2025年房地产行业专题研究：消费REITs2025年中报综述，稳健运营，扩容在即

行业：2025H1 商业地产需求稳健增长，供给承压但有所舒缓

零售市场：政策持续发力，社零稳步增长

2025H1 全国零售市场在政策与内生修复双轮驱动下，整体而言实现稳步复苏。“国补”政 策进一步扩大补贴范围，将智能电子产品、家电及汽车全品类商品纳入支持范畴，品类扩 容延长了国补政策对消费的刺激效用；此外，为巩固消费回暖态势，连续 4 个月出台增收 政策，包括提高最低工资标准、健全工资增长机制等，夯实居民消费能力基础。与此同时， 消费内生修复，Z 世代情绪消费、银发经济也都成为驱动因子。 2025H1 全国社零同比增长 5.0%，较 2024 年同期上涨了 1.3pct。值得关注的是，线下社 零总额与线上增速的差值进一步缩小。线下零售额同比增长 4.7%，较实物线上零售额同比 增速低 1.3pct，差距同比收窄了 5.3pct，说明线上渠道对线下场景的分流有所削弱。

零售地产：新增趋缓纾解供给压力

2025H1，商业地产仍面临一定供需失衡的压力，但供给增量有所放缓，使得压力得到一定 疏解。上半年全国新开业的集中式商业数量为 120 个，同比下降 29%，降幅同比扩大 22pct。 客流角度，上半年典型购物中心客流同比增速 17%，较 2024 年略降 2pct，但仍保持了大 双位数的增长。

收入：积极调铺平稳运营，出租率保持高位

2025H1 消费 REITs 展现出运营韧性。头部 REITs 收入持续保持增长，同时表现分化。8 个消费 REITs 的底层资产出租率平均超过 95%，青岛万象城、成都大悦城、杭州西溪印象 城出租率均超 98%，领先于商业地产平均水平。参考上半年运营情况，考虑下半年市场有 望周期性回升，大多数已上市的消费 REITs 预计均能超额完成 2025 年收入目标。

营业收入：调铺动作频繁，整体表现稳中有升

2025H1，面对分化加剧与场景创新的零售业态，各消费 REITs 正在积极引入新品牌并进行 设施改造，加之去年各 REITs 的基础资产表现良好，今年上半年大多数 REITs 营收同比小 幅增长，同比平均涨幅 0.4%。 具体而言，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首 创奥莱/华夏大悦城商业上半年营收同比分别为+2%/-10%/+7%/-2%/+6%/+1%/+0%。嘉实 物美消费的租金下降主要原因在于旗下底层资产之一大成项目主动进行租户调改，引入更 符合生态的新租户，在这一空档期出现了临时性租金收入减少。 从单季度环比来看，2025Q2 表现较佳的是嘉实物美消费，收入环比实现 6.6%增长，但原 因是上文提到的租户调改造成的临时性租金收入下降，同时也反映了消费 REITs 的基础资 产自我修复能力较强，结构性调整带来的负面影响周期较短。同样华夏大悦城商业 REIT 在 2025 年二季度新引入 9 家特色首店，换租期产生的免租等导致租金稍有影响。 参照各 REITs 招募说明书给予的 2025 年营收预测值，华夏华润商业/华安百联消费/华夏首 创 奥 莱 / 华 夏 大 悦 城 商 业 / 易 方 达 华 威 农 贸 市 场 的 预 测 营 收 完 成 率 分 别 为 49.8%/47.5%/58.1%/50.7%/49.7%。与 2024 年类似，华夏首创奥莱目标完成率最高，其 底层资产持续推进数字化升级，业态升级增强韧性，通过“商品+情绪价值”提升消费者吸 引力，完成率次之的是大悦城商业。华润商业完成率略低于 50%，但考虑到下半年购物中 心零售额往往高于上半年，此外，据华润商业的中报披露，Q3 华润商业部分改造项目提前 入市，我们预计该 REIT 也将完成预测值。

客流的增长促进整体收入的提升。华夏华润商业/中金印力消费 2025H1 客流累计同比分别 增长 16.5%/5.5%。整体保持逐季提升。收入增速依然低于客流增速，说明客单价还在下行 通道。

