2025年盾安环境研究报告：价值低估的全球制冷阀件龙头

1、 制冷配件龙头，聚焦制冷产业

1.1、 公司简介：制冷配件龙头，产品布局完善

浙江盾安人工环境股份有限公司（以下简称“盾安环境”、“盾安”或“公司”） 前身为诸暨店口振兴弹簧厂（成立于 1987 年），公司 2004 年于深交所中小板 上市，多年来深耕制冷领域，以制冷为主业，不断拓宽边界，相继布局制冷配件、 制冷设备及新能源汽车热管理业务。 盾安环境是中国制冷零部件行业龙头企业。该公司已深耕该领域超 30 年，是全 球制冷阀件领域的核心供应商。2024 年度公司截止阀产品市场占有率全球第一； 四通阀、电子膨胀阀产品市场占有率位列全球第二，与三花形成双寡头格局。 围绕制冷业务，“3+1”业务单元协同发展。“3”指制冷元器件、热工科技、 装备制造，“1”指汽车热管理业务。具体业务分为三大类：①制冷配件：制冷 元器件（四通阀、电子膨胀阀、截止阀、电磁阀等）应用于家用空调、商用空调 等领域、热工科技产品（翅片式/微通道/壳管式换热器等）；②制冷设备：特种 空调（用于核电、轨道交通、通讯、冷链等领域），以及冷水机组、空气源热泵、 空调末端等商用空调设备；③汽车热管理业务：汽车热管理零部件（电子膨胀阀、 热力膨胀阀、电子水泵等）。

1.2、 历史沿革：格力入主后重回正轨

历史包袱：曾受困于多元化以及担保损失

2009-2015 年公司先后进入光伏、工业节能、机器人、MEMS、传感器等众多领 域，但多数非核心业务难以为继。2018 年公司启动对非核心业务与资产的处置 和剥离，当年计提 16.8 亿元资产减值损失（节能业务资产减值和商誉减值损失）。 2018 年控股股东盾安控股集团遭遇流动性困难，盾安环境为盾安控股集团提供 连带责任关联互保，2020 年公司计提预计对外担保损失及注销控股子公司债权 损失 7.1 亿元。

转折点：格力控股盾安，化解历史包袱

格力电器收购盾安环境股权成为其大股东，为公司提供财务支持，2022 年公司 债务问题已得到解决，目前股权结构稳定。随着非核心业务的剥离及资金问题的 解决，公司经营重回正轨。 格力控股盾安始末。盾安环境与格力是空调配件上下游，格力收购盾安出于两点 考虑：1）空调产业链一体化；2）B 端业务扩张（新能源汽车热管理）。2021 年 11 月 16 日盾安环境公告拟向格力电器非公开发行股票（募集资金 8.1 亿元， 发行价 5.81 元/股，发行股数 1.4 亿股占发行前总股本的 15.1%）。此外格力电 器斥资 21.9 亿元受让盾安精工持有的盾安环境 2.7 亿股股份（占发行前总股本 的 29.5%，折合 8.10 元/股）。至此格力电器持有盾安环境 4.1 亿股，占发行 后总股本的 38.78%，成为盾安环境的控股股东。

担保问题已经消除。2022 年 4 月 1 日盾安控股、格力协议约定分别承担 50%的 关联担保债务（关联担保本金+利息合计 6.66 亿元），两方于 2022 年 10 月 25 日再次签署《协议书》，盾安控股同意进一步承担关联担保债务人民币 1 亿元， 格力电器最终需要承担的关联担保金额自 3.33 亿元调减至 2.33 亿元。 减值影响基本消除：2024 年资产减值+信用减值合计为 0。2019-2023 年期间， 公司持续从多元化业务中退出，如转让莱阳盾安供热有限公司不动产及供热设施 设备等资产、转让盾安（天津）节能系统有限公司 65%股权，由此产生金额不 小的减值损失（2023 年资产减值+信用减值损失合计 1.3 亿元）。随着退出工作 基本完结，减值损失对于公司利润的影响逐步消退，2024 年资产减值+信用减值 损失合计接近于 0。

