2025年石油石化行业H1业绩总结：大化工“反内卷”正当其时

1. 油价震荡下行，中上游有望在“反内卷”政策 下加速修复

2025 年 4 月，特朗普“对等关税”冲击全球需求，国际油价大幅下滑，2025Q2 布伦 特/WTI 油价均值为 66.71 美元/桶、63.80 美元/桶，分别同比下降 21.54%、20.83%。 上游龙头油气央企通过持续的降本增效以及稳中有升的产量，在一定程度上对冲油 价震荡下行的负面影响，如果终端消费需求进一步改善，龙头央企有望实现业绩修复， 相关标的：中国石油、中国海油、中国石化。与此同时，中游炼化企业受需求影响， 业绩环比多出现下滑，如果消费需求改善，产品盈利能力有望修复，相关标的：恒力 石化、荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣。此外，虽然自 2024Q4 以来美国乙烷进口价格 环比上升，且中美互加关税，但关税持续性以及对乙烷的影响仍具有不确定性。卫星 化学凭借后续连云港三四期项目带来的高成长性，有望实现业绩修复。

1.1上游油气开采：油价同环比下行，业绩维持稳健

2025Q2布伦特/WTI油价均值为66.71美元/桶、63.80美元/桶，分别同比下降21.54%、 20.83%，分别环比下降 11.02%、10.77%。

近年来三桶油上下游一体化程度不断加深，抵御风险的能力或将提升，业绩与油价波动相关性逐步减弱。自 2017 年以来，除 2020 年油价暴跌对业绩造成显著负面影响 外，三桶油合计归母净利润均实现业绩增速高于原油价格增速。虽然 2024 年以来国 际油价震荡下行，但龙头油气央企仍持续维持业绩稳健，2025H1 在油价同比下降 15.11%的情况下,三桶油合计归母净利润同比仅下降 14.23%。

OPEC+在 2025 年 3 月底逐渐开始结束 220 万桶/天自愿减产，8 个 OPEC+成员国多次 超预期宣布增产，4-9 月分别宣称增产 13.8 万桶/41.1 万桶/41.1 万桶/41.1 万桶 /54.8 万桶/54.8 万桶/天，虽然 4-5 月实际增产量有限，但 6 月实际增产量基本接 近计划增产量，后续全球原油供应端压力或将持续存在。

但 OPEC+增产随时可能会根据市场情况进行调整，甚至逆转。与此同时，中东夏季原 油发电需求季节性趋势明显，OPEC+增产并不一定造成实质性出口增加。

特朗普政府并未显著推动美国油气企业加大资本开支或显著提高原油产量。一方面， 油气上游投资的决策高度依赖国际油价走势和资本回报预期，而非仅仅受到监管松 绑或财政刺激的推动；另一方面，行业普遍面临投资者“重回报、轻扩张”的资本纪 律压力，尤其是在页岩行业，资本市场对高杠杆、高波动的勘探开发投入已日益审慎。此外，尽管监管环境趋于宽松，但基础设施瓶颈、熟练劳动力短缺及长期市场需求的 不确定性仍制约了企业扩张的意愿。因此，特朗普政府的政策在提振油气行业信心方 面虽有边际效应，但未能根本扭转行业保守投资的趋势。 我们认为：特朗普政府的各项政策或不能直接带来美国油气产量的增长，其难点是要 说服绝大多数的美国油气公司的股东放弃股东回报这一核心诉求，转而将现金流从 股东回报优先转向产量优先，并且选择自我牺牲式的生产方式，接受产量增长带来的 低油价情境下的潜在亏损，但这也体现了公司股东诉求与特朗普背道而驰。 我们统计了 35 家样本美国上市油气企业的现金流情况，我们发现：降杠杆、提高股 东回报成美国油气企业首要选择。通过对美国油气企业用于股东回报的现金流追踪 可以显著发现，美国油气企业持续维持较为稳定的分红，即使在 2020 年低油价环境 下，用于股东分红的现金流并未出现显著下滑，主要收缩了股东回购规模，2011-2020 年样本美国油气企业分红及回购平均金额约为 472 亿美元。伴随 2021-2024 年原油 价格持续维持中高位震荡，美国样本油气企业大幅增加分红金额，回购规模也有显著 的提升，用于股东回报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升，2022 年达 到了近 12 年以来最高水平，2023-2024 年伴随油价回落略有下降，但持续维持在较 高水平，2024 年 35 家样本美国油气企业分红及回购金额总计约为 933 亿美元，达到 2011-2020 年平均水平的 1.98 倍。2025H1 35 家样本美国油气企业分红及回购金额 约 462 亿美元，同比增加 6.72%，仍处于较高水平，美国油气企业对股东回报仍为第 一诉求。与此同时，我们梳理了 35 家样本美国油气公司资产负债率情况，近年来资 产负债率显著改善，2025Q2 资产负债率仅为 43.15%，相较于 2020 年高点下降约 10.77%，降杠杆同样为公司核心诉求。

