2024年银轮股份研究报告：多轮驱动+全球拓展，热管理龙头强者恒强

一、多轮驱动+全球拓展，打造国内热管理龙头

1.1 四十年深耕打造国内热管理龙头

四十余年匠心深耕，打造国内热管理行业龙头。公司最早成立于 1958 年，1980 年通过研 发内燃机板式换热器正式入局热管理领域。2010 年，公司进入乘用车热管理领域，次年 于深交所正式挂牌上市。2017 年，公司前瞻布局新能源汽车领域，率先与北美新能源标 杆车企达成合作，开启第二成长曲线。2020 年，公司由车端热管理开始向数据中心、光 伏、储能等热管理领域拓展，2023 年成立数字与能源热管理事业部，打造第三成长曲线。 此外，公司持续加快全球化布局，2023 年墨西哥、波兰工厂相继投产，属地化制造能力 大幅提升，后续有望逐步进入盈利释放周期，成为推动公司业绩增长关键动力。

1.2 品类拓展，由车端走向全场景应用

产品曲线持续拓展，由车端热管理走向全场景应用。公司车端热管理已实现商用车、乘用 车、工程机械全领域覆盖，其中在商用车非道路方面，持续保持不锈钢油冷器、EGR 冷 却器、缓速器油冷器、非道路冷却模块等产品技术领先优势，并在新能源商用车领域形成 了以 HVAC 模块、TMS 热管理模块、智能冷却模块为核心的“1+3+N”产品布局；乘用 车方面，公司在传统乘用车基础上，形成以前端模块、空调箱模块、冷媒冷却液集成模块、 车载电子冷却系统为核心的“1+4+N”新能源乘用车产品布局。在车端应用基础上，公司 开辟第三成长曲线，由车端应用走向数字与能源热管理，优势赋能储能、变电、超充、数 据中心等领域，实现技术性能、制造成本、产品质量多重优势。此外，公司 2023 年提出 第四成长曲线——人工智能热管理，积极探索技术路线与应用场景，并相应开展前沿技术 研究，布局相关技术专利，为中长期发展奠定基础。

客户矩阵持续开拓，全球属地化布局满足客户需求。公司早期客户以商用车&工程机械客 户为主，先后与康明斯、中国重汽、潍柴、卡特彼勒等国内外相关领域龙头企业达成合作。 伴随乘用车领域拓展，公司前瞻把握新能源产品布局，先后与北美新能源标杆车企、吉利、 比亚迪、长安等国内外头部主机厂达成合作。此外，公司持续发力数字与能源第三成长曲 线，目前已与 ABB、卡特、格力、LG 等各领域龙头企业达成合作。 产能方面，公司围绕中国、北美、欧洲三个全球重要经济体展开深度布局，国内已在浙江、 上海、湖北、广州等地建设研发、销售、制造生产基地，并在墨西哥、美国、波兰、瑞典、 印度等国家建有海外生产基地和研发中心，满足海外客户属地化产能需求。

1.3 营收保持稳健增长，盈利能力持续向上

业务范围持续开拓，营收保持稳健增长。伴随公司热管理业务由车端走向全场景应用，产 品品类持续扩容，2023 年公司实现营收 110 亿元，同比+30%，2019-2023 年 CAGR 达 18.9%；2024 年 Q1，公司实现营收 30 亿元，同比+16%，继续保持稳健增长。 利润端来看，2021 年受汽车行业芯片短缺、原材料价格上涨、海运费大幅提升、国五透 支、新能源研发费用增加等多重因素影响，导致公司综合成本上升，全年归母净利润 2.2 亿元，同比-31%。此后伴随外部因素持续改善、新能源产品持续放量，2022/2023 年分 别实现归母净利润 3.8/6.1 亿元，同比+74%/+60%；2024 年 Q1，公司实现归母净利润 1.9 亿元，同比+51%，业绩保持高速增长。

规模效应+降本增效，盈利能力持续提升。公司持续推进“降本增效”工作，2022 年盈利 能力迎来拐点，2023 年公司销售毛利率/净利率分别为 21.6%/6.4%，同比+1.7/+1.1pcts； 2024 年 Q1 公司销售毛利率/净利率分别为 21.6%/7.1%，盈利能力持续改善。 期间费用方面，公司销售费用率和管理费用率呈现逐年下降趋势，2023 年销售/管理费用 率分别为 2.6%/5.5%，较 2019 年分别-2.7/-1.7pcts；2024 年 Q1 销售/管理费用率分别为 2.4%/5.3%，期间费用率持续优化。为满足公司新业务持续拓展需要，公司研发费用率 2022 年以来有所提升，2023 年研发费用率 4.5%，较 2019 年+0.5pcts；2024 年 Q1 研发费用 率 4.6%，整体保持稳定。

