2024年银轮股份研究报告：深耕汽车热管理，第三曲线打开成长新空间

一、深耕汽车热管理多年，开拓海外市场

1、公司专注汽车热管理

浙江银轮机械股份有限公司主要从事各种热管理和尾气后处理产品的研发、制造 与销售。公司总部位于浙江省台州市，现在全球拥有全资、控股子公司 40 多家， 是我国热交换器行业首家民营上市公司、行业标准的“组长级”起草单位和国家 制造业单项冠军培育企业，处于热管理行业龙头地位。公司成立于 1999 年，2007 年在深交所上市，2019 年公司开启“二次创业”，公司坚持“加快国际化、实 现技术引领和不断提升综合竞争力”的三大战略方向。2020 年公司在原有事业 部基础上，增设了新兴事业部，主要研发制造以空调系统、空调箱为代表的新能 源产品。

坚持“行业引领、产业报国”，形成四大产品平台。公司在发展过程中始终坚持 “行业引领、产业报国”这一目标不动摇，围绕“节能、减排、智能、安全”四 条产品发展主线，形成了“商用车与非道路热管理、乘用车和新能源热管理、发 动机后处理、工业和民用换热”四大产品平台。其中，商用车和非道路热交换事 业部成立于 2018 年 10 月、是由原来的发动机冷却产品事业部和冷却模块产品 事业部合并而成，是致力于发动机、商用车及工程机械冷却系统产品开发和制造 的事业部。乘用车平台天台基地成立于 2019 年 7 月，其前身是成立于 2004 年 的铝油冷器工段，专业生产各类铝制冷却器，2014 年成立轿车铝油冷系统事业 部，铝制真空焊油冷器批量供货。发动机后处理事业部主要从事柴油机、气体机、 道路、非道路后处理产品及民用环保产品的开发设计及制造，为国内外知名的 OEM 客户配套。 热管理系列产品配套完整，应用领域广泛。在产品制造方面，公司以乘用车和新 能源热管理、商用车和非道路热管理、尾气后处理三大产品平台为核心，产品配 套领域包括商用车、乘用车、新能源、工程机械、数字与能源换热等板块，且产 品矩阵不断横向拓展。公司正致力于拓展智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、 光伏储能等新兴领域热管理业务，为公司业务长期可持续增长提供了广阔空间。

公司规模稳定增长，营业收入及归母净利润增速较快。公司设立三大产品平台， 即乘用车新能源板块、商用车及工程机械产品板块、发动机后处理产品板块，建 立和形成了围绕三个产品平台，适应二次创业需要的全新组织架构。2014 年至 2023 年，公司营收从 24.15 亿元增长至 110.18 亿元，复合增速 18.4%，归母净 利润从 1.52 亿元增长至 6.12 亿元，复合增速 16.7%。2024 年上半年实现营收 61.52 亿元，同比增长 16.9%，实现归母净利润 4.03 亿元，同比增长 41.13%。

乘用车业务受益新能源汽车的高景气进入增长快车道，收入占比超过商用车、非 道路板块。2022 年度，商用车、非道路板块营收占比 48%，乘用车板块营收占 比 42%。随着新能源汽车渗透率上升，公司新能源乘用车热管理领域产品迅速放 量，2023 年，乘用车板块营业收入占比上升至 49%，超过商用车、非道路板块 41%的营收占比。2024 年 1-6 月乘用车板块营收占比上升至 52%，受益于新能源汽车的高景气，乘用车业务已经成为公司主要营收来源。

随着内部管理改善叠加外因驱动，盈利逐步提升。公司 2019 年至 2023 年的期 间费用率从 17.82%下降至 13.34%，其中管理费用和销售费用下降幅度较大。 得益于产品销量提升产生的规模效应及公司在降本增效方面作出的努力，公司费 用管控得当，1H2024 公司的期间费用率进一步下降为 13.05%。内外部改善的 情况下，1H2024 公司毛利率上升至 21.23%，净利率由 2021 年的 3.38%上升至 2023 年的 6.36%，1H2024 净利率进一步增至 7.21%。

