2025年银轮股份研究报告：全球热管理龙头，数能和机器人业务重塑成长空间

一、公司概况：热管理龙头，业绩稳健上行

1.1 四十年深耕成就全球汽车热管理龙头

经过 40 余年的发展，公司已发展成为国内汽车热管理行业的龙头企业。公司成立于 1958 年，1980 年凭借内燃机板式换热器的成功研发，公司正式进入热管理的蓝海市场。2010 年，公司迈进乘用车热管理领域，次年在深交所正式登陆资本市场。2017 年，公司率先布 局新能源汽车这一新兴领域，并在 2019 年正式与北美新能源汽车标杆企业携手合作，开 启第二条强劲的成长曲线。2021 年，公司提出从车端延伸至数据中心、特高压、储能等第 三曲线业务，并在 2023 年成立数字与能源热管理事业部，成为推动公司业绩持续增长的 关键动力源泉。与此同时，公司全球化布局的步伐也在不断加快。2023 年，墨西哥、波兰 工厂相继投产，墨西哥工厂在 Q4 实现盈亏平衡，为公司后续逐步进入盈利释放周期奠定 了坚实基础。2024 年至今，公司汽车主业发展稳健，全力加速第三曲线业务发展，突破重 点客户和重点项目，为公司业务长期可持续增长提供了广阔空间。

1.2 产品矩阵向全应用场景拓展，高端优质客户遍布海内外

公司围绕“节能、减排、智能、安全”四条产品发展主线，专注于油、水、气、冷媒间的 热交换器、汽车空调等热管理产品。按应用领域划分主要包括商用车、乘用车、新能源、 工程机械、数字与能源换热等领域。在商用车及非道路方面，公司的 EGR 冷却器、油冷器 等产品上拥有领先技术优势；乘用车方面，公司在传统乘用车基础上，形成以前端模块、 空调箱模块、冷媒冷却液集成模块、车载电子冷却系统为核心的“1+4+N”新能源乘用车 产品布局。同时公司开辟第三成长曲线，由车端应用拓展到数字与能源热管理，以汽车热 管理技术优势赋能储能、变电、家用热泵空调、数据中心等领域，实现技术性能、制造成 本、产品质量方面的竞争优势，培育战略性盈利增长点。

公司深耕国内的同时，在北美、欧洲等全球重要经济体的战略发展支点都进行了深度布局。 公司实施“产品国际化、人才国际化、布局国际化、管理国际化”四大国际化战略，坚持 从开设国际贸易办事处、到办物流及售后服务中心、到收购兼并国外公司的发展路径。经 过十余年的国际化发展，公司已在欧洲、北美各地搭建起生产及技术服务平台，为更好地 服务当地客户、赢得更多的新订单打下扎实基础。 公司产品面向全球市场，客户分布广泛。成功开拓了国内外众多优质高端客户资源，形成 稳固伙伴关系，主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用、福特、日产、康明 斯、卡特彼勒、沃尔沃、丰田等全球发动机及整车厂商以及国内吉利、广汽、长城、长安、 上汽、一汽、东风、福田、潍柴、重汽、江淮、徐工等主要自主品牌，公司产品客户覆盖 率正在获得持续提升，为公司长期可持续发展提供了坚实的保障。

1.3 营收稳健增长，盈利能力持续向上

公司营收能力稳步提升，2020-2023 年复合增速 CAGR=20%。受益于乘用车业务快速增长叠 加商用车及非道路业务逐步恢复，公司 2023 年实现 110.18 亿元营业收入，同比增长 30%。 其中乘用车收入 54.28 亿元，营业收入占比 49%，商用车、非道路收入 45.16 亿元，占比 41%，数字与能源热管理收入 6.96 亿元，占比 10%。2024Q1-Q3 营收为 92.05 亿元，同比 增长 15%。分业务方面，24H1 乘用车/商用车、非道路/数能营收分别为 31.82/23.35/4/35 亿元，占比分别为 53%/39%/8%,乘用车营收贡献继续上升。

持续推行“降本增效、开源创收”方针，公司归母净利润突破新高。2023 年公司归母净利 润 6.12 亿元，同比增长 59.7%，实现历史新高。2024Q1-Q3 归母净利润达 6.04 亿元，同 比增长 36.2%。21 年以来净利润大幅增长的原因主要原因是公司费用管控能力不断提升。 2023 年销售/管理费用率分别为 2.6%/5.5%，较 2019 年分别-2.7/-1.7pcts；2024 年 Q1- Q3 销售/管理费用率分别为 2.4%/5.4%，期间费用率持续优化。公司注重提升研发技术能 力，完善研发体系，公司研发费用率持续提升，2023年研发费用率4.5%，较2019年+0.5pcts； 2024 年 Q1-Q3 研发费用率 4.6%，继续保持较高水平。

