2025年跨境投资洞察系列报告：港股基金找不同

一、市场梳理：港股市场变化回顾

2010年以来几轮港股行情复盘

回顾过去2010年以来几轮港股行情： （1）2012-2014年：美联储维持量化宽松政策，全球资金涌入港股，叠加移动互联浪潮与沪港通红利，驱动港股表现强于A股； （2）2016-2017年：美联储加息节奏放缓，海外流动性环境相对宽松，供给侧改革与南下资金主导； （3）2019-2021年初：美联储进入降息周期，重启量化宽松，疫后经济修复，叠加中概股回港上市潮，吸引内外资持续流入。 （4）2024年以来：美联储降息释放全球流动性，政策组合拳提振市场信心，国际资本重估中国资产；企业主动回购，科技龙头业绩爆发，高股息资产吸引稳 健类资金，南向资金创纪录流入。

影响港股表现的几个主要因素

我们认为，港股的强势行情主要和以下几个方面有 关： （1）流动性宽松是推升港股 行情的重要因素之一。港股市 场外资占比较高。相较A股而 言，对于海外流动性的变化更 加敏感。而14年沪港通以及16 年深港通的开通，南下资金对 港股的影响也在逐步增强。 （2）基本面改善、政策主题 的催化，强化港股（特别是科 技股）行情的演绎。基本面的 向好也是历史上几轮行情发展 的基础。此外，港股聚集了中 国大部分互联网优质龙头，特 别的，自19-20年间阿里等多 个中概股回流、赴港上市，为 港股注入更多优质资产，提升 港股的吸引力，是南下和海外 资金关注的重点。

港股高股息和稀缺资产是2大关注点

港股在新兴赛道上具有资产稀缺性。截至8月22日，港股通持仓股票TOP20名单中，腾讯控股、小米集团-W、阿里巴巴-W等大量科技互联网企 业以及泡泡玛特等新消费企业占比超过20%，是投资港股资金关注的重点。

从股息率来看，港股红利的股息率稳定高于A股红利板块。A股和港股市场在税收制度方面存在差异。内地投资者通过港股通/QDII渠道投资 港股，在分红时需缴纳10-28%不等的税费，A股持有一年以上免缴红利税。

港股近年来风格分化在收窄

2022年以来港股风格分化有所收窄。从港股代表性指数年度涨跌幅的标准差来看，2020年由于科技板块表现强势，各指数涨跌幅标准差最大， 此后尤其在2022年以后，港股风格分化大幅收窄，在2024年达到2015年以来的最低点。

轮动策略的难度提升，收益空间在收缩。风格分化收窄意味着不同风格指数之间的收益差距缩小，增加了把握轮动时机的难度。“均衡”并 非“中庸”，构建多元化的投资组合，或是应对当下市场的不错选择。

港股当前估值水平与溢价率

从估值分位来看，港股科技的估值分位水平明显低于A股科技板块。截至2025年8月22日，恒生科技与中证TMT指数过去三年估值分位点分别 为37%和100%，恒生科技包括大量互联网科技企业，具有资产稀缺性优势，即使经历了今年以来的上涨行情，目前估值仍处于历史低位。

当前A股相对港股仍有一定溢价。今年以来随着港股上行，恒生沪深港通AH股溢价有所下降，但截至2025年8月22日恒生沪深港通AH股溢价为 125，AH股仍存在一定溢价。不过需要注意的是，AH溢价指数两市表征性上存在一定局限性。

港股市场主要参与者仓位变化（南向）

私募：根据《华润信托阳光私募股票多头指数月度报（2025.07）》数据显示，截至2025年 7月末，过去一个月港股平均配置比例为 41.21%，较上月末上升 0.58 个百分点。事实上， 从2022年6月开始，私募对于港股的配置比重就在持续提升过程中。 保险：根据A股前十大流通股东以及港股大股东数据统计显示，保险机构重仓港股市值占 AH两市重仓股票市值的比重，在24年下半年出现大幅提升，在24年末占比约为20.43%， 背后是保险资金资产负债管理需求与市场环境变化共同作用的结果。 公募基金：根据wind数据显示，主动股票&偏股混合型基金整体自2024年起，大幅提升港 股市场配置比重。截至25年2季度末，港股配置比重约17.14%。

二、被动产品分析：布局细分方向工具化产品

目前专注港股市场的基金以被动产品为主

专注港股市场的基金中被动产品占比超过80%。2021年上半年以前专注港股市场的主动权益基金规模大于被动权益基金，2021年以来被动权益规模大幅 增加，截至2025年半年末，专注港股市场的被动权益基金与主动权益基金数量分别为165和119只，规模分别为4581和957亿元。

