2025年海外债市系列专题报告：多维度中美债券基金对比研究

全球基金市场概况

据美国投资公司协会（ICI）统计，近年来全球开放式基金市场不断增长，2024年末总规模达到 73.8 万亿美元。其中，股票型基金占比超过4 成，债券型基金占比接近 2 成。地域分布来看，美洲和欧洲开放式基金合计占据了超过8 成的比重，亚洲仅占据了 1 成左右；其中，美国在美洲占比超过9 成，中国占比虽然快速增长，但目前仅占亚太地区 36.7%，美国开放式基金规模远高于中国。

全球开放式基金市场总规模超七十万亿美元

在全球经济环境不断变迁、投资者需求持续演变的大背景下，全球开放式基金规模呈现出引人瞩目的增长态势。2008 年以来，全球开放式基金数量平稳增长，截止 2024 年末，基金数量达到 14.4 万亿只，净资产总规模约73.8 万亿美元 1。

全球开放式基金以股票型基金和债券型基金为主

从基金细分品种的占比情况来看，股票型基金与债券型基金在市场中占据重要地位，其中股票型基金占比最高超过四成，债券型基金占比接近两成。2023 年第一季度至 2024 年第四季度期间，股票型基金占比从45.1%逐步上升至48.3%，呈稳步增长态势；债券型基金占比则稳定在18.6%-18.9%区间。两者合计占比始终保持在 60%以上，2024 年第四季度更是达到66.9%。除股票基金和债券基金之外，货币市场基金占比也较大，混合型基金、其他基金和不动产基金的占比相对较小。截至 2024 年四季度末，货币市场基金、混合型基金、其他基金和不动产基金的占比分别为 15.7%、9.9%、6.0%和1.5%。

具体到规模变动来看，股票型开放式基金和货币基金的规模快速增长。2023年一季度至 2024 年末，股票型开放式基金规模从 28.5 万亿大幅增长至35.7万亿，增长幅度超过 25%；债券型开放式基金也从 12 万亿增长至13.8 万亿，增长了14.9%，增速小于股票型基金。其他品种中，货币市场基金规模从9.5 万亿增长至11.6万亿，增幅为 22.6%；不动产基金和其他基金的规模分别减少了20.0%和2.6%。

开放式基金主要集中在美洲和欧洲

分地域来看，美洲和欧洲开放式基金规模合计占全球的比重超过八成。具体来看，2024 年四季度末，美洲开放式基金规模约 42.6 万亿美元，占比约57.7%；欧洲开放式基金规模约 23.0 万亿美元，占比约 31.1%；亚太地区和非洲的开放式基金规模较小，分别为 8.1 万亿和 0.2 万亿。

从基金类型来看，股票型基金在美洲、欧洲和亚太均占最高比重，债券型基金占比次之。具体来看，美洲的股票型开放式基金占比最高为57.2%，债券型基金占比仅有 18.5%；欧洲、亚洲的股票型基金占比分别为34.7%和40.8%，债券型基金占比分别为 20.4%和 14.8%。

美国基金规模占美洲超九成，中国在亚太地区占比快速提升

具体来看，美洲的开放式基金主要集中在美国，而亚太地区中，澳大利亚、日本、中国和韩国均拥有较大规模的开放式基金。2008 年以来，美国开放式基金规模在美洲的占比一直在九成左右。2008 年亚洲的开放式基金主要分布在澳大利亚和日本，合计占比约 7 成，韩国和中国基金规模相近且高于其他国家；近年来中国金融市场快速发展，开放式基金规模在亚太地区占比逐渐提升，截止2024 年末，中国占比约 36.7%，已超过日本和澳大利亚。

中美债券基金分类

ICI 将统计的美国基金分为共同基金、ETFs、封闭式基金和单位投资信托；其中，前两类为开放式投资基金，按照投资目标和投资策略又进一步细化为股票型、债券型和混合型等。本文后续的研究将聚焦于债券型开放式基金，即债券共同基金和债券 ETFs。 中国开放式债券基金主要分为纯债型基金、债券指数基金、混合型债基和可转债基金，为了与本文研究的美国的债券共同基金和债券ETFs 对比，我们选取前两类（纯债型基金和债券指数基金）作为本文的研究对象。从中美债券基金的分类来看，美国债券基金分类体系呈现显著的精细化特征，甚至针对特定期限（如短期市政债）或地域（如单一国家债券）设计产品，满足投资者对流动性、税收优化或地域分散的需求。而中国债券基金分类仍集中于利率/信用、短期/中长期的基础维度。

美国基金分类方式

美国基金行业第一大协会组织——美国投资公司协会（InvestmentCompanyInstitute，简称“ICI”）依据组织形式将受监管基金（Regulated fund）分为四类： 共同基金（Mutual Fund）：是一种开放式投资工具，通过向公众发行份额来募集资金，由专业的投资组合经理管理，将这些资金投资于多样化的证券组合，如股票、债券、货币市场工具等。 交易型开放式指数基金（ETFs）：是一种追踪特定指数（如标普500、纳斯达克 100）或资产（如商品、债券）的开放式基金，兼具股票和基金的特性。基金份额在证券交易所上市交易，价格实时波动。 封闭式基金（Close-End Funds）：在设立时就确定了基金的发行总额和发行期限，通过首次公开募集筹集资金，之后在证券交易所上市交易的基金，基金到期前不再接受申购或赎回。单位投资信托（UITs，Unit Investment Trusts）：是一种具有固定投资组合的投资工具，它在发行时募集一定数量的资金，然后将这些资金投资于一组预先确定的证券，如债券、股票等。 上述四类基金中，ICI 将共同基金和 ETFs 划分为开放式投资基金。另外，美国还有一些私募基金（包括对冲基金、私募股权等）、另类投资基金（REITs等），与上述四类基金的监管框架和标准差异较大，不在ICI 的统计范围内。

按照基金投资久期，共同基金一级分类为长期基金（Long-term Fund）和货币市场基金（Money market Fund)；根据所投资资产类别，长期基金再细分为股票类、债券类和混合类基金。 另外，按照债券具体投向，债券型共同基金又细分为应税债券共同基金和免税债券共同基金。其中应税债券共同基金进一步细分为投资级债券基金、高收益债券基金、政府债基金、多领域债券基金和全球债券基金，免税债券共同基金细分为全国市政债基金和州市政债基金。