2011-2020 年 35 家样本美国油气企业资本开支占经营性活动现金流净额的比值始终 在 70%以上，伴随 2021-2024 年原油价格持续维持中高位震荡，样本美国油气企业经 营性活动现金流净额迅速提升，但资本开支占经营性活动现金流净额的比值于 2022 年达到最低水平，仅约 35%，2023-2025Q2 受油价下降影响经营性活动现金流净额， 这一比值略有回升，但由于国际原油市场需求的不确定性以及股东对高投资回报的 诉求，美国油气企业资本开支增幅有限，开支意愿不足。

美国 2025 年 3 月 12 日开始对进口钢铁和铝征收 25%的关税，同时取消对部分贸易伙 伴的钢铝免税配额和豁免政策，2025 年 8 月 15 日进一步扩大对进口钢铁和铝的关 税，达到 50%。油气开采依赖大量的钢铁设备（如钻井平台、管道、阀门、压力容器 等），50%的关税将直接推高设备价格。美国外购钢材的钢铁产品生产的 PPI 自 2025 年年初低点出现回升，若美国持续保持或加征钢铁关税，或导致油气开采上游成本持 续高企。

根据达拉斯联储的一项调查，当前的关税政策可能会导致公司钻探和完井成本出现 增加，约 53%的 E&P 企业认为关税至少让公司的钻探和完井成本增加了 4%以上。与 此同时另一项调查指出，约 47%的 E&P 企业认为 2025 年钻探的油井数量将出现下降， 且这一比例在大型 E&P 企业中显著提升到了 75%，仅有约 18%的 E&P 企业认为钻探的 油井数量会出现增加。

此外，2023 年初至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期。当前美国活跃油井钻机数量自 2022 年 12 月恢复至阶段性高位（627 台）后开始持续回落，截至 2025 年 8 月 22 日美国活跃油井钻机数量仅有 411 台左右。

美国核心页岩油产区 Permian 新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相 对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井 阶段可能存在产能瓶颈或生产意愿不足。

我们认为在股东回报诉求刚性、资本开支纪律强化与成本通胀压力交织的背景下， 美国油气行业增产面临显著结构性阻力。尽管企业现金流改善与资产负债表修复为 产能扩张提供基础条件，但行业普遍将资本配置优先级置于股东回报与债务优化，而 非产量增长。叠加钢铁关税推升开采成本、页岩区活跃钻机数显著下滑，以及并购整 合导致的开发节奏调整，美国油气产量增速可能难以匹配政策预期，中长期增长路径 或趋于温和。

1.2中游炼化板块：业绩虽承压但迎来“反内卷”

2025 年炼油板块整体维持稳健，2025M1-M7 成品油表观消费量同比减少 5.18%，成品 油裂解价差虽有所修复，但受制于产品产销量下滑，炼油产品盈利能力有所下滑，与 此同时，化工品消费需求仍在磨底，叠加由于油价下行导致库存损失，企业上半年业 绩承压。政策端“反内卷”或加速出清落后产能，中游炼化有望开启结构性复苏。