从利润率水平看，公司在 OPACC（扣除资本费用后的利润率）指标引领下经营效率不断提 升。2023 年公司销售毛利率/净利率分别为 21.6%/6.4%，同比+1.7/+1.1pcts；2024 年 Q3 公司销售毛利率/净利率分别为 20.1%/7.4%，同比-1.0/+1.0pcts。净利率水平持续改善， 毛利率略有下滑系会计政策变更，质量保证费用计入“营业成本”，不再计入“销售费用”。

分地区来看，21 年以来海外业务毛利率均高于国内业务。2023 年国内/海外毛利率分别为 21%/23%，同比+1.7/+2.1pcts，海外毛利率高出国内 2.3pcts，主要系产品价格不同导致。 24H1 尽管国内外业务毛利率整体均有所下降，但海外毛利更高趋势未变。伴随墨西哥、波 兰等海外工厂规模效应持续显现，国外业务营收占比提升，有望带动公司综合毛利率持续 向上。

二、汽车：商业车业务复苏，乘用车继续高增

2.1 商用车：25 年行业有望回暖，公司商用车板块迎拐点

2025 年商用车行业有望回暖，新能源渗透率稳步提升。2023 年，受宏观经济稳中向好、 消费市场需求回暖因素影响，加之各项利好政策的拉动，商用车市场谷底回弹，实现恢复 性增长。商用车全年实现销量 403 万辆，同比+22%。然而 2024 年实现销量 387 万辆，同 比略有下滑，行业复苏仍较为缓慢。从销量结构看，自 2020 年以来新能源商用车渗透率 不断提升，2024 年达到 15%，较 2020 年提升 13pcts。2023 年全年实现销量 45 万辆，同 比+32%，2024 年实现销量 58 万辆，同比+29%，继续保持稳步提升。

2025 年商用车市场将持续回暖，新能源商用车增速领先。2024 年底国家信息中心信息化 和产业发展部的副处长谢国平预计至 2025 年，商用车市场有望实现约 6.5%的增长，市场 规模将回升至 410 万辆，主要来自大规模的设备更新和消费品的“以旧换新”，且其预计 房地产政策有望迎来宽松政策对市场带来一定利好。其中，据福田汽车预测，新能源商用 车 2025 年销量将达到 84 万辆甚至更高，同比增长约 45%。

保持第一曲线优势，品类开拓继续提升份额。公司由商用车业务发家，在不锈钢油冷器、 EGR 冷却器、缓速器油冷器等传统产品具有技术领先优势。在商用车新能源方面，公司围 绕新能源产品战略，建成商用车新能源产品自主开发能力，BTMS、TMS 和水路集成模块都 完成了 0 到 1 的突破。目前已完成了商用车新能源用换热器的系列开发、电池及电驱热管 理系统开发，商用车集成模块也取得突破。 与行业周期同频共振，新增定点订单+行业复苏助力板块业绩回升。受益于 2023 年行业复 苏，公司商用车、非道路业务实现营收 45 亿元，同比+12%。2024H1 实现营收 23 亿元， 同比-5%，原因或为公司资源更多向新能源乘用车和数字能源等增长较快的业务倾斜，商 用车业务占比相对下降。但是随着陆续获得三一重机冷却模块、宇通客车冷却模块、中国 重汽冷却模块、卡特彼勒冷却模块等项目定点，叠加商用车行业逐渐复苏，尤其是天然气 重卡渗透率提升带来的 EGR 需求上涨，公司有望迎来板块业绩拐点。

2.2 乘用车：品类扩张+份额提升，乘用车业务有望继续高增

国内乘用车市场逐步恢复，新能源渗透率持续提高。2024 年乘用车市场竞争加剧，同时伴 随市场日趋回暖，购车需求进一步释放，我国乘用车市场形势逐渐好转，回归正常节奏， 有效拉动了汽车增长。2024 年全年乘用车销量 2755 万辆，同比+6%，增速较 2023 年有所 放缓。新能源汽车方面，2024 年持续快速增长，新能源汽车销量 1228 万辆，渗透率达到 45%。