未来经营：股权激励加速公司发展

格力通过董事会把控战略方向，盾安管理团队负责日常经营。目前盾安董事会中 有 3 人来自格力（董事长方祥建先生、董事章周虎先生、董事李刚飞先生），格 力派驻高管主要负责战略规划、资本市场等。格力给予盾安充分授权，公司各业 务条线负责人均出自盾安体系，比如董事兼总裁李建军先生在盾安工作的时间超 过 26 年，是盾安体系逐步成长起来的高管。 股权激励常态化。盾安环境 2020 年 10 月曾发布事业合伙人计划。控制股权变 更后，2022 年 8 月份事业合伙人计划终止。2023 年 12 月公司公告长期激励计 划第一期暨 2023 年限制性股票与股票期权激励计划，落实长期激励计划利于吸 引和留住优秀人才，充分调动高级管理人员、业务骨干的积极性。

1.3、 财务分析：重回上行通道，业绩稳步增长

营业收入&净利润：2019-2024 年公司营业收入从 91 亿元增长至 127 亿元，复 合增长率 7%。净利润方面，随着格力入主公司经营渐入佳境，2024 年归母净 利润达到 10.4 亿元，归母净利率至 8.2%。 毛利率：2019-2024 年公司整体毛利率趋势向上，其中 2021 年毛利率 16.3%是 阶段低点（原材料成本上升及海运费用上升），2023 年毛利率 19.2%是阶段高 点（产品结构优化）。2024 年公司毛利率 18.2%（同比下降 1.0pcts），其中 制冷配件/制冷设备毛利率分别同比下降 0.8 和 3.6 个百分点。 费用率：公司聚焦制冷业务并重点发展汽车热管理，研发费用率常年稳定在 4% 左右。公司持续降本增效并改善财务状况，2024 年公司销售/管理/财务费用率 降至 2.6%/3.1%/0.0%，其中财务费用率近年下行幅度较大，主要系有息负债大 额减少。

自有现金/市值明显高于同行。截至 2025 年中报，盾安环境自有现金 17 亿元， 其自有现金占市值的比例高达 12%，而三花、拓普、银轮的该比值分别是 5%、 3%、-1%，盾安自有现金占市值的比例高于同行。除此之外，盾安的自有现金 主要源于经营性业务持续盈利，且以高流动性货币资金为主、受限资金占比低， 这说明盾安环境现金质量较好。同时自有现金占市值比例高意味着市值中现金成 分权重更高，若扣除自有现金还原核心业务估值，盾安业务层面估值显著低于同 行，因此整体估值相对更低。

2、 未来看点 1：制冷是稳定增长的基本盘

2.1、 家用制冷配件行业：量价齐升，结构升级

2024 年中国家用制冷配件三大阀市场规模近 140 亿元。①2020-2024 年家用冷 配阀件行业规模复合增长 12%。2020 年三大阀件的市场规模 89 亿元，2024 年 市场规模增长至 139 亿元，4 年行业复合增长率 12%。②增长驱动因素：销量 贡献+结构提升。2020 年三大阀件的销量 4.3 亿个，2024 年三大阀件的销量 6.6亿个，4 年销量复合增长率 11%，销量提升的背后是家用空调产量的明显增长。 此外，单价较高的电子膨胀阀渗透率从 2020 年的 46%提升至 2024 年的 62%， 冷配市场的销售结构明显抬升。

冷配行业特性：阀件是精密零部件，具有高壁垒特征

1）Know-How 壁垒：阀件具有截止、调节、倒流、防止逆流、稳压、分流或溢 流泄压等多种功能，其生产制造涉及机械、电气、流体控制等多个领域，导入市 场前需要技术和时间积累。其中电子膨胀阀设计构造、与空调系统的配合过程格 外复杂，切入难度更大。 2）资金及规模壁垒：阀件前期需要长期的研发投入，在大量导入客户之前会处 于亏损状态；而在规模做大后则有优越的采购和制造成本优势，市场向头部集中。

寡头竞争格局，盈利中枢稳定。目前三花、盾安形成家用制冷配件的寡头垄断格 局。据产业在线 2025 年 1 月统计，2024 年国内市场三花、盾安在电子膨胀阀、 四通阀、截止阀合计市占率分别高达 80.1%、88.7%、73.3%。寡头格局一方面 验证了行业的高壁垒，同时更好地保证较高的利润率中枢。

2.2、 制冷配件短期看点：格力持续转单，美的订单回升

格力业务持续增长。格力收购盾安后在制冷配件业务上紧密协同（格力增加对盾 安零部件采购量），盾安完成的格力订单收入从 2021 年的 14.5 亿元大幅增长 至 2024 年的 24.8 亿元。未来随着双方配合度增加，预计格力订单将持续向盾 安转移。

