2025年盾安环境研究报告：制冷配件龙头，新能源热管理挑战者

公司概况

(一)制冷零部件龙头，格力入局公司经营重回正轨

盾安环境是中国制冷零部件龙头。公司深耕制冷零部件三十载，2010年切入冷链物流领域2024年度公司截止阀产品市场占有率全球第一,四通阀、电子膨胀阀产品市场占有率位列全球第二与三花形成双寡头格局。2015年战略投资邀博科技布局智能装备,同年进军核电暖通系统集成市场成为国内首家为核电站配套生产核级冷水机组目拥有自主知识产权的企业，公司研发的采用隔振机座的核级冷水机组获得国际先进认定。2016年前瞻性布局新能源汽车热管理赛道。2018-2020年，受控股股东盾安集团债务危机影响，业绩表现承压。2022年格力电器成为公司控股股东，解决公司资金困局。之后，公司经营重回正轨，围绕制冷核心业务打造零部件+制冷设备+新能源热管理的多元化协同布局。

(二)制冷配件与新能源汽车热管理驱动公司稳健增长

公司收入以制冷零部件以及制冷设备为主。2008-2013年间，受益于家电以旧换新+绿电下乡+节能补贴等多重利好政策，公司收入在制冷业务快速扩张带动下实现高增，期间营收/归母净利润GAGR分别为 20.07%/7.19%;2013-2017年公司积极推动多元化发展,通过收购子公司进入热电、光伏等节能业务，收入缓步增长，营收期间GAGR7.8%。

2018-2020年，受控股股东盾安集团债务危机拖累，以及节能业务影响。公司于2019年启动战略改革，处置涉及电子、半导体、电能、节能等领域的4家子公司，计提各项减值高达 17亿元。此外，2020年公司需承担关联方债务担保责任带来的损失，导致2018/2020年公司分别亏损22亿元/10 亿元。

2021年格力电器通过协议受让盾安集团所持公司股份，正式成为控股股东，同时完成对格力增发，为公司提供流动性注入与产业链协同机遇。2022-2024年公司经营回归正轨，叠加新能源汽车热管理业务逐步发力，营收/归母净利润GAGR分别为11.8%/11.6%。

目前，公司已形成制冷核心部件、商业制冷设备、新能源热管理的多元化产业格局。制冷配件业务方面，公司在制冷配件领域拥有丰富的产品线，包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀等，广泛应用于家用和商用空调领域，满足市场对高效、节能制冷配件的需求。制冷空调设备方面，公司提供多样化的制冷空调设备，如冷水机组、空气源热泵等，应用于商业楼宇、工业生产以及核电、轨道交通等特殊行业。新能源汽车热管理方面，公司积极拓展新能源汽车热管理业务，产品包括主要产品包括冷媒侧阀件、水侧水泵及阀件、OBD智能电控产品等，并通过收购上海大创汽车技术有限公司，增强了研发实力，产品已获得市场广泛认可。

(三)引入股权激励

公司2023年推出长期激励计划,股权激励将分三期行权,以扣非归母净利润为主要考核目标,提出2024/2025/2026年扣非净利润相对2022年分别增长100%/130%/170%，按此目标公司2025年/2026年扣非归母净利润分别不低于10.06/12.45亿元，彰显公司发展信心。根据公司公告的《未来三年股东回报规划(2024年-2026年)》中，公司每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的10%,且每三年现金分红不少于可分配利润的30%,2023年公司可分配利润转正未来分红有望提升。

(四)建设泰国基地，海外业务盈利能力较优

公司积极拓展国际市场，构建了多元化的全球生产与销售网络。公司在北美、欧洲、日本、韩国、泰国、印度、马来西亚等地设有分公司或销售机构，并在泰国设有制造工厂。2024年公司国外收入达 22.81亿元，贡献17.99%营业收入，毛利率26.51%,远高于内销(16.41%)，主要是海外供应链产品结构更好，中央空调制冷配件等。制冷配件与新能源汽车热管理下游客户普遍有盾安就近配套的需求，我们预计未来国际化业务将更加广泛。

制冷零部件优势显著，商用制冷及设备多元发展

(一)全球制冷零部件市场规模稳步增长，核心细分品类增长动能强劲

全球制冷空调控制元器件市场规模稳步增长。受全球变暖趋势加剧及消费者生活水平提高的双重驱动，全球制冷空调需求量不断提高，进而刺激制冷空调控制元器件的市场规模增长。据Frost&Sullivan 数据，按照收入计算，全球制冷空调控制元件市场规模已从2020年的 275亿元人民币增长至2024年的364亿元，CAGR为7.4%;预计到2029年将进一步增至516亿元。其中，阀类占全球制冷空调控制元器件市场比例最高，2024年为179亿元，占比为49.2%，控制器、换热器和泵类收入占比分别为 19.2%、16.5%和3.0%。