一级分类按照 ETFs 投资资产类别将基金分类为股票类、债券类和混合类；二级分类则是进一步根据资产性质进行了细化。

三级分类则依据投资债券的品种进一步将债券 ETFs 细化分类。债券型ETFs可细分为政府债 ETFs、市政债 ETFs、企业债 ETFs、高收益ETFs 和国际债券ETFs，这类基金主要跟踪不同类型或地域的债券指数。

综合组织形式分类和投资目标分类，本文接下来的研究和分析将聚焦于债券型共同基金与债券型 ETFs 两类，并将这两类基金并称为“美国开放式债券基金”。

中国债券基金分类

与前文 ICI 统计的美国受监管基金（Regulated Funds）相对应的是我国的公募基金。国内开放式债券基金主要分为纯债型基金、债券指数基金、混合型债基和可转债基金，为了与本文研究的美国的债券共同基金和债券ETFs 对比，我们选取前两类（纯债型基金和债券指数基金）作为研究对象。纯债型基金又可以依据组合久期分为中长期纯债型基金、短期纯债型基金；债券指数基金依据管理方式又可以分为指数增强债券基金和被动指数债券基金，被动指数债券基金可以进一步分类为场外被动指数基金和债券ETFs。 按照投资债券的类型，部分纯债型基金还会进一步分为利率债基金、信用债基金、ESG 基金等；按照运作方式，纯债型基金也可以进一步分类为开放式纯债基金和封闭式纯债基金。相应的债券 ETF 也可以根据跟踪的指数类型、债券品种进一步分类为利率债 ETF、信用债 ETF 等，场外被动指数基金可以分类为场外利率债指数基金、场外信用债指数基金。

对比来看，美国债券基金分类体系呈现显著的精细化特征，甚至针对特定期限（如短期市政债）或地域（如单一国家债券）设计产品，满足投资者对流动性、税收优化或地域分散的需求。而中国债券基金分类仍集中于利率/信用、短期/中长期的基础维度。与美国精细化分类相比，中国可借鉴其多元品类设计思路，为投资者提供更精准的风险收益工具。

中美债券基金监管框架对比

我们系统梳理美国债券基金监管政策的演进路径与制度创新经验，并对比分析中国债券基金监管框架的发展现状。美国经验体现为通过阶段性制度升级平衡市场创新与风险防控，并通过制度创新提升债基吸引力；中国则基于自身市场阶段不断完善风险防控机制、引导债基规范发展。二者共同揭示了债基监管需平衡风险防控与市场发展的核心逻辑。

美国债券基金监管框架的演进特征及启示

美国债券基金监管框架的发展经验体现在两方面：一是监管政策逐步完善、不断升级，通过阶段性制度更新平衡市场创新与风险防控，从确立底层框架法案，到针对不同时期的市场问题修订法案，形成了“市场失灵—规则修补—系统升级”的动态调节机制；二是通过制度创新提升基金吸引力，借助养老金入市和税收优惠政策，拓宽资金来源、激发投资动力，形成良性循环。这些经验对中国有重要启示，中国可借鉴其“危机驱动—立法完善”的监管逻辑，同时通过完善分类监管、引入长期资金、优化税收激励等，推动债基市场规模和质量同步发展。

1. 美国债基政策规范的演进逻辑与启示

美国债基的政策规范呈现出逐步完善的演进特征，其核心在于通过阶段性制度升级平衡市场创新与风险防控，美国债基的发展历程印证了“规范政策是市场扩容的核心驱动力”，为中国债基市场提供了重要参考。1940 年《投资公司法》确立了债券基金监管的底层框架，通过分类监管（如区分政府债基与公司债基）、独立托管（第三方机构保管资产）和信息披露（定期公布持仓明细）构建基础规则。 1970 年代，垃圾债基金无序扩张，部分产品“垃圾债”占比超过60%，引发市场波动。对此，1970 年和 1975 年 SEC 先后修订了《投资公司法》，要求基金列明持仓债券的评级分布和评级机构选择，并规定高收益债基投资组合中非投资级债券占比不得超过 40%，同时还进一步确立了“全国认可的统计评级组织”（NRSRO）制度，将穆迪、标普、惠誉的评级结果纳入监管规则，强化信用风险约束，为后来信用债市场的规模化发展奠定了风险定价基础。1980 年代，美国债基开始运用国债期货对冲利率风险，初期监管仅要求“对冲头寸不得超过现货持仓的 100%”。随着市场成熟，1999 年《金融服务现代化法案》允许债基通过利率互换管理久期风险，同时强制要求每日计算“衍生品风险等价物”，以量化衍生品对组合风险的实际影响。 2008 年金融危机暴露了债基在关联交易和流动性错配上的漏洞，雷曼破产导致部分债基持有大量无流动性资产，净值暴跌 30%以上。为此，2010 年《多德-弗兰克法案》引入三大机制：独立估值委员会、压力测试常态化以及衍生品风险穿透计量。2016 年 SEC 推出 Rule22e-4，要求债基建立流动性分层管理机制、设定非流动性资产占比上限、建立压力测试和赎回预案，并通过定期披露强化透明度。总而言之，美国债基监管的每次升级均紧扣市场痛点，形成了一套具有适应性的动态调节机制。这种“市场失灵—规则修补—系统升级”的循环机制，既避免过度干预创新，又能在风险临界点前及时介入，形成“风险释放—制度完善—市场扩容”的正向反馈。 中国也可以借鉴美国“危机驱动—立法完善”的动态监管逻辑。比如在监管范围内允许创新产品进行有限范围的试点，试点成熟后形成可复制的监管规则再向全市场推广，确保监管创新既“跟得上”市场发展，又“守得住”风险底线。

