2025年华新水泥研究报告：水泥出海龙头，“国际化”+“一体化”实现周期成长

一、水泥出海先行者，豪瑞集团战略赋能

1.1 公司概况：百年老牌水泥制造商，国际化+产业链一体化业务加快拓展

海外多业务发展、国内一体化协同，努力建设全球领先的跨国建材企业。公司始创于 1907 年，被誉为中国水泥工业的摇篮，当前已成为业务覆盖国内 17 个省份地区和海外 20 个国 家，拥有 300 余家分子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建 材等领域全产业链一体化发展的全球化建材集团。复盘发展历程，主要可分为以下阶段： 1）初创与早期发展：1907 年，公司前身湖北水泥厂成立，是近代中国开办最早的水泥厂 之一；1947 年引进技术，从美国进口 2 条先进的大型水泥湿法旋窑全套设备并于次年投 产，被誉为“远东第一”；1975 年，公司自己建造第三条水泥湿法回转窑“3 号窑”，命名 为“华新型窑”，在全国推广建设，并远销海外。 2）改革转型与外资赋能：1993 年公司进行股份制改造，次年 A、B 股在上交所上市；1999 年，引入著名跨国水泥供应商瑞士豪瑞集团（持股 20%），成为国内同行首个引进外企战 略投资者的企业。2002 年，公司走出黄石，在宜昌建厂；改变以往偏居湖北一隅的局面， 实施“十字型”发展战略，沿长江黄金水道和京广线南北大动脉扩张，由湖北走向全国。 3）一体化与海外市场拓展：2005 年，公司开始向混凝土、骨料、环保等业务拓展；2007 年完成股权分置改革和 A 股定向增发，豪瑞成为第一大股东；2012 年，走出国门，开始 建设塔吉克斯坦水泥生产线，为公司第一个海外水泥项目；2015 年，拉豪中国区合并， 次年公司收购拉法基豪瑞控制的位于云南、重庆的 6 家公司股权，整合控股股东在中国的 水泥资产。 4）加速国际化步伐：2019 年，收购吉尔吉斯南方水泥、坦桑尼亚马文尼水泥 100%股权， 马文尼水泥是华新在非洲投资的第一个项目，也是首个海外并购项目；2020-2023 年，公 司乌兹别克斯坦、尼泊尔水泥生产线点火，并接连收购拉豪赞比亚、马拉维及阿曼水泥相 关业务，增加非洲布局点位，并进军中东、中亚及南亚市场；2024 年成功签约尼日利亚 水泥、巴西骨料项目；2025 年上半年完成巴西骨料项目收购、8 月完成尼日利亚股权交割， 国际化布局加速。

水泥熟料产能全球排行榜中位居全国第四、海外熟料产能排名全国第三。根据水泥网熟料 产能百强榜显示，截至 2024 年底，公司在中国水泥企业熟料产能全球排行中位居第四， 其中国内熟料产能位列全国第六、海外熟料产能位列全国第三。截至 2025H1，公司具备 水泥 1.26 亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能）、水泥设备制造 5 万吨/年、商品混凝土 48404 方/小时（含委托加工产能）及骨料 3.0 亿吨/年的总体产能。

1.2 股权结构：实控人为豪瑞集团，外资控股+国资参股优势互补

公司实控人为 Holcim Ltd.（豪瑞集团），第二大股东为华新集团（国资）。截至 2025H1， 豪瑞集团通过 Holchin B.V.和 Holpac Limited 合计持有公司 41.81%的股份，华新集团有 限公司（实控人为黄石市国资委）为第二大股东，持股 16.26%，外资控股+国资参股的架 构深度融合了全球资本与本土资源，实现优势互补。 豪瑞集团为全球建材行业领军企业，水泥产能位居全球第三、业绩增速亮眼。豪瑞集团的 业务遍及欧洲、拉丁美洲、亚洲、中东和非洲等 45 个市场，提供全面的高品质建筑材料 和解决方案，涵盖建筑全过程——从地基、地板到屋顶和墙体，其中水泥产能在 2024 年 全球排行榜中位居第三。2025 年上半年净销售额为 78.71 亿瑞士法郎（按 1:8.97 汇率换 算，对应人民币 706 亿元），同比-2.2%；经常性息税前利润为 14.40 亿瑞士法郎（汇率同 上，对应人民币 129 亿元），同比+3%；归母净利润为 9.08 亿瑞士法郎（汇率同上，对应 人民币 82 亿元），同比+35.2%，21-24 年集团归母净利润复合增长率达 20%。