租金单价：受季节性影响，2025H1 同比整体略降

截至 2025H1 末，消费 REITs 的租金坪效整体偏弱，主要受季节性影响：Q2 进入购物中心 相对淡季，但个别 REITs 依然有突出表现。 根据公告，截至 2025H1 末，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华 安 百 联 消 费 / 华 夏 首 创 奥 莱 / 华 夏 大 悦 城 商 业 租 金 单 价 较 24 年 末 分 别 -2.0%/-2.6%/+6.1%/+0.9%/+0.4%/-23.4%/-3.6%，而统一以租金收入（不含物业管理费收 入等）/可租面积测算期内平均租金水平，上述 REITs2025Q2 的租金单价同比分别 +8.7%/-6.9%/+5.3%/+2.7%/-0.4%/-/-3.1%（华夏金茂商业和华安百联消费租金单价为期末 平均固租单价），相对月租金坪效较低的华夏金茂商业固租水平 2025 年 Q2 租金单价同比 增加最为突出。 市场整体受季节性影响导致客流减少，从而影响租金单价，周期性影响最大的是奥莱项目， 因奥莱业态对大型节假日以及秋冬季客单价提升的波动更为敏感，因此 Q1、Q4 峰值过后， Q2 的淡季表现更显著。此外，华安百联消费 REIT 二季度客流环比下滑 14.5%，联销业务 的收缩也使得租金单价环比降幅较显著。而华润商业表现稳健，期末较 2024 年租金单价增 速最高，体现其管理运营效能相对优势。Q3 提前入市的改造项目将新增 15 家优质店铺， 中报表示新增店铺有望进一步提升租金水平。

出租率&收缴率：波动有限，均维持高位

截至 2025H1 末，消费 REITs 整体出租率为 97.13%，同比-0.77pct，环比+0.93pct。具体 而言，绝对值角度，最为稳定的是华夏华润商业以及华夏金茂商业，2022 年以来华夏金茂 商业维持在 98%以上，2023 年以来华夏华润商业保持在 99%以上。2025 年上半年华夏首 创奥莱同比上涨最高，同比提升 2.07pct，嘉实物美消费同比下降 2.55pct，其余均基本与 去年同期持平。从环比来看，除华夏首创奥莱外，其余 REITs 出租率均略有上升或持平。

消费 REITs 各项目收缴率均维持高位，2025Q2 收缴率区间为 97.88%～100%。除了华夏 金茂商业，其余 REITs 均在 99%以上，其中华夏华润商业/华安百联消费/华夏首创奥莱/易 方达华威农贸市场均实现 100%收缴率。

租约结构：剩余平均租期均值达 3.6 年

从剩余平均租期的视角来看，未来 2 年消费 REITs 的租金单价以及出租率均有望保持稳定。 加权平均剩余租期区间为 1.7~7.0 年。从绝对值来看，嘉实物美消费的剩余平均租期最长 （7.0 年），其次为 2025 年新上市的易方达华威农贸市场（5.3 年）。 具体而言，2025Q2 华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费 /华 夏 首 创 奥莱 /华 夏 大悦 城 商 业 /易方 达 华威 农贸 市 场 加权 平 均剩 余 租期 环 比为 +1.5%/-3.1%/-2.0%/-1.7%/-4.45%/11.2%/0.6%/-2.9%，华夏首创奥莱环比上涨幅度较大的 原因在于其平均租期较短，实际平均租期延长约为 0.17 年。

盈利：时间过半，绝大多数 REITs 任务过半

EBITDA：同比小幅下滑，预计绝大多数可完成预测目标

2025H1 消费 REITs 的 EBITDA 整体同比小幅下滑，但走势分化： 具体而言，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费同比分 别-12%/-12%/+6%/0/+9%。从完成情况来看，大部分 REITs 在 2025 年上半年基本实现时 间过半任务过半。以公告财报 EBITDA 计算，参照招募说明书（仅有华夏华润商业、华安 百联消费、华夏首创奥莱、华夏大悦城商业、易方达华威农贸市场给出 2025 年的预测值）， 上 述 5 只 REITs 完 成 率 分 别 为 52.3%/45.6%/59.1%/51.7%/50.0% ， 年 化 为 104.6%/91.2%/118.2%/103.4%/100%。除华安百联消费外，均能完成 2025年预测 EBITDA。

EBITDA 利润率：涨跌互现，整体保持相对稳定

从利润率视角，分季度来看，2025 年 Q1 华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金 印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业/易方达华威农贸市场 REITs 的 EBITDA 利润率为 51.7%/84.7%/59.5%/64.1%/62.4%/57.6%/59.2%/89.3%；2025Q2 分别 为 53.9%/82.9%/56.6%/64.5%/67.6%/61.7%/59.2%/88.6%，前 7 个 REITs 较 2024Q4 分 别-5.5/+1.8/+1.0/-1.8/+3.6/-1.4/+4.0pct，除个别项目外，Q2 整体利润率保持相对稳定。