2. 美国债基提升吸引力的制度创新经验及启示

美国通过制度创新提升债基吸引力的经验，为中国扩大资金来源、丰富产品供给提供了重要启示。 养老金入市是美国债基规模扩张至关重要的驱动力。1974 年《雇员退休收入保障法案》确立的 IRA 账户与 1978 年 401(k)条款，401(k)计划允许雇主与雇员共同缴费并投向基金产品；1981 年《经济复苏税法》进一步将个人退休账户（IRA）年度免税额度从 1,500 美元提升至 2,000 美元，且投资收益递延纳税。养老金入市提供规模基础，税收优惠激发参与动力，二者形成“长期资金+理性投资”的良性循环，养老金成为美国债券基金的重要资金来源。税收优惠政策显著提升了美国特定类型债基的吸引力。首先，投向特定领域的债券基金可以使投资者享受税收抵免，比如清洁可再生能源债券基金、机遇区税收抵免债券基金；另外，通过债券基金投资税收抵免债券可以为投资者节省税务处理成本以及合规成本，比如债券基金投资税务抵免债券后，可以直接通过K-1表格将抵免额度分配给投资者，避免个人投资者处理复杂的税收抵免文件，或者因信息不对称导致的抵免失效；第三，在传统 IRA 或401(k)中持有债基，资本利得和利息收入可延迟至退休提取时缴税，Roth IRA 账户中的债基收益（包括利息和资本利得）永久免税。这些税收优惠手段使得债基成为个人投资者资产配置中的“节税工具”。 中国可加速推进养老金与债基市场的协同机制，通过制度衔接拓宽长期资金入市渠道；实施差异化税收激励，依据投资周期和群体特征优化政策设计，降低参与成本，并鼓励长期投资行为。 总体而言，美国债基的发展历程表明，政策设计需兼顾“风险防控”与“市场活力”。中国可借鉴完善分类监管、引入长期资金、优化税收激励等规则与措施，推动债基市场规模和质量同步发展。

中国债券基金的监管框架

中国债券基金监管框架的完善始终与市场发展阶段深度适配，在基础框架的基础上，沿着“风险防控”与“规范发展”的主线逐步演进。基础框架以《证券投资基金法》为核心，通过立法与修订明确监管边界、主体责任及基本准则，搭建全市场监管的基石： 2003 年《证券投资基金法》颁布，首次为公募基金运作确立基础性规范，明确基金财产独立性、管理人职责等核心原则，奠定债券基金监管的法律基础。2012 年修订将私募基金纳入监管范畴，填补私募基金的监管空白，同时明确管理人的信义义务与风险控制责任，扩展了监管覆盖范围。2015 年修正进一步细化基金财产独立性原则，要求建立风险准备金制度，并强化对股东及实际控制人的监管以防范利益输送，推动监管从“框架性规定”向“实操性约束”深化。 围绕市场各类风险场景，监管通过针对性的出台规则防范流动性风险、利率风险、杠杆风险等： 流动性风险防控方面，2017 年《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》建立压力测试、组合资产分类管理机制，限制流动性受限资产投资比例不超过 15%，并对逆回购交易实施穿透式监管，从操作层面防控流动性风险。2022年债券市场赎回危机后，监管加强负债端流动性监测，要求基金公司优化投资者结构，避免过度依赖短期资金引发流动性冲击，从资金端稳定产品运作。利率与杠杆风险防控方面，2018 年，央行等四部委联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，规定开放式公募基金产品杠杆率上限为140%，封闭式公募债基及私募基金产品杠杆率上限为 200%。2023 年4 月，监管部门对信用债投资实施分级管理，要求投资 AA+级信用债不得使用杠杆、投资AAA 级信用债的杠杆率上限为 120%。2024 年，监管指导要求新上报的零售类债券基金久期不能超过 2 年，需要签署承诺函。 监管也针对产品设计、销售行为等方面，不断通过规则优化引导行业规范化发展：产品运作规范方面，2014 年《公开募集证券投资基金运作管理办法》明确债券基金分类标准（如纯债基金 80%以上资产投向债券），并引入发起式基金机制（管理人自有资金跟投），强化风险共担，从产品设计端规范运作。销售与投资者保护方面，2020 年《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》要求销售机构对投资者进行风险评估，禁止向风险承受能力不匹配的投资者推荐高风险产品，同时强制债券基金在招募说明书中披露各类风险，强化投资者适当性管理。 总体而言，中美债基监管均遵循“问题导向”的演进逻辑，中国可在借鉴美国动态调节与制度创新经验的基础上，进一步完善分类监管、拓宽长期资金渠道、优化税收政策，推动债基市场在服务实体经济与财富管理中发挥更大作用。

中美债券基金市场发展特征

相比于中国债基二十余年的发展历史，美国的债券基金已历经了接近百年。中美债券基金市场的发展虽起步时间与阶段特征各异，但均呈现出政策规制、货币政策周期与宏观经济波动三大核心因子协同驱动的特征。美国债基历经近百年演进，从早期政策催生到后期制度完善与市场成熟，其轨迹深刻反映了监管框架、利率环境与经济周期对债券基金发展的作用；中国债基虽起步较晚，但在政策规范、货币政策与市场风险偏好的共同推动下，实现了从缓慢萌芽到快速扩张的跨越，展现出后发市场中政策引导与市场规律的紧密结合。具体到规模来看，尽管我国债券基金绝对规模与美国仍有差距，但近年增长动力强劲。2015 年初中国债券基金仅相当于同期美国债基规模的1/204。截止2025年二季度末，美国开放式债券基金总规模达 7.20 万亿美元；同期对应类型的中国开放式债券基金折合美元约 1.27 万亿，相当于同期美国债基规模的1/6。

美国债基的演进：政策、货币周期与宏观经济的驱动

美国债券基金市场的演进轨迹呈现出显著的多维度协同驱动特征，其发展历程本质上是政策规制、货币政策周期、宏观经济波动等要素动态耦合的结果。首先，从制度变迁视角来看，金融监管政策始终扮演核心驱动角色。早期《格拉斯-斯蒂格尔法案》确立的分业经营框架，1981 年401(k)计划的实施细则落地为债券基金注入长期的资金，而 2010 年《多德-弗兰克法案》的颁布，则通过强化流动性监管、规范信息披露等措施，系统性重构了债券基金的合规运营框架。这些政策的迭代升级，不仅塑造了市场发展的制度边界，更直接影响着资金供给的规模与结构。

