2023年盾安环境研究报告：聚焦与重生，新兴业务发展可期

多年空调阀件领域沉淀，聚焦汽零新增长动能

制冷配件基础深厚，未来有望实现家电与汽零双轮驱动

公司为全球制冷领域龙头，深耕制冷行业三十年。盾安环境成立于 1987 年，前身为诸暨店 口振兴弹簧厂，从 1992 年开始进入空调零部件制造行业，并相继开启制冷元器件、制冷设 备的制造，上市后围绕制冷主业，切入特种空调、光伏、冷链、多晶硅、节能等行业，在 经历了长期的多元化扩张后，2022 年公司提出“聚焦制冷主业，3+1 业务单元协同发展” 的战略定位，坚持制冷配件、制冷设备、换热器和新能源汽车热管理业务的协同发展策略。

（1）积累初创期（1987-2003 年）：从制冷零部件进军制冷设备领域，业务稳健发展。从 1992 年开始，盾安进入空调零部件制造行业，制造截止阀、换热器等零部件；1995 年开 始生产换热器，1998 年公司布局制冷设备领域，同年中央空调第一台机组下线。 （2）多元扩张期（2004-2016 年）：围绕制冷开启多元化扩张。2004 年盾安环境在深圳证 券交易所挂牌成立，上市资产以制冷设备为主；2007 年定向增发，整合了盾安精工旗下制 冷配件产业，完成制冷相关业务的整体上市；后续得益于上市融资，公司拓展了多元的制 冷相关业务：2008 年进入特种空调领域，2010 年拓展节能行业业务和冷链业务，2014 年 开始制造传感器，2016 年进军新能源汽车热管理业务。 （3）定向调整期（2017 至今）：多元化战略拖累业绩，开启精简调整阶段。多元化发展， 制冷主业稳步增长。从 2017 年启动研发管理体系变革，2018 年剥离非核心业务，逐步升 级战略定位，格力电器控股后，2022 年公司提出“聚焦制冷主业，3+1 业务单元协同发展” 的战略定位，坚持制冷配件、制冷设备、换热器与新能源汽车热管理业务单元的协同发展。

公司产品矩阵齐全，覆盖制冷细分领域。制冷配件业务主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、 截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品，能够满足商用空调、家 用空调等领域的配件需求；制冷设备业务主要产品包括冷水机组、单元机、核电暖通、车 载/站台空调及特种空调系统机组、空调末端产品等，主要应用于商业楼宇、核电站、轨道 交通及特种行业等领域；新能源汽车热管理业务主要产品包括冷媒阀、冷却液控制件及热 管理机组等，主要应用于新能源热管理系统。

变革措施消除积弊，持续聚焦制冷主业。公司于 2018 年开始逐步处置非核心业务资产，聚 焦制冷主业。一方面，2019 年，公司相继出售武安顶峰热电 100%股权、盾安节能 65%股 权，清退节能业务。另一方面，2020 年，公司提出“3+1”战略，夯实家用空调配件业务， 重点拓展商用空调配件与特种空调设备业务，并战略布局新能源汽零等高成长产业。

业务变革成效初显，营收净利回归正增长。随着公司业务调整精简化与格力入主提升协同， 2021-2022 年公司营收恢复正增长，并于 2022 年营收突破 100 亿元，2023 年以来继续延 续了增长势头，9M23 公司营收同比+15.5%。 分产品来看，制冷配件业务上，国内空调市场持续高景气，且市场对于低碳高效的技术更 为重视，公司加强对高效换热技术、流体控制技术等的研发投入，市场地位得到巩固，1H23 其收入同比+9.72%。制冷设备业务上，受到国内中央空调市场的需求波动影响（i 传媒发布 的《2023 上半年中国中央空调行业草根调研报告》显示，2023 年上半年中央空调国内零 售额同比+1.3%），1H23 其收入同比-0.95%。而新兴的汽车热管理业务蓬勃发展，公司凭 借领先的技术和优质的服务，国内客户拓展积极，1H23 其收入同比+158.46%。