市场表现：红利属性巩固配置价值

派息：预计可完成 2025 年可供分配金额目标

从派息角度来看，2025 年上半年华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/ 华 安 百 联 消 费 / 华 夏 首 创 奥 莱 / 华 夏 大 悦 城 商 业 可 供 分 配 金 额 同 比 +3.6%/+2.8%/+3.7%/-1.8%/+8.5%/+8.1%/-0.5% ， 分 季 度 来 看 ， 各 Reits Q2 环 比 +3.5%/-3.7%/+3.3%/+0.7%/-19.4%/+1.1%/+1.5% ， 整 体 而 言 依 旧 保 持 稳 步 增 长 ， 较 EBITDA 表现更佳，说明消费 REITs 具备较强的分红诚意。 根据 2024 年上市的各 REITs 公布的 2025 可供分配利润目标年度目标，2025 年上半年，华 夏华润商业 /华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业较 2025 年预测值完成率分别为 49.2%/49.8%/55.3%/50.9%，基本均在 50%左右，在下半年市场周期性回升的判断下，预 计上述 REITs 均可完成可供分配利润目标。

估值：全数跑赢 REITs 指数，超预测业绩表现及品牌优势更具估值溢价

从市场走势来看，8 只消费 REITs 自上市至今均跑赢 REITs 指数，2025 年以来，消费 REITs 凭借稳定的运营表现享受了红利资产扩围带来的估值提振，股息率（截至 2025H1 末可供 分配金额 ttm/截至 2025 年 9 月 5 日市值）基本稳定在 3.5%~6.3%，运营稳健、管理机构 具品牌溢价的项目相对更具估值优势。 板块上半年表现强劲，下半年以来随着市场风险偏好的提升有所回落。横向比较，市场情 绪上行周期中，新入市项目往往有更强的溢价，如华夏大悦城商业、易方达华威农贸市场 等。相对而言，运营的差异对于今年以来的价格走势影响较小，股息率或为市场更重要的 考量因素，而运营差异已经通过股息率的分层有一定体现。 截至 9 月 5 日，今年以来，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安 百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业/易方达华威农贸市场 8 只消费 REITs 以及 6 月入 市的中金中国绿发商业的涨幅分别达 31%/46%/24%/36%/34%/38%/41%/37%/0%，较 REITs 指数实现 24%/39%/17%/29%/27%/30%/33%/41%/5%的超额收益。

截至 9 月 5 日，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华 夏首创奥莱/华夏大悦城商业/易方达华威农贸市场REITs对应的股息率（2024Q3至2025Q2 累计可供分配金额/市值）分别为 3.8%/4.2%/3.5%/4.0%/4.7%/3.8%/3.6%/6.3%。

展望：规模持续扩容，一二级市场价差推升投资热度

消费 REITs 因和商业地产的适配性以及底层资产的充沛程度，仍在持续扩张通道。截至 9 月 5 日，今年入市的易方达华威农贸市场、中金中国绿发商业、中金唯品会奥莱三单 REITs 都获得市场青睐。网下认购/公众认购倍数区间分别在 78-266/355-683 倍区间，与 2024 年 发行 REITs 约 1 倍左右的水平拉开差距。目前尚待入市的消费设施 REITs 还有三只，原始 权益人分别为是中国海外发展、凯德信托以及天弘股份，其中包括外资，说明 C-REIT 市场 逐步获得国际资本的关注。 中金唯品会奥莱 REIT 已于 8 月 20 日正式发行。该 REIT 底层资产为宁波的杉井奥特莱斯， 项目连续三年出租率超 97%，2025Q1 月租金坪效 394 元/平，高于已上市的奥特莱斯 REIT ——华夏首创奥莱（320 元/平）。发行次日因公众认购超额提前结束，公众认购倍数为 356 倍，网下发售认购倍数为 253 倍，虽然受二级市场走势影响，较 6 月发行的中金绿发商业 倍数有所下降，但依然处于显著的供不应求的状态。 现金分派率方面，2025 年各新上会 REITs 现金分派率较 2024 年上市的 REITs 有所下降： 2024 年入市项目当年/次年预测现金分派率均值分别为 5.12%/5.62%，而 2025 年入市以及 待入市项目上述均值为 4.78%/5.07%，分别下滑 33/55bp。 整体而言，今年以来二级市场价值重估也在向一级市场传导，因此入市估值对应的分派率 有所下降，但参考目前二级市场 4.2%的平均股息率，依然有 0.58pct 的息差，这也是今年 以来投资人依然对一级市场参与热情高涨的原因。

除了项目新发，首批消费 REITs 也已进入扩募通道。2025 年上半年，华夏华润商业 REIT 公告，拟扩募并新购入基础设施苏州昆山万象汇项目。7 月 9 日，该 REIT 再次发布公告， 扩大扩募范围，拟购入杭州萧山万象汇、沈阳长白万象汇、淄博万象汇项目，目前两个扩 募项目均在持续推进，注意到下半年拟扩募项目的城市能级有一定下沉，其中两个底层资 产位于强三线城市，同时资产类型更加多元化。三个项目均已运营 5 年以上，已经跨过爬 坡期，风险也更加分散，我们认为更丰富的底层资产会加大消费 REIT 投资收益空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）