2025年银轮股份研究报告：热管理龙头加速全球布局，二三曲线发力支撑业绩增长

1 热管理龙头二次创业，加速推进国际化新篇章

1.1 躬耕热管理四十余载，持续开拓下游应用领域

银轮股份于 1980 年进入发动机热交换器领域，此后深耕该领 域，目前专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热 管理产品以及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售。公 司热交换器产品产销量连续十多年保持国内行业第一，是中国内 燃机标准化技术委员会热交换器行业标准的牵头制订单位、国家 首批汽车零部件出口基地企业、第一批中国汽车零部件 CT30 企业。 公司走过了“规模的扩大、客户的拓展、品牌的树立”为核 心任务的第一次创业阶段，正进入以“加快推进国际化、实现技 术引领、提升综合竞争力”为目标的二次创业新阶段。

公司持续开拓下游应用领域，业务板块可划分为四条曲线。 第一曲线为商用车非道路板块，也是公司传统业务领域，产品包 括不锈钢油冷器、EGR 冷却器、缓速器油冷器等。第二曲线为乘 用车新能源板块，当前已形成 1+4+N 产品体系，包括前端模块、 空调箱模块、电子芯片冷却模块等。第三曲线为数字能源板块， 包括数据中心热管理、能源输变储热管理、工业热管理、民用热 管理等业务。第四曲线为人工智能板块，公司在该领域尚处早期 探索阶段。

1.2 热交换器带动营收稳步增长，毛利率水平企稳转增

营业收入稳增，归母净利润回归高增。公司营收 2020~2023 年 CAGR 为 20.33%，2024Q1-3 公司营收为 92.05 亿元，同比 +15.18%；公司归母净利润 2020~2023 年 CAGR 为 23.93%， 2024Q1-3 公司归母净利润为 6.04 亿元，同比+36.20%。 2021 年公司归母净利润同比下降，主要系汽车行业芯片短缺、 大宗材料涨价、出口运费上涨等因素导致综合成本上升，此外商 誉减值、股份支付费用计提也对归母净利润造成一定影响。2022 年起，公司归母净利润回归高增速。

热交换器带动营收增长。公司热交换器营收 2020~2023 年 CAGR 为 23.28%，主要系公司持续开拓热交换器下游应用领域， 其中以新能源乘用车热管理领域增长较快，订单获取情况较好。 2024H1 热交换器营收 55.37 亿元，同比+18.77%，总营收占比 90.01%。 乘用车领域营收占比提升。2020~2023 年公司乘用车领域营 收占比由 21.47%提升至 49.27%。2024H1 乘用车领域营收 31.82 亿元，同比+36.41%，总营收占比进一步提升至 51.73%。

热交换器毛利率逐步回升。2021 年，受海运费用及原材料价 格上涨等因素影响，公司各板块毛利率呈现不同程度下滑。2021 年热交换器毛利率为 19.69%，同比下降 3.80 个百分点。2023 年 起，该产品毛利率逐步回升，2024H1 毛利率已达 21.59%。 费用管控能力强，销售净利率回升。2020~2023 年公司期间 费用率由 16.90%降至 13.34%，2024Q1-3 进一步降至 11.90%。 2022 年起，销售净利率稳增，2024Q1-3 达 7.41%。

1.3 股权结构清晰稳定，股权激励计划提振发展

截至 2024 年 6 月 30 日，公司控股股东及实际控制人均为徐 小敏先生，其直接持有公司 6.72%的股权，并通过宁波正晟间接 控制公司 3.87%的股权（徐小敏为宁波正晟的执行事务合伙人）。

公司 2022 年推出股权激励计划，计划授予员工合计 5101 万 份股票期权，其中首次授予 4949 万份，预留部分 152 万份。首次 授予 384 名员工，其中公司高管 11 名，核心骨干员工 373 名。激 励对象的行权比例由公司层面及个人层面的业绩目标完成率决定。

公司层面业绩考核要求：行权考核年度为 2022-2025 年四个 会计年度，2022-2025 年归母净利润不低于 4.0/5.4/7.8/10.5 亿元， 营业收入不低于 90/108/130/150 亿元。

2023年公司业绩大幅超过考核要求。公司2022年剔除股份支 付费用影响的归母净利润 4.07 亿元，营收 84.80 亿元，业绩目标 达成率为 98.41%；2023 年剔除股份支付费用影响的归母净利润 6.41 亿元，营收 110.18 亿元，业绩目标达成率为 111.21%。