1.3 经营情况分析：业绩逆势上升，水泥一体化+海外业务加速拓展

需求下行背景下业绩呈现较强韧性，水泥量价表现均优于同业。近年来受下游地产投资缩 减和基建工程项目放缓影响，全国水泥需求明显下滑，24 年、25 年上半年全国水泥产量 分别同比下降 9.5%、4.3%，而同期公司水泥熟料销量均下降 2.6%，降幅优于行业水平； 价格来看，24 年公司水泥熟料吨售价高达 312 元，对比同业主要上市公司位列第一，我 们认为或因海外水泥价格较高拉升公司整体价格水平。量价表现较优促进业绩维稳，近年 来公司营收规模稳定增长，15-24 年 CAGR 达 9.9%，24 年、25 年上半年实现营收 342.17、 160.47 亿元，同比+1.36%、-1.17%。利润端来看，24 年公司实现归母净利润 24.16 亿元， 同比减少 12.52%，但降幅仍好于行业，据数字水泥网 24 年水泥全行业利润同比约减少 20%；25 年上半年公司实现归母净利润 11.03 亿元，同比高增 51.05%，盈利水平显著提 升。

海外业务、“非水泥”业务打造新增长极，为国内水泥需求下行提供缓冲。分业务看，2024 年公司水泥、混凝土、骨料、商品熟料、其他业务分别实现收入 180.31、84.15、56.42、 7.60、13.69 亿元，分别同比-1.6%、+10.0%、+5.2%、-19.7%、-6.4%，占比分别为 52.7%、 2.2%、24.6%、16.5%、4.0%，水泥熟料外业务实现较快增长，收入占比合计达 45.1%， 成为公司第二增长曲线。分地区，2024 年公司国内、海外业务分别实现收入 261.74、80.43 亿元，同比-7.4%、+46.5%，海外收入占比由 15 年的 10%提升至 24 年的 24%（25H1 为 27%），海外业务快速拓展为国内水泥需求下行提供缓冲，成为重要增长极。

1.4 盈利情况分析：海外增量+国内改善促进25H1盈利能力显著提升

费用管控能力提升促进净利率趋稳，25 年上半年盈利能力显著提升。2024 年公司毛利率 同比下降 2.02pct 至 24.69%，期间费用率同比下降 0.27pct 至 12.58%，其中销售/管理/ 财务费用率分别同比-0.12/-0.09/-0.06pct，在水泥熟料主业销量下降、规模效应减弱的前 提下彰显公司费用管控趋严，促进净利率同比仅下降 0.90pct 至 8.63%。25 年上半年公司 毛利率大幅提升 5.27pct 至 28.92%，主要因国内水泥价格提升及成本下降、骨料成本降 低、海外水泥销量及业绩提升，公司水泥熟料吨售价同比提升 26 元、吨成本同比下降 11 元，促进吨毛利同比上升 37 元；期间费用率同比上升 0.44pct，主要因管理/财务费用率 同比上升 0.28/0.26pct，因公司海外布点较多面临汇率波动风险，进一步分析财务费用中 的汇兑损益，25H1 公司汇兑损失 1.59 亿元，占收入比例同比上升 0.28pct 至 0.99%，导 致财务费用上升；综上，25H1 公司净利率同比上升 2.43pct 至 8.72%，盈利能力对比同 业其他主要上市公司居前。

