2025年银轮股份研究报告：汽车热管理老牌龙头，液冷行业新星

一、 深耕热管理行业，产品多元化发展

1.1、公司介绍：热管理行业龙头，产品多元化发展

热管理行业龙头，产品多元化发展。银轮股份深耕热管理行业四十余年，前身是天台机械厂，于 1958 年成立。 改革开放后，中国汽车产业起步，但核心零部件依赖进口，银轮抓住商用车国产化替代需求，1980 年公司成功 研发出板式换热器，进入热交换领域。1999 年公司改制并正式成为民营股份制企业，2007 年在深交所上市，募 资扩产，奠定行业地位。公司在发展过程中逐步积累换热器相关经验，先后进入康明斯、卡特彼勒等全球采购体 系，配套客户不断增加。公司过往从商用车及工程机械热管理领域切入新能源乘用车领域，又拓展至数字能源业 务，在储能、数据中心等方向不断开拓；机器人浪潮之下，公司把握机器人发展机遇，提前进行专利申请及市场 研究，有望实现持续高成长。

精准判断热管理行业趋势，不断把握发展机遇，2005-2024 年营业收入复合增速达 19%。回顾公司的发展历 程，每一轮战略决策都把握了行业发展趋势，①2010 年后，商用车业务增速放缓，公司进行全球化拓展与多产 品领域延伸。全球化方面，2010 年收购美国热动力公司，2015 年成立欧洲分公司，切入卡特彼勒、康明斯等国 际供应链；产品方面，从商用车延伸至乘用车、工业换热、尾气处理等领域，同时布局新能源热管理预研。②2017 年公司成立新能源乘用车事业部，大力发展新能源乘用车业务，2018 年起公布二次创业计划，抓住新能源乘用 车快速发展机遇；③2023 年公司正式成立数字能源事业部，作为第三成长曲线。

1.2、财务数据：营收稳健增长，盈利能力持续回升

公司营业收入持续稳健增长。2005-2024 年银轮股份的营业收入从 4.85 亿元提升至 127.0 亿元，年均复合增速 达到 18.8%。2018 年我国汽车产销量首次出现了负增长，2019-2021 年发生疫情、芯片短缺等外部冲击，对公 司的收入和利润产生较大影响。2024 年公司实现总营业收入 127.02 亿元，同比增长 15.28%，实现归母净利润 7.84 亿元，同比增长 28%；2025 年一季度实现总营业收入 34.16 亿元，同比增长 15.05%；归母净利润 2.12 亿元，同比增长 10.89%。 2024 年新兴领域布局取得突破，未来增长潜力巨大。数据中心液冷和储能热管理领域不断拓展，2024 年数据 中心液冷业务实现营业收入 10.27 亿元，同比增长 47.44%，占总收入的 8.08%。

费用管控效果逐步释放，近四年净利率持续提升。2019-2021 年由于汽车行业销量承压、商用车需求疲软，部 分年份净利润出现负增长，公司从 2019 年后开始加强内部费用管控，降本增效挖掘利润点，管控效果逐步释放， 净利润增速快于收入增速，2022 年起三费呈下降趋势，净利率持续提升，2024 年和 2025 年一季度净利率 7%。

1.3、股权结构较分散，股权激励调动员工积极性

公司股权结构较为分散。董事长徐小敏是实控人，直接持股比例 6.66%，通过宁波正晟间接持股比例 0.19%， 总计持股比例 6.85%；徐小敏之子徐铮铮持有宁波正晟 95%的股权，间接持有银轮比例 3.64%，两人合计持股 10.30%。

股权激励计划充分调动员工积极性。2022 年公司发布股票期权激励计划，授予股票期权数量合计 5130 万份， 激励对象包括董事、高级管理人员及核心骨干员工。激励计划的考核年度为 2022-2025 年，分年度对公司收入 及利润指标进行考核，2023 年激励计划顺利完成，2024 年归母净利润指标达成。对 2025 年考核目标是归母净 利润不低于 10.5 亿元，营业收入不低于 150 亿元。股权激励确保公司经营战略和目标实现，利于公司发展。

