2025年银轮股份公司研究报告：汽车热管理龙头，拓展算力、机器人新成长曲线

1 汽车热管理龙头，打造多元成长曲线

1.1 聚焦热管理，持续拓展多元增长曲线

深耕热管理主业 40 余年，高度重视国际化发展。公司前身为 1958 年成立的天台机械 厂，早在 1980 年便率先研制出内燃机板式换热器，奠定热管理业务基础，此后公司不断优 化产品结构，逐步研发出热交换器、机油冷却器等核心产品，深耕热管理主业。1994 年公 司与美国 GDI 公司合作进入美国市场，2011 年成立美国银轮，于 2016 年收购美国 TDI， 成功进入全球主流客户供应链体系，并于 2020 年成功进入全球著名新能源汽车客户采购体 系，持续深化国际化战略。2024 年公司明确美国休斯顿作为银轮在北美地区的总部，墨西 哥华富山工厂顺利实现投产，墨西哥钻石工厂实现盈利，波兰 TMT 工厂稳定运行，全球属 地化布局进一步优化，海外运营和服务能力持续提升。经过四十余年发展，公司已成长为 国内汽车热管理领域龙头企业，并持续拓展全球化布局与新兴业务赛道。 积极拓展数据中心、人工智能方向多元新业务。近年来公司积极拓展“第三曲线”业 务，2021 年起布局特高压、储能、数据中心等新兴领域；2023 年进一步探索算法与人工智 能应用，培育“第四曲线”，有望成为未来新增长引擎。依托多元化战略与技术积累，公司 在巩固热管理优势的同时，不断突破重点客户与项目，全球竞争力持续提升。

1.2 全球布局，优质客户资源遍布海内外

经过多年经营实践积累及持续产品研发，公司具备全领域热管理产品配套能力。公司 产品配套种类完整，从发动机、电池、电机到车身热管理、尾气处理，能够为客户提供价 值数百元到数千元的全系列产品。产品应用领域广泛，目前主要配套商用车、乘用车、新 能源、工程机械、农业机械、压缩机、风力发电、火车机车、轮船等，并致力于拓展智能 驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理业务。 围绕热管理技术，公司目前已形成四大曲线业务布局。第一曲线为传统汽车、非道路 机械热管理，包括商用车、非新能源乘用车、工程机械三大板块的热管理。第二曲线为新 能源热管理系统，围绕 1+4+N 产品体系，确保前端模块、空调箱模块、电子芯片冷却模块 等产品领先地位，拓展新能源商用车及非道路工程机械热管理系统、热管理集成模块和关 键零部件的应用。第三曲线为数字与能源热管理，确定了 4+N 的产品体系，以汽车热管理 技术优势赋能数据中心、储能、充换电、低空飞行器四大领域的 N 个系统和模块，其中数据中心领域，形成了覆盖服务器机柜内外部的液冷产品布局，包括兆瓦级浸没一体式液冷 设备、精密空调+冷却塔、服务器液冷/风冷 CDU+芯片冷板模组+Manifold、柴油发电机液 冷模块等，部分品类已进入逐步放量阶段，部分品类处在验证阶段；无人机超充与客户开 发进展顺利；储能热管理快速放量，新能源重卡兆瓦级超充产能逐步提升。第四曲线为具 身智能，主要包含具身智能的旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组及热管理模组 等，形成了 1+4+N 的产品体系，1 指建立对具身智能这一系统的整体认知，4 大模组包括 具身智能的热管理模组、旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组，N 是围绕四大模组 的关键零部件，公司已围绕头部客户需求，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的 开发，与合作伙 伴合资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，专注拓展灵巧手，并与数家 高校开展战略合作。

实施“四个国际化”战略，全球深度布局。公司实施“产品国际化、人才国际化、布 局国际化、管理国际化”四大国际化战略，经过数十年的发展，公司在全球重要经济体中 均有深度布局，以全球化供应能力满足客户的需求。北美与欧洲方面，公司在美国、墨西 哥、波兰、德国、瑞典等国都建有研发分中心和生产基地；亚洲方面，除了在国内浙江、 上海、山东、湖北、江苏等的多处子公司和生产基地以外，公司还在印度、马来西亚设有 研发、销售、制造基地。公司的全球化布局为公司在国际经济局势中持续获得国际客户订 单并实现稳定交付打下了坚实的基础。