新能源汽车热管理结构复杂，技术难度和控制精度全面提升。传统汽车热管理主要集中在 发动机、变速箱、汽车空调系统三个模块，其中空调系统主要采取传统压缩机和发动机热 交换实现冷风和暖风控制。相比之下，新能源汽车热管理系统结构更为复杂，新增电池、 电机电控、电子电器等多个模块单元，特别是对电池、电机、电控等核心组件温度的主动 精准调控成为热管理关键要素。此外，纯电车型无法实现内燃机余热向座舱供暖，因此 PTC、 热泵成为新能源汽车空调系统主要制热方式。

新能源汽车在工作时由于电机和各种电控元件都会产生热量，电机在将电能转化为机械能 的过程中也有一大部分被转化成了热能。电机和电控系统温度过高就会严重威胁到电机及 控制系统的使用寿命和运行的可靠性，因此，需要对电机和电控进行降温，保证其良好工 作。目前常见的冷却方式有风冷、液冷和油冷。

动力电池的热管理系统基于不同的冷却材料主要分为风冷、液冷、相变材料、热管冷却及 制冷剂直接冷却，其中液冷是目前电池包热管理的主流技术。但是液冷冷却缺点是存在漏 液风险，复杂性相对较大，维护成本较高。

根据华经产业研究院在 2024 年发布的产业报告显示，新能源汽车热管理核心组件单车价 值量约为传统汽车 3 倍。相比于传统汽车，新能源汽车热管理新增电池冷却板、电池冷却 器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC 加热器或热泵系统等核心组件，同时蒸发器、压缩机、 冷凝器等组件由于复杂度更高，单车价值量均有提升，整体来看，汽车热管理系统核心组 件单车价值量由传统车 2230 元提升至 6410 元。

2.3 产能全球布局，国内龙头份额提升国产替代持续推进

公司实现全球化布局，实现核心客户属地化配套。按照规模经济、比较成本原则和贴近客 户原则，在全球范围内合理规划生产布局，以全球化供应能力满足客户的需求。目前公司 业务范围覆盖亚洲、欧洲、北美，已拥有国内外子、控股子公司 40 余家。公司在全球设 有天台、上海、欧洲、美国银轮热动力、印度、墨西哥共六大“研发+销售+制造”基地，配合当地公司及工程，形成了强大的属地化配套能力。2023 年墨西哥、波兰工厂完成批 产：墨西哥工厂供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品；波兰 工厂配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎中批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液 冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。公司国际化业务快速发展，产能持 续扩张。

国产替代持续，龙头份额集中。全球汽车热管理市场主要为外资主导，主要参与者为电装、 翰昂、马勒、法雷奥等。据资料显示，2020 年四者合计市场占比约为 64%；其中电装市场 占比较高为 28%；其次为翰昂和法雷奥，占比分别为 13%和 12%。2021 年电装、翰昂、马 勒、法雷奥四者合计市场份额为 50%。国产供应商份额占比逐年稳步提升，2021 年公司市 场份额占比 3%，三花智控占比 2%，相较于 2020 年份额稳步提升。

公司在北美市场表现持续向好。2024 年上半年北美经营体同比实现扭亏为盈，营收近 7.06 亿元，实现净利润 1,785.33 万元。预期北美经营体下半年盈利能力进一步改善。公司预 计未来有望深度受益于北美新能源车企未来发展。

三、数能与机器人业务重塑成长空间

3.1 数能：未来几年公司最强增长驱动力之一

数字经济基础设施的底座，数据中心机架规模不断增加。伴随着数字技术的创新演进，云 计算、大数据、人工智能（AI）、元宇宙等信息技术和实体经济深度融合，推动数字经济 持续快速增长。数据中心是数字经济基础设施的底座，数据量爆发式增长带动数据中心市 场快速增长。截至 2024 年 6 月，中国在用数据中心机架总规模达到 830 万标准机架。作 为“能耗大户”，数据中心的耗电量不断刷新纪录。在典型数据中心能耗占比中，制冷系 统占比达到 40%，是数据中心能耗中占比仅次于 IT 设备的部分。

近年来，为了降低制冷系统电能消耗，业内对机房制冷技术进行了持续的创新和探索， 如 间接蒸发冷却、冷板式液冷、浸没式液冷等。其中，间接蒸发技术的 PUE 可达 1.25，液冷 技术则利用液体的高导热、高传热特性，在进一步缩短传热路径的同时充分利用自然冷源， 可以实现数据中心 PUE 低至 1.1 的极佳节能效果。得益于绿色节能优势，近年来液冷技术 也成为国家及地方政策明确鼓励采用的重要节能技术。