二、液冷行业：储能+数据中心+超充多点开花，“从 1 到 N”放量在即

2.1、温控核心技术分为风冷和液冷，液冷占比将逐步提升

温控底层技术主要分为：风冷、液冷两种。 风冷：以空气为冷却介质，利用对流换热降低电池温度的一种冷却方式，主要分为自然风冷和利用风机的强制风 冷两大类。 液冷：是指利用液体取代空气作为冷却介质，与服务器发热元器件进行热交换，将服务器元器件产生的热量带 走，以保证服务器工作在安全温度范围内的一种冷却方法。根据赛迪顾问，2023 年液冷在数据中心占比约 25%，2025 年预测提升至 40%-50%；预测 2025 年液冷储能占比超 40%。

根据冷却介质与服务器接触方式的不同，液冷可分为间接冷却和直接冷却两种方式。间接冷却一般为冷板式液冷， 根据冷却介质是否发生相变又可分为单相冷板式和两相冷板式。直接冷却包括浸没式和喷淋式，其中浸没式根据 冷却介质是否发生相变又可分为单相浸没式和相变浸没式。根据科智咨询，目前液冷技术方案中 91%为冷板式， 8%为浸没式，1%为喷淋式。

（1） 冷板式液冷

冷板式液冷原理是将服务器内的主要散热元器件 CPU、GPU、内存等产生的热量通过与冷板内的液体进行热交 换并带出服务器，这一部分的热量占服务器总热量的 50%-80%，剩余少部分的热量采用传统的风冷技术，通过 空气与服务器进行热交换。冷板液冷系统中的二次侧的中高温液体带走服务器的热量，流经室内热交换单元 CDU， 一次侧闭式冷却塔处理的中温循环水流经到 CDU 时，对二次侧液体进行持续性的降温处理，这一过程中的主要动力装置为循环水泵以及闭式冷却塔中的风机。冷板式液冷方案相比于传统风冷行间空调方案，减少了风冷行间 空调中主要能耗部件——压缩机以及室内侧风机的数量，故可以有效降低能耗。冷板式液冷是普及率最高的液冷 制冷方式，对 IT 设备及机房原有基础资源设施改造幅度相对较小，其可实施性、技术成熟度相对较髙。

（2） 浸没式液冷

浸没式液冷技术是一种以液体作为传热介质，发热器件浸没于液体中，通过直接接触进行热交换的冷却技术。整 个浸没式液冷系统可分为两部分：室内侧循环和室外侧循环。在室内侧循环过程中，冷却液在密闭腔体中与发热 器件进行热交换，冷却液吸收发热器件热量升温，沸腾形成冷却液气体。冷却液气体在液冷换热模块（CDM） 中与室外侧低温水进行热交换，经过冷凝和降温两个过程成为低温冷却液，重新输入到密闭腔体中，形成循环。 相变浸没式液冷室内侧循环中热量转移主要是通过冷却液的相变实现的。在室外侧循环中，低温水在液冷换热模 块中吸收气态冷却液携带的大量热量变为高温水，由循环水泵输入到室外冷却塔。在冷却塔中，高温水与大气进 行热交换，释放热量，变成低温水再由室外侧进水泵输送进 CDM 中与气态冷却液进行热交换，完成室外侧循环。