公司全球优质客户资源广泛，赋能新业务拓展。凭借覆盖中美欧日韩等重点市场的全 球化布局和属地化生产优势，公司持续获得国际客户定点，海外业务加速扩张。公司长期 服务于宝马、奔驰、福特、奥迪、丰田、沃尔沃、通用等国际主流车企和卡特彼勒、康明 斯、ABB 等工业及能源领域客户，并与宁德时代、比亚迪、蔚来等新能源龙头企业保持合 作。强大的客户基础不仅为公司传统热管理业务和新能源热管理领域提供稳定支撑，也为 公司打开数据中心、储能、机器人等新兴市场奠定了基础。公司原有的工业和能源行业客 户与数据中心场景有所契合，基于研发积累及交付能力，有望快速切入 AI 温控领域，贡献 公司增长新动能。

1.3 高管从业经验丰富，股权激励计划完善

股权结构相对分散，董事长从业经验及管理经验丰富。公司实际控制人、董事长徐小 敏先生于 1975 年进入天台机械厂（公司前身），历任冷却器车间主任、生产科科长、厂 长、厂长兼党委副书记等职，1999 年 3 月至今任公司董事长，公司任职长达 50 年，直接 持有公司 6.59%的股份，并通过宁波正晟企业间接持有部分公司股份。公司的其他持股人 均为机构投资者，包括基本养老保险基金、全国社保基金组合、太平人寿保险、南方基金 等，股东结构较为多元，机构持股占比较高。

股权激励体系完善，管理层与员工利益深度绑定。公司 2022 年推出股票期权激励计 划，拟授予股票期权 5130 万份，占公司股本的 6.48%，首次授予 4949 万份，覆盖 384 名 激励对象，包括公司董事、高级管理人员和核心骨干员工。行权周期为四年，每年行权比 例 25%。2022–2025 年收入目标分别为 90/108/130/150 亿元，归母净利润目标分别为 4.0/5.4/7.8/10.5 亿元。

进一步回购股份用于股权激励或员工持股，助力长远发展。公司于 23 年 11 月推出股 份回购计划，回购总金额不超过 1 亿元，2024 年 10 月公司回购实施完毕，累计回购股份 607.43 万股，占总股本的 0.7293%。回购股份主要用于股权激励或员工持股计划，配合原 有激励方案，进一步完善公司治理结构，强化核心团队利益绑定。25 年 5 月公司进一步推出股份回购计划，预计以 5000 万-1 亿人民币回购公司股份 1.39-2.78 百万股，占总股本的 0.17-0.33%，用于股权激励或员工持股计划。整体来看，公司通过股权激励与股份回购的 组合安排，积极引导核心团队聚焦业绩目标，同时也体现公司对未来业务增长和长期发展 的坚定信心。

1.4 进入新成长期，海外和新兴业务添动力

公司近年来整体持续增长，呈现稳健向上趋势。营收方面，17-23 年公司收入复合增 速高达 20%，24 年公司实现营业收入 127.02 亿元，同比保持两位数同比增速，延续强劲增 长势头。利润方面，23 年公司归母净利润达到 6.12 亿元，同比增长近 60%，利润大幅提 升的核心驱动在于规模效应释放、产品结构优化，以及精益管理改革初见成效。24 年公司 归母净利润 7.84 亿元，同比增长 28%。公司毛利率维持在 20%左右，22-24 年净利率分别 为 5.29% / 6.36% / 7.04%，盈利能力持续提升。25Q1-Q3 公司实现收入 110.57 亿元，同比 增长 20.12%，归母净利润 6.72 亿元，同比增长 11.18%，期间费用率为 10.52%，同比下降 0.90pct。

分地区看，海外收入占比持续提升，盈利能力改善。2024 年公司海外收入达到 32.87 亿元，同比增长 33%，占比由 2023 年的 22%提升至 26%，国际业务已成为公司收入增长 的重要引擎。北美经营体表现尤为亮眼，24 年实现营收 YOY+50.47%，净利润同比扭亏为盈，实现里程碑式跨越，25H1 北美营收及利润率进一步提升，净利润达 0.34 亿元，接近 24 年全年水平。欧洲市场稳步改善，24 年实现营收 YOY+17.16%，净利润同比显著扭亏， 25H1 波兰新工厂实现扭亏为盈，预计全年欧洲业务整体将实现扭亏。