算力攀升驱动数据中心液冷市场需求逐年增长，2025 年我国液冷数据中心市场规模预计 达到 286 亿元。液冷数据中心市场的增长主要受到数据中心规模扩大、功耗增加以及节能 减排需求的推动。2023 年中国液冷数据中心市场规模约为 155 亿元，同比增长 54.23%， 2025 年市场规模将接近 300 亿元。预计到 2025 年，液冷数据中心下游应用中，金融行业 占比最高，达 25%。其次分别为互联网、电信、能源、生物，占比分别为 24.0%、23.0%、 10.5%、8.5%。

不同液冷技术路线各具优势，主流液冷技术有单相冷板式液冷、喷淋式、两相冷板式、两 相浸没式等。其中，单相冷板式液冷在液冷数据中心的应用占比达 90%以上，是现阶段及 未来一段时间业内主流的液冷技术方案。单相冷板式液冷主要架构包括单相冷板 CDU 和液 冷机柜，液冷机柜内包含分液器、液冷板、流体连接器、液冷管路、漏液检测传感器等。 其工作原理是通过液冷板将发热器件的热量间接传递给液冷板中的二次侧冷却液。二次冷 却液在设备吸热和单相冷板 CDU 放热过程不发生相变。

单相浸没式液冷节能优势更突出，对通信设备和机房基础设施改动较小，且近年来该技术 逐步趋于成熟，小规模商用不断推进，已成为满足芯片高热流密度散热需求、提升数据中 心能效、降低总体拥有成本（TCO）的有效方案。而喷淋式、两相冷板式、两相浸没式这3 种液冷方案的技术研究和产业生态尚需完善。

目前，国内液冷领域竞争格局活跃，涌现众多参与者。高澜股份专注液冷研发生产超 22 年，覆盖 IDC 领域全产品链；佳力图拥有 43 项核心技术及多项在研项目；英维克推出针 对算力设备等的液冷方案；曙光数创、中科曙光提供不同数据中心基础设施产品；易事特、 网宿科技等在合作研发及应用拓展方面积极布局；申菱环境、科华数据等凭借各自专利及 产业布局占据一席之地，精研科技的 AI 边缘计算液冷技术也在推进应用验证。银轮股份 集装箱式数据中心冷却系统采用“液冷+风冷”的散热方式，可以更加灵活、快速实现数 据中心的部署。众多玩家凭借不同优势积极参与，推动国内液冷市场蓬勃发展。

子公司算力中心液冷散热系统订单纷至，新技术有望提供盈利增长极。公司控股子公司开 山银轮已经成功获得了多家数据中心整体解决方案服务商的采购订单，计划供应大量的算 力中心液冷散热系统。2024 年 8 月，开山银轮与某数据中心整体解决方案服务商签订合 同，提供 108 套 BTB 算力中心液冷散热系统。同年 12 月，开山银轮又获得三家数据中心 整体解决方案服务商的采购订单，计划供应 193 套算力中心的液冷散热系统。同时基于公 司换热技术，开发移动式数据中心热管理系统目前完成系统样件试制，首轮客户端实况运 行测试完成，整改样机改进完成，未来有望为公司提供新的盈利增长极。

随着风电、光伏装机的快速提升，国内对于储能的需求预期将快速增长。根据 CNESA 预估， 2025 年中国新型储能累计装机量将突破一亿千瓦。新型储能系统应用的热管理方案有四 种：风冷、液冷、热管冷却和相变冷却。其中液冷由于具有低能耗、高散热、低噪声、低 TCO（Total Cost of Ownership，总体拥有成本）的优势，液冷温控产品的渗透率逐渐提 升。根据观研报告出具的《中国储能温控行业现状深度研究与发展前景预测报告》，在储 能领域，2021 年我国液冷温控行业市场规模约 3 亿元，预计 2025 年市场规模将达 74.1 亿元，渗透率有望由 2021 年的 12%提升至 2025 年的 45%，市场扩张迅速。

近年来我国热泵行业在经历了 2020 年短暂的低迷后，重新恢复增长态势，2021 年市场规 模为 248.2 亿元，2022 年市场规模为 285.43 亿元，2023 年热泵市场规模达到 331.58 亿 元。热泵按产品分为空气源、地源热、水源。其中空气源热泵维护成本低、易于安装、运 行成本低，因此得到了广泛采用。2023 年我国空气源热泵销售额达到 310 亿元，同比增 长 12%。