（3）喷淋式液冷利用冷却液对发热部件直接进行喷淋，喷淋过程中若产生飘逸等现象将对机房内其它设备造成 影响，技术及后续维护难度同样较高，且目前应用局限性较大。 液冷技术的先进优势主要体现在换热效率更高、更节能、成本更低、空间利用更充分。①能耗上，液冷通过降低 PUE 直接减少冷却能耗，节约电费。以 10MW 数据中心为例，PUE 从 1.5 下降至 1.2，年省电量=10MW×24h ×365×(1.5-1.2)=26,280MWh，按电价 0.7 元/度计算，年省电费 1,840 万元。②液冷可延长设备寿命，温度每 降 10℃，电子元件寿命延长 2 倍，根据谷歌数据，液冷服务器年均故障率仅 0.5%（风冷 2%），维修成本减少 75%。③节约空间与土地成本。液冷机柜功率密度可达 50kW+/柜（风冷≤15kW），同等算力下机房面积减少 60%。根据 UptimeInstitute 研究，液冷数据中心 5 年 TCO 比风冷低 18%-25%，高密度场景下差距更大。

2.2、液冷产业链：温控底层技术同源，多赛道企业纷纷入局

在液冷产业链中，上游主要为零部件及液冷设备，包括快速接头、CDU、电磁阀、浸没液冷 TANK（仅浸没式液 冷需要）、Manifold、冷却液等组件或产品供应商，代表厂商有英维克、3M、云酷、竞鼎、诺亚、广东合一、 绿色云图等。

产业链中游为液冷方案供应商，由于温控的底层技术的同源性，多赛道企业纷纷入局。温控厂商的原始赛道包括 数据中心温控、工业温控、汽车热管理、储能温控等，如数据中心温控的主要厂商包括曙光数创等；工业温控的 主要厂商包括同飞股份、高澜股份；汽车热管理的主要厂商包括三花智控、银轮股份。

液冷产业链下游为应用方，液冷的应用包含储能、数据中心、热泵、超充等多种细分领域。以储能、数据中心、 超充为例，①储能液冷的直接下游为储能系统集成商，储能系统集成商下游则为电网、发电集团、风光电站等业 主方以及工商业业主方；②数据中心液冷产业链下游为头部互联网企业、三大运营商等，代表厂商有华为、中兴、 阿里、浪潮、曙光、新华三、联想、超聚变、英特尔等，阿里巴巴以单相浸没式液冷为主要发展方向，其他用户 以冷板式液冷试点应用居多；③液冷超充产业链下游为超充站、换电站配套、储能超充一体化厂商，如特斯拉、 华为、蔚来、宁德时代等。 液冷下游均为大型 toB 客户，较为集中。从厂商销售额角度来看，2024 年液冷服务器市场占比前三的厂商分别 是浪潮信息、超聚变和宁畅，占据了七成左右的市场份额。传统服务器厂商本身在风冷解决方案中占有较高份额， 因此在液冷服务器的生产和销售布局比较早，更易获得用户的青睐。同时超云、宝德和中兴等服务器厂商也在积 极开拓液冷服务器市场。

2.3、数据中心液冷：功耗、政策、成本驱动数据中心液冷放量

单芯片功耗持续提升，超过传统风冷上限，驱动液冷从“选配”转为“必配”。当单芯片功率在 200-300W 以 下时，传统风冷通常可以满足需求，而当单芯片功率超过 300-400W 时，如英伟达的 H100GPU 峰值功率达 700W，AMDMI300X 约 750W，风冷散热效率显著下降。相比传统风冷，液冷技术通过用高比热容的液体取代 空气作为热量传输的媒介，直接或间接接触发热器件，吸收并带走其产生的热量，满足设备散热需求，具备超高 能效、超高热密度等优点，是现阶段及未来长期内电子设备解决散热压力、应对节能挑战的重要途径。

单机柜功率密度快速增加，传统风冷难以满足散热需求，液冷技术应运而生。根据 ColocationAmerica 数据， 2020 年全球数据中心单机柜平均功率约 16.5kW，2025 年有望达到 25kW。而 Vertiv 数据表明，当机柜密度 低于 20kW 时，尚可采用风冷方案；当机柜密度在 20kW-75kW 时，主要利用风冷和液冷相结合的热管背板热 交换器技术，来解决数据中心散热问题；当机架密度超过 75kW 时，只有直接式液冷方案能够满足高功率密度 机柜的散热需求。

