2025年信用利差为什么没有大幅上行？

1 市场回顾：二永债引领信用债短端收益率下行

1.1 市场表现如何？

本周二永债引领信用债短端收益率下行，利差走势分化。本周二永债收益率整体 下行，非金信用债方面，中短久期高等级债券收益率整体下行，长久期低等级收 益率上行。信用利差走势分化，除了 1Y 短久期之外，二永债利差整体压缩，非 金信用债整体也呈现出中短久期高等级利差压降，长久期低等级利差走阔的态势。

从日度观察，周一周二短久期信用债收益率整体下行，长端二永债收益下行，非 金信用债收益率上行；周三短久期城投债和中票继续下行，二永债开始回调；周 四二永债引领信用债收益率整体上行，其中长端二永债单日回调在 3.5bp 以上； 周五短端非金信用债收益率下行，银行二永债尤其是长久期仍然处于回调当中。 信用利差走势分化，上行、下行均有，趋势不甚明显，其中周二短端和周五长端 信用债利差整体走阔。

1.2 基金转为增持信用债

保险公司信用债配置规模环比下降。保险本周净买入规模为 71.49 亿元，环比下 降 30.1%。其中 5 年以上超长久期信用债净买入量为 25.41 亿元，超长债增持 力度亦明显下行。 基金转为大幅增持信用债。本周基金净买入信用债 128.13 亿元，以 1Y 以内短 久期债券为主，占比达到 90.92%；5Y 以上超长债继续减持规模为 21.15 亿元。

理财规模较上周基本持平。截至 8 月 24 日，银行理财规模为 31.25 万亿元，较 上周末基本持平。

理财和其他产品类增持力度下降。本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为 141.77 亿元和 169.16 亿元，环比下降 26.56% 和 5.76%。

1.3 成交占比：市场交易久期中枢维持

城投债和产业债 3 年以内成交占比小幅上升，均环比增加 1pct，其中产业债 1-3Y 成交占比为 45%，达到今年以来的高点；其他金融债 3 年以内占比近期明显上 行，显示市场交易久期中枢继续下移。

本周信用债低评级成交占比略有下降。城投债 AA(2)及以下成交占比较上周下降 3 个百分点，产业债 AA 及以下成交占比环比上升 3 个百分点，二永债 AA 及以 下成交占比环比下降 2 个百分点。

2 市场展望：继续把握票息

2.1 为什么信用利差没有大幅上行？

基本面仍不算强。8 月 PMI 数据出炉，制造业 PMI 49.4，环比小幅上行 0.1， 但整体仍处于荣枯线以下；非制造业 PMI 50.3，表现稍好。整体来看，经济增长 动力仍不强。

股市对债市反应偏钝化。回顾上周利率和股市走势，8 月 25 日，周一难得的股 债双牛（美联储降息区间）；周二、周三股市回调，债市下行；周四股牛债熊。整 体来看，股市走牛对债市仍有影响，但影响正在弱化。

资金大概率将继续维持稳定。 二季度货币政策执行报告“落实落细适度宽松货币政策，根据国内外经济金融形 势和金融市场运行情况，把握好政策实施力度和节奏”，主基调在整体仍是“呵护”。 基本面数据，当前也不支持资金利率大幅上行。 从资金缺口来看，当前大行存贷差在央行政策作用下处于相对低位，央行对资金 的影响更重要，资金利率波动性可能仍不小。

市场调整中，信用利差为什么没有大幅走阔？ 从 7 月 18 日至今的调整中，信用债利差有小幅走阔，但这次走阔会发现，与 2024 年三季度的调整呈现出非常显著的差异： 7 月以来的调整中，短信用、低等级信用债收益率调整幅度显著更小。长久期收 益率、利差调整幅度更高。而 2024 年三季度的调整呈现出收益率、利差普遍上 行，且等级越低调整幅度越高。整体对比，本轮调整中信用利差上行幅度较小。 为什么？我们认为可以归纳为以下几点： ① 资金利率中枢仍然较低，短端的支撑强。 ② 年初至今，票息策略表现最稳定，即短信用下沉具有较高的稳定性。 ③ 当前基本面仍不支持债市整体上行。

结合前期市场走势来看，仍然建议市场采用哑铃策略，中短信用拿票息，二永+ 长利率博资本利得。

2.2 非金信用债发行期限边际缩短

8 月非金信用债发行 11,284.08 亿元，净融资 1204.1 亿元，净融资高于去年同 期。

长久期信用债供给边际下降。近期信用债拉久期情绪一般，7-8 月发行期限环比 有所下降，非金信用债发行期限在边际缩短。

3 信用买什么？

3.1 二永获利适当等待

本周 5 年 AAA 二永与中票比价显著回落至 0 附近，建议适当等待。本周短端各 等级二级资本债和中票比价显著回落，高等级二永交易价值有所下降。

城投比价优势回归。本周短端城投较中票比价均有所回升，中长弱资质城投接受 度有所降低。

3.2 关注 2 年左右的高票息资产

当前，城投债 2.3%以上估值占比为 26.6%，非金产业债估值 2.3%以上占比为 14.2%，二永债估值 2.3%以上占比 7.4%。2 年左右的 2.2%以上估值债券，具 备较好的价值，值得关注。

城投债，长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种仍然可以继续参与。建议 关注豫航空港、西安高新、珠海华发等 2 年左右的债券。

产业债， 房企中可以关注 2 年左右的地方重要的国有房企债，如首开、建发房 产等；非房主体中，关注冀中能源、中航产融等 2 年以内的债券。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）