1.5 经营质量分析：负债率稳中有降，经营现金流保持稳健流入

资产负债率、带息负债率持续下降，经营现金流入略降但保持较大规模流入。24 年、25 年上半年公司资产负债率同比下降 1.81、1.58pct 至 49.80%、50.60%，22-24 年资产负 债率整体呈下降趋势；近年来带息负债率稳定在 30%左右水平，24 年、25 年上半年带息 负债率同比下降 2.06、0.80pct 至 28.90%、30.52%，偿债压力进一步下降。经营现金流 角度，2018 年以来，除 22 年经营现金净流入低位 45.7 亿元外，大部分年份净流入均维 持在约 60 亿或以上水平，24 年、25 年上半年公司经营现金净流入 59.8、16.2 亿元，同 比减少 4.14%、6.17%，同比略降但仍保持较大规模流入，经营现金较为稳健。

二、海外业务：收购方式快速扩张，水泥需求增长潜力大

2.1 海外布局及规模：海外布局点位数量第一，产能规模全国第三

海外投资 13 个国家、业务辐射 20 个国家，非洲布局完善推进中。作为首批走出去的中 国水泥企业之一，公司借助外资背景，不断进行海外收购扩张，截至 2025H1 海外运营水 泥粉磨产能已达 2470 万吨/年，另还有马拉维 2000 吨/日水泥熟料生产线、莫桑比克栋多 3000 吨/日水泥熟料生产线等在建项目，在建熟料产能合计约 155 万吨/年；在海外 13 个 国家投资布局、业务覆盖 20 个国家，主要分布在中亚、东南亚、南亚、中东等“一带一 路”沿线国家及非洲、南美洲地区，成为国内海外布局点位最多的水泥企业。进一步巩固 非洲布局，24 年 12 月公司公告拟收购豪瑞尼日利亚资产（实控人为豪瑞集团）、25 年 8 月公告完成股权交割，标的公司在尼日利亚拥有 4 家大型水泥工厂及 6 家混凝土工厂，水 泥产能 1060 万吨/年、混凝土产能 40 万方/年，其中两家工厂凭借区位优势可出口水泥至 邻国；收购成功落地后，尼日利亚工厂作为公司在西非的重要战略支点，有望助力公司迅 速拓展西非市场，打开新发展空间。 海外扩张正当时，中期海外产能目标 5000 万吨。短期看，根据公司投资者关系活动公告， 2025 年公司资本支出计划约 133 亿元，重点集中于海外并购、骨料延续支出及超低排放 技术改造，其中占比最大的是尼日利亚和巴西项目的并购支出；中期看，公司海外水泥产 能目标约 5000 万吨，未来会覆盖更多的国家和地区。从拓展方式看，公司核心理念是不 破坏当地市场格局和竞争环境，以收购方式为主。我们认为公司作为凭借外资控股+中资 参股的独特股权制度企业，有望凭借控股股东于海外发展的丰富经验及国内积累的生产技 术资源，进一步稳定拓展海外市场。

非洲布局由点成片，参考 Dangote 水泥“出口替代进口”战略有望辐射更多国家。公司 已经在东非（坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、津巴布韦、莫桑比克）、南非（南非共和国）6 个非洲国家及地区投资设厂，西非（尼日利亚）股权收购已完成交割；目前来看，公司东 非、南非的布局已由点成片。参考非洲最大的水泥公司丹格特水泥（Dangote Cement）， 其产能规模遍布 10 个非洲国家、达到 5200 万吨，从地区战略来看，在东非地区丹格特通过赞比亚和坦桑尼亚向津巴布韦、布隆迪、刚果民主共和国、马拉维、布隆迪和印度洋 群岛等出口水泥和熟料；在西非地区，因为尼日利亚具备较为丰富的优质石灰石资源，而 西非大部分地区因缺乏石灰石不得不从亚洲和欧洲进口水泥或熟料，所以丹格特实施“出 口替代进口”策略，从尼日利亚出口码头海运向西非、中非出口供货，21-24 年丹格特尼 日利亚的水泥熟料出口量 CAGR 达 32.6%，战略成效显现。华新在非洲的地区布局与丹 格特水泥存在重叠，参考丹格特水泥的出口战略，我们认为华新有望利用非洲部分国家较 为丰富石灰石资源及出口设施条件，辐射非洲更多国家与地区，实现进一步市场扩张。