分业务看，乘用车、商用车及非道路业务为主要收入构成，数字与能源热管理业务延 续高增长态势。 乘用车与新能源业务约贡献公司一半收入，并且受益于新能源渗透率加速提升及客户 结构优化，保持强劲扩张态势， 22/23/24/25H1 实现收入分别为 35.89 / 54.28 / 70.90/38.34 亿元，同比增速达 60.49% / 51.24% / 30.62%/20.48%，收入占比持续提升，分别为 42.33% / 49.27% / 55.82%/53.48%。 商用车及非道路业务则受到周期性调整影响，短期承压，22/23/24/25H1 收入分别为 40.45 / 45.16 / 41.76 /24.26 亿元，同比变化为 -19.71% / +11.65% / -7.52%/+3.89%，占比由 23 年的 40.98% 下降至 2024 年 的 32.88%。尽管短期承压，但伴随新能源趋势及海外工程 机械需求逐步回暖，仍具备中长期稳定贡献潜力。 数字与能源热管理业务延续高增长态势，22/23/24/25H1 实现收入分别为 5.07 / 6.96 / 10.26/6.92 亿元，同比增速为 58.44% / 37.36% / 47.44%/58.94%，收入占比持续提升，分别 为 5.92%、6.32% 、 8.08%和 9.65%。随着数据中心液冷及储能冷却系统市场需求持续释 放，公司在数字能源领域积极拓展客户与产能，业务规模稳步扩张，逐步成长为继传统汽 车与乘用车业务之后的第三增长曲线。 在手项目丰富保障未来持续增长，海外业务及数字能源项目表现亮眼。公司 24 年新 获项目超 300 个，预计在生命周期达产后可贡献新增年销售收入约 90.73 亿元，按业务， 乘用车项目占比达 75.42%，为公司主要增长动力，数字能源项目占比 10.50%，成长性突 出，有望成为公司重要的业绩增量来源。2025 年上半年，公司在新项目领域及客户拓展方 面继续取得突破，新增项目超过 200 个，预计达产后每年将再贡献约 55.37 亿元的销售收 入。 整体来看，公司收入与利润持续双增，多点开花支撑长期成长。海外业务稳步拓展， 盈利能力明显改善，海外新项目批量交付与经营效率提升有望持续驱动公司业绩增长。乘 用车业务强劲领跑，数字能源业务快速放量，商用车及非道路业务保持稳定贡献，多元化 业务布局有效对冲行业周期波动，支撑公司收入规模与盈利能力持续向好。

2 AI 数字能源业务成中期增长有力驱动

2.1 AI 液冷驱动数据中心温控市场量价齐升

海外主要 CSP 云厂商纷纷上调资本开支预期，有望进入 AI 应用驱动算力投入的正反 馈循环。Meta：2025 年资本支出指引区间从之前的 660-720 亿美元上调至 700-720 亿美 元。预计 2026 年资本支出增长将“明显大于”2025 年。谷歌：2025 年资本支出将在 910- 930 亿美元，这不仅高于此前 850 亿美元的指引，也是年内第二次上调该预期。预计 2026 年资本支出将有“显著增加”。微软：2026 第一财季资本支出飙升至创纪录的近 350 亿美 元，同比增长 74%，远超机构此前预估的 303.4 亿美元。预计 2026 财年资本支出增速将超 过去年的 58%，意味着投资额至少达到 1400 亿美元。亚马逊：预计 2025 年资本支出 1250 亿美元，高于此前预估的 1180 亿美元。预计 2026 年资本支出金额将高于 2025 年。

单芯片 TDP（热设计功耗）提升，单机柜功率密度已达几十千瓦甚至上百千瓦量级， 传统风冷散热瓶颈出现，液冷将替代风冷逐步成为 AI 主流散热方式。2024 年 11 月， Vertiv 在 2024 年投资者活动中指出，预计 blackwell 机柜峰值密度 130-250kW，未来 rubin ultra 机柜峰值密度 900-1000+kW，而 24-25 年行业平均机架密度仅 15-25kW，以英伟达为 代表的 AI 服务器机柜功耗显著高于普通机架功耗，且未来五年将加速提升。根据《绿色节 能液冷数据中心白皮书》，单机柜功率 15kW 基本成为空气对流散热能力的天花板，液冷方 案可满足单机柜功耗 20kW-200kW 的散热需求。