其次，货币政策周期与债券基金表现呈现显著的周期联动性。历史数据显示，在加息周期（如 1994 年、1999 年、2004 年、2015-2018 年、2022 年），市场利率快速上行导致债券价格下跌，债券基金往往规模增长放缓甚至出现净流出；而在降息周期（如 1990-1992 年、2001 年、2009 年），债券价格上涨，债券基金规模往往明显扩张。 再次，宏观经济波动也通过风险偏好与资金流向产生影响。重大经济冲击（如越南战争、2008 年次贷危机、2020 年新冠疫情）引发投资者风险厌恶，债券基金作为避险资产获超额配置；而在经济复苏期风险资产吸引力增强，债券基金配置比例相应调整。 回溯 1985-2025 年，美国开放式债券基金发展态势显著，截至2025 年二季度末，美国开放式债券基金总规模达 7.20 万亿美元。其中，债券型共同基金5.22万亿美元，债券型 ETFs 规模达到 1.98 万亿美元。

具体来看，美国债券基金的发展历史如下：

(1) 制度奠定期（1930s-1970s）：需求催生、制度建立实现从0 到1 的破冰

20 世纪 30 年代，大萧条与政策变革共同催生了美国债券基金市场的萌芽。1929年，美国股市泡沫破裂，随之而来的大萧条重创金融市场与投资者财富，市场风险偏好急剧下降。投资者迫切寻求风险可控的投资工具，这为债券基金的萌发创造了需求土壤。1933 年《格拉斯-斯蒂格尔法案》的颁布，通过严格隔离商业银行与投资银行业务，阻断了银行资金直接进入证券市场的路径，进一步催生了市场对专业债券投资基金的需求。在此背景下，1935 年Keystone 公司捕捉到市场需求，创新性的推出了四只债券共同基金，既满足了投资者对安全性的要求，又通过专业管理提升了收益潜力，标志着美国债券基金市场的正式起步。20 世纪 40 年代到 70 年代中期，股强债弱、美联储货币紧缩政策，导致债券基金发展陷入停滞。二战结束后，美国经济进入复苏阶段，企业盈利快速增长推动股票市场繁荣，再加上政府长期维持低利率政策，导致投资者资金大量从债券市场流出，进入股票市场。而越南战争后，美国又陷入通胀压力，美联储实施货币紧缩政策推动利率持续攀升，使得债券价格下跌，进而导致债券基金的发展再度受限。 20 世纪 70 年代中期，政策进一步完善为后续的发展奠定了基础。1975 年，美国证券交易委员会（SEC）首次对债券基金进行标准化分类，要求明确投资标的（国债/公司债/市政债等）和风险等级，也为后续债券基金的爆发迎来了基础。

（2） 爆发增长期（1980s）：政策突破与规模爆发

这一阶段债券基金迎来爆发式增长，得益于货币周期的变迁、政策制度的支持以及产品创新。 首先货币政策方面，1979 年美联储主席保罗·沃尔克铁腕加息20%，终结了居高不下的通胀，1982 年起美国利率进入下行周期，债券价格开始上行，债券价格回升，配置价值显著提升。 第二，政策支持方面，1981 年美国国税局明确 401(k)计划实施细则，该养老金计划为债券基金注入长期稳定资金；另外 80 年代美国还完成了利率自由化改革，利率波动幅度显著加大，为债券市场创造了丰富的投资机会。ICI 统计的数据最早可追溯至 1984 年初，彼时美国债券共同基金数量为1056只，总规模约 316 亿美元。而截止 80 年代末（即 1989 年末），美国债券共同基金数量与规模均实现显著增长：数量增至 2935 只，较1984 年初翻了接近3 倍；规模则增至 2,719 亿美元，较 1984 年初翻了接近 10 倍。

（3） 快速成长期（1990s）：需求与创新驱动的爆发式发展

这一阶段信息技术革命推动美股十年牛市，债市依托政策宽松与避险需求维持慢牛，成为平衡股市波动的“压舱石”。 这一时期债市慢牛为债基奠定了坚实的收益基础：低通胀环境（CPI 长期维持2%-3%）有效保障债券实际收益稳定性，10 年期美国国债收益率从1990年初的8%震荡下行至 2000 年的 5%，利率下行推动债券价格持续上行，直接带动债券基金净值稳步提升，显著增强了债基对各类投资者的配置吸引力。供需两端的双重发力则是债基增长的关键推手：需求端上，90 年代401(k)等养老金计划加速扩容，婴儿潮一代进入储蓄高峰期，叠加股市阶段性波动下风险厌恶资金寻求避险，共同推动债基配置需求激增。供给端上，市政债基金、高收益债基金等创新产品落地，覆盖不同风险偏好需求，进一步激活债基市场活力。根据 ICI 统计，截至 1999 年末，美国债券共同基金数量达7,791 只，较1989年末增长 166%；总规模达 8,125 亿美元，较 1989 年末增长199%。

（4） 21 世纪至今：经济波动与养老需求驱动长期增长

全球经济不确定性与养老市场发展，推动美国债券基金持续扩张。进入21世纪，全球经济不确定性显著增强，黑天鹅事件频发。2008 年全球金融危机与2020年新冠疫情期间，股票市场剧烈震荡，而债券基金因具备避险属性，成为投资者的资金避风港，吸引大量避险资金流入。与此同时，美国养老市场不断发展，401(k)计划与个人退休账户（IRA）等养老计划覆盖面持续扩大，越来越多投资者将债券基金纳入养老投资组合，为债券基金提供了稳定且长期的资金来源，推动美国债券基金市场在产品创新与规模扩张上持续前行。 这一时期，债券型共同基金数量波动收敛，规模长期上行。具体来看2001-2019年，债券共同基金数量进入稳定区间，长期维持在7500-8200 只；2020 年后数量持续回落，至 2025 年二季度末降至 6,932 只，但仍保持较高市场基数。在规模层面，2001 年-2021 年，债券共同基金规模呈现波动上行趋势，2021 年末触及5.63万亿美元峰值；随后回调至 4.43 万亿美元短期低点，2025 年二季度末回升至5.22万亿美元。 这一时期，与债券型共同基金的“数量波动”不同，债券ETFs 近年来呈现“数量稳步攀升、规模持续增长”的强劲态势：2025 年二季度末，债券型ETFs数量达834 只，创历史新；规模方面，债券 ETFs 的规模始终保持增长态势，2025年二季度末已达 1.98 万亿美元。

