2025年A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”：汇率“冲6”托举系统性慢牛

1 人民币汇率与 A 股定价的顺周期共振

1.1 “股汇双牛”往往源于基本面对预期的定价

汇率为法定货币的外部价格，中美国债利差为中美经济周期差的映射。2015 年 811 汇 改以来，人民币汇率双向波动步入常态化。人民币汇率对外受到美元和联储货币政策的被动 影响，对内反映经济基本面运行预期与央行对不同目标的博弈平衡。中美国债利差为中美经 济周期差的映射，当中美利差倒挂幅度收窄或者中美呈现正利差时，汇率往往趋于升值。一 方面，经济基本面的改善有助于中美利差倒挂程度的收窄，支撑人民币汇率升值；另一方面， 企业盈利同比基本触底并预期向上也将指引股价预期先行走强。因此权益市场走强和汇率升 值动能可能都始于经济触底且预期改善的窗口期。此外，经常账户与国际贸易活动关联，受 本国出口景气度影响。国际收支账目表分为经常账和资本账。2020 年开始，我国保持“经常 账户顺差，资本与金融账户逆差”及“货物贸易顺差，服务贸易逆差”的格局。

从广义流动性的角度来看，人民币汇率的升值与跨境资本的流入存在顺周期共振。对于 A 股而言，外部来看，汇率和资产价格的双重回报对外资具备吸引力。人民币汇率升值区间， 外资对 A 股表现往往增配。2025 年 2-5 月，股权性质来华直接投资净流入 311 亿美元，同 比增长 16%；来华证券投资净流入约 330 亿美元，逆转了 2024 年 H2 整体净流出的态势。 2025 年 7 月 22 日，国家外汇管理局调研显示全球 30%的央行表示将增配人民币资产。即中 美利差倒挂的收敛与人民币汇率适度升值收敛有助于吸引跨境资本流入中国资产，但行情板 块的配置更多源于基本面预期的改善。

1.2 人民币汇率升值区间 A 股回报呈现较强正相关

人民币汇率升值阶段，A 股回报与其正相关程度较高。回溯近十年来看，二者在中期维 度显然具备同向性，该联动往往源于内外经济基本面、货币政策、市场风险偏好及流动性等 因素的综合影响。 第一轮汇率升值区间：“漂亮 50”行情。沪深 300 和人民币汇率的正相关性高达 87%。 2015 年 8 月至 2016 年 12 月，外储一度环比负增，外部美联储于 QE 结束后开启加息，本 币汇率趋贬。2017 年至 2018 年 3 月，特朗普政府医疗和减税政策推进受阻，叠加欧元区经 济强劲，美元走弱。国内出口韧性较强，经济基本面改善社融存量同比和 PPI 指数的触底回 升，推动了 A 股和汇率的走强。2017 年 1 月 2 日-2018 年 3 月 26 日，USDCNH 由 6.97 运 行至 6.25，该区间沪深 300、上证综指和人民币汇率分别呈 87%和 60%的正相关性。中信一 级行业中医药、电子和有色金属板块涨幅居前，均超过 16%。

第二轮汇率升值区间：A 股结构性牛市。上证综指和人民币汇率的正相关性高达 83%。 2018 年 3 月，美联储加息提速叠加中美贸易摩擦升温，国内资管新规落地，非标杠杆去化， 本币汇率走弱。2019 年 H2-2020 年 3 月，外部美联储多次降息后将政策利率维持于零附近。 国内在全球公共卫生事件后先于海外经济体复苏，供给替代提振出口韧性推动人民币汇率走 强。2020 年 5 月 28 日-2022 年 2 月 25 日，USDCNH 由 7.18 运行至 6.31，该区间上证综指、 创业板指和人民币汇率分别呈现 83%和 77%的正相关性。中信一级行业中有色金属、煤炭 和新能源板块区间涨幅居前，分别为 103%、100%和 87%。

第三轮周期始于 2022Q1 美联储加息，转折为 2024Q4 美联储降息周期的开启。2022 年 Q1 以来，FOMC 开启激进加息周期，国内受全球公共卫生事件局部扰动及地产风险影响， 有效需求不足，经济下行压力增加，本币汇率趋贬。2024 年 9 月，FOMC 以 50bp 降息开启 货币政策宽松周期，美元震荡下行，非美货币整体走强，人民币汇率逐步走向升值重估。2025 年 4 月 8 日至今，上证指数、沪深 300 和创业板指分别上涨 24.12%、24.36%与 56.44%。