海外和国内需求共振，液冷有望加速进入放量周期。 英伟达 GPU 及各大云厂商自研 ASIC 芯片液冷需求明显，海外液冷市场有望加速放 量。整机柜产品形态驱动液冷渗透率加速提升，英伟达 GB200/GB300 NVL72 为液冷机 柜；Meta 的 MTIA T-V1 芯片将采用液冷散热，T-V2 将引入 170kW 超大功率机架；微软在 25Q2 业绩会上指出，目前公司所有地区数据中心支持液冷；谷歌于 18 年第三代 TPU 起就 引入液冷，后续液冷需求有望超预期。 国内超节点方案有望加速，单机柜功耗达 100kW 量级，液冷成为刚需。 2025 年 4 月，华为首次发布昇腾 384 方案，7 月超节点首次在 WAIC 上展出，9 月华为昇腾产品路线 图更新，超节点是发展重心。超节点单机柜功耗普遍突破 100kW，风冷无法满足高功率密 度的散热需求，液冷将成为标配。华为 CM384 采用液冷加风冷的模式，液冷覆盖 70%， 对于 384 颗昇腾 910C 芯片采用冷板式液冷。

我们认为，液冷系统集成商的核心主要壁垒在于项目经验、客户认证、运维能力、规 模效应等方面。 项目经验：由于冷却液一旦出现泄漏等情况，将会影响整个数据中心正常运行，甚至 造成安全隐患，因此液冷对于产品安全性、可靠性要求严格。液冷基础设施除了提供组件 产品，更重要的在于对液体流速、压力、温度等的控制算法，需要基于一定的行业经验和 项目积累。 客户认证：由于液冷散热对数据中心的正常运行至关重要，同时液冷作为新型散热技 术，客户在选择液冷基础设施供应商时通常需进行严格资质验证，认证过程复杂且耗时较 长，而且为了减少风险，客户在选定液冷基础设施提供商后将建立长期稳定合作，不会轻 易更换，因此行业先进入者将具有较强先发优势。 运维能力：机房长时间运行可能会使部件老化损坏，对数据中心整体影响较大，因此 液冷系统部署时不仅要考虑其基本功能，还要重视其易用性及安全性，对安装投运后的运 维也提出较高要求。液冷系统供应商需要定期对系统进行检测，并在系统功能受损或出现 问题时及时响应。 规模效应：当前液冷技术作为新型散热方案，相较于风冷方案，前期投入较高，价格 也成为客户选择散热方案及供应商时的考虑因素之一，因此具有更良好产业关系、以及能 够规模化生产的厂商有望降低成本，提高了自身的盈利能力，同时也在竞标时更有利，有 望获取更大市场份额。

2.2 储能装机高增，热管理液冷渗透率提升

全球储能加速扩张，国内储能装机持续高增。根据 rho mition，2025 年 1-10 月，全球 电网级电池储能系统 BESS 累计装机量已达 156 GWh，同比增长 38%；仅 10 月份单月，全 球即新增了 12.7 GWh 的并网容量，同比激增 29%。根据 CNESA，2025 年 1-10 月，国内 新增装机规模达到 35.8GW，同比增长 36%，预计到 2025 年底新增投运规模将达到 42GW45GW（24 年国内新增投运规模为 43.7GW）。

随着储能电池密度提升，储能液冷加速风冷替代。温控在储能系统成本中占比约 3- 5%，将储能电池设备温度保持 10-35℃合理区间，保障系统正常运行、降低电池间温差延 长寿命衰减。储能热管理技术路线主要分为风冷、液冷、热管冷却、相变冷却，其中热管 和相变冷却技术尚未成熟，市场以风冷、液冷为主。相比于传统风冷，液冷通过液体对流 降低电池温度，散热效率、散热速度和均温性好，占地面积小，更适用于电池包能量密度 高、充放电速度快、环境温度变化大的场合，同时电池密度不断提升使对温控散热要求提 升，液冷在储能温控场景中渗透率不断提升。

预计 25 年储能液冷渗透率将达 45%，带动单 GWh 温控价值量提升。随着液冷技术 在储能领域加速落地应用，主流厂商密集推出液冷储能系统产品，市场产品类型更加丰 富。GGII 测算 2022-2025 年中国储能温控市场规模将从 46.6 亿元增长至 164.6 亿元，年复 合增长率（CAGR）为 52.3%。据储能前沿，2025 年预计储能液冷渗透率达 45%，市场规 模超 70 亿元。

储能液冷系统由液冷机组、储能电池冷板、循环管路、快速接头等关键部件构成。 配 水管路将电池芯热量带出，水循环系统提供循环动力，制冷系统利用压缩制冷原理将热量 排出，控制系统搭配 EMS、BMS 进行温度、压力调配。

2.3 储能+算力液冷成中期增长贡献主力军

加大数字能源研发投入，已形成算力、储能、超充等场景较完整的品类布局。近年来 公司在数字与能源领域加大研发投入，专注于数据中心及算力芯片、超充、储能等应用场 景的液冷热管理总成及集成系统的开发。