中国债基发展：政策、货币环境与市场偏好的驱动历程

中国债券基金的发展起步相对较晚，但近年来呈现出快速发展的态势。2002年9月，南方基金管理公司推出第一只二级债基“南方宝元债券A”，标志着中国债券基金市场的正式起步。 在随后的 12 年（2002-2014 年）里，由于市场品种有限、流动性不足、投资者认知等因素的限制，债券基金的规模增长较为缓慢。到2014 年底，纯债型基金的规模才首次突破千亿人民币。这一时期，债券基金市场产品种类相对单一，投资者对债券基金的接受度较低，整体仍处于市场培育的初级阶段。2015 年是中国债券基金发展的重要转折点。推动转折的核心因素集中在三方面：首先，货币政策方面，2015 年为了对冲经济下行风险，央行采取宽松的货币政策，向市场投放了较多的流动性，推动债券价格上涨。其次，监管政策方面，2014年8 月 8 日证监会发布实施的《公开募集证券投资基金运作管理办法》，促使债券型基金在运作管理上更加规范，为债券型基金的长期稳定发展奠定了基础；2015年发布的《基本养老保险基金投资管理办法》，对养老金投资的范围和比例做出了规定，也为债市带来了长期稳定的资金。第三，市场环境层面，2015 年下半年股票市场出现大幅波动，投资者避险情绪强烈，股债跷跷板效应突显，大量资金从股市撤离，涌入债券市场，为债券型基金带来了增量资金，推动了债券型基金规模的快速扩张。在上述三类因素的影响下，投资者对债券基金的认知不断提高，中国债券基金快速发展，纯债型基金规模在 2018 年便突破了万亿人民币。2018 年，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）落地，打破了资管产品的刚性兑付，使得投资者更加清晰的认识到投资风险。另外，2018 年 7 月央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，允许过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式资管产品适用摊余成本计量。政策颁布后，摊余成本定开纯债基金快速增长，部分风险承受能力较低的投资者转向摊余成本债基。 近年来，受权益市场震荡影响，理财产品净值波动较大，投资者的风险偏好发生改变，更加倾向于低风险、稳健收益的投资产品。再加上同业存单指数基金等新的产品类型涌现，为投资者提供了更多的选择，债券型基金的规模也超过了8万亿。 值得关注的是，尽管从绝对规模来看，我国债券基金与美国仍有差距，但近年来的增速已显著高于美国同期水平，展现出后发市场的强劲增长动力。具体来看，2015 年一季度末，我国中长期债基、短期债基、指数基金和债券ETFs 净资产规模分别为 1,007 亿、30 亿、67 亿和 68 亿，合计规模仅有1,172 亿人民币，按照当期人民币兑美元汇率 1：6.1996，折合美元约 189 亿，仅相当于同时期美国债基规模的 1/204。截至 2025 年二季度末，中长期债基、短期债基、指数基金和债券 ETFs 净资产规模分别为 65,234 亿、10,770 亿、11,391 亿、3,844 亿人民币，中国债券基金规模合计已增至 91,238 亿人民币，按照当前的汇率，折合美元约12,733 亿，规模相当于同期美国债基规模的 1/6。

中美债券基金投向比较

从资产配置来看，2025 年二季度末，美国投向投资级债券的共同基金占据主导地位，其次为市政债；ETFs 大多跟踪政府债、企业债。对比来看，同期中国纯债基金配置主要集中在利率债、金融债以及企业债中；债券型指数基金（不含 ETFs）则主要配置于利率债中；债券ETFs 主要跟踪利率债和企业债。

美国债基投向：国际化、多领域的分散化配置需求凸显

1. 美国债券共同基金主要投向投资级债券，分散化配置需求上升

从规模与占比综合表现来看，投向投资级债券的共同基金占据主导地位。2000年初，投向投资级债券的共同基金规模仅为 0.22 万亿美元，占比约27.1%；此后规模持续攀升，截至 2025 年二季度末，规模已达 2.44 万亿美元，占比提升至46.7%，成为当前规模最大且市场份额增长最为显著的基金类别。市政债共同基金规模和占比仅次于投资级债券基金。这类基金可细分为全国性市政债基金与单一州市政债基金。2000 年初，两类基金合计规模为0.27 万亿美元，占比达 32.9%；到 2025 年二季度末，虽合计规模增至0.80 万亿美元，但占比却下滑至 15.2%，其中单一州市政债基金占比下降幅度尤为明显。多领域债券基金和全球债券基金的市场地位较为接近。2000 年初，二者规模分别为 0.03 万亿美元和 0.04 万亿美元，占比分别为 4.2%和4.4%；在后续发展中，规模与占比均呈波动上升趋势，截至 2025 年二季度末，规模分别增长至0.70万亿美元和 0.56 万亿美元，占比也提升至 13.4%和 10.7%。相比之下，高收益债基和政府债基规模及占比相对较低，且占比呈波动下滑态势。2000 年初，两类基金规模均为 0.13 万亿美元，占比分别为15.8%和15.7%；尽管后续规模缓慢增长，到 2025 年二季度末分别达到 0.36 万亿美元和0.37 万亿美元，但占比却分别降至 6.9%和 7.2%。

总结来看，2000 年以来，美国投向政府债的共同基金明显下滑，其中单一州市政债的投资比例显著压缩；对比而言，投向多领域债券、全球债券的共同基金占比有明显的抬升，显示出了市场对分散化配置以及全球资产布局的长期偏好。另外 2000 年以来，投向投资级债券的共同基金占比抬升，相反高收益债券占比下滑，显示出美国市场对信用质量的偏好提升。