整体毛利率水平稳步提升，主要源于地区结构、产品结构的优化。盾安综合业务毛利率近 年来稳步提升，9M2023 毛利率达 19.26%（同比+2.18pct），我们认为 2023 年以来公司毛 利率主要的增长空间来自于三个方面： 1）内外销结构改善。海外业务毛利率水平普遍较高，盾安海外业务有所强化，1H2023 海 外业务占比达 18.2%，毛利率为 30.6%（同比+9.1pct），但对比三花 50%的海外业务收入 占比仍有提升空间； 2）产品结构改善。制冷阀件中电子膨胀阀等产品的毛利率水平较高，产业在线数据显示， 1H23 电子膨胀阀行业内销售量同比约+28%，增速领先（同期截止阀、四通阀分别同比+17%、 +19%），公司为国内阀件龙头，行业格局稳定，受益于行业高毛利产品占比提升； 3）新兴业务增长。汽车零部件业务的毛利率水平有望随着规模提升不断优化，2022 年盾 安汽零业务营收 2 亿元，同比+290%，1H23 收入达到 1.37 亿元，同比+158.46%，汽零业 务规模扩大有望进一步拉高毛利率水平。

对比行业龙头三花智控，公司在汽零业务上收入规模仍较低，且也尚未形成 规模效应，随着公司车型覆盖率和市场覆盖率提升，我们认为公司客户和量产项目在 2024 年有望保持较高增长。 且公司目前新能源汽零产品线仍较有限，集中于冷媒侧阀件、水泵水阀等，产品线大幅少 于三花（新能源汽零产品覆盖电子及热力膨胀阀、电磁阀、电子水泵、电子油泵、电子水 阀、板式换热器、油冷器、水冷板、气液分离器、冷却器总成等产品，现在还在研发热泵 总成等产品），随着产品线不断推进，也有望在单一客户中获得更多的产品份额。并随着新 能源汽零业务规模经济，我们认为有望提升公司汽零业务毛利率水平。

净利润维度来看，由于非核心业务的亏损严重以及对外担保的损失，公司归母净利在 2018 年与 2020 年大幅下滑，2021 年公司变革措施逐步落地并显现积极效果，关联担保情况也 逐步解决，2022 年归母净利润达 8.39 亿元，考虑到关联担保责任解除利得为营业外收入， 2022 年扣非后归母净利润为 4.6 亿元，扣非后净利润率为 5%。2023 年以来公司延续来较 强的盈利表现，9M2023 扣非后归母净利润为 6.2 亿元，扣非后净利润率为 7.4%。

格力入主纾解危机，主业协同显著提效

原股东盾安控股遭遇债务危机，拖累公司陷入财务困境。盾安控股集团有限公司（简称“盾 安控股”）为盾安环境的原控股公司，截止 2021 年报，直接间接持有盾安环境 29.48%的股 权。盾安控股资本扩张积极，而其并购所需的资金主要来源于债权融资，账面各类金融性 债务金额较高。而在此前，公司与盾安控股曾签订了 13 亿元的互保协议，需要为盾安控股 可能出现的担保债务进行清偿，同时公司多年来的多元化业务扩张也使得现金流较为紧张。 格力电器入主盾安环境，财务纾困+产业协同助力业务加速发展。2021 年 11 月，格力电器 公告，格力电器与盾安精工（盾安控股子公司）于 2021 年 11 月 16 日签 署了《股份转让协议》，格力拟协议受让盾安精工持有的盾安环境的 2.7 亿股（并于 2022 年 4 月 27 日完成过户，持股 29.48%），根据《股份转让协议》的相关约定，格力电器将有 权改组董事会，并提名半数以上的董事，公司将成为格力电器的控股子公司。且盾安控股 于 2022 年 4 月 28 日与浙商行杭州分行、紫金投资签署了盾安环境 9.71%股份转让协议， 转让后，盾安控股不再持有公司股权。格力在 2022 年 12 月认购盾安环境非公开发行的 1.39 亿股，发行后格力电器合计持有 38.78%的股份。