数字能源业务板块预计未来 2-3 年保持高增，远期展望数据中心有望成为公司未来最 大增量板块。2021 年公司已围绕特高压、地热、储能、风力发电、制氢储氢、化工、数据 中心等工业换热板块业务发展，前瞻布局第三曲线，2022 年-2025H1 分别实现收入 5.1/7.0/10.3/6.92 亿元，分别同比增长 58%/37%/47%/59%。2025H1 公司整体累计新获项目 超 200 个，生命周期内新获项目达产后将为公司新增年销售收入约 55.37 亿元，其中数字 与能源板块新项目定点增速较高，预计量产后年为公司新增销售收入 6.37 亿元，占公司整 体新获项目创收比重为 11.5%，高于 25H1 数字能源业务占整体收入比重的 9.7%，说明后 续具备较大增长潜力。随着数据中心液冷系统、发电机冷却模块、储能液冷空调等各类液 冷产品陆续进入量产，公司预计数字能源业务未来 2-3 年均能保持高速增长。从远期来展 望，数据中心热管理预计超过数字与能源事业部整体规模的 50%，有望成为公司未来最大 增量板块。

数据中心领域 24 年实现客户从 0 到 1 突破，获 500MW 算力液冷散热订单。24 年 8 月 控股子公司开山银轮获取某数据中心整体解决方案服务商订单，供应 108 套 BTB 算力中心 液冷散热系统，24 年 12 月又获三家数据中心整体解决方案服务商订单，供应共 193 套算 力中心液冷散热系统。公司 24 年陆续获得算力中心液冷散热系统订单，实现数据中心新领 域从 0 到 1 的突破，展现客户对公司技术能力的认可，24 年累计订单能为客户解决超过 500 兆瓦算力的高效热管理。

数据中心领域液冷产品布局完善，25 年上半年客户项目进展乐观。在数据中心领域， 公司已形成了覆盖服务器机柜内外部的液冷产品布局，包括兆瓦级浸没一体式液冷设备、 精密空调+冷却塔、服务器液冷/风冷 CDU+芯片冷板模组+Manifold、柴油发电机液冷模块 等，部分品类已进入逐步放量阶段，部分品类处在验证阶段。目前公司明确数据中心液冷 1（系统）+2（风液式/液冷 CDU 换热器和冷板）+N（零部件）发展战略规划，并初步形 成 3+3+N 的客户布局，客户覆盖国内外，与相关客户的项目合作取得积极进展。 储能领域进入头部客户供应链，持续获取储能热管理订单。储能方面，目前公司主要 客户已包括阳光电源、中车、比亚迪、宁德时代等众多知名企业，23 年陆续获得了阳光电 源储能及光伏逆变器液冷机组、国际客户发电机组冷却模块、国内头部客户储能液冷、三 变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器等项目，24 年上半年 获得了阿里斯顿、比亚迪、中车、阳光电源等项目。25 年上半年储能热管理快速放量，新 能源重卡兆瓦级超充产能逐步提升。 拟收购深蓝股份，外延并购有望实现赋能。25 年 11 月公司公告拟以自有资金约 1.3 亿 元，通过股权收购与增资方式取得深蓝股份 55%以上股权，成为其控股股东并将其纳入合 并报表范围，并计划结合股票定向发行等交易方式，使持股比例提升至 60%以上。胜蓝股 份聚焦于储能温控、通信空调、工业空调等领域，专注暖通空调智能控制器、压缩机变频 驱动器等产品，有望赋能公司数据中心液冷及储能液冷等业务。

3 汽车热管理品类+份额+客户持续拓展

3.1 汽车电动化+智能化，带动单车价值量提升

新能源汽车渗透率加速提升，新能源汽车已成为拉动国内乘用车市场增长的核心引 擎。汽车热管理从系统和整车的角度出发，统筹调控整车热量与环境热量，保持各部件工 作在最佳温度范围。2024 年我国新能源汽车市场增长强劲，全年渗透率高达 47%，同比提 升 12pct。25 年 1-10 月乘用车零售销量新能源渗透率达 50%，同比提升 7.0pct。乘联会秘 书长预测 25 年新能源汽车销售量有望达 1614 万台，同比增长 32%，新能源汽车市场渗透 率预计将进一步提升至 56%。

新能源汽车系统结构变化，对热管理提出更高要求。由于新能源汽车由于采用新型能 源驱动，较传统燃油汽车新增了动力电池和电驱动系统，热源更多且热管理模块结构更复 杂，同时三电系统对温度敏感性较高，直接关系整车性能和能耗，因此对冷却和加热均提 出更高要求。同时，新能源汽车由于智能座舱和智能驾驶功能的提升，芯片算力大幅提 升，部分车型新增了对芯片散热的需求。