材料成本占比超 80%，上下游价格联动平缓原材料上涨风险。公司主要原材料包括铝、 钢、铁、铜等金属材料，2023 年公司材料成本达 70 亿元，占总成本比重 82%，原材料 价格波动将直接影响公司的整体盈利水平。今年上半年，伴随制造业回暖带动铝、铜等金 属材料需求提升，原材料价格出现短暂向上波动；截至 2024 年 8 月 9 日，铝价/铜价回落 至 1.9/7.2 万元/吨，较上半年峰值分别回落 10%/18%，铁矿石价格下降至 775 元/吨，较 年初下降 27%。为应对原材料价格波动，公司已与下游客户建立大宗原材料价格联动机制， 同时会择时向上游供应商采取锁量锁价措施平缓价格上涨影响。我们认为，在公司内部管 理持续降本增效下，伴随原材料价格回落，公司盈利能力仍有望进一步提升。

乘用车业务营收占比提升，各项业务毛利率持续改善。2023 年公司商用车&非道路/乘用 车/数字与能源业务分别实现营收 45/54/7 亿元，同比+12%/+51%/+37%，占比 41%/49%/6%，其中乘用车业务受益新能源产品放量，营收占比首次超过商用车&非道路 业务。盈利方面，2022 年以来各项业务毛利率持续改善，2023 年商用车&非道路/乘用车 业务毛利率分别为 24%/17%，同比+2.1/2.4pcts。

2023 年国内/国外营收占比 78%/22%，海外毛利率高出国内 2.3pcts。2023 年公司国内/ 国外分别实现营收 85/25 亿元，同比+33%/+21%，营收占比 78%/22%，国外业务占比有 所回落。盈利方面，2023 年国内/海外毛利率分别为 21%/23%，同比+1.7/+2.1pcts，海 外毛利率高出国内 2.3pcts。我们认为，伴随墨西哥、波兰等海外新工厂规模持续提升， 国外业务营收占比有望持续提升，相应带动公司综合毛利率持续向上。

二、商用车：行业复苏+结构调整，燃气重卡贡献核心增量

2.1 商用车行业持续复苏，重卡销量结构调整

商用车行业持续复苏，新能源渗透率稳步提升。2023 年受宏观经济稳中向好、消费市场 需求回暖等因素影响，加之各项利好政策的拉动，商用车全年实现销量 403 万辆，同比 +22%，市场整体实现恢复性增长。2024 年以来，商用车市场持续回暖，H1 实现销量 207 万辆，同比+5%。新能源商用车方面，2023 年全年实现销量 45 万辆，同比+32%，新能 源渗透率达 11.1%，同比+0.9pcts；2024 年 1-6 月实现销量 24 万辆，同比+44%，新能 源渗透率 11.7%，同比+3.2pcts，继续保持稳步提升。

重卡行业结构调整，天然气重卡渗透率加速提升。重卡行业燃料成本占整体运营成本 40%， 因此重卡用户对于燃料成本敏感度较高。2023 年以来，天然气价格持续走低、下半年柴 油价格高企，推动重卡用户倾向置换或新购天然气重卡。2023 年天然气重卡全年实现销 量 15 万辆，同比+307%，重卡市场渗透率达 16.7%，同比+11.1pcts；2024 年 1-6 月， 天然气重卡实现销量 10.9 万辆，同比+104%，重卡市场渗透率达 21.6%，销量持续保持 高增，市场结构加速向天然气重卡转型升级。