2025 年以来成品油消费需求整体维持稳定，2025M1-M7 柴油/汽油/煤油累计表观消 费量分别为1.09亿/0.85亿/0.22亿吨，分别同比减少4.14%/减少6.91%/减少1.70%。 如果伴随经济刺激政策陆续落地，国内成品油消费需求有望进一步修复，油品需求或 存在边际增量。

2025 年以来成品油裂解价差有所修复，2025M1-M8 汽油/柴油/煤油裂解价差均值分 别为1484元/1116元/1410元/吨，分别累计同比增加1.59%/增加15.52%/减少6.91%。 “反内卷”政策有望加速出清老旧炼化产能，炼油板块有望迎来复苏。

芳烃链中 PX 的原材料 MX 可用于汽油调油，由于汽油月度表观消费量同环比增速转 负，PX-原油价差受到拖累出现下滑。2025M1-M8 PX-原油价差均值为 2424 元/吨，同 比减少 21.58%。如果成品油消费需求修复，或将带动 PX-原油价差修复。

与此同时，化工板块盈利仍处于磨底阶段，2025M1-M8 聚烯烃-原油产品价差均值 3162 元/吨，同比增加 7.37%。2025M1-M8 PTA-PX 产品价差均值为 270 元/吨，同比收窄 15.98%，如果需求回暖带动产品价差修复，叠加“反内卷”有望加速出清落后产能， 化工板块业绩有望回暖。

在考虑原材料、能耗、折旧以及人工等成本后，我们计算了不同路径生产乙烯的成本 对比，可以显著的发现近五年除 2020 年 2 月原油价格大跌导致油头成本显著降低外， 乙烷制乙烯均存在着非常明显的成本优势，即使在 2022 年 6 月天然气价格大涨推动 乙烷价格升至 66 美分/加仑（折合约 3258 元/吨）时仍存在明显的成本优势。 依靠乙烷原料等成本端优势，目前乙烷制乙烯毛利水平相较于油制乙烯、煤制乙烯有约 2500-3000 元/吨的优势。与此同时，我们认为原油中长期供需处于紧平衡，在可 以预见的未来内油头成本或难以出现明显下降，而煤头除非自产大体量低成本煤炭 作为原料，否则较高的能耗、人力、折旧等成本或将继续压制煤头乙烯毛利。

与此同时，2025M1-M8 涤纶长丝开工率均值达 88.38%，同比增加 3.56pct，持续维持 中高水平。2025M1-M8 涤纶长丝 POY/DTY/FDY 库存天数均值分别为 17.51 天/27.41 天/22.59 天，同比减少 6.13 天/增加 2.22 天/增加 0.86 天，库存维持在合理区间范 围，且 POY 显著去库。涤纶长丝未来新增产能投放速度放缓，如果涤纶长丝市场终端 消费需求持续稳步回升，涤纶长丝产品价差有望进一步修复。

2025 年涤纶长丝盈利情况有所好转，2025M1-M8 POY/DTY/FDY-PTA&MEG 价差均值分 别为 1123 元/2219 元/1396 元/吨，分别同比增加 8.14%/减少 1.93%/减少 8.13%。如 果后续涤纶长丝终端消费需求好转，涤纶长丝价差有望进一步修复，涤纶长丝企业盈利能力有望提升。

1.3中下游基础化工品：“反内卷”或促进部分基础化工行业率先 反转

2025H1，大化工业绩继续下滑筑底。从整体大化工行业看，“三桶油”贡献大部分利 润，剔除“三桶油”后，化工板块利润明显承压。整体而言，2025H1 原油价格仍维 持相对高位，化工行业成本端仍处于较高水平。供需面来看，化工中下游行业富裕产 能较多，供给压力仍存；而国内地产链等终端需求仍较疲软，化工品价格、价差持续 承压，致利润筑底。