格力入主解除公司财务困境

1）兜底关联担保债务，纾解流动性困境：2022 年 3 月 31 日格力电器与盾安精工、盾安控 股等就关联担保达成《关于解决关联担保事宜的专项协议》，约定格力电器与盾安控股分别 承担 50%的关联担保债务；同时格力以现金方式认购盾安环境非公开发行的 1.39 亿股，以 5.81 元的价格支付公司 8.10 亿元，22 年 7 月公司与格力财务公司达成价值 10 亿元的金融 授信协议，23 年 4 月与格力财务公司达成 15 亿的金融授信协议，提高了公司资金实力、 优化公司资本结构。 2）制冷业务形成有效协同，未来订单稳定、协同优势有望为盾安带来一定的发展空间。盾 安长期深耕制冷元器件与制冷设备行业，而格力是国内空调龙头企业，分别处于制冷行业 的上下游，能够形成空调产业链的一体化布局。2023 年 4 月盾安环境发布公告，2022 年 全年向格力电器销售制冷配件、制冷设备、热管理配件等共计 16.5 亿元，采购设备、配件 等共 0.5 亿元；预计 2023 年全年公司将向格力销售制冷配件、设备等共 29 亿元，将向格 力采购设备、配件等 3 亿元。

由于公司大股东的变化，在制冷配件市场中可能面临部分客户订单变化。从过去几年公司 前几大客户的占比变化来看，第一大客户收入占比在强化，其他客户略有波动。

3)毛利率与费用率不断改善。格力入主后，供应链协同效应加强，有效缩减经营过程中的 成本与费用，公司毛利率由 21 年 16.3%改善至 22 年 17.0%，9M23 进一步提升至 19.26%； 期间费用率由 21 年 10.72%改善至 22 年 10.39%，9M23 进一步改善至 10.11%。

与大股东产业协同拓展

1）汽车零部件业务互为补充。目前公司已经实现汽车零部件量产，并积累了稳定的客户关 系，已经切入下游比亚迪、蔚来、理想、小鹏等新能源车企，格力在近几年也积极加码汽 车热管理方向的研发，具备一定技术储备，并且能够凭借格力的规模化制造优势，与盾安 绑定的客户资源上互为补充，有效提高在汽车零部件领域的竞争力。

2）助力开拓海外业务。公司毛利率与三花对比处于相对弱势，差异部分来源于地区销售结 构。公司海外业务占比较低，而制冷业务毛利率海外普遍高于内销。2022 公司海外收入为 19.8 亿元，占比 19.5%。但与三花智控对比，公司的海外业务仍处于弱势，三花智控海外 业务占比常年保持在近 50%。格力控股盾安后，公司财务与信用状况改善，同时积极拓展 海外汽车热管理业务新客户，我们认为公司在海外业务的开拓前景或将焕然一新。

3）特种制冷业务整合。公司制冷设备种类全面，应用场景广泛。公司主要的制冷设备涵盖 商用、专业、热泵三大领域，包括商用冷水机组、空调末端、核电、轨交、通讯、冷链等 特种制冷空调系统机组等细分产品，广泛应用于商业楼宇、核电站、轨道交通等特种行业。 我们看好公司继续强化特种制冷领域产业能力，并与格力一同提升制冷产业客户拓展能力。

23 年股价复盘：市场 Beta 环境偏弱，公司 Alpha 表现三季报后强化

22 年底，公司股权转让及增发事宜完全落地，市场对公司增长预期较强，且市场风险偏好 回升，23 年 1 月公司股价表现积极，但随着 23 年 2-3 月市场风险偏好再度回落，公司估 值回调明显。 23 年 4 月，公司一季报高增预期兑现，股价再度有所表现，但 5 月市场环境再度波动，6 月市场环境虽有好转，但公司中报受可比数据较高（基期营业外收入较高）影响，净利表 观增速较差，估值大幅波动，公司股价在 23 年 7-9 月持续下滑，终于在三季报后（单季收 入及净利增速表现积极）企稳，10 月下旬底部以来估值再度回升。