热泵体系有望解决续航问题，成为新能源汽车主流散热配置之一。由于新能源汽车缺 少内燃机的自发热特性，空调热管理系统在制热上需要增加新的热源，按技术路线来分， 主要分为 PTC 体系和热泵体系。PTC 即正温度系数热敏电阻，可以在通电后发热，并通过 对途经的空气或冷却液进行加热从而达到为舱内供暖的目的。而热泵则是基于逆卡诺循环 的原理，通过冷媒气体压缩及冷凝等过程，将外界环境的热量转移到电池舱或乘员舱内， 达到供暖的目的。由于热泵体系不直接消耗电能发热，相较于 PTC 体系，节能程度要更 佳，更适配新能源汽车对于续航控制的理念，因此受到广泛关注，逐步成为新能源汽车的 主流配置之一。根据佐思汽研，2024 年 1-6 月销售新能源乘用车中配置热泵系统的车型占 比高达 38%。

相比于传统燃油车，新能源汽车热管理系统单车价值量成倍提升。相较于传统燃油车 热管理，新能源汽车热管理系统新增了电动压缩机、电池冷板、Chiller 和电磁阀等高价值 量部件，系统整体成本大幅提升，新能源汽车热管理市场将打开发展空间。据盖世汽车研 究院测算，传统燃油汽车热管理核心部件单车价值量约为 2150~2450 元，而新能源汽车 PTC、热泵（R134a）以及 CO₂热泵体系核心部件单车价值量分别约为 5850~6050 元 /7150~7350 元/9550~9950 元，为传统燃油车的 2~4 倍。

随着新能源乘用车渗透率及热泵系统渗透率提升，乘用车热管理市场规模持续扩大。 据浙商证券研究所测算，中国 2025-2027 年乘用车热管理市场规模分别为 1264/1369/1481 亿元，YOY 分别+15%/8%/8%，全球 2025-2027 年乘用车热管理市场规模分别为 2271/2412/2556 亿元，YOY 分别+7%/6%/6%。

3.2 品类扩张+份额提升+客户拓展打开成长空间

本土厂商在新能源汽车领域奋起直追，其中公司产品种类布局较为完善。传统汽车热 管理主流供应商以电装、法雷奥、翰昂、马勒等老牌外资厂商为主，市场集中度较高，以 系统产品配套为主，国内厂商如公司、三花智控、奥特佳等在新能源汽车领域发展较快， 同时具备成本及地理位置两大优势，已由部件配套的阶段转向配套系统产品阶段。公司汽 车热管理产品布局完善，包括电池热管理系统、空调系统、热泵系统等以及电池冷却板、 Chiller、电子水泵等零部件，产品配套种类完整有利于满足客户定制化需求，提供丰富的 产品与解决方案。

持续加大研发投入，技术储备充分。公司研发支出快速增长，占收入比重呈现稳步提 升趋势，近年来已保持在 4%以上。目前公司在上海、欧洲、北美均设立研发中心，累计 有效专利数量 1167 项，主要覆盖液冷系统、PTC 加热器、电池热管理及多通阀等关键技术 领域。

具备全球化生产供应能力，满足客户需求。公司按照规模经济、比较成本原则和贴近 客户原则，在全球范围内合理规划生产布局，已在全球建立 11 个海外生产基地及研发中 心，以全球化供应能力满足客户的需求，目前在国内的浙江、上海、山东、湖北、江苏、 广东、广西、江西、四川、陕西、安徽等地建有子公司和生产基地，同时面向海外大客户 属地化生产布局完善，在美国、墨西哥、瑞典、波兰、马来西亚等国家建有研发分中心和 生产基地。

进入大客户供应链，形成稳固伙伴合作关系。汽车供应链通常验证周期较长，且进入 供应体系后不轻易更换供应链，具有较强客户粘性。目前公司各领域业务均已进入头部客 户供应链，汽车主要客户涵盖宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用、福特、日产、康明 斯、卡特彼勒、沃尔沃、丰田等全球发动机及整车厂商，以及国内吉利、广汽、长城、长 安、上汽、一汽、东风、福田、潍柴、重汽、江淮、徐工等主要自主品牌，客户覆盖率持 续提升，保障未来长期可持续发展。