2025 年上半年化工板块（国联民生大化工统计的 453 家 A 股基础化工&石油石化上市 公司）实现营业收入 49300 亿元，同比-5.7%；实现归母净利润 2600 亿元，同比10.8%；实现扣非归母净利润 2534 亿元，同比-11.5%。剔除“三桶油”后，2025 年 上半年化工板块营业收入为 18633 亿元，同比-0.5%；实现归母净利润 850 亿元，同 比-2.7%；实现扣非归母净利润 787 亿元，同比-1.7%。 细分板块表现分化明显，18 个子板块营收和利润均同比增长。在统计的 40 个细分板 块中，2025 年上半年氟化工、民爆制品、改性塑料、非金属材料Ⅲ、其他化学原料、 胶黏剂及胶带、合成树脂、其他化学纤维、煤化工、农药、复合肥、食品及饲料添加 剂、钾肥、橡胶助剂、其他化学制品、油田服务、涤纶、氯碱共 18 个子板块的营收 和归母净利润均实现了同比正增长。粘胶、轮胎、氮肥、油气及炼化工程、膜材料、 其他橡胶制品板块虽营收同比增长，但利润明显承压。涂料油墨、其他塑料制品板块 虽营收同比下滑，但利润端有所改善。纯碱、有机硅、油品石化贸易、锦纶、炼油化 工、氨纶、油气开采Ⅲ、无机盐、磷肥及磷化工、聚氨酯、其它石化、炭黑、钛白粉、 纺织化学制品板块营收和归母净利润同比均下行。 改性塑料：2025 年上半年改性塑料板块营收为 620 亿元，同比增长 20%；归母净利润 为 16 亿元，同比增长 27%。改性塑料产品升级趋势明显，新兴需求不断涌现，应用 场景不断扩大，产品份额不断提升，在汽车、电子电工、新能源等下游应用行业的销 量和营收均实现快速增长，人形机器人的量产推广有望带动改性塑料增量需求。

氟化工：2025 年上半年氟化工板块营收为 362 亿元，同比增长 26%；归母净利润为 42 亿元，同比增长 117%。自 2023Q4 起，氟制冷剂行业供需格局、竞争格局持续优 化，产品价格持续处于上涨通道。根据百川盈孚数据，截至 9 月 9 日，R22、R32、 R125、R410a、R134a 价格较年初分别上涨 7.58%、41.86%、8.33%、21.43%、22.35%。 氟制冷剂“刚需消费”的功能性制剂属性和全球“特许经营”商业模式的“基因”正逐步形 成，并将在相当长时期内凸显独特的市场价值。此外全球液冷方案迎来革新机遇，双 相冷板式液冷有望考虑采用 R134a、R1233zd 等液冷介质，中长期维度全球制冷剂需 求前景仍然广阔，持续看好氟化工产业链整体景气度。 民爆制品：2025 年上半年民爆制品板块营收为 307 亿元，同比增长 22%；归母净利润 为 21 亿元，同比增长 6%。根据国家统计局数据，上半年全国固定资产投资规模达 24.87 万亿元，同比增长 2.8%，其中与民爆行业密切相关的基础设施投资同比增长 4.6%；采矿业投资增速虽下滑但仍保持增长。湖南郴州鸡脚山锂矿、新疆哈密尾亚— 牛毛泉十亿吨级铁矿和千万吨级钛矿等新一轮找矿突破战略行动带动的金属非金属 矿山开发，持续拉动民爆产品及服务的增量需求。2025 年 2 月，工信部印发《加快 推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》，强调推动行业向数字化、智能化、安全 化方向发展，进一步加码行业整合力度，民爆行业供需格局有望进一步改善。