2. 债券 ETFs 主要投向企政府债和企业债

2006-2025 年二季度期间，各类型债券 ETFs 规模普遍增长，但市场份额分化显著。政府债 ETFs 和企业债 ETFs 作为市场主导力量，规模扩张明显，且二者占比呈现“此消彼长”态势。 从规模与占比演变来看，2006 年初债券 ETFs 总规模约156 亿元，政府债ETFs与企业债 ETFs 两类占据全部市场份额，占比分别为 65.4%和34.6%。至2025年二季度末，政府债 ETFs 规模增长至 6,366 亿元，但占比回落至32.2%；企业债ETFs规模则攀升至 9,068 亿元，占比提升至 45.9%，展现出强劲的增长势头。市政债 ETFs 和高收益债券 ETFs 发展步调相近，自2009 年左右起步后，规模与占比稳步提升。截至 2025 年二季度末，市政债 ETFs 规模达1,510 亿美元，占比7.6%；高收益债券 ETFs 规模为 1,600 亿美元，占比 8.1%，已逐步在市场中占据一席之地。 全球债券 ETFs 呈现规模波动增长、占比先升后降的特征。自2011 年规模开始增长，2014 年达到 448 亿元，占比升至 17.3%的高位，随后尽管规模持续波动扩大，但占比不断下滑，至 2025 年二季度末，规模增至1,227 亿美元，占比却回落至6.2%。

总结来看，在 ETF 的发展过程中，早期占据主导地位的政府债ETF 的占比逐渐减少，相反企业债、国际债券以及高收益债券的 ETF 规模占比明显提升，反映出市场对于分散化配置 ETF 需求的增加。

中国债基资产配置：利率债为主，企业债次之

中国债券基金当前投向利率债的比例接近五成，企业债和金融债的投资比例次之，其他类型债券的配置比重相对较小。 按照细分债基类型来看，中长期纯债基金、短期纯债基金、债券指数基金、债券ETFs 目前净资产规模分别为 65,234 亿元、10,770 亿元、11,391 亿元和3,844亿元。其中，纯债基金配置主要集中在利率债、金融债以及企业债中；债券型指数基金（不含 ETFs）则主要配置于利率债中；债券 ETFs 根据不同的主题分类主要配置于利率债和企业债中。

1. 纯债基金主要配置于利率债、企业债和金融债

2015 年初，中长期纯债基持有的企业债占比超过 9 成，利率债、金融债持有规模较小。随后 2016 年至 2025 年中，利率债的配置规模增速快于企业债，成为占比第一的券种类型，截止 2025 年二季度末占比约 49.6%；企业债配置占比呈现波动下行的趋势，截止 2025 年二季度末占比约 23.6%，排名第二；金融债的配置占比也快速提升，截止 2025 年二季度末仅次于企业债，占比约22.3%。2015 年初，短期纯债基金的主要配置于企业债，占比超过9 成。随后2016年至2025 年中，逐渐增加了利率债和金融债的配置，截止2025 年二季度末，企业债占比依旧最高约 62.8%，利率债和金融债占比分别为14.0%和19.2%。上述两类债券基金合并来看，利率债、企业债和金融债配置占比较大，这与美国债券共同基金的投向有相似性。2025 年二季度末，上述两类债基利率债投资占比44.8%，占比最高；其次为企业债、金融债，分别占比28.9%和21.9%。而美国债券共同基金中投资级债券占比最高为 46.7%，政府发行的债券（含政府债和市政债）占比合计约 22.4%，排名第二。两国债券基金占比最高的几类债券品种虽然无法直接对比，但有一定相似性，大多集中在较为安全的债券品种中。

2. 债券指数基金主要投向利率债，债券 ETFs 主要跟踪利率债和企业债

债券型指数基金（不含 ETFs）则主要投向利率债，还有同业存单配置高于其他类型债券。截止 2025 年二季度末，利率债配置比例高达79.7%，同业存单占比9.9%，其他品种的债券占比较小。 债券 ETFs 则根据不同的主题分类，主要投向利率债、企业债中，与美国债券ETFs较为相似。最初 ETF 以利率债 ETF 和企业债 ETF 为主；2025 年上半年，企业债的ETF 快速发展，速度远超过利率债 ETF；截止 2025 年二季度末，利率债占比55.0%，企业债占比 29.9%，是 ETF 的主要配置品种。

我们将上述 4 类债券基金配置的债券资产加总分析，债券基金整体的资金配置呈现出明显的倾向性，其中投向利率债的比例接近五成，企业债和金融债的投资比例次之，其他类型债券的配置比重相对较小。数据显示，在2025 年二季度末，利率债的配置占比达到 48.6%，企业债和金融债的配置比例分别为26.8%和19.1%。回顾历史配置变化，如图 30 所示，2015 年债券基金的资金主要流向企业发行的债券，利率债的投资占比相对较低。此后，投资结构发生显著调整，企业债的配置比例逐年下滑，利率债与金融债的投资占比稳步提升，同业存单的投资比重则经历了先增后减的波动过程。自 2021 年起，各类债券在债券基金中的配置比例逐渐趋于稳定，形成了当前的投资结构格局。

中美债券基金投资者结构对比

美国投资公司协会（ICI）对共同基金“机构账户”的界定，核心是“穿透至账户持有人”，在这一口径下，美国债券基金的机构账户比例不足一成。而中国仅区分直接账户开立主体是否为机构，在这种口径下中国债券基金的投资者以机构为主导。

美国债券基金投资者结构分析

美国 ICI 仅在 2022 年的年度报告中披露了 2003 年至2021 年共同基金机构账户、个人账户规模的变化，因此我们主要针对 2003-2021 年这个时间段来进行分析。ICI 对共同基金“机构账户”的界定，核心是“穿透至最终持有人”：仅包含企业、金融机构、非营利组织等明确机构主体直接开立的账户，同时排除两类账户——经纪交易商为个人开立的个人主账户，以及银行以信托身份管理的信托类账户。例如，经纪交易商为个人开立的退休账户、银行作为受托人管理客户资金的信托账户，均被归为“个人账户”。 在 2003-2021 年期间，美国共同基金机构投资者持仓结构呈现出多元且动态的变化特征。整体来看，2003 年机构投资者整体持仓占比为11.5%，2008 年持仓占比短暂攀升至 18.2%，达到这一时期的峰值，此后，随着经济逐渐复苏以及市场环境的变化，持仓占比有所下降，在 2013 年降至 13.2%，随后在12.6%-13.5%区间内小幅波动。 债券共同基金方面，其机构投资者占比也经历了一些波动。债券基金在2003-2007年期间，机构投资者占比从 7.4%小幅上升至 9.4%；2008 年金融危机后，机构避险情绪上升，随着量化宽松的推进，机构投资者占比进一步增加，并在2017年占比达到 10.6%高位，随后又逐渐回落至 2021 年的 9.0%。