从产品结构上来看，被动权益产品中，2021-2023年规模大幅增加的主要为QDII产品。2024年以来随着被动产品大发展，南下投资港股市场热度提升， 投资于港股的非QDII（港股通）股票指数型基金规模骤增，截至2025年半年末规模占被动港股基金的48%。并且，港股类ETF迎来大发展，规模扩张 至被动港股基金的90%。而主动权益产品中2017年以来均以非QDII产品为主，截至2025年半年末规模占比为78%。

被动港股基金：以行业主题基金为主

专注港股市场的被动基金中约80%为行业主题基金，其中超过60%为科技主题基金。从各类被动港股基金的规模变化来看，港股指数基金的发展与市场 表现紧密相关。2020年以前被动港股基金主要为跟踪恒生指数、恒生中国企业指数等宽基指数的产品，20年7月，恒生指数公司推出恒生科技指数，为 投资者提供了一个追踪香港科技股市场的重要指标，并且伴随2021年以来科技互联网、医药等成长板块大幅上涨，以跟踪恒生科技为代表的科技主题 基金密集发行，规模大幅增加，行业主题基金规模在2021年半年末超越宽基产品，此后持续占据主导地位。2023年以来主题产品在行业布局上更加多 元化发展，特别是以险资为代表的长线机构对高股息资产的追逐，推升红利主题产品规模大幅增加。

主动港股基金：以全市场基金为主

专注港股市场的主动基金中91%为全市场基金。专注港股市场（过去9期港股投资市值占股票投资市值的平均比超过50%）的主动权益基金以分散投资 不同行业的全市场基金为主，行业主题基金占比较少。截至2024年末主动行业主题港股基金规模仅73亿元，其中2020年以前主要为金融地产主题产品， 2020-2021年消费主题产品居多，2022年以来以科技主题产品为主，医药主题产品规模也有所提升，截至2024年末主动科技和医药主题港股产品在主动 行业主题港股产品中占比分别为68%和20%。

港股基金持仓因子

港股市场主动、被动基金发展策略不同。整体上，被动港股基金以工具类为主，主动港股基金以全市场投资为主，配置更均衡。 从持仓因子分位点来看，被动港股基金的持仓成长性与股息率集中分布在两端，主动港股基金持仓因子分布相对均衡，被动港股基金中红利、金融地 产等主题产品集中分布在高股息、低成长性区间，科技、医药等主题产品集中分布在低股息、高成长性区间，主动港股基金持仓成长性与股息率均相 对均衡，全市场基金股息率因子分位主要分布在60-80%之间，成长性因子分位主要分布在40-70%之间。

港股基金持仓行业

主动港股基金相对被动港股基金持仓行业更分散，重点配置传媒、社会服务、电子、通信、银行等行业，被动港股基金持仓行业集中度较高，行业分 布的变化与产品结构相关。从行业持仓市值分布来看，主动港股基金持仓行业相对分散，截至2024年末重点配置科技与金融板块，其中传媒行业占比 超过10%。被动港股基金持仓行业集中度高，持仓前五大行业集中度达到65.64%，主动港股基金仅为41.45%。2020年以前由于被动港股产品主要为宽基 类产品，行业配置上高度集中在银行与非银金融行业，持仓占比合计最高超过60%，2021年以后随着科技成长主题产品发行，行业上逐渐切换至传媒、 医药生物、商贸零售等行业。

三、主动产品分析：全市场为主，均衡结构应对市场变化

成熟市场中主动基金获取超额收益存在一定难度

目前港股市场成熟度较高，主动基金超越市场指数有一定难度。当前港股市值集中度提升，统计2016年以来港股主要代表性指数滚动过去1年收益率在 所有港股股票中的分位点，恒生港股通、恒生指数和恒生科技指数分位点大于50%的时间占比分别为82.96%、80.81%和68.34%，表明港股市场的代表性 指数在多数时间能超越至少一半的股票，港股市场成熟性与有效性较强，市场指数较为难以超越，主动基金通过主动管理相对市场指数取得超额收益 的难度较大。

港股市场主动v.s.被动基金历史表现

主动港股基金超额收益存在波动，成长占优行情中超额收益显著。从滚动过去1年超额收益来看，主动港股基金2017年以来相对恒生指数的平均超额收 益为4.91%，在2020年的成长占优行情中超额收益快速扩大，此后由于风格轮动超额收益逐渐缩小，超额收益随着市场风格变化存在波动。对比同类被 动产品来看，全市场基金在2019-2020年以及今年以来的成长风格占优行情中相对被动产品超额胜率较高，行业主题产品数量较少，由于行业纯度低于 被动产品，在主题切换与结构性行情中更容易取得超额收益，医药、消费主题产品胜率相对更高。