制冷配件产业竞争力领先，业务或迎来需求好转

电子膨胀阀带动阀件市场增长，公司产品结构有望优化

传统制冷配件行业主要包括截止阀、四通阀、电子膨胀阀等阀门类零件，是制冷设备的核 心配件。通常一台空调会配备 1 只四通阀、2 只截止阀和 1 只电子膨胀阀（变频空调配置）， 阀件对空调的正常运行起着重要作用。 1）四通阀：起换向作用，在制冷/制热的循环中，通过四通换向阀对制冷剂流通路径的切换， 使得制冷循环和制热循环相互转换； 2）截止阀：和连接管一起连接分体式空调的室外机和室内机，每一个室内机必备两只截止 阀； 3）电子膨胀阀：通过检测室内换热器出口的制冷剂温度和换热器入口的制冷剂温度的差值 （过热度），输送到微型计算机，与目标过热度进行比较，再向电子膨胀阀发出驱动指令， 从而调节制冷系统的流量，达到快速制冷/制热、温度精确控制和节能、静音的目的。

阀门类配件行业长期稳步增长，下游冷空市场具有显著带动作用

以截止阀、四通阀和电子膨胀阀为代表的阀件类行业，2012-2022 国内市场规模稳步提升， CAGR 分别达+5.8%、+7.3%、+19.1%。2022 年由于国内下游空调市场遇冷，阀件行业销 量经历了小幅下滑。9M2023，中国空调内销市场回暖，同时空调出口也逐步好转，阀件行 业实现了较强增长，截止阀、四通阀和电子膨胀阀销量分别同比+16%/+15%/+23%。且从 长期来看，下游家用、央空市场将保持增长，阀件市场仍有望逐步提升，同时新能效引领 下，空调变频升级或对电子膨胀阀的需求量有更大需求。

阀件行业集中度较高，公司市占率位居前列。阀件类行业集中度较高，根据产业在线数据， 2022 年截止阀、四通阀行业的 CR2 分别达 73%、89%，2021 年电子膨胀阀的 CR3 达到 93%。盾安在截止阀领域长期处于龙头地位，2022 年市占率达 40%；在四通阀领域作为双 寡头之一，2022 年公司市占率达 43%；在电子膨胀阀领域位于第二梯队，2022 年市占率 为 25%，整体来看公司在制冷阀件行业市占率位居前列。 虽受到原大客户转移订单影响，但随着公司与格力的关联交易规模回升，公司市占率及出 口规模有望回升。

电子膨胀阀毛利率高，政策引导下有望维持高增。长期以来，由于电子膨胀阀的技术含量 较高，价格相对昂贵，过去在下游空调市场主要以热力膨胀阀为主。2020 年 7 月 1 日空调 能效新规实施，大大推动国内空调市场朝变频空调转变，变频空调渗透率大幅提升（产业 在线数据显示，22 年空调内销变频占比达 86.8%），而主要应用于变频空调的电子膨胀阀 也迎来了较明显需求增长，2022 年电子膨胀阀销量达 8,736 万只，占三大阀件的比例达到 17.4%。相比于传统四通阀与截止阀，电子膨胀阀毛利率优势较大，未来依托变频空调的广 泛渗透，电子膨胀阀有望维持较高增长，成为阀件行业中的重要分支。 制冷阀件性能水平不断优化，规模化生产成就成本优势。盾安是制冷阀件行业的双寡头之 一，关键阀件的性能水平持续优化,其中电子膨胀阀作为技术要求较高的阀件，公司持续开 拓技术创新，在电子膨胀阀领域的流体噪音控制技术实现多联机超静音高耐久的性能，双 向电子膨胀阀以独特的压力平衡结构实现小型化、大流量、低功耗性能优化；同时在制造 端实行精准计划排产，减少待料浪费、库存浪费；实施精细化管理，投入自动化设备以提 高生产效率，降低料工费成本；通过规模化生产充分释放产能，优化工艺、工装、模具， 提高设备使用效率。 公司海外子公司布局完善，营收以制冷配件外销为主。公司借助海外子公司平台，发挥国 际化技术、制造、销售、服务优势，目前在海外已经设立美国盾安精工、盾安欧洲、盾安 日本、盾安韩国等子公司主营制冷配件的销售业务，在泰国设立盾安金属主营对制冷配件 的加工贸易。公司制冷配件的外销占据海外业务的主体，随着海外平台进一步优化协同， 公司海外市场份额有望持续扩张。