关键元器件中，微通道换热器、变频控制器和四通换向阀市场规模最大，电子膨胀阀与微通道换热器增长最为迅速。据Frost&Sullivan，2024年变频控制器、微通道换热器和四通换向阀全球市场收入分别为58亿元、55亿元和53亿元，合计占比超50%，为市场规模最大的三类关键元器件。其中，微通道换热器受益于技术创新带来的性能提升，2020-2024年CAGR达16.9%，为增长最快的细分关键元器件，预计至2029年仍将维持领先增长态势。电子膨胀阀受益于全球空调渗透率提高,尤其是新兴市场与冷链需求增长,2020-2024年CAGR为13.6%,预计2024-2029年CAGR为 11.6%。

(二)中国为全球最大市场，政策与需求双轮推动关键品类高增

中国是全球最大的制冷空调控制元器件市场，据Frost&Sullivan，2024年中国制冷空调控制元器件收入172亿元，占全球总量的47.3%。2024年中国颁布的《2024-2025年节能降碳行动方案》等一系列低碳节能政策及居民环保意识的提高，加速了原有环境污染的制冷剂淘汰，从而推动了节能降耗的制冷空调控制元器件的需求增长。此外,海外市场需求的增长进一步带动中国企业制冷空调控制元器件出口增长。预计到2029年中国制冷空调控制元器件收入将持续增长至249亿元占全球制冷空调控制元器件总收入的48.3%，显示出强劲的发展潜力。

中国冷链物流及数据中心的兴起，推动了电子膨胀阀、压力传感器等相关零部件的市场规模迅速增长。随着冷链物流行业及数据中心行业的快速发展，制冷空调控制元器件在新兴市场迎来广阔的市场机遇。据Frost&Sullivan统计，2020年至2024年中国冷链物流、数据中心服务市场规模的CAGR分别为8.8%、11.6%,下游应用对质量及空调效率和可行性要求更高，推动专属零部件需求增长。同时，用于冷链物流及数据中心冷却的核心零部件电子膨胀阀、压力传感器在中国市场规模实现高速增长，2020-2024年CAGR分别为13.0%和19.2%，预计2024年至2029年仍保持两位数增速。

(三)制冷行业市场集中度高，盾安多产品市占率领先

全球制冷空调控制元器件市场集中度高，龙头企业凭借技术、成本与规模优势占据主导地位。据Frost&Sullivan,2024年全球前三大制冷空调元器件提供商市场份额高达81%,其中阀类、换热器、控制器、泵类供应商CR3分别为89.7%、92.8%、31.6%、87.5%的市场份额。公司是制冷元器件行业的龙头企业，多种产品产销量均位居全球前列。据产业在线，2024年度公司截止阀产品市场占有率全球第一，四通阀、电子膨胀阀产品市场占有率位列全球第二。

公司在制冷配件业务的营业收入规模与盈利能力方面展现了较强的增长势头。营业收入方面.2024年盾安环境制冷零件业务营业收入为96亿元，同比+13.7%,尽管整体营业收入规模稍逊于三花智控,但仍保持在行业竞争中占据一定的优势。毛利率方面,公司制冷配件业务毛利率保持在15%-20%区间，虽低于三花智控，但近年来呈稳步上升趋势，反映出公司在成本控制和产品经营上的持续改善。此外，三花在中央空调制冷配件方面业务规模明显大于盾安，随着公司丰富阀产品矩阵，制冷配件仍有规模成长空间。

积极布局新能源车热管理零部件业务

(一)新能源汽车渗透率快速提升，市场规模庞大

全球新能源汽车行业蓬勃发展，我国贡献全球过半产销。全球汽车行业的去碳化目标、新能源汽车技术的提升以及新能源汽车充电基础设施的发展，带动了全球新能源汽车行业快速发展。全球新能源汽车销量由 2020年的520万台增加至2024年的2140万台，复合年增长率为42.7%，2020年至2024年,全球新能源汽车渗透率由6.7%上升至23.6%;而全球传统内燃机汽车销量则由2020年的7280万台减少至2024年的6920万台。国内方面，我国新能源汽车产业正处于快速成长期贡献全球过半产销。2024年我国新能源汽车销售1229万台，贡献全球57.4%销量，新能源汽车销售渗透率同比提升9,9个百分点至44.6%，渗透率快速提升。汽车以旧换新政策对新能源车补贴力度高于燃油车，叠加汽车下乡政策与购置税减免均只适用于新能源车，国内新能源车销量具备更强支撑。与此同时，智能网联和自动驾驶技术商业化正逐步展开，进一步提高新能源汽车的渗透率,推动汽车热管理系统零部件市场快速扩张。