食品及饲料添加剂：2025 年上半年食品及饲料添加剂实现营业收入 454 亿元，同比 增长 4%；实现归母净利润 51 亿元，同比增长 25%。近年来因氨基酸下游需求持续增 长，行业头部企业盈利状况较好，为持续巩固行业份额并抓住市场需求增量机会，企 业新建或者扩建氨基酸相关产品线，造成行业阶段性供应增加。据博亚和讯数据，上 半年 98.5%赖氨酸的平均价格为 9.11 元/千克，环比下跌 16.73%，同比下跌 7.89%； 国内市场苏氨酸的平均价格为 10.45 元/千克，环比下跌 8.93%，同比上涨 0.97%。 合成树脂：2025 年上半年合成树脂板块实现营收 142 亿元，同比增长 14%；实现归母 净利润 13 亿元，同比增长 34%。合成树脂行业正在从“通用料主导”向“高端化、 差异化”升级，聚乙烯、聚丙烯等通用塑料产量快速增长，高端牌号比例逐年提升； 聚碳酸酯、尼龙 66 等工程塑料产能快速上升，EVA、聚醚醚酮等特种塑料拓展至光 伏、人形机器人等应用领域，合成树脂材料自给能力大幅提升。新能源汽车、人形机 器人、低空飞行器等新兴领域和未来产业对合成树脂行业提出了更高的要求，高性能 化和功能化将持续推动行业发展。 轮胎：2025 年上半年轮胎板块实现营收 751 亿元，同比+12%；实现归母净利润 63 亿 元，同比-23%。头部轮胎企业坚定全球化战略，欧美消费降级趋势下，中国轮胎持续凭借高性价比优势扩大海外销量，带动收入稳步增长。与此同时，2025 年上半年， 在全球贸易摩擦影响下，轮胎综合成本阶段性上升，叠加原材料成本在 Q2 虽有所降 低但上半年整体仍高于去年同期，导致轮胎盈利能力下滑。展望未来，我们认为拉长 时间周期关税将最终完全转嫁至终端消费者，叠加头部轮胎企业海外多点布局提升 抗风险能力和本地化销售能力，我们仍看好中国头部轮胎企业全球市场份额持续提 升。

钾肥：2025 年上半年钾肥板块实现营收 131 亿元，同比+4%；实现归母净利润 56.6 亿元，同比+40%。2025 年上半年全球钾肥需求增长叠加头部钾肥供应商减产，推动 国际钾肥价格走高。截至 6 月末，巴西 CFR 氯化钾价格为 367.5 美元/吨，东南亚氯 化钾价格为 370 美元/吨，均较年初涨幅约 20%。此外，北美生产商淡季逆势提价（温 哥华报价上调至 FOB308 美元/吨）更加彰显钾肥的供应偏紧格局。2025 年 6 月 12 日， 中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与食安供应链有限公司（迪拜）就 2025 年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为 346 美元/吨 CFR，较去年大合 同增长 73 美元/吨，同比上涨 26.7%。当前钾肥港口库存较低，截至 8 月 22 日，国 内氯化钾港口库存为 156 万吨，同比-23%，较年初-40%，市场供应偏紧，叠加后续秋 季备肥及冬储期间钾肥需求仍有支撑，钾肥价格有望维持较高水平。 煤化工：2025 年上半年煤化工板块实现营收 995 亿元，同比+10%；实现归母净利润 75 亿元，同比+27%。受上游原油、煤炭等原材料价格下行影响，上半年聚烯烃产品 价格总体呈震荡下行走势，但产品价格下降幅度小于原料成本下降幅度，行业整体盈 利同比有所回暖。以油制烯烃为例，根据金联创统计，上半年油制聚乙烯平均利润 438 元/吨，同比增加 643 元/吨；油制聚丙烯平均利润-260 元/吨，同比增加 954 元/吨。 相比于其他烯烃生产原料，由于煤炭价格回落更加显著，煤制烯烃相比其他原料路线 的盈利优势进一步扩大。