展望：看好公司发挥技术优势，巩固制冷配件行业龙头地位

能效升级背景下低碳高效产品占比有望提升，看好公司技术优势，提升优质产品增量空间。 近年来家用空调等制冷行业已经进入平稳的存量时代，而能效升级的背景下，高效节能产 品需求重新焕发生机，公司在制冷配件领域具备传统优势，且对高效换热技术、流体控制 技术等领域持续研发投入，有望巩固公司制冷配件行业龙头地位。

空调用阀件市场空间测算： 1）单机阀件用量：家用分体式空调仅室外机需要电子膨胀阀，单机平均用量为 1 件；多联 机室内机与室外机均各需要电子膨胀阀。家用多联机包括 1 个室外机+3 个室内机，家用单 元机一般包括 1 个室外机+1 个室内机，故假设分体式空调、多联机与单元机的单机电子膨 胀阀用量为 1 件/2 件/1 件，单机四通阀用量分别为 1 件/1 件/1 件，而截止阀的在分体式空 调、多联机、单元机的单机用量分别为 2 件/2 件/2 件； 2）长期来看，我们预计截止阀、四通阀渗透率相对稳定，而电子膨胀阀的渗透率受变频空 调占比提升影响，变频分体空调需要使用到电子膨胀阀，我们假设 23-25 年变频空调在内 销、出口的占比分别为 87%/88%/89%、30%/31%/32%，对应电子膨胀阀渗透率； 3）空调市场销量预测：结合产业在线数据， 9M23 家 用空调内外销量分别同比 +16.42%/+3.74%，以及暖通家数据，1H23 单元机、多联机分别同比+0.1%/-4.2%。我们 预计 2023 年家用空调内销/家用空调外销/家用单元机/家用多联机销量分别能够达到 9,778 万台/ 6,838 万台/ 163.4 万台/ 327.1 万台； 4）考虑到截止阀及四通阀公司份额已经较高，且市场格局相对稳定，我们假设盾安份额分 别为 40%/43.3%，而电子膨胀阀市场仍有成长空间，且公司集中资源发力低碳高效产品， 该市场份额或有提升，我们假设 23-25 年公司市场份额分别提升至 25.5%/26.0%/26.5%。

产业能力外溢，盾安聚焦阀件开拓第二增长曲线

电动化加速，中国新能源汽零市场机遇期

汽车电动化加速，全球市场快速成长，并带动新能源车热管理系统需求，有望带来更高的 单车零部件价值量。根据 EV Sales 数据，2022 年全球新能源汽车销量达 1052 万辆，同比 +61.6%，新能源汽车渗透率达到 13%（提升 3.7pct）。中国和美国为全球新能源汽车市场 增长的两大动力源。根据 IEA 发布的《2023 年全球电动汽车展望报告》，2023 年全球电动 汽车销量有望突破 1400 万辆，同比增长 35%。 中国新能源汽车引领全球。根据中国汽车工业协会数据，2022 年中国新能源汽车销量达到 688.7 万辆，同比+96%，2022 年中国汽车总销量为 2686 万辆，同比+2.2%左右，新能源 汽车渗透率持续攀升，至 9M2023 新能源渗透率达到 29.8%。

欧洲仍在推动其碳排放目标的实现，且欧盟计划在 2035 年将新车碳排放总量较 2021 年减 少 100%。根据 EV Sales 数据，2022 年欧洲新能源汽车销量达 268 万辆，同比+15%，渗 透率达到 23%，2022 年欧洲新能源汽车市场增长不强，主要系俄乌冲突、疫情流行导致的 供应链中断。据 IEA 预计，欧洲市场 2023 年全年将保持 25%增速。 北美新能源汽车基数不高，保持正高速增长。根据 EV Sales 数据，2022 年美国达 99.2 万 辆，同比增长 52%，渗透率为 6.9%。且美国拜登政府提出到 2030 年新能源汽车渗透率达 50%的展望目标，具备较强的增长潜力。据 Motor Intelligence 统计，1H2023 美国新能源 汽车销量突破 55 万辆，同比增长 50%。