新能源汽车热管理单车价值明显高于传统燃油车。传统热管理核心组件包括空调压缩机、散热器、油冷器、中冷器等，价格在100-500元，合计单车价值量区间2150-2450元。新能源汽车热管理核心组件新增冷却板、电池冷却器、电子膨胀阀等11项核心零部件，并且使用电动压缩机(1500元左右起)替代传统机械压缩机(500元左右)，或用热泵系统(1500元左右)替代PTC加热(400元左右)，因此新能源车热管理单车价值量高达5850-9950元，接近传统燃油车的三倍以上。

二)全球新能源汽车零部件行业快速发展

全球汽车热管理系统零部件行业迅速发展,新能源汽车热管理系统零部件收入的贡献显著提升。随着全球新能源汽车渗透率的提高以及新能源汽车热管理单车价值的提高，全球汽车热管理系统零部件市场收入从2020年的1695亿元增长至2024年的2798亿元，CAGR为13.3%，呈稳健上升趋势。其中，新能源汽车热管理系统零部件全球市场规模从2020年164亿元增至2024年1162亿元，CAGR高达63.1%。据Frost&Sullivan预计，2029年全球汽车热管理系统零部件市场规模将增长至5289亿元，2024-2029年CAGR为13.6%，新能源汽车热管理系统零部件全球市场规模预计将增至3771亿元，占全球市场收入的71.3%，将成为未来行业增长的主要驱动力。此外，汽车热管理系统按类别可分为集成组件、汽车阀门、汽车泵及汽车换热器。其中，2024年汽车换热器全球市场规模收入为1226亿元,占全球市场份额最高为43.8%,汽车泵和汽车阀门占比分别为6.7%和 4.9%。

(三)中国为全球最大汽车热管理系统零部件市场

中国为全球最大汽车热管理系统零部件市场，增长动力主要来自新能源汽车渗透的持续提升。据Frost& Sullivan，2024年中国汽车热管理系统零部件市场规模为1355亿元，占全球市场规模的 48.4%;预计 2029年将增长至3149亿元，全球份额进一步提升至59.5%。随着中国新能源车渗透率的提升，中国新能源汽车热管理系统零部件市场规模由2020年96亿元增加至2024年的980亿元，CAGR为78.7%，预计至2029年将以24.5%的年复合增长率持续增长。

集成组件、车用电子膨胀阀、汽车电子水泵及电池冷却器等新能源汽车热管理系统的关键零部件增长迅速。据Frost&Sullivan，2024年集成组件、车用电子膨胀阀、汽车电子水泵及电池冷却器的中国市场规模分别是46亿元、17亿元、102亿元及106亿元，2020-2024年间CAGR分别为67.6%、75%、47.4%及76.1%，增长明显快于其他类别零部件。

(四)新能源热管理业务持续高增，成长空间广阔

公司当前在新能源汽车热管理领域仍处于市占率爬坡阶段，主要由于业务起步相对较晚。该领域技术壁垒高、客户验证周期长，零部件需经历多轮测试，导入周期较长，短期放量受限。随着公司技术平台日益成熟、客户认证持续推进、品牌认知度不断提升，市占率有望在行业高景气与竞争格局演化中逐步提升。

公司自2016年布局新能源汽车热管理业务，依托在制冷领域的深厚技术积累，公司已逐步构建起涵盖冷媒侧阀件、水侧部件与智能控制产品在内的多元化产品体系。是行业内首家实现内平衡式车用电子膨胀阀量产的企业，该产品技术已获得“国际领先”认定，显示出较强的技术引领能力。近年来公司加速推进技术升级，先后完成商用车集成电子水泵、大行程FBEV电子膨胀阀、盘式多通电子水阀等多个关键研发项目，在流阻控制、系统集成、产品性能等方面实现突破，系统级交付能力不断增强。

收购上海大创汽车技术有限公司后，公司新能源车热管理系统车单价提升。上海大创拥有较强的研发能力和产品成本优势，团队核心成员平均拥有15年以上的汽车零部件行业从业经验，截至本公告披露日，上海大创已获授权的境内发明专利共13项、境外发明专利1项。目前，上海大创已成为长城、长安、赛力斯、上汽大通、吉利、理想、宇通、重汽等整车制造企业的零部件供应商,新能源汽车热管理产品也已获得多家主机厂的定点。据公司公告，2025年5月公司在手汽车热管理零部件累计定点订单规模约150亿元。