2.2 燃气重卡渗透率加速提升，EGR模块贡献板块核心增量

商用车业务受益行业复苏，天然气重卡有望贡献板块核心增长。公司深度绑定戴姆勒、康 明斯、潍柴、东风、重汽、一汽等头部商用车客户，受益于 2023 年行业持续复苏，公司 商用车&非道路业务实现营收 45 亿元，同比+12%。天然气重卡方面，公司 EGR 模块为 天然气重卡标配，该产品国内市占率达 90%以上，预计未来伴随天然气重卡渗透率持续提 升，EGR 模块有望成为板块营收核心增量。 聚焦全球化&新能源化，客户+产品双向拓展。目前，公司在不锈钢油冷器、EGR 冷却器、 缓速器油冷器、非道路冷却模块等传统产品保持技术领先优势，未来将持续发挥全球属地 化优势，持续拓展国际业务。此外，公司聚焦新能源产品战略，构建新能源产品自主开发 能力，2023 年实现 BTMS、TMS 和水路集成模块从 0 到 1 突破，同时在商用车新能源用 换热器、电池及电驱热管理系统、集成模块均已实现突破。2024 年 8 月，公司国际某著 名汽车制造商新能源卡车集成模块项目定点，预计 2027 年开始批量供货，达产后新增年 均销售收入 1.2 亿元，实现海外新能源商用车业务重要突破。

三、乘用车：发力新能源，定位全球化，打造第二曲线

3.1 新能源车热管理asp大幅提升，热泵空调+集成化趋势明确

新能源汽车热管理结构复杂，技术难度和控制精度全面提升。传统汽车热管理主要集中在 发动机、变速箱、汽车空调系统三个模块，其中空调系统主要采取传统压缩机和发动机热 交换实现冷风和暖风控制。相比之下，新能源汽车热管理系统结构更为复杂，新增电池、 电机电控、电子电器等多个模块单元，特别是对电池、电机、电控等核心组件温度的主动 精准调控成为热管理关键要素。此外，纯电车型无法实现内燃机余热向座舱供暖，因此 PTC、热泵成为新能源汽车空调系统主要制热方式。

新能源汽车热管理核心组件单车价值量约为传统汽车 3 倍。相比于传统汽车，新能源汽车热管 理新增电池冷却器、热泵/PTC 系统、电子系统、电子膨胀阀等核心组件，同时蒸发器、压缩 机、冷凝器等组件由于复杂度更高，单车价值量均有提升，整体来看，汽车热管理系统核心组 件单车价值量由传统车 2230 元提升至 6410 元。

3.1.1 趋势一：热泵空调有望成为PTC制热重要替代方案

热泵空调能效比高且能耗低，有望成为 PTC 制热重要替代方案。1）PTC 制热：PTC 整 体结构简单、成本较低，目前广泛应用于新能源汽车热管理系统。其主要部件为热敏电阻， 通过电热丝对其进行加热，实现电能向热能的直接转化，目前主要包括水暖和风暖两种 PTC 系统。该制热方式最大的缺点在于耗电量大，能效值一般小于 1，特别是在低温环境 下 PTC 制热所需能耗更高，直接影响整车续航里程表现。2）热泵空调：不同于 PTC“制 造热量”，热泵原理实际上为“搬运热量”，通过四通换向阀实现热泵空调的蒸发器和冷凝 器功能对换，改变系统内冷媒的流向，从而达到制冷制热交换的过程。该过程不直接消耗 电量进行制热，因此极大程度上降低了整车能耗水平，特别是在低温制热工况下 COP 仍 可达 2-4，有效延长 20%以上的续航里程，伴随低温结霜等使用问题逐步突破，热泵空调 有望成为 PTC 重要替代方案。

热泵空调冷媒层面，CO2 有望成为未来趋势。R134a 作为使用最广泛的制冷剂，由于其 GWP（全球增温潜势）过高，存在较为严重的环保问题。2017 年起，欧盟已明确禁止所 有汽车空调使用 GWP 值大于 150 的制冷剂，未来 R123a 将面临逐步淘汰。R1234YF 和 R744（CO2）是目前汽车空调制冷剂主要替代方案，其中 R1234YF 物性与 R134a 相近， 可直接实现替代，但由于美国杜邦和霍尼韦尔专利仍处在保护期，存在较高的专利壁垒， 成本可达 7 万元/吨。 相比之下，R744（CO2）具备环保、价格低廉（仅 600 元/吨）、来源广泛等多重优势，同 时-15℃下能效比可达 2.2，高出 R1234YF 50%以上，目前已在奔驰 E/S 级、奥迪 A8、 大众 ID.4 等多款车型实现量产，同时长安汽车、上汽大众、蔚来、北汽等多家主机厂已 开启相关系统研发，预计未来有望成为热泵空调冷媒主流趋势。