1.4 全球化布局快速推进，配套各领域优质客户

公司建立“属地化制造，全球化运营”体系。目前公司除了 国内在浙江、上海、四川等地建有子公司和生产基地，还在墨西 哥、美国、瑞典、波兰等国家建有制造基地。公司已在全球主要 客户周边设立属地化工厂或子公司 23家，同时为 12 家尚未覆盖的 主要客户配备了专职属地化服务人员。此外，公司积极实施供应 链全球化战略，目前关键材料均已建立或即将建立海外供应链。 推进研发机构全球化布局。公司整合全球技术研发资源，形 成上海研究院、杭州研究院、武汉研究院、北美技术中心、欧洲 技术中心等研发机构的全球化布局。

外销营收高增。公司外销营收2020~2023年CAGR达30.47%， 总营收占比由 17.59%升至 22.42%。2024H1 外销营收 16.19 亿元， 同比+26.14%，总营收占比为 26.31%，同比提升 1.93 个百分点。 外销毛利率高于内销。自 2022 年起，公司外销毛利率持续超 过内销，2024H1 外销毛利率 23.62%，较内销毛利率高 3.25 个百 分点。

2023 年 8 月，银轮欧洲波兰工厂投产，首批 HVAC 产品发运 交付；2023 年二季度，银轮股份墨西哥工厂一期投产，同年四季 度实现扭亏为盈，墨西哥二期厂房预计于 2024 年批产。此外，美 国莫顿后处理工厂也于 2023 年实现批产交付。同时，公司加快全 面导入精益管理基础体系，提高海外经营体盈利能力。 客户资源丰富。公司坚持“龙头突破”策略，在各领域首先 突破全球行业前三的顶级客户，再向其他客户辐射带动，公司已 成为国际新能源标杆车企、宁德时代、卡特彼勒、康明斯、戴姆 勒等众多国内外知名企业的优秀供应商。

屡获国际客户定点。2024 年公司取得多个国际客户定点项目， 其中包括用于商用设备的超大型冷却模块项目，该定点为公司发 展“数字与能源热管理”领域的重要里程碑，预计于 2024 年三季 度开启批量供货，根据客户需求与预测，项目达产后新增年销售 额约 2.8 亿元人民币。另外，公司在新能源领域也多有斩获。

2 乘汽车电动化东风，新能源板块业绩快速释放

2.1 新能源汽车销量高增，热管理系统需求快速扩大

汽车热管理是从整车角度统筹车辆发动机、空调、电池、电 机等相关部件及子系统相关匹配、优化与控制，有效解决整车热 相关问题，使得各功能模块处于最佳温度工况区间，提高整车经 济性和动力性，保证车辆安全行驶。 新能源汽车热管理系统较传统燃油车更为复杂，从热管理系 统构成看： 1）均需空调系统热管理，但在空调制热情况下，传统燃油车 可通过发动机余热给车内供热，而新能源车必须主动进行制热； 2）由于动力系统不同，传统燃油车动力系统热管理主要针对 发动机和变速箱，而新能源车热管理主要针对电机和电机控制器； 3）新能源车相比传统燃油车增加电池热管理，因为新能源车 电池温度过高可能带来一定风险。 插电混动车结合传统燃油车和纯电动车的特点，相比纯电动 车更为复杂，还需配备发电机热管理系统。

新能源汽车热管理系统单车价值量更高。根据盖世汽车研究 院数据，新能源汽车增加了制热需求和核心三电系统的热管理， 在电动压缩机、电池冷板、阀类等新增零部件贡献下，单车价值 量达 5850-7350 元，采用 CO2 热泵空调的系统成本甚至接近万元， 相比之下传统燃油车热管理系统单车价值量较低，系统成本约 2150~2450 元。

热泵空调效能系数优势显著，但成本较高。对于新能源座舱 采暖，主要有 PTC 和热泵两种方案。PTC 成本低、反应快，但电 耗大，影响续航。热泵通过吸收外界热量产热，适用于中高端车 型。根据佐思汽研数据，热泵空调效能系数比 PTC 加热高出 2~3倍，可以有效延长 20%以上的续航，但成本较高，较 PTC 系统单 车成本高 2000~3000 元。 热泵空调搭载率快速提升并向中低端车型渗透。随着技术普 及和成本降低，热泵的渗透率正逐步提高，特斯拉、比亚迪、极 氪等企业已在车型上标配热泵。根据佐思汽研数据，从终端销量 看，2024H1 国内新能源乘用车销量共 468.9 万辆，其中全系标配 热泵系统的车型销量占比31.3%，中高配车型配置热泵系统的车型 销量占比 6.4%。从装载热泵纯电动乘用车分价格区间的销量情况 看，2024H1 10~20万元区间车型销量达 56.1万辆，占装载热泵纯 电动乘用车总销量比例达 35.9%。 随着中低端走量的国产电动车型布局热泵空调系统，热泵渗 透率有望持续提升。据盖世汽车研究院预测，预计 2025 年热泵在 纯电车型中的渗透率将超过 50%。我们认为，热泵系统渗透率提 升有望带动新能源汽车热管理系统的单车价值量进一步增长。