聚焦最优势资源集中发展新能源业务，研发投入继续保持在较高水平。公司作为 国家高新技术企业，一直高度重视技术发展的储备和产出，持续加强技术创新和 新品开发投入，引进高素质人才。公司的研发投入持续攀升，从 2018 年的 1.86 亿元增加至 2023 年的 4.90 亿元，近五年研发投入同比增速持续超过 18%， 1H2024 公司研发投入为 2.83 亿，同比增长 18.16%。截至 2023 年底，研发人 员队伍规模达 1572 人，相比 2017 年扩大近一倍。

2、公司开启二次创业，积极开拓海外市场

推进“国际化、技术引领、综合竞争力”三大战略，开启“二次创业”新征程。 公司将坚持“加快国际化、实现技术引领和不断提升综合竞争力”的三大战略方 向。（1）加快全球布局，坚定推进公司国际化走向深入。公司致力于完善全球 化布局，进一步提升公司的“四个国际化”能力（人才国际化、工厂国际化、产 品国际化、管理国际化），更好服务于银轮的全球客户。（2）以技术创新能力 的提升推动公司发展实现质的飞跃。二次创业期间应该更多的依靠技术创新，公 司将以热管理技术研究院、省双创示范地、省科创综合体等为载体，着力增加创 新要素，提高人力资本质量，做好前瞻性布局，激发技术创新活力，实现组织内 部的良性循环，向着产业价值链的中高端努力。（3）全面提升公司产品的市场 综合竞争力。公司将始终围绕“三个聚焦”，即聚焦客户与产品、聚焦精益与成 本、聚焦效益与效率，打造符合二次创业新要求的质量体系、运营系统、财务体 系。 面向全球市场，优质客户资源助力公司健康发展。公司致力于成为热管理领域受 人尊敬的优秀企业，客户分布广泛，成功开拓了国内外众多优质高端客户资源， 形成稳固伙伴关系，主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用、福特、 日产、康明斯、卡特彼勒、沃尔沃、丰田等全球发动机及整车厂商以及国内吉利、 广汽、长城、长安、上汽、一汽、东风、福田、潍柴、重汽、江淮、徐工等主要 自主品牌，公司产品客户覆盖率正在获得持续提升，为公司长期可持续发展提供 了坚实的保障。

国际国内布局进一步完善，不断提升属地化制造能力。公司实施“产品国际化、 人才国际化、布局国际化、管理国际化”四大国际化战略，在全球范围内合理规 划生产布局，以全球化供应能力满足客户的需求。在国内属地化板块，公司在浙 江、上海、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西、四川、陕西、安徽等地已建 有子公司和生产基地，2023 年国内四川宜宾工厂、陕西西安工厂已投产，现正 积极筹建安徽合肥工厂。在国际属地化板块，公司于美国、墨西哥、瑞典、波兰 等建有研发分中心和生产基地，2023 年，墨西哥工厂及波兰工厂已投产，而且 墨西哥工厂在第四季度实现了盈亏平衡，显著增强了公司对下游厂商的“属地服 务能力”，成为赢得国际客户定点的重要优势。2024 年，公司北美经营体实现 营业收入 7.06 亿元，同比增长 50.67%，实现净利润 0.18 亿元，同比扭亏为盈。 欧洲经营体实现营业收入 0.86 亿元，同比增长 90.7%。

集中优势资源打造全球化研发体系，聚焦新能源、智能驾驶等新兴领域热管理。 公司成立了天台研究总院、杭州研究分院、上海研究分院、北美研究分院、欧洲 研究分院，北美新能源实验室等，产品研发战略聚焦于新能源汽车热管理、商用 车国六及非道路国四后处理、热管理系统相关的电控，电动及智能化产品拓展、 燃油车热交换器产品及模块，拓展智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储 能等新兴领域热管理。

国际化板块加快发展，国际客户订单势头强劲。得益于公司“属地化制造，全球 化运营”的业务模式，2024 年上半年，公司获取国际客户订单呈现加速态势， 在乘用车领域，陆续获得北美客户冷却模块及空调箱和 IGBT 冷板、欧洲著名 汽车零部件制造商 chiller 、全球知名汽车集团电池液冷板及冷凝器和前端模块、 奔驰水空中冷器、国际知名豪华车厂商 PPE 芯片冷板项目等。在商用车领域， 陆续获得了国际著名汽车制造商新能源卡车集成模块和芯片液冷板、沃尔沃卡车 电池水冷板等项目。数字与能源领域也获得了国际客户的重要项目定点。