人民币兑美元汇率单日涨超 1%的交易日，A 股回报往往亮眼。观察 2017 年以来人民 币兑美元离岸价升值超过 1%的交易日 T 的股指表现，T 日上证综指、沪深 300 和创业板指 涨幅均值分别为 0.83%、1.03%和 1.02%。由于离岸汇率和 A 股交易时间存在一定错位，我 们同时观察 T-1 至 T+1 三个交易日股指的累计表现，发现上证综指、沪深 300 和创业板指涨 幅均值分别为 1.47%、1.75%与 1.72%，呈现“股汇双牛”格局。

1.3 央行对汇率中间价调升，A 股开启“系统性‘慢’牛”

2025 年 1-8 月人民币汇率和 A 股整体偏强运行。2025 年 4 月以来，央行对美元兑人民 币中间价调升超 1000 基点，释放牵引信号，引导汇率适度升值。2025 年 8 月 28 日，离岸人 民币汇率 USDCNH 一度由 4 月上旬的 7.42 运行至 7.12。人民币汇率在中间价调升和鲍威尔 鸽派信号的双重提振下阶段走强，同期 A 股表现强势。2025 年 8 月 22 日 Jackson Hole 全球 央行年会中，鲍威尔释放鸽派信号。据 CME FedWatch，2025 年 9 月 17 日美联储议息会议 将联邦基金目标利率区间调降 25bp 的概率由 75%升至 9 成附近。该信号有望驱动跨境资本 的流入和外资对 A 股的配置，“股汇双牛”有望持续。

人民币汇率的升值可从以下维度理解。（1）美元指数年初至今大幅下行。非美货币受到 提振，欧元和日元一度升值超过 10%，但人民币汇率在非美货币中升值幅度较低。（2）预期 转向下，国内结汇动能有所增强。美元弱势运行背景下，5 月-7 月，中国商业银行连续三个 月出现结售汇顺差，累计净结汇 593.86 亿元。结束此前连续五个月的逆差趋势。从银行代 客远期结售汇数据来看，其于 2025 年 2 月-7 月连续 6 个月录得顺差，累计为 801.05 亿美 元。整体指向市场增配人民币资产的动能在增强。（3）央行对中间价连续调升，释放牵引信 号。尽管美元指数有所波动，但央行将人民币中间价稳步调升，USDCNY 中间价由 4 月中 旬的 7.2133 持续调升 1070 基点至 8 月 28 日的 7.1063，CNH HIBOR 隔夜利率亦回到常态 化低位 1.3%附近，较 1 月 8.1%和 4 月初 4.1%的高点明显下行。指向央行认为当前干预沽空 本币资金成本至高位必要性降低。（4）2025 年 6 月中国对美债转为净增持。至 2025 年 6 月， 美债外资持有总规模为 9.13 万亿美元，中国持有规模为 7564 亿美元，环比 5 月增持 1 亿美 元。结束 2025 年 3 月-5 月的减持趋势，可能指向中美关税博弈层面略有缓和。人民币国际 地位有望延续抬升。至 2025 年 6 月，美元、欧元、英镑、日元与人民币 SWIFT 国际支付份 额分别为 47.94%、23.11%、7.24%、3.56%和 2.88%。（5）中国出口目的地多元化。美国在中国出口份额中的占比从 2018 年的 19%下降 2025 年 7 月的 12%。中国对非美发达经济体 及东盟及新兴经济体的出口份额抬升。

“TACO 交易”背后的汇率韧性，离不开央行的外汇逆周期调节。作为发展中国家， 我国目前实施的独立的货币政策与有管理的浮动汇率制，并实行一定程度的资本管制，在维 护汇率稳定的同时仍保持货币政策对经济的自主调控功能。回顾 2025 年 1 月特朗普上任初 期，在关税博弈发酵下，市场对人民币汇率贬值的预期定价充分，汇率走贬。1 月 13 日，央 行上调宏观审慎系数进行外汇逆周期调节。伴随 DeepSeek+“东升西落”叙事，A 股反弹， 汇率呈现较强韧性。2025 年 4 月上旬，“对等关税”定价后，人民币汇率迅速趋贬，离岸人 民币资金利率 CNH HIBOR 大幅上升指向中国央行在离岸市场提升做空人民币的成本以进 行逆周期调节。此外，2025 年 6 月、8 月央行均发行离岸央票，收紧离岸人民币流动性，提 振人民币汇率，防范市场超调风险，稳定市场预期。随后，“TACO 交易”背后中美经贸磋 商的缓和与市场风险偏好的修复驱动汇率阶段升值，同期 A 股明显上行。

2 人民币升值动力评分—USDCNH 有望重回“6 时代”

宏观友好度评分指标体系。在预测未来人民币汇率走势时，我们的特色分析工具是宏观 友好度评分指标体系。该工具是针对资产及风格的宏观基本面量化，通过对投资时钟理论进 行因子化处理，以自上而下的视角为各大类资产及风格进行综合宏观环境的打分。我们会依 据指标曲线形态和相关基本面逻辑进行主客观相结合的中期预测与敏感性分析。