2024年公司新能源汽车热管理业务收入达8.1亿元，同比+71.7%，2021-2024年CAGR达142.5%。尽管公司当前业务体量不及行业龙头，但毛利率提升较快，2024年达23.1%，高于银轮(19.5%)与拓普(17.1%)，接近三花(27.6%)，兼具成长确定性与盈利质量。在新能源车热管理需求高景气的背景下,公司加快资源投入与产能建设,持续推进新项目落地,业务有望持续放量。成为公司营收与利润增长的重要驱动力。

积极布局制冷设备、储能热管理等商用领域

(一)商用空调稳健增长，核电空调细分领域领先

公司制冷设备产品涵盖商用设备、特种制冷设备及热泵设备三大核心业务板块。其中，商用空调市场规模稳步增长，根据产业在线数据，2024年中国中央空调整体销售市场规模达1447亿元同比增长1.3%。其中，公司代表产品满液式螺杆冷水机组适用于多种中大型建筑冷源配置场景，据i传媒数据，2024年公司在水冷螺杆机市场占有率为4.0%,目前在整体商用空调领域公司市占率仍

处于较低水平，未来仍有较大成长空间。公司深耕于特种制冷设备细分领域，核电空调系统具备显著领先地位。核电空调为核电站关配套设备，其市场增长与全球核电复苏进程高度绑定。据全球环保研究网预计，2025年全球核电装机容量将达到430GW，中国占比升至25%以上，带动核电空调需求年复合增长率维持在9.3%。公司是国内首家为核电站配套生产核级冷水机组且具有自主知识产权的企业，相关技术已获得“国际先进”认定，具备完整的暖通系统总包能力。公司目前在核电空调领域市场占有率位居行业第一并主导核电空调相关标准的制定。

近年来，受商用制冷发展缓慢及出口方面波动，公司制冷设备业务收入增长疲弱。2024年公司制冷设备收入达14.96亿元，同比下降9%，2019-2024年CAGR为-3.24%。中国中央空调市场虽面临房地产市场低迷等挑战，但2024年5月国务院发布的《2024-2025年节能降碳行动方案》提出，到2025年，在运工商业制冷设备、家用制冷设备中的高效节能产品占比分别达到40%、60%。2024年10月国家发展改革委等部门发布的《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》提出因地制宜推进地热能、空气源热泵和集中式生物质能等供热制冷应用。未来制冷设备行业整体仍展现出一定的韧性和发展机遇。公司将紧跟国家政策及行业发展趋势,坚守产品品质、把握市场方向，积极拓展电子净化、新能源、高端精密制造、医院医药、农林牧渔、区域能源等新兴行业的制冷供暖设备应用，并围绕新兴行业需求推出定制解决方案，同时持续深化特种行业包括核电、储能、轨道交通、冷链等市场，稳步提升公司制冷设备行业地位。

(二)储能热管理前景广阔，公司热管理技术实现复用

储能市场快速增长，发展前景广阔。2024年全国人民代表大会常务委员会通过并发布《中华人民共和国能源法》，首次将新型储能纳入法律体系，明确其作为电力系统“关键调节资源”的法定地位，同年国家发展改革委、国家能源局、国家数据局制定了《加快构建新型电力系统行动方案》,明确提出推动储能参与电力市场交易。根据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会不完全统计2024年中国新型储能新增投运109.8GWh(YOY+136%)，新型储能累计装机达184.2GWh.功率和容量分别同比增长126.5%和147.5%，首次超越抽水蓄能，成为电力系统第二大灵活调节资源。全球方面，TrendForce数据显示在2020年到2023年，全球新型储能装机从11.3GWh快速提升到了 110GWh,年均复合增长速度高达113%，呈现出快速上升的趋势，预计 2025年全球储能新增装机有望达86GW/221GWh，同比增长27%/36%。

根据盾安环境公告，公司液冷机组产品在储能应用领域已取得良好进展，成功获取多家行业前十客户订单。其中，株洲中车、比亚迪、宁德时代(换电)、国轩高科等头部企业已进入批量供货阶段阳光电源、海博思创、金风科技等客户也已进入送样验证或小批供货阶段。2025年6月16日，格力电器董秘透露,公司携手格力电器合作的6.003MWh工业储能项目启动,此次储能项目并非传统意义上的屋顶光伏项目，而是专注于工商业储能的创新尝试。依托格力“零碳源”技术体系和盾安的液冷系统，项目旨在实现工厂厂房能源的高效利用和绿色转型。未来，格力新能源与盾安环境计划在长三角和珠三角区域内联合建设多个能源项目，通过资源互补、技术互通、市场共享，形成强大的能源产业合力。

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