国内新能源汽车销量高增，渗透率不断提升。在“双碳”目 标下，我国不断加快推进汽车电动化转型，根据 Wind 和中汽协数 据，我国新能源汽车销量 2020~2023 年 CAGR 为 90.80%，渗透率由5.40%增至31.55%。根据盖世汽车研究院预测，到2025年， 新能源汽车销量将达到 1328 万辆，新能源汽车产销量扩张有望带 动热管理系统需求增长。

随着新能源汽车渗透率提升，叠加热泵空调产品迭代升级， 我们认为国内新能源汽车热管理市场规模有望快速增长。根据盖 世汽车研究院预测，国内新能源汽车热管理市场规模 2022~2025 年 CAGR 为 28.40%，2025 年市场规模有望突破 1000 亿元。

集成热管理系统是发展趋势。电动汽车热管理系统从整车布 置角度看，包括前端换热组件、机舱热量分配组件、乘员舱风量 分配组件。系统集成是将机舱热量分配组件按照一定原则设计成 一个模块，最大程度将板式换热器、多通阀、水泵等零部件集成 在一起，通过内部复杂的流道设计和精准的流量控制实现不同模 式切换。 系统集成不仅可以减少装配时间，还能有效减轻整车重量和 所占空间，同时由于流道集成到模块内部，一定程度上减少了压 降，提升了系统效率。

2.2 模块化集成技术领先，规模效应释放助推业绩高增

集成模块产品引领技术发展趋势。在乘用车新能源方面，公 司开发了“1+4+N”的品类齐全的新能源汽车热管理产品系统， 实现了从核心零部件到热管理系统的全链条自主设计和制造能力。 公司研发的热管理集成模块高度集成了膨胀水壶、歧管、Chiller、 水冷冷凝器、电子水泵、电子阀、多通阀、热泵等多个部件或单 体。公司率先在国内研发集成模块并批产，实现进口替代。 同时，公司已完成商用车新能源用换热器系列开发、电池及 电驱热管理系统开发，BTMS、TMS 和水路集成模块也完成了 0 到 1 的突破。

新能源车热管理产品营收高增。2020~2023 年公司新能源车 热管理产品营收 CAGR 为 131.34%，总营收占比由 4.58%提升至 32.53%；2023 年该领域营收 35.84 亿元，同比+107.97%。 销量快速增长，规模效应释放。2020~2023 年公司新能源汽 车热管理产品销量由 291 万台增长至 1851 万台。产品均价整体也 呈增长趋势，2023 年产品均价为 193.61 元/台，同比+62.69%。

新能源汽车业务订单储备充足。2023 年公司陆续获得北美客 户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪电池冷却板及冷却模块、 宁德时代水冷板、国内造车新势力芯片冷却及集成模块、欧洲客 户空调箱等项目。 产能利用率回归高位，产能快速扩张。2020~2023 年，公司 公新能源汽车热管理产品年产能由 350 万台升至 2200 万台，产能 利用率由 2021 年的低位回升至 84.36%。此外，公司在建项目较 多，我们认为，随着这些项目后续建成投产，订单驱动下，能够 支撑新能源汽车热管理产品销量持续增长。

产品竞争力向上，国际市场份额有望扩大。在国内新能源汽 车高速发展环境下，国际零部件供应商垄断优势减弱，公司凭借 在核心零部件的优势，逐步向模块化集成供应商转变，并进入头 部新能源车企的供应链体系，我们认为有望在国际市场中占据更 大份额。

3 加速数字能源板块发展， 前瞻布局机器人业务

3.1 数字能源业务构建第三曲线，涉及多行业领域

公司 2023 年正式成立“数字与能源热管理事业部”以集中资 源发展第三曲线业务，该事业部专注于数据中心液冷、发电及输 变电、储能及 PCS 液冷系统等第三曲线智能热管理产品的技术研 发、生产制造与工程交付。