二、深耕商用车业务及非道路业务，稳扎稳打

1、深耕商用车及非道路业务

传统商用车及非道路业务稳扎稳打，产品及客户分布广泛。银轮股份商用车和非 道路热交换事业部成立于 2018 年 10 月，由原来的发动机冷却产品事业部和冷 却模块产品事业部合并而成，致力于发动机、商用车及工程机械冷却系统产品开 发和制造。目前共有 7 个工厂，6 个子公司，主要产品包括油冷器（不锈钢）、 油冷器总成、EGR 冷却器、EGR 阀、商用车冷却模块、工程机械冷却模块、商 用车工程机械空调产品及农用机械、发电机组冷却模块等。商用车领域的主要客 户有戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、 北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等。主要关键设备有钎焊炉、真空钎焊连续炉、高 速冲压设备、自动装配线、自动检测线、焊接机器人、全自动制管机、整体式扣 压机、密封性干试机、翅片成形机等。事业部坚持诚信、卓越、拼搏、创新的核 心价值观，以客户为中心，以品质为基础，以技术为保障，以卓越营运为客户提 供增值的产品和服务。

公司商用车及非道路业务是公司重要基本盘。2021 年至 2022 年受环保和超载 治理政策下的需求透支等因素，商用车业务有所承压。2022 年，我国商用车产 销分别完成 318.5 万辆和 330 万辆，同比分别下降 31.9%和 31.2%，公司商用 车及非道路板块产销受到一定程度影响。2023 年随着国内经济稳步复苏、基建 投资持续发力、国家保物流政策引导等有利因素发挥作用，商用车行业回暖，叠 加公司外销业务仍然保持较好增长，公司商用车、非道路板块营收回升，同比增 加 11.65%。2024 年上半年，公司商用车、非道路板块实现营收 23.35 亿元，同 比下降 3.86%。

2、商用车新能源化呈现加速，市场前景广阔

商用车新能源呈现加速。商用车用途广泛，具有负载大、使用率高、年均行驶里 程长、燃料消耗高的特点。因此，推进新能源商用车热管理系统及关键零部件的 研发升级，将有利于降低车用燃料消耗，减少碳排放，同时减少石油对外依存度、 提高国家能源安全。我国 2021-2023 年新能源商用车销量同比增速分别为 54.74%、82.52%、32.3%，2024 年 1-7 月新能源商用车销量为 28.14 万辆，较 去年同期增加 39.71%。

公司募资切入新能源商用车热管理赛道，政策鼓励叠加市场拉动，有助实现增长 目标。银轮已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域及新能源乘用车热管 理领域建立了较强的技术优势。新能源商用车热管理系统技术与公司在热管理领 域数十年积累的技术一脉相承，公司与整车厂密切合作，通过近几年的不断研发 和试验，重点突破了新能源商用车热管理系统的电子水阀、PTC 加热器和无钎 剂换热器等产品，已获得多项专利，已经具备了新能源商用车热管理系统批量化 的生产能力。2021 年银轮通过发行可转债募集资金 6.89 亿，其中 2.3 亿元用于 新能源商用车热管理项目，项目建成后将形成年产电子水阀 25 万台、PTC 加热 器 15 万台、无钎剂换热器 45 万台，合计 85 万台的电池热管理系统产品生产能 力，建成后的电子水阀、PTC 加热器、无钎剂换热器的产品单价分别为 200 元 /套、800 元/套和 385 元/套。