新能源汽车结构催生复杂热管理设计，带动热管理系统价值大幅提升

燃油车到电动车：从余热利用到系统制热，从聚焦降温到精准控温，从单一热管理到复杂 多系统并联。从燃油车到电动车，二者的不同结构导致了热管理系统的巨大差别： 1）首先，燃油车在发动机运行时，有大量汽油燃烧产生的余热可以利用在座舱制热部分， 相比之下电动车需要单独的 PTC 或热泵系统来满足座舱制热需求； 2）其次，燃油车的热管理主要聚焦在发动机、变速箱、进排气相关部件的冷却，而由于动 力电池在不同环境温度中充放电效率也会随之变化，因此电动车的热管理核心在于部件控 温。 因此相较于燃油车较为简单的热管理系统，电动车热管理系统精度要求更高、结构更复杂、 与整车运行效果关联性更强，对应单车价值量也随之提高。

新能源汽车对于热管理系统的要求更高，整体系统也更为复杂。其中，不同于传统汽车， 新能源汽车“三电”系统电机电控、电池、汽车空调均涉及热管理，且由于整体设计与控 制更为复杂，新能源热管理中热泵系统单车价值约 1500 元，新能源热管理系统整体核心组 件价值量约 6410 元（较传统汽车提升 187%），均明显高于传统汽车。不同类型车的热管 理系统价值分布差异明显，根据亿欧智库数据，2023 年新能源汽车热管理系统中，PTC 体 系/热泵体系/CO2 热泵体系单车价值分别为 5500 元/7000 元/10000 元左右，均明显高于传 统燃油车体系。

热管理系统涉及电车三部分结构，空调热泵渗透率稳步提升

新能源汽车热管理系统主要对电机电控、动力电池、空调内舱三个部分进行热管理，热管 理概念又分为制冷与制热两个维度：

1、 电机热管理——沿袭燃油车热管理系统

在新能源车电机电控系统（电机、逆变器、充电机 OBC、DC/DC 等）高功率输出或充电情 况下，内部零部件会产生大量热量，热量累积导致的升温会直接影响到元件的输出功率， 甚至导致元件损坏。 冷却部分：电机热管理系统与传统燃油车的发动机冷却系统相似。以水冷为主，即冷却液 通过流经电机壳体带走热量，部分高性能车采用油冷。

2、电池热管理——以液冷为主

动力电池高效工作温度范围较窄，范围通常在 0-40 摄氏度，热管理系统是帮助动力电池维 持性能与安全性的关键。如果温度过低，动力电池充放电功率下降；如果温度过高，可能 产生汽车热失控风险，引发自燃。 加热部分：以 PTC 加热器与电机余热为主。在低温环境下，通过 PTC 加热器加热回路中 的冷却液，冷却液将热量通过冷板传递至电池为电池加热；电机在运行过程中能量以热量 形式产生损耗，损耗热量传递至电机壳体中的冷却管道，与冷却液对流从而散发至回路。 冷却部分：以液冷为主。目前动力电池包的冷却方式主要包括自然冷却、液冷、风冷、冷 媒直冷四种冷却方式，其中最为普遍的是电池液冷。液冷采用冷却液作为换热介质，流经 电芯之间布设的冷却板的换热回路，带走电芯热量，电池冷却液回路通常与空调回路耦合， 通过换热器对冷却液降温；风冷更为传统，利用环境空气带走电池包热量，风冷系统结构 简单、成本较低，热管理效果一般。

3、空调热管理——由 PTC 到热泵

汽车空调系统以人的需求为基准，为了保证乘客与司机的舒适度，座舱内部的温度范围一 般保持在 16-30 摄氏度之间。 制冷部分：新能源车用空调系统与燃油车类似。其基本原理为通过电动压缩机吸入来自蒸 发箱的气态制冷剂，将其压缩为高压蒸汽排放至冷凝器进行降温处理，之后到达储液干燥 器进行干燥处理、进入膨胀阀进行降温降压处理；最后喷入蒸发箱，在低压下蒸发吸收环 境热量，达到降低温度的目的。 制热部分：燃油车主要通过发动机余热满足座舱制热的需求，而新能源车空调系统通常需 要 PTC 加热器或热泵来提供额外的热量需求。PTC 原理为：通过给陶瓷/电阻丝等热材料 通电，产生热量给舱内供暖。如果热量不够,可通过增加电阻数量或者加大功率的方式提高 产热量。热泵原理为：采暖/制冷时，低温低压的气态制冷剂在压缩机内被压缩成高温高压 状态后，制冷剂流入内/外部换热器，向车内空气/车外环境放热,变为高压液态，然后流过储 液干燥瓶，除去水分和杂质，再经过膨胀阀转变为低温低压气液混合态，最后经过外部/车 内换热器从车外/车内吸热变为低温低压气态并进入下一个循环，车内空气流经车内换热器 吸热升温/放热降温，实现车内采暖/降温功能。