PUE（电能利用效率，PowerUsageEffectiveness）是 2007 年由美国绿色网格组织提出的用以评价数据中心 能源利用效率的一种指标。PUE=数据中心总能耗/IT 设备总能耗，其中数据中心总能耗包括 IT 设备（服务器、 存储、网络等）、制冷系统、供电系统（UPS、配电）、照明等所有能耗，因此现实中 PUE>1.0，数值越低代表 能源效率越高。 政策严控 PUE 值，催化液冷散热加速应用。全国数据中心耗电量约占全国用电量的 2%-3%，2021 年 11 月， 发改委印发《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》， 明确“到 2025 年，新建大型、超大型数据中心 PUE 降到 1.3 以下，国家枢纽节点降至 1.25 以下。”2022 年 1 月，发改委进一步明确要求国家算力东、西部枢纽节点的数据中心 PUE 分别控制在 1.25、1.2 以下。根据 IDC 数据，数据中心能源消耗中，冷却温控系统耗电量占比 39%。因此，控制 PUE 值，从优化冷却耗能入手更有成 效。

大规模采用液冷技术的核心驱动是全生命周期成本（TCO），芯片端、服务器端、运营商端协同推进。 运营商发布液冷白皮书。2023 年 6 月，三大运营商联合发布《电信运营商液冷技术白皮书》，提出三年液冷发 展愿景：2023 年开展技术验证、2024 年开展规模测试、2025 年及以后开展规模应用。

芯片厂商推动液冷市场化，英伟达 GB200 启用液冷方案，华为的液冷探索积极。2024 年 3 月 19 日，英伟达 在年度 GTC 上推出了 AI 芯片 GB200，由 1 个 GraceCPU 和 2 个 BlackwellGPU 组成，功耗高达 2700W。 GB200NVL72 是一个多节点液冷机架级扩展系统，适用于高度计算密集型的工作负载，整个机柜功率大约 120kW，采用液冷方案。华为研发出了数据中心全液冷方案，即在密闭式液冷机柜中，通过液体带走所有热量，可以将散热功耗下降 96%，能源利用效率（PUE）由采用风冷方案的 2.2 降低至 1.1，在 50 千瓦柜功率设备上， 每年可节省约 50 万度散热能耗。

受益于技术和产业链的不断成熟，预计 2025 年数据中心液冷市场规模 140 亿元。据赛迪顾问，2023 年我国液 冷数据中心（服务器+基础设施）市场规模为 86.3 亿元，预计 2025 年达到 140.3 亿元，其中服务器规模或占 大头。从技术路线来看，2023 年液冷数据中心中，59.6%为冷板数据中心，36.7%为浸没数据中心，3.7%为喷 淋数据中心。根据 IDC，中国液冷服务器市场在 2024 年继续保持快速增长，市场规模达到 23.7 亿美元，与 2023 年相比增长 67.0%。其中，冷板式解决方案市场占有率进一步提高。IDC 预计，2024-2029 年，中国液冷服务 器市场年复合增长率将达到 46.8%，2029 年市场规模将达到 162 亿美元。