商用车新能源呈现加速，有利于公司在行业产销总量受限的情况下，实现超越行 业的增长目标。公司热管理领域产品矩阵丰富，目前正在积极开拓新能源商用车 热管理领域，新能源商用车燃料电池、动力电池的应用对热管理系统提出了较高 要求，因此推进新能源商用车热管理系统及关键零部件的研发升级，有利于提高 单车配套价值量，适应市场需求，以实现公司业务的良性增长。 2024 年公司在商用车新能源领域取得重大突破，连续获得多个国际项目定点。 2024 年 3 月，公司获得某国际著名机械设备公司商用设备的超大型冷却模块项目 定点，预计将于 2024 年三季度开始批量供货，达产后预计新增年销售额约 2.8 亿元；8 月，银轮股份全资子公司 Yinlun TDI,LLC 获得某国际著名汽车制造商新能源卡车集成模块项目定点，项目预计 2027 年开始批量供货，将为公司新增年 销售收入约 1.2 亿元人民币。此次定点是公司商用车新能源业务的重要突破，体 现了客户对公司国际化布局和新能源领域专业能力的肯定。

三、乘用车业务快速发展，积极推进新能源产品布局

1、积极布局新能源热管理，形成“1+4+N”产品布局

公司积极布局新能源热管理，形成了 1+4+N 的新能源产品布局。“1+4+N”的 新能源产品布局，其中“1”指的是一整套新能源热管理系统，“4”代表的是构 成系统的四大主要模块，分别为冷媒冷却液集成模块、前端模块、空调箱以及车 载电子冷却系统；“N”指的是组成各大模块的零部件，包括 Chiller、高低温水 箱、水空中冷器、油冷器、电控单元、电子水泵、电磁阀、冷凝器、电子风扇、 管路和铸件等。银轮股份从 2010 年开始进行新能源产品的研发，2017 年成立第 五事业部，作为新能源产品的项目孵化器，聚焦新能源产品研发及开发。同年第 三次增发，募集资金部分用于新能源汽车热管理项目，进一步丰富新能源产品矩 阵。2021 年发行可转换债券募投资金用于新能源乘用车热泵空调系统项目与新 能源商用车热管理系统项目，标志着公司介入新能源商用车热管理领域以及新能 源乘用车热泵空调领域，以完善公司在新能源领域的产业布局。

乘用车业务营收占比逐年上升，成为公司最大收入板块。行业的高景气叠加公司 新能源全领域产品布局，带动了银轮股份新能源业务板块的增长，2023 年乘用 车板块营收占比为 49%，超过商用车、非道路板块成为公司最大的营收来源， 2024 年 1-6 月乘用车板块营收占比进一步上升至 52%。

2、热泵空调技术储备充足，获得较多量产订单

热泵空调技术是新能源汽车发展的关键技术之一，未来发展潜力强劲。燃油车辆、 新能源车辆在制热方面的工作原理有所差异。燃油车制热是通过发动机余热，无 需额外耗能。新能源车辆无发动机余热供利用，制热方案分为 PTC 制热空调和 热泵空调两种。

公司在热泵空调领域技术及市场储备完善。公司 2021 年发行可转换债券 6.89 亿元，其中 3.29 亿元用于投资新能源乘用车热泵空调项目，预计项目建成后将新增年销售收入 6.3 亿元。2023 年 12 月 29 日，公司召开第九届董事会第六次 会议，审议通过了《关于募集资金投资项目延期的议案》，同意公司延长新能源 乘用车热泵空调系统项目的投资期限，新能源乘用车热泵空调系统项目的完成日 期延期至 2025 年 12 月。技术方面，上海银轮从 2017 年开始引进人才，组建 科研团队进行车用热泵空调系统的研究开发。市场方面，目前热泵项目市场需求 处于爆发期，公司已经陆续获得数多新能源客户量产订单，如吉利戴姆勒 Smart、 沃尔沃、江铃新能源、北美客户等，预计后续将获得更多订单，为项目顺利达产 提供有力支撑。

3、乘用车 EGR 项目逐步爬坡

乘用车平台产品通过多个质量体系认证，产品受客户青睐。乘用车平台成立于 2019 年 7 月，目前产品种类扩展到乘用车换热器相关的各种模块及新能源冷却产 品。公司乘用车产品通过多项体系认证，产品质量表现优异。2005年通过TS16949、 ISO14001、OHSA18001 的“三合一”体系认证，2010 年通过福特 Q1 认证且一直 保持，2017 年通过神龙、SGM 的 QSB+认证，2017 年通过 IATF16949 换证审核。 公司乘用车业务获多家客户青睐，如福特、通用、长城汽车、吉利、宁德时代、 广汽、上汽、一汽、长安、奇瑞、威马、江淮等。