CO2 热泵系统单车价值量有望提升至 1 万元。CO2 热泵依赖超高温和高压运行，对系统 核心组件要求大幅提升，热交换器、冷却管路等核心组件需要进行耐高压的重新设计，导 致技术替代成本较高，目前整套 CO2 热泵系统单车价值量可达 1 万元。

3.1.2 趋势二：集成化趋势明确，行业壁垒持续提升

热管理集成化趋势明确，行业壁垒持续提升。在传统的分散式热管理方案中，电池、电驱 和空调的管路和控制互不相通。集成化热管理系统将独立域打通，仅一套热管理控制器就 可以实现循环一体化。该方案一方面可实现零部件共用化和轻量化，促进管路和线束空间 优化，从而有效降低整车成本和能耗、提升续航；另一方面，集成化实现各子系统在功能 和结构上更好耦合，协同管理达到总体热效率最佳状态。我们认为，伴随热管理系统走向 集成化，行业壁垒或将持续提升，头部 Tier1 有望凭借在各自细分领域优势，加速整合其 他细分品类，全面转型热管理集成化供应商，带动行业集中度进一步提升。 以特斯拉为例，热管理系统历经四代集成化演进：

第 1 代热管理系统：应用于 Roadster。结构整体简单，电机、电池、空调等各个回路相对独立。空调系统主要采取间接制冷方式，利用阀门控制可实现电机回路余热进 行加热。

第 2 代热管理系统：应用于 ModelS/X。相比于第 1 代集成度有所提升，首次引入四 通阀控制结构，实现电机回路与电池回路的串并联模式；空调系统采取双蒸发器结构 进行直接制冷。

第 3 代热管理系统：应用于 Model 3。在第 2 代基础上进行精细化设计，拓扑结构没 有发生本质变化。在风暖 PTC、驱动电机和储液罐结构设计上进行创新，更加凸显 集成化。

第 4 代热管理系统：应用于 Model Y。特斯拉首次引入热泵空调系统，负责座舱加热 和制冷功能。在结构上，该系统没有单独设置外置冷凝器，通过热交换器和管路连接， 与电池回路和电机回路进行耦合，实现整套系统的热量交互。该拓扑结构相较于上一 代变化较大，采用了集成歧管模块，实现系统管路集成，可有效的与集成阀门模块（八 通阀结构）实现配合安装。

预计 2024 年国内/全球乘用车热管理系统市场规模 1080/2891 亿元，其中国内/全球新能 源热管理系统市场规模 680/1104 亿元。 基本假设： 新能源乘用车渗透率：我们预计未来几年国内/全球新能源汽车渗透率仍将逐步提升， 预计 2024-2026 国内新能源乘用车渗透率将达到 41%/46%/51%，全球新能源乘用车 渗透率将达到 20%/25%/30%。  热泵空调替代 PTC：我们预计热泵空调将成为未来汽车热管理系统重要趋势，后续 渗透率有望逐步提升，预计 2024-2025 年热泵空调渗透率 40%/50%/60%。同时考虑 到 CO2 热泵空调有望逐步放量且单车价值量较高，预计 2024-2026 年 PTC 单车价值 量保持 5500 元，热泵空调单车价值量分别为 7200/7400/7600 元。 国内热管理市场空间：预计 2024-2026 年国内乘用车热管理系统总市场规模 1080/ 1189/1304 亿元，其中新能源乘用车热管理系统市场规模 680/819/963 亿元。 全球热管理市场空间：预计 2024-2026 年全球乘用车热管理系统总市场规模 2891/3147/3443 亿元，其中新能源乘用车热管理系统市场规模 1104/1455/1848 亿元。

3.2 竞争格局：外资主导全球市场，国内龙头加速转变Tier1模式

外资主导全球汽车热管理市场，国产供应商加速追赶。长期以来，电装、法雷奥、翰昂、 马勒等全球 Tier1 凭借成熟技术经验、丰富产品矩阵和系统化集成能力，主导全球汽车热 管理市场，2021 年四家全球 Tier1 累计市占率达 50%。目前，国内汽车热管理赛道玩家 众多，其中银轮股份和三花智控营收规模保持行业领先，2023 年汽车热管理业务收入分 别为 99.4/99.1 亿元，同比+30%/+32%，加速追赶全球 Tier1。

