2024年盾安环境研究报告：股权激励出台，期待长期高质量发展

一、股权激励出台，期待长期高质量发展

回归制冷主业，基本面显著改善。公司为制冷阀件龙头，2018-2020年收入规模下 滑主要为公司重新聚焦制冷主业，剥离处置非核心业务；净利润出现大幅亏损，主 要为业务精简阵痛期以及对原股东关联担保损失计提影响。2021年格力入主提供财 务支持并延伸至业务协同，2022年债务问题已全面解决，2023年经营质量持续改善， 前三季度收入同比+15%、扣非归母净利润同比+67%（去年同期计提预计负债冲回 导致归母口径净利润基数较高），扣非归母净利率7.4%为近十年最好水平。

冷配业务调整后恢复增长，汽零业务快速放量。2023H1公司制冷配件、制冷设备、 汽车零部件业务收入分别同比+9.7%、-1.0%、+158%，占总营收比重分别77%、12%、 2%。由于公司控股股东变化，2022年下游客户订单出现较大幅度波动，此消彼长之 下公司冷配业务出现小幅下滑，2023年客户结构调整阶段性结束，受益大客户格力 持续订单转移以及二三线品牌较好市场表现，公司冷配业务恢复良好增长。

格力入主成为控股股东，目前股权结构稳定。根据公司2021年收购&非公开发行公 告，2021年12月格力受让盾安精工所持有的29.48%公司股份，同时认购公司定向增 发的1.39亿股，目前持股占比38.78%为公司控股股东。2022年紫金矿业受让盾安控 股所持有的0.89亿股公司股份，目前持股占比8.43%。

公司推出长期激励计划第一期暨2023年限制性股票与股票期权激励计划。根据公司 股权激励计划草案披露，本激励计划拟授予限制性股票数量897.80万股、股票期权 数量为507.00万份，分别约占公告日公司股本总额0.85%、0.48%。本激励计划的激 励对象共计416人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务） 人员，本激励计划限制性股票的授予价格为6.61元/股，授予的股票期权的行权价格 为13.21元/股。考核目标为以2022年扣非净利润为基数，24-26年增长率分别不低于 100%、130%、170%，即对应当年扣非归母净利润下限分别为9.22亿元、10.60亿 元、12.45亿元。

二、制冷配件：结构有望改善，推动板块盈利提升

（一）行业稳健增长，电子膨胀阀增速更快

阀门作为流体运输系统中的控制部件，具有截止、调节、倒流、防止逆流、稳压、 分流或溢流泄压等功能，是制冷系统四大部件之一，其性能优劣会影响整个制冷系 统的能耗及安全性。主要阀件包括四通阀、截止阀、电子膨胀阀、电磁阀，作为制 冷设备的重要部件，制冷阀件的市场发展与下游制冷空调设备行业息息相关，近年 来随着制冷空调、冷链装备等的快速发展，制冷阀件市场保持着稳定的增长趋势。

阀件市场稳健增长，电子膨胀阀占比提升。2023年空调景气度亮眼，带动下游阀件 需求高增。根据产业在线数据，上半年截止阀、四通阀、电子膨胀阀内销销量分别 同比+17%、+19%、+27%，其中受益新能效标准引导下变频需求提升，电子膨胀 阀增速更快，但目前在三大阀件内部占比不到20%，未来有望持续提升。从格局来 看，内销市场三大阀件CR2均在70%以上，外资主要竞争对手为日本鹭宫制作所、 日本不二工机、丹麦丹佛斯（Danfoss）。根据盾安2023年中报披露，公司截止阀 市场占有率全球第一，四通阀和电子膨胀阀均位列全球第二。

（二）产品&区域销售结构有望改善，推动板块盈利提升

产品结构存在优化空间，公司盈利能力有望改善。根据公司年报披露，2022年盾安、 三花制冷配件业务收入规模分别为77亿元、138亿元。毛利率差距近年来显著收窄 但仍相差5.8pct，主要原因在于1.三花商用、海外销售占比更高，对应更高毛利率， 而盾安商用占比约20%；2.盾安产品结构中低毛利的四通阀、截止阀占比较高，高 毛利的电子膨胀阀、电磁阀占比相对偏低；3.规模效应等。过去受到债务拖累，公 司在进行海外客户拓展过程中或面临较多阻碍，目前债务问题已全部解决，后续海 外占比有望从18%占比逐步提升，同时有望与大股东格力在商用领域形成产研协作。 总体来看，公司产品结构存在较大优化空间，后续盈利能力有望持续改善。

三、制冷设备：专注细分领域，板块盈利能力较强

（一）行业规模稳定增长，机房/核电/冷链场景前景较好

根据产业在线数据，2022年我国中央空调市场规模1286亿元，四年复合增速7%； 工业空调市场规模125亿元，四年复合增速9%，工业空调产品复杂，其中最大品类 是机房空调，2022年销售规模超过70亿元。在全球碳减排背景下，市场对高效节能 暖通产品的需求也在增加。空调行业将迎来广阔发展空间和多元化成长潜力。

机房空调领域，2022年6月工信部联合其他部门发布《工业能效提升计划》，持续 开展国家数据中心建设，提高网络设备等信息处理设备能效，机房空调系统为保证 服务器、交换机等设备稳定运行中起到至关重要作用，有望迎来快速增长。