已募投乘用车 EGR 项目已结项，预计爬坡后逐步释放。公司 2017 年发行可转债 募资，其中研发中心募投项目和乘用车 EGR 募投项目均由上海银轮热交换系统有 限公司实施。乘用车 EGR 产品系用于汽油发动机，起到降低油耗的作用，目前已 投资资产达产后可实现年新增产能约 115 万台，原计划完成日期由 2019 年 6 月 延期至 2022 年 6 月，目前已结项，预计产能将逐步爬坡。

随着混动车型渗透率的提高，混动 EGR 系列产品配套率快速提升。公司从商用车 EGR 到乘用车，为混动和增程式车型配套发动机相关的 EGR、中冷器、油冷器， 配套电池相关的深冷器、水冷板以及车身前端模块等产品。目前已获得比亚迪，理想、吉利、广汽、长城、长安等客户订单，随着混动车型渗透率提升，混动 EGR 配套量也开始快速提升。

四、第三曲线加速发展，培育战略性增长点

发展第三曲线，培育战略性增长点。公司 2021 年发展第三曲线业务，围绕特高 压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵 空调、数据中心等领域提前布局和发展。2022 年，在民用换热业务方面，水氟 板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务呈现快速增长势头，陆续获得美 的、格力等客户批量订单。在储能方面，电池冷却板、电子风扇、电子水阀等已 形成量产，储能热管理系统与头部客户进行联合开发，目前主要客户有北美新能 源标杆车企和宁德时代。2023 年，公司以汽车热管理技术优势赋能储能、变电、 超充、数据中心等领域，实现技术性能，制造成本，产品质量方面的竞争优势， 其中数据中心服务器液冷业务实现客户零的突破，储能超充液冷机组业务不断扩 大。 提前布局储能热管理，已获电池龙头企业批量订单。国家能源局发布的《防止电 力生产事故的二十五项重点要求（2022 年版）（征求意见稿）》将对储能行业 发展起到促进作用。储能有多种实现方式，包括电化学储能（电池储能）、机械 储能(包括压缩空气储能、抽水蓄能)、热储能、化学储能等。公司在电池储能热 管理领域提前布局，已获得国内电池龙头厂商批量订单，主要配套电池液冷热管 理相关产品，预期将呈现快速增长态势。

随着人工智能(Ai)技术快速发展，带动算力需求高速增长，公司集装式数据中心 冷却系统已与客户达成合作。数据中心、机房服务器热管理已成为迫切刚需，液 冷技术是目前解决数据中心散热难题的有效方案，热管理系统是影响数据中心 PUE 的关键因素。数据中心冷却技术分为液冷和风冷，公司集装箱式数据中心 冷却系统采用“液冷+风冷”的散热方式，散热功率能够为数据中心提供 温度 适宜的工作环境，保障数据中心的正常运行。同时，该系统采用“集装箱式”的 建设模式，可以更加灵活、快速实现数据中心的部署。目前，公司集装式数据中 心温控系统已与下游客户签订合作协议。

成立“数字与能源热管理事业部”，专注第三曲线智能热管理。2023 年上半年， 为了更好集中资源发展第三曲线业务，公司正式成立了“数字与能源热管理事业 部”，专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及 PCS 液冷系统等第三曲线 智能热管理产品的技术研发、生产制造与工程交付。2024 年上半年，公司突破 了 4 家战略客户、2 家大客户：在储能热管理领域，公司获得了阿里斯顿、比亚 迪、中车、阳光电源等项目。在低空领域，公司获得某知名客户低空飞行器热管 理项目。在数据中心领域，公司获得国际著名机械设备公司数据中心备用电源超 大型冷却模块及数据中心整体解决方案服务商的订单，为客户提供 BTB 算力中 心的液冷散热系统，并与多家国内外知名科技公司逐步建立项目开发合作关系。 数字能源新项目达产后预计将为公司新增年销售收入总计约 5.84 亿元。随着项 目逐步落地，公司工业及民用业务将在未来几年将保持高速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）