电动化驱动行业升级，国产供应商加速转变 Tier1 模式。国产供应商早期主要以 Tier2 供应模式，在各自细分产品领域长期深耕并积累领先优势（如三花智控-电子膨胀阀、银轮 股份-热交换器）。受益于国内电动化带动行业升级，国内头部供应商把握转型机遇，持续 扩大产品矩阵，并逐步突破电池热管理系统、热泵空调等新能源热管理集成化部件，由 Tier2 逐步转向 Tier1 供应模式，银轮股份、三花智控、拓普集团等头部供应商直接与头部 新能源主机厂形成配套，加速实现国产替代。

3.3 新能源订单饱满+产能持续扩张，全球化进程持续推进

新能源汽车热管理产能持续扩张，2020-2023 年 CAGR 达 85%。公司近年来持续加码新 能源汽车热管理产能规模，2023 年产能规模达 2200 万台，2020-2023 年 CAGR 达 85%； 2023 年产能利用率达 84%，同比+8.4pcts，对应全年产量/销量 1856/1851 万台，产销率 接近 100%。

新能源汽车业务订单饱满，业务占比持续提升。2023 年，公司累计获得 223 个项目，根 据客户需求及预测，生命周期内新获项目达产后将为公司新增年销售收入超 61 亿元，其 中新能源业务订单占比超 90%，包括北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪电池冷却板及冷却模块、宁德时代水冷板、国内造车新势力芯片冷却及集成模块、欧洲客户空 调箱等关键定点。2023 年公司新能源汽车业务营收达 36 亿元，同比+108%，占比 33%， 同比+12.2pcts；2020-2023 年营收 CAGR 达 131%。

海外产能陆续投产，国际客户订单显著加速。公司持续推动“人才+产品+工厂+管理”四 个国际化战略，打造“中国设备+中国管理人员+成熟产品”建设模式。2023 年公司墨西 哥工厂和波兰工厂相继投产，其中墨西哥工厂 4Q23 实现盈亏平衡。受益于属地化产能提 升，公司 2023 年下半年以来持续获得美国及欧洲知名客户订单，产品包括空调箱、chiller （电池冷却器）、油冷器等成熟产品。国际订单获取明显加速，全年国际订单总金额 25.88 亿元，占总订单比重 42%，国际化进程稳步推进。

四、车端走向全场景应用，打造数字与能源第三曲线

4.1 数据中心：PUE政策趋严+高功率密度需求，液冷方案优势突显

4.1.1 全球数据中心进入算力时代，绿色化、智能化需求提升

全球数据中心产业呈现“四中心三拐点”特征，目前已进入智能算力中心时代。21 世纪 以来，全球数据中心历经从计算中心、信息中心、云中心到智能算力中心的演进，以融合 新技术推动数据中心整合、升级、云化为主要特征，在全球各大核心城市集群化发展，并 不断向外辐射，2022 年全球数据中心市场规模达 1308 亿美元，2019-2022 年 CAGR 达 20%。伴随数据中心产业日益成熟，用户需求开始转向绿色化、智能化的算力解决方案， 市场竞争格局由早期运营商主导，逐步向拥有“绿色数据中心+智算云”一体化解决方案 的 IDC 服务商加速扩容。

国内数据中心产业较全球起步较晚，当前处于算力中心早期增长阶段，预计 2021-2025 年 CAGR 达 25%。我国数据中心产业发展较美国落后 3-5 年，2020 年以来，伴随云计算、 大数据、AI 等数字技术发展，智能算力、边缘算力、云存储等需求持续释放，叠加 AI 发 展进入多模态和大模型 2.0 时代，推动我国数据中心产业进入新阶段。2021 年在“东数 西算”等多要素推动下，国内数据中心产业规模达 1772 亿元，同比+24%，市场需求开 始向“云计算大型、超大型 IDC+智能计算本地化中型数据中心+边缘计算小微型 IDC”三 级转变。根据《中国数据中心产业发展白皮书（2023）》，预计国内数据中心产业 2021-2025 年 CAGR 将达到 25%，对应 2025 年产业规模将达到 4326 亿元。

