华新水泥研究报告：奋楫三十年，而今再出发.pdf

华新水泥研究报告：奋楫三十年，而今再出发。公司简介：历久弥新的老牌水泥龙头。公司前身为 1907 年成立的湖北水泥 厂，历史底蕴深厚。公司具备外资+国资的复合股东背景，具备良好的治理 结构；总裁李叶青博士掌舵公司 25 年，管理经验丰富。2007-2022 年公司营 收/归母净利润复合增速分别为 13.2%/16.0%，历史业绩表现突出。近年来公 司一体化业务/海外布局提速，行业周期底部的盈利中枢明显抬升。

骨料：资源属性铸造更强竞争壁垒。骨料与水泥需求同源，但由于产品运距 更短，货值更低，且区域之间存在着供需错配，使得骨料行业的资源属性强 于水泥。我们认为骨料行业具有较好的商业模式，尽管当前需求仍在触底， 但预计龙头企业盈利下行空间有限。一方面看，强政策约束下中小矿山仍在 持续出清，行业集中度提升趋势不变；另一方面，新建项目需基于内部收益 率的角度权衡当下拿矿开采的合理性，2023 年全国新成交采矿权溢价率下 行，当前企业矿权竞拍趋于理性，侧面反应拿矿收益或已减弱。此外沿江优 质矿山资源稀缺，行业内龙头企业的先发优势显著。

公司纵向一体化战略布局较早，骨料业务弹性较强。截至 2023H1，公司骨料 业务毛利占比已超过 20%，非水泥业务整体 EBITDA 贡献占比超过 50%。 2023H1 公司骨料年产能达 2.41亿吨，且产能主要集中在资源丰富、水运条件 优越的鄂东区域；此外我们测算公司在阳新、武穴两大沿江地区的现有/拟建 产能合计超过 1.6 亿吨/年，占当地 2025 产能规划比例超 40%。我们认为随着 自有矿山陆续投产，公司骨料业务的盈利能力有望充分释放，同时有望进一 步推动混凝土业务的快速扩张与持续降本。

海外水泥市场空间广阔。当前新兴市场水泥行业仍为蓝海，国际水泥巨头在 水泥板块的战略收缩亦为国内企业出海创造契机，海外市场广阔。公司深耕 海外已十余年：十年来，公司陆续在中亚、东南亚、南亚、非洲、中东等 11 国建设或运营多家大型水泥工厂及相关产业链企业，海外布局分散，盈利贡 献丰厚。2022 年，公司海外 EBITDA 突破 14 亿元，占整体比重达 19.4%。基 于国际巨头的战略收缩，加之公司丰富的出海经验和良好口碑，我们预计公 司进一步并购增加产能是大概率事件，公司海外业绩贡献有望进一步提升。

国内水泥盈利趋于触底，公司区域性优势仍旧突出。当前国内水泥企业盈利 已步入底部区域，2023 年行业利润预计 320 亿，较 2022 年下滑 50%以上，已 低于 2015 年历史底部；公司为两湖/西南区域龙头，产能规模/原料自供能力 仍具有较强的竞争优势。此外，公司在国内率先布局减碳技术，当前碳排放 与能耗指标全行业领先。我们预计在水泥行业纳入碳交易市场后，行业龙头 的减碳优势将转化为成本优势，公司的成本优势有望进一步显现。