2.4、储能液冷：渗透率持续提升

热管理虽仅占储能系统成本的 2-4%，但随着电池能量密度提升，热管理成为储能系统安全性保障的关键一环。 储能系统中，电池成本占比约 55%，PCS 占比约 20%，BMS 和 EMS 合计占比约 11%，热管理约占 2%-4%。 储能系统能量密度逐渐提升，散热需求激增，也带来了更大的电池热失控风险。目前普遍认为锂电池的最佳温度 区间为 10-35℃，温度过低会导致电解液凝固，阻抗增加，温度过高则会导致电池的容量、寿命以及安全性降低。 2022 年 4 月，国家能源局发布《关于加强电化学储能电站安全管理的通知》，从政策层面明确要求强化电化学 储能电站的安全管理。 储能温控技术包括风冷、液冷、热管冷却和相变冷却四种。风冷是以空气为介质进行热交换。主要特点为结构简 单、成本低，但散热速度和效率较低，适用于电池产热率不高的储能项目；液冷以液体为介质进行热交换，主要 特点为散热速度和效率更高，但结构更复杂、成本高，同时需要考虑冷却介质泄露的风险,是目前宁德时代、比亚 迪储能系统标配；热管冷却依靠管内冷却介质发生相变来实现换热，主要特点为散热速度和效率高于液冷，冷却 介质泄露风险低，但成本更高；相变冷却通过相变材料吸收热量，并结合风冷/液冷系统导出热量。主要特点是 结构紧凑、接触热阻低、冷却效果好，吸收的热量需要依靠液冷系统、风冷系统等导出，但相变材料占空间、成 本高。

发电及电网侧的中大型储能项目使用液冷的比例更高。根据 GGII，2023 全球储能系统中液冷技术渗透率约为 15%-20%，主要集中在中大型储能项目如电网侧、新能源电站配储。根据 CNESA 数据，中国作为全球最大储 能市场，液冷占比略高于全球平均，约 20%-25%，其中发电侧/电网侧储能因项目规模大（百 MWh 级）、对 散热效率要求高，液冷占比最高，约 30%-40%；工商业储能液冷占比约 10%-15%，仅在部分高功率需求场景 （如数据中心备电）采用液冷；户用储能液冷渗透率不足 5%，风冷仍为主流。 测算 2025 年中国储能液冷市场空间 121.5 亿元。储能液冷的市场规模（亿元）=电化学储能新增装机量（GWh） ×液冷渗透率×液冷系统单位价值量（亿元/GWh），假设 2024-2025 年我国液冷在储能行业的渗透率为 35%、 45%，液冷单位价值量逐年下降，测算 2025 年中国储能液冷市场规模为 121.5 亿元。

2.5、超充液冷：车桩共同推进液冷技术应用

高功率快充趋势下，液冷超充逐步渗透。多款新能源汽车如小鹏 G9、极氪 001FR 等采用 800V 高压架构，推动 充电功率向 480kW+发展，传统风冷无法满足散热需求。而液冷系统散热能力是风冷的 3-5 倍，可支持更大电 流（如 600A+），适配 4C/5C 超快充电池，同时液冷具备更高的安全和稳定性。政策方面，2023 年《新能源 汽车产业发展规划》明确要求“加快大功率充电技术研发和标准制定”，部分省市（如深圳）对超充桩建设给予 补贴，液冷桩补贴比风冷高 20%-30%。 华为发布全液冷超充方案。2025 年 4 月 22 日，华为发布业界首个全液冷兆瓦级超充解决方案。该方案搭载自 主研发的 SiC 芯片，配合智能功率分配算法，可动态调节输出功率，避免对电网造成冲击。其峰值功率可达 1.5 兆瓦，每分钟可补能 20 度电，双枪持续充电电流达 2400A，重卡 15 分钟即可充电到 90%（约 300 度电池容 量），补能效率较传统快充桩提升近 4 倍。该超充不仅适用于电动重卡，还兼容乘用车和工程机械等多车型，支 持即插即充，实际测试中充电效率提高 30%，运营成本降低 20%。同时，华为已联合 11 家车企开发 30 余款 4C 超充重卡，覆盖港口、矿山等高频作业场景，并通过 V2G（车辆到电网）技术，实现充电桩与电网的智能互 动，还与国家电网合作开发智能调度系统，可动态调配充电功率，将电网负荷峰值降低 40%。在山东，已打造 “全球首个兆瓦级超充城际物流干线”，建设 112 个全液冷超充场站。