热泵空调作为热量杠杆，制热能效比更高，有效改善续航表现。过去 PTC 加热器是车用空 调制热技术的主流，PTC 加热器成本低、出热快，但同时由于制热能效比低、耗电量大， 会影响到新能源车的续航能力。相比之下，热泵系统以更低的电量泵入更多热量，制热能 效比显著提高。COP 在此指的是制热能效，等于输出热量/输入能量；PTC 加热器是将电 能输入电阻发热，因此制热效率不可能大于 1，而热泵空调以输入的电能为杠杆吸收环境热 量，制热能效能够达到 2-4。在相同的制热量下热泵的耗电量更低，根据弗迪科技在 0 度环 境下对热泵的测试，装配热泵的新能源车对比 PTC 车能够显著改善续航表现，最短续航里 程增加 66 公里，最长续航里程增加 22 公里。

热管理市场规模扩张，细分零部件市场百花齐放

热管理系统主要以热管理集成模块和上游零部件两部分组成。根据产业在线数据，2022 年 中国新能源热管理行业内销规模达 431 亿元，其中热管理集成模块规模为 78 亿元，占比 18%；热管理上游零部件的规模达 353 亿元，占比达 82%。 热管理系统整体集成市场份额集中，新能源汽车高增有望带来破局契机。电装、法雷奥、 翰昂、马勒等系统集成商 2020 年占据全球热管理系统 64%市场份额。但细分各具优势， 随着新能源汽车的大幅增长，新能源汽车厂更多直接对接零部件厂商，减少中间层级采购， 对于细分零部件领域具备竞争力的企业而言，有望通过技术优势突围。

新能源热管理零部件市场维持高增，市场参与者以国内厂商为主。产业在线数据显示，2022 年新能源热管理零部件内销额达 353 亿元，同比增长 99%，包括电动压缩机、电子水泵、 电子膨胀阀、电池冷却器、液冷板等部件，其中电动压缩机内销规模为 103 亿元，占比最 大达 29%，而电子膨胀阀受益于热泵空调迅速渗透，同比增长近 200%。

新能源汽车终端市场竞争激烈，供应链国产化替代积极

随着国内新能源汽车市场竞争更显激烈，供应链集成化、国产化、规模化渗透持续推进成 为降本核心助力。一方面，我们认为新能源汽车价格波动，整车厂商将会向热管理零部件 供应商施加降本压力，毛利率可能出现波动，而热管理零部件供应商也需要加大技术创新、 工艺改进等方式降低成本，才能保持竞争力；另一方面，新能源汽车热管理零部件市场规 模不断扩大，依托整车集成化的降本增效动力下，过去的自下而上的零部件、集成商、主 机厂供应链体系面临变化，更多国产新能源汽车零部件供应商有望更多直接与自主整车厂 合作，集成化与国产化浪潮同步推进，促进具备技术优势的零部件企业规模化渗透。