中国债券基金投资者结构分析

中国机构投资者统计与美国 ICI 不同，它不穿透至账户最终持有人，而是以账户开立主体的机构属性作为判定机构账户的核心标准。例如，个人委托资管公司、由资管公司以自身机构名义开立的投资账户，会被纳入债券基金的机构投资者统计范畴。 总体来看，2015-2025 年中国各类债券基金机构投资者占比呈现差异化演变轨迹。短期纯债型基金机构投资者占比先升后降，中长期纯债型基金的机构投资者比例经快速增长后趋于稳定，债券型指数基金冲高后波动回落，ETF 则持续维持相对高位。 短期纯债型基金方面，2015-2025 年间，机构投资者占比呈现先波动上升后持续下行的态势。2015-2018 年，股市波动叠加经济增长不确定性增加，金融市场风险偏好降低，机构为追求低风险、短期流动性管理，对短期纯债配置需求提升，推动占比走高。2018 年后，资管新规逐步落地，短期纯债型基金以往相对稳定的收益模式受到冲击，再加上现金管理类产品的分流，短期纯债基金的配置性价比降低，机构占比波动下滑。2025 年二季度末，短期纯债基金的机构投资者占比42.4%。 中长期纯债型基金方面，机构投资者占比于 2015-2017 年快速攀升，此后进入相对稳定的高位波动阶段。2015-2017 年，利率下行周期中，中长期纯债的收益优势凸显，保险、银行等机构基于久期匹配需求，加大配置力度，驱动占比飙升。随着资管新规过渡期结束，机构配置策略趋于成熟，中长期纯债因适配机构负债端久期、提供稳定收益的特性，成为核心配置工具，占比维持高位。2025年二季度末，中长期纯债基金机构投资者占比 87.1%。 债券型指数基金方面，机构投资者占比在 2015-2017 年快速冲高，随后进入波动回落区间。2015-2017 年，资本市场指数化投资理念推广，机构为布局债券市场、追求被动投资效率，加速配置债券指数产品。但 2018 年后，债券市场信用事件频发，指数化投资的被动风险暴露问题显现，叠加产品创新迭代，机构对债券指数基金的配置趋于谨慎，占比波动下行。2025 年二季度末，中长期纯债基金机构投资者占比 73.6%。 债券 ETF 方面，机构投资者占比在这一时期内始终保持相对高位且波动幅度较小。这一阶段，资本市场交易机制完善、产品体系丰富，ETF 凭借交易便捷、费率低廉、透明化管理等优势，成为机构资产配置、流动性管理的核心工具。无论是市场牛熊切换还是监管政策调整，ETF 因适配机构多元化需求，占比维持稳定。2025年二季度末，债券 ETF 的机构投资者占比约 83.0%。

总的来说，由于中美对机构投资者的统计口径存在实质差异，这直接造成最终结果显著不同：在美国，个人投资者购买银行理财产品并由该产品投资债券基金时，美国会穿透至最终个人持有人，将其归类为个人账户统计；中国则以理财产品发行主体（银行，机构属性）为判定标准，将其纳入机构投资者统计。因此，上述数据两国该类数据不具直接可比性。

中美债券基金费率比较

中美债券基金市场整体均呈现费率下行特征。美国债券基金费率持续下降，且其中主动性债券基金的费率始终高于被动型债券基金。中国市场上，普通债券基金的平均费率大多也呈现出下降趋势，不过与美国同类产品相比，我国债券ETFs的平均费率相对更高。

美国债基费率：持续下降

ICI 统计的美国基金费率，涵盖了基金投资组合管理、行政运营、日常会计定价、股东服务、12b-1 分销费用及其他持续运营成本（Ongoing Expense），平均费用率按资产加权计算。

（1） 债券共同基金费率

1996 年至 2024 年，各类共同基金的平均费率呈现出波动下行的走势。其中债券型共同基金的费率高于货币市场型，低于股票型和混合型共同基金，其加权平均费率从 1996 年的 0.84%下降至了 2024 年末的 0.38%。债券共同基金再细分主动管理型和被动管理型共同基金，两类基金的加权平均费率均呈现出下行的走势，但可以看出主动管理型债券共同基金费率远高于被动型。具体来看，1996 年主动管理债券基金费率为 0.84%，被动管理债券基金费率为0.2%，而到 2024 年末，主动管理债券共同基金费率降至了0.47%，被动管理型债券共同基金费率降至了 0.05%。

不同细分投向的债券共同基金费率呈现出明显差异。投资级债基费率最低，政府债基和市政债基次之，高收益债基与世界债券基金费率相对较高。2024 年末数据显示，债券共同基金整体费率中位数为0.70%。其中，投资级债券基金费率中位数最低为 0.59%；政府债基和市政债基费率中位数分别为0.66%和0.65%；而高收益债基和世界债券基金费率中位数分别为0.82%和0.88%。

在这几类债基中，政府债基费率 10%分位数最低，为0.15%，但90%分位数最高，达 1.63%，这表明政府债共同基金费率离散程度较大，不同基金间费率差异显著。

（2） ETFs 共同基金费率

债券指数型 ETFs 的费率自 2007 年起呈现先升后降的态势，其费率从2007年的0.17%逐步攀升，2023 年达到 0.26%的最高点后开始回落，至2024 年末已降至0.10%。主动管理型债券 ETFs 的费率则呈现持续下行趋势，2015-2024 年期间，其费率从 2015 年的 0.47%一路走低，2024 年末降至0.34%。两类 ETFs 对比来看，主动管理型债券 ETFs 的费率始终高于债券指数型ETFs，两类债券 ETFs 均呈下降走势，2015 年二者费率分别为0.47%和0.20%，2024年已分别降至 0.34%和 0.10%。 与股票 ETFs 的费率对比来看，指数型范畴内，债券型与股票型ETFs2024年末费率差异仅 0.04%；主动管理型范畴内，二者 2024 年末费率差异为0.10%，相对更大一些。

