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盾安环境（002011）研究报告：汽车热管理乘风起航，制冷配件龙头焕发新生。汽车热管理：厚积薄发，利刃出鞘。新能源车热管理行业高速扩容，整机厂 出于供应链稳定性和主动权的考虑，开发二供成为必然选择。首先，空调 热泵系统渗透率提升，新能源车电子膨胀阀单车使用量将达到 3-4 个；再 次，CO2 冷媒替代 R134a 和 R1234yf，管道压力提升 10 倍对阀件、管路 和压缩机提出更高要求；最后，快充技术趋势激发大口径电子膨胀阀需 求。盾安 2017 年成立汽零子公司加速以新能源车用阀件为核心的突破， 在大口径电子膨胀阀产品上具有显著技术优势，并在 CO2 冷媒阀件上提 早布局，2021 年其全球电子膨胀阀市占率 13%左右，已实现向比亚迪、 极氪、蔚小理等车企的供货，预计 2023 年有望实现营收 7-8 亿元。

制冷配件：行业翘楚，王者归来。公司制冷阀件产品主要为四通阀、截止阀 和电子膨胀阀，2022 年前 10 月内销市占率分别为 46%/43%/26%，分别 位居行业第一/第一/第三。公司 2018 年起聚焦主业后份额持续回升。产品 能力强劲，研发费用率稳定 4%左右保持较高水平，并具有国家认定企业 技术中心和院士工作站。公司海外营收占比持续提升至 20%以上，商用制 冷配件已提升至 20%左右，电子膨胀阀营收占比提升，三大结构调整共同 助力毛利率提升。

商用空调：细分领域优势强，国产替代孕育机遇。目前国内中央空调水机市 场仍以美系品牌为主，合计市占率在 40%以上，国产品牌逆袭具备机遇。 公司拥有商用空调、核电空调、轨交空调、机房空调等品类，其中核电空 调积淀深厚，2011 年便打通核电站暖通系统总包产业链，机房空调与电 信、百度、中国移动的数据中心深度合作。随着格力入主，预计在技术和 渠道端将对公司商空板块有进一步赋能。

资产剥离轻装上阵，格力入主协同性增强。公司 2020 年基本完成了盈利能 力不佳的节能和机器人业务的剥离，重新聚焦制冷主业；2018 年起启动 划小核算单元，加码精细化管理。2021 年格力入主对公司财务纾困降低 利息负担，并带来增量订单，汽零和商用空调板块亦有望为公司赋能。