公司通过汽车热管理技术优势赋能储能和热泵领域，打开广阔成长空间。储能热管理领域， 公司已获得阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、国内头部客户储能液冷等项目。此外， 公司已完成 8kW 和 40kW 冷水机组样机试制，首轮性能测试达到预期要求；大口径八通水 阀已完成产品涉及和样件试制，公司储能热管理产品关键零部件自制率和产品竞争力大幅 提升。热泵领域，依托公司研发热泵空调用插片式微通道换热器，现已完成 1 种高性能翅 片研发，并与客户合作完成一款产品的交样，开展客户端试验验证，开拓了家商用空调领 域新业务，即将进入自发增长的新阶段。

3.2 机器人：汽车与机器人客户协同性极强，公司具备较强可迁移能力

全球人形机器人市场规模持续增长。2023 年全球人形机器人市场规模约 21.6 亿美元。随 着技术的进步，预计未来人形机器人将在更多场景中实现商业化应用，不仅提升生产效率， 还将在教育和家庭生活中扮演更加积极的角色。到 2029 年，全球人形机器人产业规模预 期达 324 亿美元。中国人形机器人市场展现出巨大的增长潜力。根据 2024 年 4 月首届中 国人形机器人产业大会披露的信息，2024 年中国人形机器人市场规模约 27.6 亿元,2029 年有望达到 750 亿。

公司主业客户如北美新能源车企、比亚迪等均有机器人领域的明确布局。2025 年 2 月 6 日，北美客户在其位于美国弗里蒙特的工厂发布了多个工程岗位的招聘信息，标志着公司 正在加速推进其人形机器人 Optimus 的量产化进程。根据马斯克在 1 月 30 日的四季度业 绩电话会议中的发言，当前 Optimus 人形机器人规划产能为每月 1000 台；到 2026 年， 每月产能将达到 1 万台，并计划向第三方售卖；2027 年，乐观情况下，预期月产能将进一 步提升至 10 万台。计划在年化产量达到 100 万台时，将 Optimus 的单价降至 2 万美元以下。 比亚迪建立完善机器人团队，布局人形机器人超 10 年。2012 年，比亚迪参与了优必选的 天使轮融资，之后陆续和库卡机器人、越疆科技、艾利特机器人、迈赫机器人、锋元机器 人、安歌科技等多家机器人企业在智能制造、智慧物流、机器人生产和部署应用等方面展 开过合作。同时在 2022 年，比亚迪成立了自己的具身智能研究团队，团队现在已开发完 成工艺机器人、智能协作机器人、智能移动机器人、类人形机器人等产品。

在龙头公司的带头作用下，近两年来中外诸多造车势力都在具身智能领域动作频繁。2022 年初，广汽集团就开始了具身智能机器人研发之路，并在 2023 年 12 月首次展示其自主研 发的第二代具身智能机器人。现在，广汽集团机器人研发现在已进入第三代，全新人形机 器人 GoMate 在 2024 年 12 月正式对外发布，为轮足人形机器人，全身拥有 38 个自由度。 其余车企如上汽、奇瑞、小鹏等均有机器人相关领域的布局。

公司具备机器人热管理和执行器总成的底层技术积累，自身机器人布局是潜在期权。2024 年公司增加 AI 数智产品部，更进一步集中资源聚焦投入和加快发展芯片换热、人形机器 人及核心零部件等人工智能第四曲线业务，加大资源投入公司战略性业务和未来可持续增 长点。同年收购祥和智能 22%股份，公司主营工业机器人制造、智能机器人的研发及销售， 为公司后续机器人业务布局打下基础。 公司通过迁移汽车热管理技术，已经申请和授权多项人形机器人热管理专利。“换热装置、 机器人热管理系统及机器人”专利解决了热管理系统体积大且冷却效率不高的问题，为机 器人热管理提供了一种新的解决方案；“直冷热管理系统及机器人”专利，解决了现有机器 人的散热系统效率不够高的问题；“集中排液式热管理系统及机器人”专利解决了压缩机制 冷功耗大且结构复杂的问题，为机器人热管理提供了一种新的节能、高效的解决方案。硬 件方面，公司拥有多家涉及表面处理、铝合金压铸、电机业务的子公司，为机器人执行器 总成布局提供底层解决方案。

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