4.1.2 PUE政策趋严+高功率密度需求，液冷方案有望成为主流方案

政策对数据中心 PUE 要求趋严，制冷系统是节能关键路径。2019 年以来，国家和地方密 集出台节能优化政策，新建大型、超大型数据中心 PUE 要求逐渐趋严（电能利用效率）。 根据《信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025 年）》要求，到 2025 年，全国新 建大型、超大型数据中心 PUE 降至 1.3 以下水平。在保障算力运转的前提下，只有通过 降低数据中心辅助能源的消耗，才能达成节能目标下的 PUE 要求。根据赛迪顾问统计， 国内数据中心能耗中，散热设备能耗占比达 43%，是数据中心辅助能源占比最高部分，因 此降低制冷系统能耗，将成为降低 PUE 关键路径。

单机柜功率密度持续提升，数据中心制冷难度升级，液冷技术有望成为主流制冷方案。伴 随摩尔定律失效，行业通过异构计算等技术持续提高芯片和系统的能效比，单个芯片的功 耗快速增加，CPU 芯片功率突破 350W，GPGPU 等异构加速芯片突破 700W。算力性能 的提升驱动服务器功耗和热密度不断增加，传统风冷无法满足散热需求。此外，在城市建 设数据中心面积受限情况下，部署高功率密度机柜成为有效解决方案，根据赛迪顾问，预计 2025 年全球数据中心单机柜平均功率将提升至 25kW，数据中心制冷难度持续提升。 在此趋势下，液冷技术利用液体高比热容/蒸发潜热优势，实现对发热元器件精准散热，有 效解决高功率密度机柜散热问题。此外，液冷利用液体的高导热、高传热特性，在进一步 缩短传热路径的同时充分利用自然冷源，可实现 PUE 小于 1.25 的节能效果，满足政策导 向，逐步成为行业主流制冷方案。

数据中心液冷渗透率持续提升，国内市场有望迎来高速增长期。我们认为，数据中心液冷 技术同时满足高功率密度制冷需求和低 PUE 节能要求，未来将成为数据中心制冷主流方 案。根据 Omdia 预测，全球数据中心液冷系统渗透率将保持逐年增长，2028 年渗透率将 达到 33%，较 2023 年提升 20pcts。根据 IDC，2023 年我国数据中心液冷市场规模为 15.5 亿美元，预计 2028 年我国数据中心液冷市场规模将达到 102 亿美元，2023-2028 年 CAGR 达 45.8%，有望进入高速增长阶段。

冷板式液冷仍为行业主流方案，浸没式液冷具备更优的制冷效率，未来占比有望提升。液 冷方案主要分为接触式和非接触两种。接触式方案指冷却液体与发热器件直接接触的一种 液冷实现方式，主要包括浸没式液冷和喷淋式液冷。非接触式方案即冷却液体与发器器件 不直接接触，以冷板式液冷方案为代表。目前，受传统数据中心对原有基础设施改造成本 的难度的制约，冷板式液冷方案成熟度较高，根据 IDC，2023 年 H1，中国数据中心冷板 式液冷市场占有率达 90%，具备良好商业基础，预计未来几年仍将是行业主流方案。

长期来看，浸没式液冷和喷淋式液冷均实现了 100%液体冷却，具备更优的节能效果，同 时浸没式液冷在散热效率、单机柜功率、空间利用率等方面较其他方案更具优势，能够有 效降低数据中心 PUE，未来的应用比例仍然具备较高提升空间。

4.2 储能：液冷技术走向成熟，性价比优势加速替代风冷方案

政策驱动新型储能商用化，行业景气度持续升温。2022 年 1 月，发改委和国家能源局发 布《“十四五”新型储能发展实施方案》明确提出，2025 年新型储能由商业化初期步入规 模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展。 在实现“双碳”目标背景下，2023 年以来，国家层面连续出台一系列新型储能多元化、 产业化支持政策，带动行业景气度持续升温。根据最新国务院发布《2024—2025 年节能 降碳行动方案》指引，目标到 2025 年底，国内新型储能装机规模达到 40GW，较 2021 年政策要求提高 33%。