本篇报告中，我们定义了人民币汇率宏观友好度评分，以便于评估当前宏观环境对汇率 运行方向的指引。在多重变量中，我们选取银行代客远期净结汇、美元指数友好度、10Y 美 -中国债利差等三个指标作为变量，以此得到人民币汇率升值动力评分公式，该公式对人民 币汇率的解释程度可以达到 80%。

需要说明的是，正如我们前文所述，汇率常以对价出现，美元兑人民币汇率的运行需要 我们关注美国经济基本面及货币政策、美国和中国无风险利差、国内跨境资金的结汇动能等。 中长期来看，各因素对人民币汇率整体友好。

站在 2025 年 8 月末时点，未来半年人民币汇率 2025 年有望回到“6 时代”。通过对欧 元和日元及美国经济基本面综合评估，我们判断美元指数友好度中长期或仍处下行轨道，美 元年内有望维持偏弱震荡，利多非美货币；预期转向下国内结汇动能或延续；国内 PPI 同比 和库存同比低位磨底，政策加码背景下中美利差有望延续修复。根据 RMB 汇率升值动力评 分推演，中性预测下，站在 2025 年 8 月末时点，我们认为未来半年美元兑离岸人民币汇率 有望“升”至“6 时代”，2026 年 H1 有望触及 6.8 关口。

2.1 变量 1：美元指数友好度

对于美元指数友好度的评估，我们通过对欧元和日元及美国金融周期友好度综合评估。 通过回归我们得到被解释变量美元指数与欧元、日元之间的多元线性回归方程 R2 相关性达 到 98%，解释力度优秀。其中，对于美国物价指数 CPI 同比和美国失业率的预测，我们选取 彭博未来一致预期进行预测；对于欧元和日元的预期，我们综合参考两个经济体的经济基本 面情况。

当前我们观察到美国 CPI 同比预期偏中性，美国失业率存在进一步走高可能。对于美 元指数的判断，我们认为其在中期可能维持偏弱震荡。

2.2 变量 2：美中国债利差

美-中国债利差往往代表了中美跨境资本流动的方向。10Y 美债利率为全球资产定价之 锚，我们将跟踪 CME FedWatch 利率期货对降息概率的定价及美国 ISM 制造业对其进行 预测；10Y 中债利率作为无风险利率，我们将观察制造业 PMI 等有关经济基本面的指标， 中国央行例会对货币政策的措辞。对于 10Y 美债利率，我们认为中美经济周期存在一定错 位，美国降息周期延续的确定性较高；而中国利率整体或易上难下。通过回归我们得到被解 释变量美中利差与美中制造业 PMI 的多元线性回归方程 R2 相关性为 61%，解释力度中等。 中期来看，10Y 美-中国债利差有望收敛，对人民币汇率整体形成支撑。

3 人民币汇率走出有利格局，A 股系统性“慢”牛或再上台阶

当前整体而言，汇率走出有利格局。美元对人民币离岸汇率出现破位迹象，有望开启一 轮 RMB 升值。考虑到汇率和 A 股之间存在较强的相关性，考虑外资流入叠加本币计价资产 重估，我们认为这种走势对目前 A 股的攻势非常有利。 1. 从过去 10 多年历史来看，美元离岸汇率与 A 股呈现负相关关系，一旦美元对人民 币趋势性贬值，则容易形成 A 股趋势性行情（前文提到 2017 年“漂亮 50”行情，2020 年 7 月以后牛市主升浪）。 2. 今年 4 月以后，美元对人民币离岸汇率实际上已经形成月线 MACD 顶背离格局， 且在昨晚跌破本轮上升趋势线，确认了本轮下跌趋势，这种走势利多权益。 3. 在人民币对美元升值趋势被反转之前，都以多头思维为主。

3.1 FOMC 降息周期+美元偏弱运行，对人民币汇率偏积极

美联储降息周期延续确定性较高，美元强势基础或转弱。利率平价角度，美元指数和美 债利率的运行的中长期走势和货币政策相关。20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体后，美元 与黄金双本位瓦解，全球共经历三轮美元周期。

（1）第一轮美元周期区间为 1980 年-1987 年，从“沃尔克时刻”连续加息对抗经济滞 胀，到 1985 年美日法德英《广场协议》后美元主动贬值以提振出口，缩窄贸易赤字，该轮 周期持续近 8 年。

（2）第二轮美元周期区间为 1995 年-2008 年，1992 年末克林顿政府上任后，经济繁荣 逐步引导美元回流，随后 1997 年-1998 年的亚洲金融危机催生避险需求进一步对美元形成 提振，2001 年科网泡沫破裂与 2008 年次贷危机后两轮降息周期驱动美元回落，该轮周期持 续近 14 年。