基于以上核心竞争力，公司汽车热管理相关业务持续增长。公司乘用车业务增长势头 强劲，2021 年至 2024 年分别实现收入 22.36/35.89/54.28/70.90 亿元，分别同比增长 65%/61%/51%/31%，25H1 收入 38.34 亿元，同比+20%；商用车及非道路整体稳健，2021年至 2024 年分别实现收入 50.37/40.45/45.16/41.76 亿元，同比增速分别为+11%/- 20%/+12%/-8%，25H1 收入 24.26 亿元，同比+4%。

成为宁德时代战略合作伙伴，海外客户持续突破。22 年 7 月公司获某国内某知名新能 源车企新平台项目三类热管理产品的定点采购，该客户为国内具有代表性的新势力新能源 车企之一，首次正式进入该客户的供应商体系，并为其提供热管理系列产品。22 年 11 月 与宁德时代签署战略合作协议，进一步加深双方在电池冷却板、铜铝巴、铝压铸件、CTC 集成模块、储能柜冷却系统等的合作，开展全系产品类等深入合作，并加强双方共同开发 海外项目的合作模式。23 年以来公司持续获取海外客户新能源汽车产品项目定点，获得北 美著名汽车品牌、欧洲著名汽车品牌、国际著名机械设备公司等客户的散热器、冷却板、 热管理产品等定点，批量供货时间预计在 2026-2027 年，保障后续收入的稳健增长。

每年新获项目数量逐年提升，带动未来销售收入加速增长。公司每年订单达产后预计 新增年销售收入逐年增长，2020 年-2025H1 分别为 39.5/41.17/50.6/61.06/90.73/55.37 亿元， 且新能源业务占比不断提升，2020 年-2023H1 分别为 27%/49%/70%/78%。25H1 公司累计 新获取超 200 个项目，根据客户需求与预测，生命周期内新获项目达产后将为公司新增年 销售收入约 55.37 亿元，比 24 年同期增长 34%。

4 布局人形机器人，拓宽远期成长边界

4.1 机器人产业爆发前夕，市场空间广阔

近年来技术及需求共同推动人形机器人产品迅速发展，未来市场空间广阔。随着全球 科技巨头持续加码 AI，人工智能加速向物理世界渗透，人形机器人作为 AI 技术的重要载 体，在工业制造、医疗服务、家庭等场景应用优势显著，目前已实现落地并展现广阔应用 前景。根据中国人形机器人产业大会的预测，2025 年全球人形机器人市场规模有望达到 53 亿美元，并在 2029 年攀升至 324 亿美元，中国市场同样展现出巨大潜力，预计 2024 年国 内市场规模约为 27.6 亿元，至 2029 年有望突破 750 亿元，人形机器人产业正步入加速发 展期。

执行器为运动的关键部件，价值量占比较高。人形机器人是一种利用人工智能和机器 人技术制造的具有类似人类外观和行为的机器人，主要由旋转执行器、线性执行器、感知 系统、灵巧手、通讯、散热、电池组、仿生关节等构成。相比其他机器人，人形机器人需要保持相对平衡并适应不同行走环境，执行器是实现其运动的关键部件，根据前瞻产业研 究院，人形机器人线性执行器、旋转执行器价值量占较高，达到约 40%。

由于高密运算及高性能运动控制，人形机器人对热管理提出更高要求。不同于工业机 器人在人机协作和自动化生产场景中的应用，人形机器人集成了人工智能算法和高性能运 动控制技术，配备高算力的智能计算芯片，支撑复杂的人机交互和自主决策功能。这种高 密度运算不仅对控制系统性能提出严苛要求，同时带来了巨大的热管理挑战。良好的热管 理系统不仅能够有效避免热量堆积导致的性能下降，还能显著提升人形机器人在持续工作 场景中的稳定性和安全性。 以特斯拉人形机器人擎天柱（Optimus）为代表，当前领先的人形机器人产品在部件 集成复杂度上进一步加深了热管理的难题。擎天柱的核心部件包括机器人控制模块、电池 组、结构执行器和灵活机械手，每一部分都面临严峻的热管理挑战。控制模块作为机器人 的大脑，集成了高性能 CPU、GPU 及 AI 加速芯片，承担着复杂的感知处理、路径规划与 决策控制功能。高速运算下热量释放集中且持续，加之内部空间紧凑、电子元件高度集 成，使散热难度显著提升。电池组作为擎天柱的能量核心，在高强度动作和长时间运行过 程中同样持续释放大量热量，散热不充分不仅直接影响续航能力，还可能带来安全隐患。 擎天柱机器人全身配备的 28 个结构执行器与 11 个自由度的灵活机械手同样存在热管 理需求。执行器中的电机、减速器及其控制电路在高频率、高负载运作过程中产生大量热 量。局部温度积累不仅降低系统性能，还可能引发部件故障，而紧凑的结构设计也限制了 传统散热器件的应用，需要寻找更高效的热量管理路径。