全球新型储能装机规模占比持续提升，2030 年国内累计装机规模有望突破 300GW。根据 CNESA 统计，截至 2023 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模达 289.2GW，较 前一年末增长 22%，其中新型储能累计装机规模达 91.3GW，较前一年末实现翻倍，占总 规模比重 32%，同比+12.3pcts；国内已投运电力储能项目累计装机规模达 86.5GW，占 全球市场总规模 30%，其中新型储能累计装机规模达 34.5GW，较前一年末增长 164%。 根据 CNESA 测算，预计在理想场景下（定义未来几年中国新能源加速发展），预计 2030 年国内新型储能累计装机规模有望达到 313.9GW，2023-2030 年 CAGR 达 37%，呈现快 速增长态势；预计在保守场景下（定义为政策执行、成本下降、技术改进等因素未达预期 的情形），预计 2030 年国内新型储能累计装机规模有望达到 221.2GW，2023-2030 年 CAGR 达 30%。

技术逐渐成熟突显性价比优势，液冷方案有望成为储能热管理未来主流方案。新型储能系 统热管理主要包括风冷、液冷、热管冷却、相变冷却四种方案，其中风冷为当前行业主流 方案，热管冷却和相变冷却因系统复杂、体积庞大、冷却介质昂贵等原因，仍然处于实验 室阶段，难以实现规模化应用。相比风冷方案，液冷方案具备低能耗、高散热、低噪声、 低 TCO 等优势，换热效率可达风冷 6 倍，目前宁德时代、比亚迪等厂商均已逐渐采用液 冷系统。我们认为，液冷方案设计相对复杂，需要在设计中考虑液体循环系布局、泵的选 择、冷却液循环和维护等问题，未来伴随相关技术逐渐成熟，液冷方案性价比逐渐提升， 有望逐步取代风冷方案成为行业主流。

新型储能规模扩容+液冷方案渗透率提升，预计 2025 年国内储能液冷市场规模将达到 74 亿元。根据观研报告，2021 年我国储能液冷市场规模 3 亿元，预计 2025 年市场规模将达 到 74 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 123%，对应液冷市场渗透率由 2021 年 12%提升至 2025 年 45%。

4.3 热泵：欧洲需求拉动出口高增，双碳目标支撑内销稳健增长

4.3.1 热泵兼具节能+环保+经济多重优势，上游供应商受益市场扩容

热泵是一种在高位能（电能、热能等）的驱动下，将低位热源（空气、水、土壤等）的热 能转移到高位热源的节能装置，实现为住宅、商业和工农业供暖、供冷及提供热水等服务。 相比于传统供暖系统，热泵兼具节能+环保+经济多重优势。

高效节能：以室内供应 10kW 热量维持室温 20℃为例，采用燃煤供暖需要提供 14.29kW 的化学能，而采用电能驱动热泵向室内供暖，仅消耗 2.86kW 的电能，仅为 燃煤供暖能源消耗 20%。

降低 CO2 排放：热泵供暖在各类供暖能源系统中每 1GJ 的热量供应对应二氧化碳排 放量最少，是实现碳中和最有效的方式之一。

低运行费用：以空气源热泵热水器为例，其运用成本仅为传统电热水器、燃气热水器 的 25%和 47%。目前，热泵热水器由于其设计相对复杂，导致设备价格普遍高于传 统热水器，预计未来伴随市场规模扩大，其价格也将逐渐下降。

换热器、压缩机占热泵成本比重较高，上游供应商有望受益市场扩容。热泵主要组成部件 包括压缩机、冷凝器、蒸发器、膨胀阀等。根据芬尼科技招股书披露，2023 年公司热泵 产品直接材料主要包括换热器、压缩机、钣金、电路板、管路件等，合计占比 78.5%，其 中换热器、压缩机占总成本比重 11.4%和 12.4%，采购均价分别为 677 和 812 元。我们 认为，伴随热泵市场规模持续扩容，将为换热器、压缩机等上游材料供应商带来新增长点。