（3）第三轮美元周期始于 2011 年，欧债危机爆发后避险情绪推升市场对于美元的需 求，随后美联储自 2015 年重启加息周期。而欧元区及英国一度实施负利率，欧美货币政策 开启分化。2022 年 3 月至 2023 年的加息周期拉长了本轮美元上行的持续时间，当前该轮周 期已持续近 13 年。2022 年 9 月，本轮周期中美元指数最高收于 114。

美元中长期或延续下行通道，人民币汇率向上动能仍存。而 A 股走牛往往位于美联储 扩表阶段或者始于缩表的后半程。从 ICE 美元指数构成来看，欧元、日元、英镑、加币、瑞 典和瑞士瑞郎的权重分别为 57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.1%与 3.6%。欧元、英镑和日 元在美元指数权重中合计占比近超过 8 成，其中美欧相对格局边际变化对美元的运行至关 重要。2025 年 1 月，特朗普上任初期的再通张交易驱动美元指数反弹至 110 关口。但 2025 年初欧洲实施财政扩张提振欧元，日央行缓慢加息提振日元，美元随后出现一定下行。至 2025 年 8 月 27 日，美元指数收于 97 附近，年内回撤幅度超 13%。中长期来看，美元指数 或步入下行轨道，年内存在下破 95 关口的可能性。非美货币有望受到提振。但人民币汇率 本轮升值的幅度不及欧元和日元，市场对人民币汇率升值的空间尚存在分歧。而回溯历史来 看，A 股走牛往往位于美联储扩表阶段或者始于缩表的后半程。

3.2 人民币兑美元汇率处长周期上涨边缘，中国资产吸引力有望提升

周线和月线视角看，人民币兑美元汇率走到长周期上涨边缘。复盘历史，人民币兑美元 汇率趋势性升值阶段，容易形成 A 股的趋势性行情。1）周线看：截至 2025 年 8 月 5 日， 美元对人民币离岸汇率跌破 2022 年 2 月以来的上升趋势线，人民币近期兑美元的强势或可 解释近期 A 股市场震荡上行。2）月线看：美元兑人民币离岸人民币指数出现月线 MACD 顶 部背离结构，且已经跌破了 2022 年 2 月以来的上升趋势线（黄色线段），或表明人民币汇率 处于长周期上涨的边缘。复盘历史，人民币兑美元汇率在 2017 年 1 月-2018 年 3 月和 2020 年 6 月-2021 年 6 月趋势性升值，分别催化了 2017 年 1 月-2018 年 1 月的“漂亮 50”行情和 2020 年 7 月形成的牛市主升浪。现阶段，人民币兑汇率处于长周期上涨边缘，人民币升值 或使得中国资产吸引力提升，有望推动 A 股市场走牛。

人民币境外存款规模整体下降，指向人民币资产的吸引力抬升。2021 年-2024 年 8 月， 人民币境外存款规模一度上行，和权益市场的下行形成负向趋势。2024 年“924”A 股行情 启动后，伴随人民币汇率阶段升破“7.0”关口，人民币境外存款规模大幅下行。2025 年初 至今，人民币境外存款规模下降 1736 亿元，同期 A 股大幅走强，指向人民币资产相对海外 资产的吸引力在上升。

3.3 内外顺周期因素共振改善，外资有望逐步增配

把握本轮 A 股历史上第一轮“系统性‘慢’牛”。中美货币政策分化程度未来有望收敛， 风险资产有望出现一定共振，当前人民币汇率当前处底部区间概率较大，可适当乐观。2025 年 8 月，上证指数逐级而上，并于 2025 年 8 月突破 10 年新高。我们认为，中美关税博弈对 市场冲击最大的阶段可能已经过去，未来人民币汇率偏强震荡的概率较大。后续来看，如果 中美关系转向缓和，市场风险偏好可能进一步回暖，这也是当前资产演绎的重要预期差之一。 结合人民币升值动力评分公式，我们认为未来一年人民币将趋于升值。中性假设下，至 2025 年年末，美元兑人民币汇率有望突破重回“6”时代；至 2026 年年中，美元兑人民币汇率有 望触及 6.8 关口。映射至 A 股，系统性“慢”牛格局有望再上台阶。

中长期因素积极，预计外资将对中国权益资产延续增配。目前境外投资者持有境内债券、 股票的市值占比为 3%-4%左右，受多重积极因素支撑，预计外资仍会逐步增配人民币资产。 虽然权益与汇率回溯来看存在明显联动性，但本质均为经济基本面的一种映射形式，而股市 的外资资金由于体量相对有限，对汇率的直接影响并不显著。但作为观察指标，具备一定指 示意义。中长期维度来看，跨境资本的流动伴随套利行为，在人民币汇率升值周期中，权益 市场走强的概率较高，可适当乐观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）