不同细分投向的指数型债券 ETFs 来看，费率的相对关系与共同基金较为相似。具体而言，企业债和政府债 ETFs 的费率较低，市政债ETFs 次之，高收益ETFs和全球债券 ETFs 的费率较高。 2024 年末的数据显示，指数型债券 ETFs 费率中位数为0.15%。其中，企业债ETFs和政府债 ETFs 的费率中位数分别为 0.11%和 0.10%，但企业债ETFs 的费率90%分位仅为 0.23%，政府债 ETFs 的 90%分位费率为 0.49%，表明政府债ETFs 的费率也呈现出离散程度较大的特征。另外，市政债 ETFs 的费率中位数为0.18%，全球债券 ETFs 和高收益债 ETFs 的费率中位数均为 0.35%。

中国债基费率：债券 ETFs 费率较美国更高

与美国 ICI 统计的“基金持续运营费率（Ongoing Expense）”口径不同，国内债券基金采用分项披露模式，具体包含管理费率、托管费率、认购费率、申购费率及赎回费率。但其中，认购和申赎费率属于一次性费用，不属于ICI 基金持续运营成本的统计范畴；且国内债券基金并未披露法律合规、信息披露、日常会计审计等与持续运营相关的费用。 考虑到国内基金费率统计口径与美国投资公司协会（ICI）的债券型基金持续性运营费用率（Ongoing Expense Ratio）口径存在客观差异，我们暂时采用“管理费+托管费+销售服务费”三项持续性运营费用之和作为国内债券型基金的运营费率口径，与美国债券型基金的费用率展开对比分析（两者相比少了法律合规、信息披露、日常会计审计等费用）。 2015 年至今，中国债券基金的费率整体也呈现出下降的走势。2015 年至今，中国债券基金的平均费率从 0.74%降至 0.38%。

具体来看，短期纯债型基金的费率下降幅度最大，从0.80%下降至0.35%；中长期纯债基金费率从 0.75%下降至 0.40%。上述两类债基的费率，比美国主动管理的共同基金费率略低，这种差异也可能是因为中国债基费率统计口径略窄。2015 年至今，中国被动指数债券型基金（不含债券 ETFs）费率从0.34%降至0.28%；而指数增强债券型由于发行和存续只数较少，平均费率受到新发行基金的影响，费率从 0.18%上升至了 0.29%，较为稳定。 2015 年至今，债券 ETFs 基金费率从 0.40%下降至0.21%，但我国债券ETFs与美国对应的债券 ETFs 相比，费率相对较高。

结论

根据 ICI 统计，近年来全球开放式基金市场不断增长，2024 年末总规模达到73.8万亿美元。从全球开放式基金地域分布来看，开放式基金主要集中在美洲和欧洲，合计规模占比超过八成，亚太地区占比约一成。这三个地区的基金均是由股票型基金主导，债券型基金占比次之。具体到美国和中国，美国在美洲占比超过9成，中国占比虽然快速增长，但目前仅占亚太地区 36.7%，美国开放式基金规模远高于中国。 从中美债券基金的分类来看，美国债券基金分类体系呈现显著的精细化特征，甚至针对特定期限（如短期市政债）或地域（如单一国家债券）设计产品，满足投资者对流动性、税收优化或地域分散的需求。而中国债券基金分类仍集中于利率/信用、短期/中长期的基础维度。 从中美国债券基金的监管框架来看，美国是在底层框架法案的基础上，针对不同时期的市场问题修订法案，形成了一套动态调节机制，并通过制度创新引导长期、低成本资金流入债券基金；中国则基于自身市场阶段不断完善风险防控机制、引导债基规范发展。二者共同揭示了债基监管需平衡风险防控与市场发展的核心逻辑。

从债券基金的发展历史来看，美国债基历经近百年演进，从早期政策催生到后期制度完善与市场成熟，其轨迹深刻反映了监管框架、利率环境与经济周期对债券基金发展的作用；中国债基虽起步较晚，但在政策规范、货币政策与市场风险偏好的共同推动下，实现了从缓慢萌芽到快速扩张的跨越，展现出后发市场中政策引导与市场规律的紧密结合。中美债券基金市场的发展虽起步时间与阶段特征各异，但均呈现出政策规制、货币政策周期与宏观经济波动三大核心因子协同驱动的特征。 具体到规模来看，中国债券基金绝对规模虽然仍然较为落后，但是发展、扩张速度快于美国。2015 年初中国债券基金仅相当于同期美国债基规模的1/204。截止2025 年二季度末，美国开放式债券基金总规模达 7.20 万亿美元；同期对应类型的中国开放式债券基金，折合美元约 12,733 亿，相当于同期美国债基规模的1/6。从资产配置来看，2025 年二季度末，美国投向投资级债券的共同基金占据主导地位，其次为市政债；ETFs 大多跟踪政府债、企业债。从历史变化来看，投向多领域债券、全球债券的共同基金占比有明显的抬升；投向企业债、国际债券以及高收益债券的 ETF 规模占比也明显提升，显示出了美国债基市场对分散化配置以及全球资产布局的偏好抬升。同期，中国纯债基金配置主要集中在利率债、金融债以及企业债中；债券型指数基金（不含 ETFs）则主要配置于利率债；债券ETFs主要跟踪利率债和企业债。 从投资者结构来看，美国 ICI 对共同基金“机构账户”的界定，核心是“穿透至账户持有人”，在这一口径下，美国债券基金的机构账户比例不足一成。而中国不穿透至账户最终持有人，仅区分直接账户开立主体是否为机构，在这种口径下中国债券基金的投资者以机构为主导。中美对机构投资者的统计口径存在实质差异，两国机构投资者数据不具直接可比性。 从费率来看，中美债券基金市场整体均呈现费率下行特征。美国债券基金费率持续下降，且其中主动性债券基金的费率始终高于被动型债券基金。中国市场上，普通债券基金的平均费率大多也呈现出下降趋势，不过与美国同类产品相比，我国债券 ETFs 的平均费率相对更高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）