2.2 海外业务规模及盈利：高增长+高利润，业绩贡献持续提升

海外收入保持高增，盈利水平远高国内。截至 2025H1，公司海外水泥产能已由 2020 年 的不到 700 万吨上升至 2470 万吨，业务规模也实现快速扩张，20-24 年海外收入 CAGR 高达 43.6%，25H1 继续同比增加 19.7%至 44.26 亿元，占总收入比例达到 28%，其中海 外非洲、亚洲地区收入同比增长 21.5%、12.1%。海外水泥价格水平较高拉升海外业务盈 利水平，我们选取丹格特水泥在非洲地区的平均售价为例，其 25 年上半年在尼日利亚、 埃塞尔比亚、坦桑尼亚、南非等 10 个国家地区平均水泥售价为 93 美元/吨，远高于同期国内水泥均价 54 美元/吨（386 元人民币）；海外高价格造就公司海外高利润率，25H1 公 司海外毛利率、净利率分别为 37.3%、13.3%，分别高于国内业务 11.6、6.1pct，海外业 务的毛利占比、净利润占比分别上升至 35.5%、42.0%。 尼日利亚资产收购后有望对海外业务规模及业绩形成有力补充。尼日利亚石油天然气等自 然资源丰富，为非洲第一人口大国和第一大经济体，水泥企业主要有三家，市场集中度高、 行业格局好。公司拟收购的标的公司为尼日利亚第三大水泥生产商，拥有丰富的石灰石资 源及较好的区位优势，业务覆盖尼日利亚全国市场；标的公司 2023 年实现营业收入 44.42 亿元，净利润 5.04 亿元；2024Q1-3 实现营业收入 23.92 亿元，净利润 2.38 亿元，23 年 收入、净利润约占华新的 13.2%、15.7%，若收购成功落地、业务顺利推进，有望对公司 业绩形成有力补充。

2.3 海外水泥需求：较高GDP增速、人口增速支撑，增长潜力较大

公司海外投资布局的多数国家经济增速较快，为水泥需求提供支撑。选取公司海外主要布 局的非洲、亚洲地区 12 个国家地区数据，从人口增速看，非洲整体人口增长较快，2024 年部分非洲国家如坦桑尼亚、马拉维、莫桑比克、赞比亚等人口增速接近 3%，海外布局 12 个国家平均人口增速为 1.92%，远高于全球 0.95%的水平；从 GDP 增速看，中亚、南 亚地区经济增长较快，2024 年塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨 GDP 同比上升 8.36%、9.04%、6.55%、6.02%，海外布局 12 个国家平均 GDP 增速为 4.48%， 高于全球 3.29%的水平。我们认为公司海外布局地区整体的经济发展动能较强，有望拉动 当地基础设施建设、工业发展和房地产市场发展，为水泥需求提供一定支撑。