农药：2025 年上半年，农药板块实现营收 730 亿元，同比+7%；实现归母净利润 44 亿元，同比+100%。2025 年全球农药分销渠道库存经过持续消化已降至相对合理水平， 下游采购需求逐步恢复，叠加中国农药工业协会发布“正风治卷”三年行动，农药行 业存在的隐性添加、非法生产、无序竞争等突出问题有望好转。后市，我们看好农药 行业景气度有望触底回升。 有机硅：2025 年上半年，有机硅板块实现营收 291 亿元，同比-12%；实现归母净利 润 3.2 亿元，同比-84%。2025 年上半年有机硅价格在多重压力下迅速回落并探至历 史低位，一季度头部企业达成减产挺价共识以及季节性需求回暖推动下，有机硅价格触底反弹并达到阶段性高点。二季度行业步入传统淡季，关税政策不确定性因素抑制 出口；与此同时，上游工业硅等主要原材料价格持续下行，在成本传导效应下，有机 硅产品售价随之同步走低。展望未来，国内有机硅扩产高峰已过，同时借力“反内卷” 政策窗口期，我国有机硅行业将有望提升安全投入强度与风险防控效能，高危落后产 能面临淘汰可能。未来在海外产能退出预期下，叠加国内“反内卷”政策助力，我们 看好后市有机硅行业供给压力有望缓解，供需格局有望改善。 聚氨酯：2025 年上半年聚氨酯板块实现营收 975 亿元，同比-6%；实现归母净利润 64 亿元，同比-25%。2025 年上半年全球聚氨酯行业需求平稳，新能源与高端制造领域 表现较好，在新能源汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提升。受 海外投资恢复缓慢影响，海外建筑节能等领域需求弱于预期。其中核心产品聚合 MDI 在上半年冰冷、建筑行业需求不振、外销受到关税政策影响致出口订单下滑背景下， 价格、销量均承压，龙头企业在逆势中仍不改经营韧性。

氯碱：2025 年上半年氯碱板块实现营收 672 亿元，同比+0.05%；实现归母净利润 24 亿元，同比+22%。2025 年上半年国内 PVC 市场整体偏弱，现货价格在 4450-4850 元 /吨波动，较去年同期宽幅震荡。供应端新增产能释放，供应居高不下。需求端，传 统领域需求疲软，新兴领域需求有所增长。传统需求方面，氧化铝仍是烧碱的最大消 费领域，但受房地产下行影响，开工率波动加剧。2025 年氧化铝新增产能超过 1000 万吨，仅带动烧碱需求增长约 71 万吨，且进口铝土矿普及导致单耗持续下降；新能 源锂电方面，锂电池电解液、正极材料生产拉动高纯度烧碱需求。展望后市，国内 PVC 扩产减少，供应端逐步趋于稳定，烧碱下游氧化铝、化纤行业景气较好拉动烧碱需求。 在“反内卷”政策加持下，氯碱高危落后产能存退出预期，氯碱行业供给压力有望缓 解。

2025 年 Q2 化工板块（国联民生大化工统计的 453 家 A 股基础化工&石油石化上市公 司）实现营业收入 24323 亿元，同比-7.3%，环比-2.5%；实现归母净利润 1206 亿元， 同比-17.9%，环比-13.9%。剔除“三桶油”后，2025Q2 化工板块营业收入为 9608 亿 元，同比-2.1%；实现归母净利润 422 亿元，同比-9.2%。 在供给压力缓解、产业趋势升级、内需支撑和外贸加速等多重因素驱动下，2025 年 Q2 部分板块盈利能力已出现改善迹象。在 40 个化工子板块中，2025Q2 毛利率同比 增长居前的主要有：非金属材料Ⅲ、合成树脂、氟化工、炼油化工、纺织化学制品、 涤纶、改性塑料、纯碱、膜材料、农药等板块。 纯碱：2025 年 Q2 纯碱板块实现营收 101 亿元，同比下降 19%；实现归母净利润 4 亿 元，同比下降 69%。虽板块业绩同比仍下滑，但毛利率同比有所改善。2025 年上半 年，国内纯碱市场延续弱势运行态势，新增产能不断释放，主要下游消费行业浮法玻 璃、光伏玻璃需求减少，行业供需矛盾突出，库存高企，纯碱价格下滑至低位徘徊。 需求端，国内浮法玻璃需求萎缩、光伏玻璃增速放缓，但东南亚等新兴市场的需求仍 有一定支撑。未来，纯碱行业产能过剩加剧与绿色转型并行，企业有望通过工艺及技 术升级（如天然碱法占比提升、智能化生产）和低碳转型（如光伏发电、余热回收） 降低成本。 钛白粉：2025 年 Q2 钛白粉板块实现营收 103 亿元，同比下降 6%；实现归母净利润 7亿元，同比下降 37%。钛白粉传统下游领域稳健增长，例如涂料、塑料行业，但呈现 出“区域化差异”的特征。欧美市场房地产需求承压，但东南亚、中东等新兴市场基建 投资拉动需求增长。中国房屋竣工数据也逐步回暖，建筑涂料需求边际改善。改性塑 料、包装材料需求持续增长，尤其是新能源汽车轻量化推动工程塑料用钛白粉量年增 12%。