美的订单见底回升。格力成为盾安控股股东以后，美的考虑到供应链安全问题， 曾在 2021 年-2023 年期间收缩盾安的订单规模，盾安的美的订单收入从 2021 年的 14.2 亿元下降至 2023 年的 10.6 亿元。即便如此，在这个过程中，美的并 未大规模量产家用阀件，盾安仍是美的第二大供应商，出于供应链稳定性考虑， 2024 年美的重新增加了盾安的订单规模，盾安的美的订单收入大幅回升至 16.2 亿元。

2.3、 制冷配件长期看点：利润率提升空间大

盾安制冷配件毛利率相对同行的差距持续收敛。2020 年三花智控制冷空调电器 零部件毛利率 29.8%，盾安制冷配件毛利率 17.2%，两者相差 12.6 个百分点； 2024 年三花智控制冷空调电器零部件毛利率 27.4%，盾安制冷配件毛利率 18.6%，两者的差距收敛至 8.8 个百分点。

盾安-三花制冷配件的内销规模差异不大。2024 年盾安制冷配件收入 96 亿元， 同口径下三花相关收入 134 亿元。盾安制冷配件业务主要是阀件和少量换热器； 三花港股招股说明书中披露，其 166 亿制冷零部件收入中阀件收入 107 亿元， 换热器收入 27 亿元，剩余为控制器、泵、其他类目。内销量角度两者的差异更 小。产业在线数据表明，2024 年四通阀+截止阀+电子膨胀阀内销总量，三花智 控 2.68 亿只，盾安环境 2.50 亿只。

制冷配件产品结构：盾安有三大提升空间。①家用电子膨胀阀占比提升：2024 年，截止阀内销市场份额为盾安 40% vs 三花 33%；四通阀内销市场份额为盾 安 41%% vs 三花 48%；电子膨胀阀内销市场份额为盾安 28% vs 三花 52%。 电子膨胀阀是高附加值产品，盾安的市场份额有较大成长空间。②商用制冷占比 提升。商用配件的附加值高于家用配件（系统复杂度高，配件需要定制）。根据 三花智控年报，2024 年三花智控商用制冷业务收入 24.3 亿元，营业利润 4.8 亿 元，营业利润率高达 19.9%。盾安的制冷配件业务将在夯实家用空调配件市场 优势地位的基础上，重点拓展商用空调、商业制冷领域。盾安的商用制冷业务占 比低，基数小，具备更大提升空间。③海外业务占比提升。2024 年盾安和三花 的海外收入占比分别是 16.2%和 44.7%，两者的海外业务毛利率分别是 26.5% 和 29.8%（均高于各自的国内业务毛利率）。盾安相比三花的全球化布局有较 大的追赶空间，目前盾安在泰国有制造基地，三花则同时在美国、波兰、墨西哥、 越南、印度等地建立了海外生产基地。

产业地位+精益生产能力助推毛利率向上。①市场份额提升。盾安的内销截止阀 份额领先三花，但电子膨胀阀和四通阀的内销份额相比三花有一定距离。随着盾 安在核心客户中的订单市占率上升，其在商务谈判中的定价权会显著增强。②精 益生产能力向上。公司正着力推进精益生产，持续优化工艺流程，加快技术改造 升级，不断推进数字化工厂建设和智能制造水平。

2.4、 制冷设备：挖掘新兴产业需求，协同格力整合资源

收入规模稳定，盈利水平可观。①收入水平稳健。2020-2024 年公司制冷设备的 收入稳定在 15 亿元左右，体现出较强的经营韧性，尤其考虑到中央空调行业在 2022 年和 2024 年都是逆风状态，如 2024 年国内中央空调行业规模下滑 19%， 其中工程项目需求同样下滑 19%。②利润率高于制冷配件。2024 年制冷设备业 务毛利率 21.1%，较制冷配件业务毛利率高 2.5pcts，2024 年盾安机电科技有 限公司（主营制冷设备的子公司）营业利润 1.2 亿元，营业利润率达到 7.5%。 制冷设备业务利润率较高的原因主要系产品定制化以及技术壁垒较高。