海外布局国家城镇化率较低、人均水泥消耗量较小，水泥需求增长潜力较大。2024 年公 司海外布局的大部分非洲、亚洲国家的城镇化水平明显低于全球平均水平（57.7%），部 分国家如马拉维、塔吉克斯坦、尼泊尔、柬埔寨等城镇化率不足 30%，坦桑尼亚、莫桑比 克、津巴布韦、吉尔吉斯斯坦等国家城镇化率不足 40%。据联合国数据，非洲预计到 2050 年城镇化率接近 60%，我们认为随着城镇化进程推进，大量人口从农村向城市迁移，将带 动住房、商业建筑、基础设施等方面的建设需求，而水泥是这些建设项目必不可少的基础 原材料；据 Dangote 年报，2023 年撒哈拉以南非洲平均人均水泥消耗量仅 130kg，远低 于全球 541kg 的平均水平，预计到 2025 年撒哈拉以南非洲地区人口数达到约 25 亿人， 我们认为公司海外投资布局地人均水泥消费量提升空间大+人口增速较快，水泥需求潜力 较大，若未来城镇化进程加快，公司有望凭借先发优势获取红利。

2.4 海外水泥竞争格局：非洲水泥行业集中度较低，公司收购进一步补位

非洲水泥前三以本地巨头和国际老牌企业为主，CR10 为 52.4%。据 ZKG Cement Lime Gypsum，截至 2020 年底非洲水泥年产能为 3.86 亿吨，第一大企业 Dangote（丹格特） 为非洲本土水泥巨头，第二、三大企业 Holcim（豪瑞）、Heidelberg（海德堡）为全球老 牌建材集团，前 10 名公司占 2.02 亿吨，占产能的 52.4%；另外 50 多家其他供应商合计 183.9 吨/年，占产能的 47.6%。非洲整体水泥行业竞争格局仍较为分散，仍有较大提升空 间。近年来公司通过收购方式补位非洲水泥主要玩家，21 年 11 月华新成功收购豪瑞赞比 亚、马拉维水泥，增加 175 万吨水泥年产能；23 年 12 月收购 Intercement 南非及莫桑比 克业务板块，增加约 365 万吨有效水泥年产能；25 年 8 月收购豪瑞尼日利亚资产股权交 割完成，预计增加 1060 万吨水泥年产能，非洲产能加速扩张，我们认为控股股东豪瑞集 团近年来多次出售非洲相关资产，有逐步退出非洲市场迹象，公司有望凭借独特的股权背 景，进一步获取当地资源、增加收购概率，从而扩大非洲投资布局。

三、国内业务：水泥反内卷大势所趋，骨料贡献增量

3.1 公司为华中地区水泥龙头，区域优势明显

水泥布局区域较为集中，区域优势明显。截至 2025H1，公司国内水泥熟料产能分布在在 湖北、云南、湖南、重庆、西藏、四川、广东、贵州、河南等 9 省市，在华中地区具备优 势地位并成为西南地区的主要从业者；其中在湖北、湖南、云南、重庆、西藏五个省份地 区熟料产能占比较高，24 年合计达 91.2%，且保持较高市场占有率，在湖北、西藏的市 场份额高达 37.7%、28.4%。湖北作为核心市场，公司在省内产能排名第一，有望依托长 江经济带，辐射中东部地区的水泥需求，利用水运优势拓宽市场、提升需求。

湖北、西藏水泥产量增速较高、需求较好，西藏水泥价格远高全国水平。产量上看，2025 年 1-7 月，公司布局主要省份地区湖北、云南、湖南、西藏的水泥产量累计同比-1.8%、 -7.0%、-6.0%、+12.6%，湖北、西藏水泥产量增速好于全国水平（-4.5%）。湖北地处华 中腹地，位于长江经济带，2025 年 1-7 月房屋新开工面积、基建投资累计同比上升 5.2%、 4.4%，高于全国水平 24.6、1.2pct，水泥需求基础较好；西藏自治区收益于雅鲁藏布江下 游水电工程等重大工程的开工，有望拉动整体水泥消费量提升。价格上看，截至 2025 年 8 月底，湖北、云南、湖南、西藏的高标水泥价格分别为 330、290、260、500 元/吨，较 全国水泥均价-4%、-16%、-24%、+45%，湖北水泥价格接近全国水平，湖南、云南等价 格较为低迷，西藏水泥价格维持高位且远超全国均价。