氨纶：2025Q2，氨纶板块实现营收 85 亿元，同比-14%，环比-8%；实现归母净利润 5.3 亿元，同比-48%，环比-3%。氨纶在行业供大于求的基本面下，产品价格已处于 历史低位水平，年均价较上年同期走低，需求增速放缓，整体呈现走量不走价的态势， 且上游原料端仍延续下行趋势，缺乏成本支撑。氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战 与机遇，短期存在产能出清、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业 集中度进一步提升，行业头部效应越发明显。未来随着消费观念的转变及消费需求的 升级，氨纶的差异化功能不断丰富，下游应用持续扩大，在纺织领域的渗透率进一步 提升。此外，氨纶具有广阔的差异化发展潜力，目前在医疗、汽车内饰等产业领域应 用占比较小，未来应用前景仍然广阔。

在建工程：在建项目为驱动化工类企业成长的重要因素，而过量的细分板块集中的在 建工程可能导致未来激烈的行业竞争。而在建工程增速相对较低的行业可能进入行 业修整阶段，行业或已不在高景气阶段，存在一定的盈利修复机遇。

截至 2025 年 Q2 末，剔除“三桶油”后化工板块在建工程为 5123 亿元，同比-8.8%。 油气开采Ⅲ、涤纶、其他塑料制品、煤化工、锦纶、钾肥、氮肥、油田服务、食品及 饲料添加剂、氨纶等板块在建工程同比有大幅提升，其中油气开采Ⅲ、锦纶板块在建 工程/固定资产比例仍然处于高位，需警惕未来竞争加剧的风险。 纺织化学制品、钛白粉、无机盐、炭黑、油品石化贸易、其他化学纤维、膜材料、非 金属材料Ⅲ、橡胶助剂、农药等板块在建工程同比显著减少。其中炭黑、纺织化学制 品、无机盐、农药板块在建工程占固定资产比重较低，或存景气提升、盈利上行的机 遇。

“反内卷”政策加持下行业资本开支增速持续下行，叠加需求端趋稳、美联储降息预 期强化，化工行业景气度有望加速磨底。2022 年，化工行业资本开支增速迎来阶段 性高峰，2023 年以来行业扩产节奏明显放缓，2022-2023 年石油石化资本开支增速分 别为+14.0%/+10.4%，基础化工板块资本开支增速分别为+36.5%/+8.6%。2024 年度行 业资本开支显著下滑，石油石化/基础化工板块资本开支增速均由正转负至-6.6%/- 15.0%，或代表企业边际扩产意愿有所下降。2025 年上半年，石油石化/基础化工板 块资本开支增速继续放缓，分别为-7.8%/-11.2%，“反内卷”政策（抓手包括环保/能 耗双控/审批控制等）对传统产能无序扩张的约束正在显现，叠加海外老旧产能加速 退出加持。需求方面，地产链虽承压但汽车、家电及新消费领域稳健增长，新基建与 科技成为新引擎，且我国化工出口仍具备一定韧性。展望后市，美联储降息带来的流 动性宽松预期将强化大宗商品的金融属性，有望同步激活化工等资源品的金融溢价 与贸易动能，上游资源品有望率先复苏，叠加国内“反内卷”政策加持，逐步有效向 中下游传导，静待化工景气复苏周期。

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