工商业中央空调：积极拓展新兴产业定制化需求。中央空调在商业、工业场景中 的应用包括医疗、酒店、大型场馆、轨道交通、工业制造等领域。公司紧抓传统 行业的同时，积极拓展电子净化、新能源、高端精密制造、医院医药等新兴行业 的制冷供暖设备应用。盾安工商业中央空调的产品包括水冷螺杆机、风冷螺杆机、 单元机产品、空调末端产品等。根据暖通家数据，2024 年，末端产品销额在国 内中央空调市场中占比 9.0%，水冷螺杆机销额占比 3.3%，盾安在前者中的市 场份额达到 10-15%，在后者中的市场份额在 4%。 特种中央空调：核电空调行业领先，数据中心和储能场景有较大增长潜力。公司 持续深耕特种行业如核电、通讯、储能、轨道交通、冷链等。①核电。盾安 2008 年进入核电空调领域，推出了众多节能高效的核级产品，截至 2020 年盾安参与 建设 25 个核电站/核工程，拥有 100 多个核电项目经验，核级冷机市场占有率 达到 94%。②数据中心&储能。盾安中央空调作为数据通讯行业热管背板节能空 调系统的主要供应商，近年来一直服务于各大运营商数据中心，盾安热管背板系 统适用于风冷系统与冷冻水系统，可以为高热密度机房、局部过热机房、高节能 需求机房实现高效制冷。此外，公司应用于储能行业的液冷机组业务取得良好进 展，2025 年成功斩获多家头部客户订单，部分客户已进入送样验证或小批量供 货阶段。 格力&盾安协同整合央空业务。预计潜在协同的方向包括产品研发共享交流、商 用零部件采购、部分产品渠道共享等，两家公司商用业务的协同或整合潜力较大。

3、 未来看点 2：汽零业务画出漂亮的第二成 长曲线

3.1、 新能源车热管理行业：市场空间广阔，单车价值量 持续提升

新能源车对比燃油车热管理的差异，主要体现在座舱（新增制热）、电池（新增 制冷、制热）、电机（散热）三个回路。 1）传统燃油车：只需要针对座舱（制冷和制热）、发动机变速箱（散热）两个 回路进行温控，其中座舱制热采用发动机余热制热，发动机变速箱冷却通过水冷 /油冷降温（座舱和发动机串联）。 2）新能源汽车：需要针对座舱（制冷和制热）、电池（制冷和制热）、电机电 控（散热）三个回路进行温控。相较于传统汽车空调，增加座舱制热回路（PTC/ 热泵）和电池温控回路，并且用电机电控的散热系统替换发动机的散热系统。

新能源汽车热管理系统对能耗和控制精度要求较燃油车更高，零部件升级（电动 化/电子化需求）+增量零部件（新增回路及回路更复杂）带动单车价值量提升， 新能源汽车单车热管理系统价值量约是传统燃油车的 2～3 倍。 1）零部件升级：新能源汽车热管理系统对能耗和控制精度要求变高，所以对原 来零部件需求进行升级，包括压缩机（机械到电动）、水泵（机械到电动）、膨 胀阀（热力到电子）、冷媒（R134a 到 R744），其中压缩机、阀体和管路价值 量提升最大。 2）新增零部件：新能源汽车热管理系统新增控制回路带来零部件增量，包括空 调回路（气液分离器、PTC）、电池回路（冷却器、冷却板、散热器和水泵）、 电机回路（冷却器、油冷器、电子风扇和水泵水箱），其中 PTC、冷却器、冷 却板和散热器的价值量大。

汽车热管理系统零部件的市场空间

全球汽车热管理市场空间：2024 年全球收入规模 2798 亿元，预计 2024-2029 年收入规模年复合增长 13.6%。按收入计，汽车热管理系统零部件的全球市场 规模由 2020 年的人民币 1,695 亿元增加至 2024 年的人民币 2,798 亿元，复合 年增长率为 13.3%。其中新能源汽车的热管理系统零部件产生的收入由 2020 年 的人民币 164 亿元增加至 2024 年的人民币 1,162 亿元，复合年增长率为 63.1%； 据弗若斯特沙利文预测，到 2029 年，按收入计，预期汽车热管理系统零部件的 全球市场规模将达人民币 5,289 亿元，2024 年至 2029 年的复合年增长率为 13.6%。其中预期新能源汽车的热管理系统零部件产生的收入将达人民币 3,771 亿元，2024 年至 2029 年的复合年增长率为 13.6%。