核电空调领域，根据《中国核能年度发展与展望(2020)》预测数据，到2025年我国 在运核电装机达到7000万千瓦，在建3000万千瓦；到2035年，在运和在建核电装机 容量合计将达到2亿千瓦,核电机组市场规模扩容将带动配套核电空调行业发展。 冷冻冷藏空调领域，2021年11月《“十四五”全国农产品仓储保鲜冷链物流建设规 划》政策实施，积极推进冷链物流基础设施建设，冷冻冷藏设备领域前景向好，带 动冷冻冷藏空调需求增长。同时多项其他政策出台，对冷冻冷藏设备施行高标准严 要求，规定了冷藏冷柜、商用冷柜能效限定值及能效等级，在产业升级的浪潮中推 动技术及产品更新迭代，公司在制冷设备领域存在明显的规模优势与技术优势，公 司冷冻冷藏空调业务将稳步增长。

（二）公司专注细分领域，板块盈利能力较强

公司技术领先，细分领域优势明显。公司制冷设备主要包括商用空调及核电、净化、 通信、轨道交通等领域特种空调以及冷链设备。根据公司官网披露，盾安中央空调 在核电站空调领域市场占有率第一，是核电站空调标准的制定者；在工业净化领域 实现干式表冷器市场占有率领先，是椭圆管换热器节能技术的推动者；是数据通讯 行业热管背板节能空调系统的主要供应商，服务于三大运营商；是轨道交通行业的 优秀空调设备供应商，提供轨道站台环控系统设备集成及轨道车辆空调设备的供应， 在全国重点城市树立了众多样板工程。

收入规模略有下滑，盈利水平优于公司整体。公司制冷设备业务收入规模常年稳定 在15亿左右，2023H1实现收入6.9亿元，同比基本持平。近年来规模略有下滑，主 要原因为多数项目以2B竞标为主，叠加疫情影响，部分项目交付周期以及收入确认 相对被动。盈利能力方面，2023H1公司制冷设备业务毛利率25.3%，好于其他业务 板块。根据公司年报披露，2022年制冷设备运营主体盾安机电科技子公司净利率为 9.8%。

四、汽车热管理：行业空间广阔，公司业务逐步放量

（一）下游需求旺盛，推动零部件量价齐升

下游需求旺盛，新能源车加速渗透。据中汽协数据，2022年我国新能源车销量达689 万台，同比+96%；2023M1-11新能源车销量830万台，同比+37%。2024年预计新 能源车销量达到1100万辆，同比+22%，渗透率达到40%。

电动化趋势带动上游零部件量价齐升。与燃油车相比，新能源车在热管理系统构造、 动力驱动原理方面变化较大，对相关零部件种类、数量、性能的要求均有提升。以 热管理系统为例，新能源车需改用电动压缩机，同时新增电池、电机电控回路，使 得阀泵类产品用量显著增加，换热类零部件也有不同程度增配。整体来看关键零部 件实现量价齐升，汽零行业快速扩容。

热管理市场空间广阔，2025年全球市场规模将达1365亿元。据中汽协、Canalys数 据，2022年中国、全球新能源汽车销量分别达689万台、1010万台，我们保守假设 一套新能源车热管理系统约6000元，测算得中国、全球新能源车热管理市场空间分 别为413亿元、606亿元。假设2025年中国、全球新能源车渗透率达到45%、20%， 则对应市场规模819亿元、1365亿元。

（二）优势主业外延，有望把握二供机遇

主业外延，积极拓展热管理核心零部件。公司凭借制冷技术基础，实现对新能源热 管理技术的延伸，在技术和产品性能上领先市场，目前专注于热管理核心零部件， 产品主要涵盖冷媒侧阀件和水侧零部件，包括电磁膨胀阀、大小口径电子膨胀阀、 电子水泵和多通路电子水阀等关键零部件。 作为无可替代的国内制冷阀件龙头，公司有望把握整车企业二供机遇。根据公司年 报披露，目前公司已成为比亚迪、吉利、理想、蔚来、小鹏等主机厂供方，考虑到 公司为国内制冷阀件双寡头，整车厂开放二供的背景下，公司未来有望进一步拓展 海内外标杆企业。技术方面，公司大口径电子膨胀阀技术水平领先全行业，面世以 来获得了市场及客户的高度认可，也是目前唯一进入量产阶段的厂家。根据公司年 报披露，2022年公司实现热管理收入2.0亿元，2023H1实现收入1.4亿元，同比+158%。

参考三花，汽零业务对盈利水平、估值体系均有明显正向贡献。考虑到公司汽车热 管理业务刚刚起步，盈利能力尚不稳定，我们以产品类似的友商三花智控作为参照。 2023H1三花汽零业务毛利率25%+、净利率13%+，早期盈利能力会更好，主要原因 在于公司从单一零部件供应转向集成组件，这一模式有助于做大规模，但部分零部 件外采占比提升导致毛利率下降。2022年盾安热管理业务收入2.0亿元（约对应三花 2017年水平），毛利率17.6%，短期与自身冷配业务毛利率持平，但显著低于三花， 长期来看随着产品序列丰富、客户供货值提升、制造规模扩大，公司盈利水平提升 空间较大。此外，汽零业务快速增长、标杆客户的拓展，均对公司估值体系存在正 向贡献（三花PE-TTM由2017年前20x出头提升至近年来中枢35x水平）。

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