全球多家车企正在积极布局人形机器人赛道，产业化进程正显著提速。特斯拉擎天柱 机器人正处于量产筹备阶段，预计 2025 年实现量产，2026 年进一步扩大产能。与此同 时，比亚迪成立具身智能研究团队，投资智元机器人，广汽、小鹏、奇瑞、小米等企业也 已发布各自研发的机器人产品。国内头部机器人企业如优必选、智元机器人和宇树科技等 均实现量产，根据思瀚研究院，智元机器人在 2024 年底量产第 1000 台具身机器人，计划 2025 年每月生产 100 台双足人形机器人；根据人形机器人联盟，25 年 11 月优必选最新款 可自主换电的工业人形机器人 Walker S2 中标江西九江市人形机器人数据采集与训练中心 项目，中标金额为 1.43 亿元，截至目前优必选 Walker 系列人形机器人 2025 年全年订单总 金额已达到 13 亿元；根据新机器视觉，宇树科技机器人（含四足机器人）已出货超万台。

4.2 前瞻布局，具备客户及技术协同优势

公司作为国内热管理领域领先企业，凭借多年来在新能源汽车领域积累的丰富经验， 已与多家主流车企建立稳定合作关系。公司配套产品涵盖电池冷却系统、控制单元散热模 块以及执行器热管理方案等多个核心环节，构建起扎实的客户资源优势。根据特斯拉 2023 年 Investor Day 信息，擎天柱人形机器人与特斯拉智驾系统共享相同的 AI 运算架构，我们 认为，公司为特斯拉智驾系统提供的芯片冷却换热器技术可迁移至擎天柱机器人计算单元 的热管理场景，伴随人形机器人产品线进入量产阶段，公司有望充分受益于产业扩张带来 的增量需求。 增设 AI 数智产品部，技术布局方面持续加码专利申请。24 年 8 月增设了“AI 数智产 品部”，机器人业务系该部门拓展的领域之一。公司重点攻关电池散热、IGBT 模块冷却以 及芯片热管理等关键技术路径，开发出紧凑型液冷方案与仿生热管理方法，通过智能调控 压缩机与蒸发装置协同工作，显著提升散热效率，同时降低噪音与能耗。截至 24 年末公司 在具身智能机器人领域已获得 10 项专利授权。依托专利技术与产业积累，公司或将在机器 人热管理赛道中占据有利位置，支撑公司实现多元化战略布局，有望打造新的业绩增长 点。

合资设立依智灵巧，前瞻布局机器人灵巧手赛道。公司前瞻性布局具身智能机器人核 心零部件——灵巧手的研发与产业化，立足于其在智能制造、服务机器人等领域的广阔市 场前景，拟与伟创电气、科达利、开普勒机器人及伟立成长共同出资设立苏州依智灵巧驱 动科技有限公司，公司出资 1000 万元，占股 20%。本次投资各方将充分发挥在自动化控 制、精密加工与机器人技术等方面的资源与能力优势，共同提升合资公司的整体效益，助 力具身智能机器人产业加速发展。在大模型与具身智能深度融合趋势下，灵巧手具备成为 新一轮产业增长极的潜力，公司提前卡位赛道，有望打开战略新局面。 第四曲线形成了 1+4+N 的产品体系，长租发展可期。第四曲线 1+4+N 的产品体系 中，1 是指 1 大系统，建立对具身智能系统的整体认知；4 是指 4 大模组，包括了热管理模 组、旋转关节模组、执行器模组、灵巧手模组；N 是指围绕 4 大模组的关键零部件。在市 场拓展方面，公司围绕头部客户的需求在产品开发上取得重要进展，丰富了合作品类；在 研究开发方面，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发；在对外合作方面，与 合作伙伴合资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，专注拓展灵巧手。与数家高校开展战 略合作，通过多维度合作形成丰富的具身智能生态链，提升综合竞争力。

人形机器人热管理市场空间广阔，银轮股份凭借深厚的技术积淀、优质客户资源以及 完善的专利布局，有望把握行业高速发展的战略机遇，实现从汽车热管理供应商向机器人 热管理战略伙伴的成功跨越，开启公司多元化增长的新篇章。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）