4.3.2 欧洲市场拉动出口高增，双碳目标支撑内销稳健增长

能源价格高企+补贴政策托底，欧洲热泵市场迎重要发展机遇。欧洲能源主要依赖进口， 2020 年欧洲 39%煤炭、30%石油、40%的天然气均来自俄罗斯市场进口。自俄乌冲突以 来，受北溪管道投放延迟、极端天气等因素影响，欧洲天然气价格高企，2022 年 8 月峰 值达到 70 美元/百万英热。能源危机影响下，欧洲加速能源结构转型进程，荷兰、法国、 英国等欧洲国家相继出台热泵安装补贴政策，欧洲热泵渗透率加速提升。2022 年欧洲 14 国热泵总销量达 277 万台，同比+38%，2020-2022 年 CAGR 达 35%。 多重因素致 2023 年销量短暂下滑，长期增长潜力待释放。2023 年，欧洲 14 国热泵总销 量 264 万辆，同比-5%，近十年来首次出现负增长。主要原因包括：1）天然气价格较前 期高点大幅回落，热泵性价比吸引力有所下降；2）欧洲各国针对清洁能源转型尚未形成 统一，同时消费者预期未来补贴有望持续增加，观望情绪高涨。3）欧洲经济复苏放缓， 基建等相关领域投资节奏放缓。根据欧洲热泵协会统计，欧洲热泵潜在年销量达 680 万台， 潜在总安装量 8990 万台，长期增长潜力仍有待进一步释放。

中国为全球热泵最大生产国，受益于欧洲市场需求拉动实现出口高增。得益于国内完善的 家电产业链，2020 年中国热泵总产量达 202 万台，占全球总产量 59%。伴随欧洲热泵市 场需求持续增长，欧洲市场成为国内热泵主要出口地区，2021 年国内出口欧洲空气源热 泵总量达 106 万台，占出口比重 78%，带动我国热泵出口规模快速提升，2022 年国内空 气源热泵出口市场规模达 70 亿元，同比+43%，2018-2022 年 CAGR 达 46%。 双碳政策+消费者教育持续推进，内销市场保持稳健增长。在双碳目标背景下，近年来国 家层面持续强调高效清洁取暖模式，企业层面持续强化消费者教育及产品渠道深耕，热泵 经济+节能+环保优势认可度不断提升。2022 年空气源热泵内销市场规模达 212 亿元，同 比+6.3%，2018-2022 年 CAGR 达 8%，整体保持稳健增长。2024 年 5 月，根据《2024 —2025 年节能降碳行动方案》要求，加快建筑节能改造，针对热泵机组、老旧供热管网 等更新升级，热泵预计将成为本轮城市更新行动、老旧小区改造等工作大规模设备更新重 点，有望刺激内销需求进一步提升。

4.4 重点领域持续突破，数字与能源开启新增长

汽车热管理技术优势赋能，数字与能源第三曲线开启新增长。依托汽车热管理领域长期技 术积累，2021 年公司围绕热泵空调、特高压输变电、风电、数据中心、储能、充电桩等 领域提前布局和发展，打造第三曲线；2023 年公司正式成立“数字与能源热管理事业部”， 专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及 PCS 液冷系统等第三曲线智能热管理产品 研发、生产及交付。目前，公司在相关领域已与 ABB、康明斯、卡特、格力、美的等全球 领先企业达成合作，2023 年陆续获得阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、国际客户发 电机组冷却模块、国内头部客户储能液冷、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立 能源等风电变压器换热器等项目。2023 年 H1 新增订单约 5 亿元，占比 14%，第三曲线 开启新增长。

重点领域持续突破，第三曲线有望成为关键增长点。公司通过汽车热管理技术优势赋能储 能、变电、超充、数据中心等领域，实现技术性能、制造成本、产品质量多重优势，其中 1）储能：聚焦头部客户，产品覆盖 3kW 到 50kW 储能空调换热产品，目前已获阳光电源、 国内某头部客户等项目定点，储能液冷空调箱产品进入量产阶段，预计将成为公司未来两 年业务板块重要增长来源。此外，公司已完成 8kW 和 40kW 冷水机组样机试制，首轮性 能测试达到预期要求；大口径八通水阀已完成产品涉及和样件试制，关键零件自制率和产 品竞争力持续提升。2）数据中心：公司基于传统换热技术优势，开发移动式数据中心热 管理系统，目前已完成系统样件试制，数据中心浸没式液冷持续验证阶段，客户已实现“0” 到“1”突破。3）家用/商用热泵空调：布局插片式微通道换热器，目前已完成高性能翅 片研发并进入验证阶段；同时，公司持续拓展热泵空调箱新产品新技术，创新采用轴径流 风机方案，研发双层流空调箱，拓展公司 HVAC 产品库。 2023 年，公司数字与能源业务实现营收 7.0 亿元，2021-2023 年 CAGR 达 47%，业务占 比由 2021 年 4.1%提升至 2023 年 6.3%，预计未来伴随储能、数据中心、超充等新项目放量，第三曲线有望持续贡献高增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）