中国汽车热管理市场空间：2024 年中国收入规模 1355 亿元，预计 2024-2029 年收入规模年复合增长 18.4%。按收入计，中国汽车热管理系统零部件的市场 规模由 2020 年的人民币 551 亿元增加至 2024 年的人民币 1,355 亿元，复合年 增长率为 25.2%。其中中国新能源汽车的热管理系统零部件产生的收入由 2020 年的人民币 96 亿元增加至 2024 年的人民币 980 亿元，复合年增长率为 78.7%； 到 2029 年，按收入计，预期中国汽车热管理系统零部件的市场规模将达人民币 3,149 亿元，2024 年至 2029 年的复合年增长率为 18.4%。其中预期中国新能源 汽车热管理系统零部件产生的收入将达人民币 2,932 亿元，2024 年至 2029 年 的复合年增长率为 24.5%。

全球汽车热管理核心零部件：2024 年集成组件、车用电子膨胀阀、汽车电子水 泵和电池冷却器的全球收入规模分别为65、19、162和132亿元，预计2024-2029 年收入规模年复合增长分别为 25.9%、16.4%、12.9%和 21.6%。按收入计，2020 年至 2024 年，集成组件的全球市场规模由人民币 11 亿元增加至 65 亿元，复合 年增长率为 55.1%；车用电子膨胀阀由人民币 4 亿元增加至 19 亿元，复合年增 长率为 48.0%；汽车电子水泵由人民币 66 亿元增加至 162 亿元，复合年增长率 为 25.0%；电池冷却器由人民币 29 亿元增加至 132 亿元，复合年增长率为 45.9%。集成组件、车用电子膨胀阀、汽车电子水泵和电池冷却器的全球市场规 模预期于 2029 年将分别达到人民币 205 亿元、41 亿元、297 亿元和 350 亿元， 2024 年至 2029 年的复合年增长率分别为 25.9%、16.4%、12.9%和 21.6%。

3.2、 新能源车重塑汽车热管理供应链

传统燃油车产业链成熟且封闭，热管理系统呈现寡头垄断格局。传统燃油车整车 厂通过 Tier1（系统集成商）进行供应链管理，Tier2（零部件厂）需要符合 Tier1 标准以便进入供应体系。2024 年全球汽车热管理市场规模约为 2800 亿元，前 四大巨头占据 74%市场份额。集中度如此之高主要系整车厂对于供应商的选择 偏向本地化（考虑到运输成本、规模成本、快速响应、定制开发、产品系列化供 应）。四大热管理厂商呈现较强的本地化区域属性（日本电装大客户为丰田、本 田等日系车企；韩国翰昂的大客户为现代等韩系车企；法雷奥和马勒主要占据欧 洲市场）。

新能源车厂考虑到成本和效率，其热管理系统转向国内零部件供应商或集成商 （如特斯拉-三花/拓普，比亚迪-弗迪科技）。 1）国内供应商配合协同开发：新能源车热管理系统更复杂，业务具备定制化属 性，造车新势力需要与集成商协同开发。 2）国内供应商有成本和效率优势：国内热管理新供应商愿意前期投入研发费用， 3）汽车热管理和中央空调技术相通：新能源车热管理系统类似小型中央空调， 与家用零部件通用性高，给予能力健全的家电零部件企业进入产业链的机会。

3.3、 盾安借助明星产品打开汽车热管理市场

产品：覆盖冷媒和水侧核心零部件。盾安的汽车热管理产品服务于电池热管理系统、 电机电控冷却系统、发动机冷却、以及驾驶舱热管理，产品涵盖冷媒侧和水侧核心 零部件，主要包括电子膨胀阀（EXV）、电磁阀（SOV）、热力膨胀阀（TXV）、电 磁热力膨胀阀（So-TXV）、单向阀（CV）、电子水泵（EWP）、电子水阀（EWV）。

明星产品大口径电子阀行业领先。公司的大口径电子膨胀阀已广泛应用于新能源车 热管理集成模块（热泵）、电池直冷系统、车载冰箱系统、高压快充、辅助驾驶控 制模块等热管理场景。大口径电子膨胀阀的核心优势在于产品兼容性，即小开度时 满足流量精度调节，能替代小口径电子膨胀阀，同时具备电磁阀全开功能及双向截流截止功能，在热泵系统中可以替代电子膨胀阀+电磁阀+单向阀，具备较强的经济 性。 1）FBEV 大口径电子阀：采用内平衡通道结构，大口径设计（可扩展至 16mm 口 径能力），可应用于集成模块中，集高性能、高寿命、高可靠性特点，已实现与国 内多家主流主机厂规模化搭载。 2）MFEV 多功能电子阀：内平衡、大口径、轻量化设计，业内首创双阀针结构，其 中小阀针专注于精确节流流量调节，实现电子膨胀阀功能；大阀针则确保全流通， 实现电磁阀功能，从而有效替代电磁阀与电子膨胀阀并联结构，实现了一阀多用的 多元化功能，包括双向节流、全流通及截止等特性。