数据中心温控市场广阔，国内外项目同步推进

数据中心市场发展带动温控设备市场空间增长。根据中国通 服数字基建产业研究院发布的《中国数据中心产业发展白皮书 （2023 年）》，2020 年以后，云计算、大数据、AI 等新数字技术的 加速发展，驱动数据云存储及计算、智能算力、边缘算力等需求 持续增长，2022 年 ChatGPT 开启 AIGC 业态，推动智算设施建设 进入新阶段。根据 iFinD 数据，我国在用数据中心机架数量 2019~2023年CAGR为 26.63%。根据中金企信国际咨询预测，预 计至 2025 年，我国数据中心机架规模将增至 1400 万架。 数据中心服务器需要稳定的机房环境，机房温控设备为必要 配套设备。根据中金企信国际咨询，预计 2023~2025 年数据中心 温控“新增和改造”需求超过 900 亿元，2025 年单年度超 400 亿 元。

PUE（电能利用效率）政策要求趋严，液冷将成为数据中心 温控行业发展主旋律。2024 年 7 月发改委等部门印发《数据中心 绿色低碳发展专项行动计划》，其中提到，到 2025 年底，新建及 改扩建大型和超大型数据中心电能利用效率降至 1.25 以内，国家 枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于 1.2。 政策导向下，预计老旧高耗能数据中心将加速改造或出清， 新建数据中心则对 PUE 提出更高要求。大部分风冷方案 PUE 在 1.3 以上，液冷方案的 PUE 均位于 1.3 以下，我们认为，液冷将成 为数据中心温控行业主流方案。

公司集装箱式数据中心冷却系统面向海外客户提供一站式服 务，采用“液冷+风冷”的散热方式及“集装箱式”的建设模式， 可以更加灵活、快速实现数据中心的部署。根据公司 2023 年报， 该项目完成系统样件试制，首轮客户端实况运行测试及样机整改 均已完成。面向国内数据中心和服务器客户的产品形态主要是液 冷模块。 国内外项目同步推进。公司在数据中心领域，获得国际著名 机械设备公司数据中心备用电源超大型冷却模块，获得数据中心 整体解决方案服务商订单，为客户提供 BTB 算力中心的液冷散热 系统，与多家国内外公司逐步建立项目开发合作关系。

储能热管理前景明朗，公司持续拓宽产品系列

热管理是确保储能系统持续安全运行的核心。锂电池在充放 电过程中会产生大量热量，这些热量如果不能及时疏散，会导致 电池温度升高，从而引发热失控。热失控不仅会使电池发生短路、 鼓包，甚至出现明火，还可能导致火灾和爆炸等严重安全事故。

随着以锂电池为主导的新型储能累计装机规模增长，我国储 能热管理市场规模有望高增。根据 GGII 数据及预测，2023 年中国 储能温控市场规模为 15.5 亿元，预计 2030 年该市场规模有望达到 61 亿元。

在储能领域，公司主要产品为储能液冷空调、液冷板模块等， 公司已获得阿里斯顿、比亚迪、中车、阳光电源等项目。 推进储能相关研发项目。公司开发储能用冷水机组，以拓宽 储能领域产品系列，已完成 8kw 和 40kw 储能冷水机组样机试制， 完成首轮性能试验，结果达到预期要求。公司研发储能多通道电 子水阀，以提升储能热管理产品关键零部件自制率。 除数据中心、储能，数字与能源事业部还涉及热泵、风光电、 充电桩等多行业领域。其中，公司在热泵板换产品上深绑头部大 客户，同时拓展行业内其他标杆客户。此外，欧洲应用新一代制 冷剂的换代热泵将于 2025 年全面切换，公司在新制冷剂热泵产品 市占率较高，预计公司将持续获得新项目订单。

3.2 增设 AI 数智产品部，前瞻布局机器人业务

根据前瞻产业研究院，2024 年 4 月，首届中国人形机器人产 业大会暨具身智能峰会上发布的《人形机器人产业研究报告》预 测，至 2024 年，中国人形机器人市场规模将达到约 27.6 亿元，而 到 2029 年，该市场规模有望扩大至 750 亿元，占据全球市场的 32.7%，到 2035 年有望达到 3000 亿元。我们认为，在 AI 等前沿科技快速发展及人口老龄化的大背景下，机器人产业迎来快速发 展期。

公司车载芯片液冷方案可应用于机器人。机器人的智能化功 能需要算力的支撑，大算力芯片采用液冷是发展趋势。公司已开 发成功并量产配套电动车智能驾驶系统芯片液冷系统，技术上车 载芯片液冷方案可延伸应用于智能机器人领域。 增加 AI 数智产品部。2024 年，公司将 AI 数智产品部作为一 级部门独立出来，进一步集中资源聚焦投入和加快发展芯片换热、 人形机器人及核心零部件等人工智能第四曲线业务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）