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房地产行业专题研究： 消费REITs2025年中报综述，稳健运营，扩容在即。

消费 REITs2025 年中报综述：稳健运营，扩容在即

2025 年以来，面对依然处于需求复苏初期、供给仍保有相当力度的商业地 产市场，各 REITs 表现优于大市，整体实现平稳运营，预期收入和可供分 配金额目标也如期按时间进度持续推进。持续稳健的运营也让红利资产扩围 至消费 REITs 领域，推动股价相对 REITs 板块获显著超额收益。我们认为 在产权类 REITs 中，消费板块最有望在宏观环境改善进程中率先受益。基 于运营效能走势、基数效应等因素，我们更看好中金唯品会奥莱、华夏华润 商业、华夏首创奥莱、华夏大悦城商业。

行业： 2025H1 商业地产需求稳健增长，供给承压但有所舒缓

2025H1 全国零售市场在政策与内生修复双轮驱动下，整体而言实现稳步复 苏。2025H1 全国社零同比增长 5.0%，较 2024 年同期上涨了 1.3pct。值得 关注的是，线下社零总额与线上增速的差值进一步缩小。线下零售额同比增 长 4.7%，较实物线上零售额同比增速低 1.3pct，差距同比收窄了 5.3pct， 说明线上渠道对线下场景的分流有所削弱。供应角度，商业地产仍面临一定 供需失衡的压力，但供给增量有所放缓，使得压力得到一定疏解。上半年全 国新开业的集中式商业数量为 120 个，同比下降 29%。客流角度，上半年 典型购物中心客流同比增速 17%，仍保持了大双位数的增长。

运营：积极调铺平稳运营，整体实现时间过半任务过半

2025H1 消费 REITs 展现出运营韧性。头部 REITs 通过频繁调铺，收入持 续保持增长，期内同比增速均值约 0.4%，运营表现有所分化。受季节性影 响，2025H1 租金单价同比整体略降，出租率保持高位，8 个消费 REITs 的 底层资产出租率平均超过 95%，EBITDA 整体小幅下滑 2%。参考上半年运 营情况（有 2025 年预测的消费 REITs 收入目标完成率 47.5%-58.1%， EBITDA 目标完成率 45.6%-59.1%），以及行业周期（下半年往往迎来旺季）， 我们预计大多数已上市的消费 REITs 均能超额完成 2025 年收入目标。

市场表现：红利属性巩固配置价值

2025 年 H1 可供分配金额同比均值+3.5%，整体依旧保持稳步增长，较 EBITDA（同比均值-2%）表现更佳，说明消费 REITs 具备较强的分红诚意。 2025H1 可供分配金额预测值完成率为 49.2%-55.3%，在下半年市场周期性 回升的判断下，预计上述 REITs 均可完成可供分配利润目标。从市场走势 来看，消费 REITs 凭借稳定的运营表现享受了红利资产扩围带来的估值提 振，今年以来显著跑赢 REITs 指数，股息率（可供分配金额 ttm/9 月 5 日市 值）达 3.5%~6.3%。市场情绪上行周期中，新入市项目往往有更强的溢价， 运营差异对于今年来的价格走势影响较小，股息率或为更重要的考量因素。