新能源车零部件客户覆盖面广。公司在新能源车热管理技术和产品性能上领先市 场，已在多个维度成为客户的有力合作伙伴。1）主机厂客户：比亚迪、上汽、吉 利、长安、奇瑞、广汽等；2）系统集成商客户：银轮、拓普、法雷奥、腾龙、盛 世达等；3）电池企业客户：宁德时代等；4）商用车客户：一汽解放、东风柳汽等。

汽车业务在手订单充沛，市场份额和业务深度均有较大空间。24 年盾安汽车热管理 收入 8.1 亿元，相比 23 年增长 72%，相比 22 年增长 305%。截至 2025 年 5 月中 旬，盾安汽车热管理订单规模 150 亿元左右，主要客户包括比亚迪、吉利、理想等 知名厂商。2025 年公司新能源车热管理业务发展聚焦于市场占有率提升和业务深度 拓展。1）提升市场占有率：目前公司在国内新能源车型的覆盖率接近 50%，整体 市占率有望随着新项目的获取进一步提升。2）单车价值量提升：核心客户将推出 多项新技术和新配置，如智能驾驶、车载冰箱等，都将增加单车热管理零部件价值 量。3）技术与市场机遇：随着新能源车热泵系统普及，公司的大口径电子膨胀阀等产品有望进一步获取市场，而混动、增程汽车占比的提升也将为公司 OBD 智能 电控产品提供更多增量空间。

3.4、 对比三花智控，盾安汽零在收入规模、产品布局、客 户积累等方面具备充足的向上空间

汽车热管理领域三花智控相比盾安环境更早进入，因此盾安在收入规模、产品布局、 客户积累等方面有较大提升空间。 三花智控汽车零部件业务历史沿革：2004 年三花汽车零部件有限公司（简称“三花 汽零”）成立，2005 年成为法雷奥和三电供应商，2009 年成立汽车零部件研发中 心，2010 年启动车用电子膨胀阀和热泵空调系统研发，2014 年开始量产车用电子 膨胀阀，2016 年成为新能源汽车厂 T1 供应商，2017 年墨西哥工厂量产，2019 年 波兰和绍兴滨海工厂投产，2020 年进入丰田配套体系。目前三花汽零拥有员工 9600 多名，其中研发人员 1000 余名，研发投入占总收入比例超 8%。 盾安环境汽车零部件业务历史沿革：2015-16 年立项调研。2017 年设立盾安汽车热 管理科技有限公司并建立店口工厂。2019 年项目进入量产阶段。2021 年车用大口 径电子膨胀阀研发成功。2022 年汽车热管理产业收入破亿元。2023 年诸暨新基地 开业投产。截至 2024 年 10 月，盾安汽零拥有员工 800 多人，其中工程技术人员 200 余名。

三花/盾安汽零收入&毛利率对比。1）收入：2024 年盾安环境、三花智控汽车零部 件业务收入分别为 8 亿元、114 亿元，盾安与三花汽零业务收入的比值约为 7%， 这一水平已较 2021 年的 1%有长足进步。展望未来，随着盾安积极导入新客户和新 车型，盾安汽零业务的收入体量还有长足的发展空间。2）毛利率：2024 年盾安环 境、三花智控汽车零部件业务毛利率分别为 23.1%、27.6%，盾安毛利率是三花毛 利率的 80%左右，这一水平也较 2022 年的 68%进步许多。随着单车价值量以及规 模效应提升，盾安汽零毛利率有上升空间。

产品方面，三花智控目前从多品类零部件供应转向系统集成供应；而盾安环境仍处 于早期阶段，主要是切入电子膨胀阀等价值量及壁垒较高的零部件。 三花智控：热管理产品品类丰富，覆盖电池、空调、动力等多个领域，三花智控从 简单地向客户提供热管理零部件，向新能源汽车横向拓展，不断拓宽品类满足客户 需求，目前已成为具备提供热管理零部件及热管理系统集成的专业化厂商。 盾安环境：盾安作为后进入者，凭借雄厚的制冷技术实力与阀件制造优势，现已成 功切入新能源汽车热管理领域，目前定位于零部件供应商，产品主要集中在冷媒侧 及水媒侧。此外，部分产品的集成化开发已完成，预计公司能够通过多品类及集成 系统供应打开长期天花板。