港股市场主动v.s.被动基金持仓因子特征

主动全市场港股基金相对被动产品持仓市值明显较低，成长性明显较高。主动全市场港股基金持仓市值因子分位点整体相对低于被动宽基港股基金， 平均持仓市值分位分别为95%和98%，持仓成长性因子分位点整体相对低于被动宽基港股基金，平均持仓成长性分位分别为57%和46%。表明主动全市 场港股基金在选股上偏好市值下沉，优选高成长性个股。

港股市场主动v.s.被动基金个股集中度

主动全市场港股基金相对被动产品个股集中度较为分散，切换赛道与优选个股的灵活性更强。从个股集中度分布来看，截至2024年末被动宽基港股基 金前十大持仓个股占比为53.90%，主动全市场港股基金前十大持仓个股占比为仅为41.87%，结合主动港股基金持仓市值相对低于被动，表明主动港股 基金更偏好优选并分散持有中小市值股票。值得注意的是，主动产品的前十大个股中出现了新消费个股泡泡玛特，相对而言被动宽基产品在2024年末 的持仓聚焦互联网、金融等板块，消费主题的被动产品中泡泡玛特持仓占比也仅为3.05%，可能错过例如2025年上半年的新消费行情。因此被动产品指 数成分调整存在滞后性，主动港股基金能够对新兴赛道进行前瞻性布局，在把握短期市场热点时具有一定的灵活性优势，而在被动产品的跟踪指数调 整成分股或对应赛道的新产品成立后，被动产品由于有更高的集中度，在赛道优势行情中的表现或将强于主动产品。

主动港股基金的价值定位

主动港股基金在产品定位上更偏向全市场均衡配置。相对于被动产品的高集中度工具化定位，主动港股产品在产品布局上集中在全市场产 品，由于行业与个股的分散配置，虽然在单一行业强势的市场中弹性弱于被动，但能够通过行业研判把握轮动机会，同时通过主观选股增 厚收益，在全市场同类产品中相对被动产品具有一定的优势。

市场风格分化收窄，均衡或“哑铃”结构应对。市场风格分化收窄，导致板块之间的轮动规律更难把握。以往可能存在的一些板块轮动规 律或信号在风格分化收窄的市场环境下可能不再适用，投资者需要花费更多时间和精力去研究和分析市场，寻找新的轮动策略，无疑加大 了轮动操作的难度。通过构建多元化的投资组合，均衡或“哑铃”结构，发挥主动管理的主观能动性，精选个股增厚投资收益。

在成长占优行情中超额收益显著。主动港股基金的超额收益随着市场风格变化存在波动，在成长占优行情中超额收益显著，相对被动产品 的超额胜率较高。从持仓结构来看，主动全市场港股基金相对被动产品稳定低配金融板块，小幅超配医药与制造板块，持仓特征上相对被 动基金具备更强的成长性，市值相对更小，个股集中度更低。

灵活性更强，及时把握新赛道机会。得益于基金经理的行业研判能力，主动港股基金能够对新兴赛道前瞻布局，同时由于被动产品指数成 分调整存在滞后性，主动港股基金在新行情出现时能够更及时得调整仓位，在把握短期市场热点时具有一定的灵活性优势，而在被动产品 的跟踪指数调整成分股或对应赛道的新产品成立后，被动产品由于有更高的集中度，在赛道优势行情中的表现或将强于主动产品。

主动港股基金能够通过选股增厚收益。对比全市场主动和宽基被动港股基金重仓股超额收益分布，主动港股基金选股超额明显高于被动产 品，同时相对被动产品重仓股超额更加分散，与行业指数收益差距较大的重仓股占比高于被动产品，具有更强的收益弹性，体现了主动港 股基金经理具有优选个股、挖掘细分方向机会的能力。行业主题基金方面，医药与科技行业主题的主动港股产品相对被动同类产品重仓股 超额收益更高，金融与周期行业主题超额收益相对较低，其中医药行业主题主动产品在历史表现中相对被动产品的胜率较高，但产品数量 相对较少；科技行业主动产品重仓股超额收益略高于被动产品，但由于优质个股主要集中在科技互联网龙头企业，主动产品通过选股增厚 收益空间相对有限。结果表明，主动全市场产品选股超额收益相对稳定，在高成长性行业中能够取得更强的超额收益。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）