3.2 水泥反内卷推动落后产能出清，公司有望受益于供给格局改善

水泥限制超产等政策推动“制度化去产能”，公司严格按照批复产能生产有望率先受益。 在需求下滑的背景下，叠加较多产线存在“批小建大”状况，水泥行业产能过剩的问题日 益凸显。据数字水泥网，截至 2023 年底全国新型干法水泥熟料超产比例至少 14%以上； 截至 2024 年底全国新型干法水泥熟料线 1543 条，年熟料设计产能 18.1 亿吨，熟料实际 产能利用率预计仅 53%，同比下降 6pct。但水泥行业“反内卷”已大势所趋，有较明确 “去产能”路径和截止时间，据 24 年 10 月工信部下发的《水泥玻璃行业产能置换实施办 法》，产能置换要求更严，要求生产线实际日产量不得超过备案产能的 110%，超产产能在 2025 年底前需补齐产能指标，水泥行业去产能已进入“倒计时”。今年情况来看，水泥行 业产能置换动作频现，龙头企业已开始带头补产能，我们认为若限制超产执行端趋严，将 促进龙头企业补齐超产产能、低效产能加快退出，有望使水泥行业从“运动式限产”转向 “制度化去产能”，实现供需动态再平衡；公司严格按照批复产能生产，限制超产等政策 对产量影响较小，有望率先受益于行业供给端收缩、竞争格局改善。

3.3 骨料业务：具备先发优势、产能全国第一，已成为业绩增长新引擎

全国砂石骨料产能第一，销量保持增长、价格下滑导致收入略降。公司是我国水泥行业第 一家建设规模化、环保化骨料工厂的企业，近十几年来规模大幅提升，国内产能分布于湖 北、云南、重庆、湖南、四川、贵州、河南及西藏等 8 省市。据砂石骨料网，2024 年公 司砂石骨料产能排名全国第一；截至 2025 年上半年，公司骨料产能达 3 亿吨/年。销量来 看，15-24 年骨料销量 CAGR 达 45.3%，快速提升，24 年、25 年上半年销售 1.43、0.76 亿吨，同比提升 9.0%、6.3%，远高于行业水平（24 年全国砂石骨料产量同比下降 9.4%）， 市占率进一步提升。价格来看，骨料价格走势主要取决于需求端，而近年来我国砂石需求 恢复乏力，叠加供应充足、库存高企，导致砂石骨料价格持续下降，截至 25 年 7 月底， 我国粗骨料、机制砂、天然砂价格同比下降 4.4%、6.5%、7.5%。量升但价减导致 25H1 收入略降，24 年、25 年上半年公司骨料收入为 56.42、27.63 亿元，同比+5.2%、-6.7%， 骨料收入占比已由 20 年的 4.0%提升至 24 年的 16.5%，对公司业务规模形成一定补充。

骨料吨成本下降，毛利率水平对比同业较高。从单吨数据来看，21 年以来公司骨料单吨 售价持续下降导致吨毛利下行，但公司保持降本控费，24 年骨料吨价格/吨成本/吨毛利同 比-1.4/-1.6/+0.1 元至 39/21/19 元，吨成本降幅大于吨价格降幅实现吨毛利微增，单吨成 本中折摊、人力及其他、燃料及动力分别同比下降 2.3、0.9、0.2 元；25H1 吨成本继续 同比下行 2.9 元，在吨售价下降 5.1 元前提下吨毛利仅下降 2.2 元。从毛利率来看，24 年 来公司骨料毛利率同比上升 2.0pct 至 47.9%，25H1 毛利率为 48.0%，对比同业主要上市 公司排名第二，骨料盈利能力较强；25H1 毛利占比达到 36.6%，由于较高毛利率，远高 于收入占比（17.22%）。我们认为公司布局骨料业务较早，或因早期较低的获矿成本保持 成本优势，叠加公司销量增速远优于行业水平，骨料有望持续为业绩提供重要贡献。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）