客户方面，目前盾安以国内头部新势力车企为主；三花则已导入国内外主流车企及 Tier1 集成商。预计未来盾安将在客户国际化、研发及产能全球化方面追赶三花。

三花智控汽零客户结构：三花已从单一零部件供应商发展成汽车热管理解决方案供 应商，不但覆盖汽车热管理集成商，还与知名车企直接合作，甚至成为多个汽车平 台的热管理产品独家供应商。具体来看：1）整车厂：海外客户包括特斯拉、奔驰、 宝马、大众、通用、福特、丰田、本田、现代、Stellentis、沃尔沃等；国内方面包 括比亚迪、吉利、零跑、理想、蔚来、广汽、上汽、丰田、小鹏等。2）一级供应 商：电装、法雷奥、马勒、翰昂等。根据三花港股招股书，三花与全球前十大汽车 制造商（按 2023 年收入计）都建立了业务关系，后者合计占全球汽车销量的 55%。 盾安环境汽零客户结构：公司在技术和产品性能上领先市场，已成为比亚迪、上汽、 吉利、长安、奇瑞、广汽等国内知名主机厂的可靠供方；与银轮、拓普、法雷奥、 腾龙、盛世达等汽车空调系统商和管路商建立了良好的合作伙伴关系；与宁德时代、 一汽解放、东风柳汽等企业建立了长期、稳定的合作。随着盾安汽零的技术积累以 及产品丰富，公司的客户拓展具备较大的空间和潜力。

4、 未来看点 3：长期激励机制增强人才向心力以及公司竞争力

格力入主后公司开启长期股权激励，锚定高增长的同时深度绑定核心管理层及技术 人员利益。展望未来，常态化激励机制有助于人才向心力以及公司竞争力。 公司于 2023 年 12 月推出长期股权激励计划第一期，存续期为 10 年，拟向包括公 司董事、高管、中管及核心技术人员在内的 416 人合计授予限制性股票 897.8 万股 （约占公告日股本总额的 0.85%）和股票期权 507.0 万份（约占公告日股本总额的 0.48%）。本次激励计划授予激励对象的限制性股票的授予价格为 6.61 元/股，授 予的股票期权的行权价格为 13.21 元/股。 公司于 2025 年 9 月推出长期股权激励计划第二期。存续期为 10 年，拟向包括公司 董事、高管、中管及核心技术人员在内的 415 人合计授予限制性股票 1037.8 万股 （约占公告日股本总额的 0.97%）和股票期权 477.0 万份（约占公告日股本总额的 0.45%）。本次激励计划授予激励对象的限制性股票的授予价格为 7.05 元/股，授 予的股票期权的行权价格为 14.10 元/股。 业绩锚定高增长，彰显公司发展信心：在业绩考核指标上，2024-2027 年扣非后净 利润目标 9.22 亿元/10.60 亿元/12.45 亿元/13.99 亿元。若公司业绩考核目标完成 率大于或等于 80%且小于 100%，则公司业绩考核目标完成率乘以个人层面当期可 解除限售/行权的限制性股票/股票期权数量为实际可解除限售/行权的限制性股票/ 股票期权的数量，当期剩余限制性股票不可解除限售，由公司按照授予价格加银行 同期存款利息之和回购注销。

管理层利益深度绑定：第一期股权激励计划对象内，包括董事、高管、中管、核心 技术人员在内共 416 人，核心管理成员激励份额分别为限制性股票 13.47%和股票 期权 23.86%。第二期股权激励计划对象内，包括董事、高管、中管、核心技术人 员在内共 415 人，核心管理成员激励份额分别为限制性股票 14.59%和股票期权 33.12%。

长期股权激励促进公司稳健发展：长期股权激励计划有利于盾安深度绑定管理层及 技术人才利益，助力公司业绩稳步上行。第一期和第二期股权激励的考核目标亦彰 显了盾安对于业绩增长的信心，伴随空调阀件技术壁垒高铸，汽零业务快速抢占市 场，盾安将迎来快速发展期。未来有望实现常态化激励，进一步扩大核心人才储备， 稳固制冷配件与汽零业务基本盘的基础上实现客户导入与价值量提升。

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