液冷超充 2025 年市场规模预计 31.7 亿元。液冷超充桩=新能源车保有量 x 超充桩配比 x 液冷渗透率 x 单桩成 本。假设液冷超充桩成本从 2020 年的 25 万元降至 10 万元，假设 2025 年超充桩配比每万辆 12 根，液冷渗透 率 60%，得到 2025 年液冷超充市场规模 31.7 亿元。

三、银轮股份：从汽车热管理龙头到液冷龙头

3.1、凭借车规级技术，向储能和数据中心液冷拓展

液冷产业链中游的参与厂商众多，尚未形成稳定的竞争格局。由于液冷下游为大型to B客户，我们认为具备技术 积累，且率先进入大客户供应链的企业更有优势。银轮股份作为汽车热管理龙头企业，向液冷领域拓展，具备技 术积累、大客户资源优势。 液冷产品布局齐全，车规级技术壁垒深厚。温控领域具备底层技术同源性，公司第三曲线板块主要包含储能液冷 空调、液冷板模块、数据中心 BTB 算力中心的液冷散热系统、数据中心发电机冷却模块、服务器浸没式液冷装 备、变电设备冷却模块等，产品矩阵齐全。

数字能源业务板块增长迅速，在手订单充足。2024 年，公司在数字能源热管理领域，依托车规级热管理技 术，成功拓展至储能系统、超充设备、数据中心等领域，特别是在数据中心液冷解决方案实现里程碑式突破， 储能超充液冷机组业务呈现强劲增长态势。根据公司公告，柴油发电机超大型冷却模块、储能液冷空调、重卡 超充液冷机组、储能液冷板模块、铜 IGBT 碳化硅冷板、算力中心冷却机组等一大批重大项目相继斩获，子公 司浙江开山银轮换热器有限公司获得三家数据中心整体解决方案服务商的采购订单，开山银轮将为客户提供总 计 193 套算力中心的液冷散热系统，现有累计订单能为客户解决超过 500 兆瓦算力的高效热管理。2024 年报 告期内，累计获得超 300 个项目，达产后将为公司新增年销售收入约 90.73 亿元，其中数字能源业务 9.53 亿 元。公司柴油发电机热管理业务已进入产能爬坡，重卡超充冷水机组业务也进入量产阶段，数据中心领域服务 器端热管理产品取得积极进展。

绑定储能、数据中心头部大客户。公司数字与能源板块客户包括 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海 尔、海信、三星、LG、天舒等。2022 年 11 月公司同宁德时代签订框架协议合作，产品包括电池冷却板、铝压 铸件、CTC 集成模块、储能柜冷却系统等。

3.2、汽车热管理业务稳健，提供稳定基本盘

汽车热管理龙头企业，竞争实力强。公司拥有国内顶尖的热交换器批量化生产能力和国内顶尖的系统化的汽车 热交换器技术储备，已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理、新能源乘用车热管理领域建立了较强的竞争 优势，拥有一批海内外优质的客户资源，是全球众多知名主机厂以及车企的供应商。

具备全领域热管理产品配套能力，在手订单充分。从发动机、电池、电机、电控到车身热管理、尾气处理，公 司能够为客户提供价值数百元到数千元的全系列产品，单车配套价值增长空间巨大。获得多个项目定点，支撑 未来业绩增长。

公司坚持国际化布局，属地化生产响应能力强。公司在美国，墨西哥，波兰，马来西亚，印度，瑞典均有生产 基地布局。2025 年，公司将进一步完善全球属地制造布局，其中：在北美，以美国休斯顿总部为核心，提升 美国本土研发、销售、生产制造能力，完成墨西哥第三工厂建设并投产；在东南亚，马来西亚乘用车工厂建成投产，马来西亚商用车工厂完成建设规划；在欧洲，波兰新工厂（TMT）完成现有项目产能扩产，满足客户新 增订单需求，完成新客户、新项目产线建设；积极做好其他海外区域建立生产基地的调研策划。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）