盾安聚焦阀件类零部件供应，大口径阀技术优势领先，稳步开拓客户资源

公司热管理产品聚焦冷媒侧阀件和水侧零部件，大口径阀技术优势领先。公司依托在制冷 配件上形成的产业能力，阀类产品布局全面，做到冷媒阀件类较全覆盖，包括电子膨胀阀、 电磁阀、单向阀等阀件与组合阀、一体化插装阀、控制阀等组合类阀件；水侧零部件，包 括多通路水阀、水泵等及商用车电池热管理机组。并且公司在大口径电子膨胀阀领域具备 领先优势，公司与不二工机是唯二两家具备大口径阀量产能力的公司。 其中电子膨胀阀主要应用于汽车空调热管理系统与电池热管理系统，属于热管理系统中的 核心控制部件。其基本原理为：通过预设的程序中被调节参数产生的电信号差异，控制施 加于膨胀阀上的电压或电流，进而调节蒸发器供液量，控制座舱内的温度。多用于电池冷 却与座舱制冷。 膨胀阀部件是空调系统中的控制部件，通过节流降压和控制制冷剂流量来实现制冷负荷， 控制座舱温度。其基本功能为：1）节流：将冷凝器冷凝后的高温高压制冷剂节流降压，成 为容易蒸发的低温低压的气液混合物，进入蒸发器蒸发吸收外界热量；2)调节流量：根据感 温包的信号，阀部件自动调节进入蒸发器的制冷剂流量，以适应制冷负荷的需要；3）保持 一定过热度，防止液击与异常过热。

公司在阀部件领域积淀已久，有望开拓增量市场份额。公司从 2016 年开始进军汽车热管理 领域，目前在汽车热管理核心阀部件均完成布局，在电子膨胀阀、热力膨胀阀、电磁阀等 热管理阀件的主要性能指标能够对标三花等龙头公司。近年来随着新能源汽车市场的强劲 增长，新能源汽车热管理零部件市场规模快速扩张。公司在热管理阀件市场中产品布局全 面，不断开拓优质客户资源，同时具备大口径阀技术优势，有望在新能源热管理零部件这 一增量市场中获得较高速增长。

高压快充技术迅速普及，制冷量需求增大，带动大口径阀需求增长。目前电动车充电方式 主要分为两种：交流慢充与直流快充。交流慢充一般充电时间通常在 8-10 小时，对应家用 充电等场景；而直流快充一般用于充电桩充电，利用充电桩内部的整流器将电网交流电转 为直流电，充电时间能够缩短至 2 小时以内，对应高速公路等充电场景。随着新能源汽车 销量快速上涨，为解决用户续航焦虑，快充技术逐步普及。根据华为《中国高压快充产业 发展报告》预测，2026 年支持高压快充的车型保有量将超过 1300 万辆。产业在线数据也 显示 2023 年 800v 高压量产车型占比提升。 高压快充趋势下，新能源汽车整体由于高电压带来制冷、制热功率增加，对新能源热管理 提出了更高的要求，快充过程中电池升温较快，散热需求更大，制冷剂的流量加大，需要 电子膨胀阀在满足精度控制的同时加大流量输出，因此大口径电子膨胀阀能更好地满足散 热需求，对大口径阀的需求加速增长。

大口径电子膨胀阀工作原理：大口径电子膨胀阀开始工作时，液态高压的流体介质经过阀 口节流后，会使得高压的流体介质压力下降，变为气液混合态的流体介质，同时放出热量。 出口端的温度-压力传感器会将采集到的温度信号和压力信号输入到控制器，控制器根据相 关的控制程序经过计算后输出信号至电子膨胀阀，控制定子组件中的绕组线圈内的电流大 小发生改变，从而控制定子组件产生变化的激励磁场，磁转子在激励磁场的作用下发生转 动，从而带动丝杆组件发生运动，进一步通过螺纹传递带动阀针组件进行运动，以实现电 子膨胀阀阀口的开度变化，进而达到调节流体介质的流量及压力的目的。 大口径阀高兼容性满足多场景应用需求。大口径阀核心优势在于其兼容性，小开度时能够满 足流量精度调节，能替代小口径电子膨胀阀，同时具备电磁阀全开功能及双向截流截止功能， 快速响应实现散热，适应新能源车在低温驾驶、快充、慢充等多变场景中的热管理需求。

盾安大口径阀具备领先优势，集成度高替代性强。盾安在大口径电子膨胀阀领域具备领先 优势，是唯一进入量产阶段的大口径阀厂商，盾安大口径阀能够同时实现电磁阀与电子膨 胀阀的功能。目前已布局 FBEV 系列与 FBEV-C 系列大口径阀，均采用大口径、轻量化设 计, 可直接应用到集成阀岛产品中， 不同系列的大口径阀能够分别满足第三代冷媒 R134A、 第四代冷媒 R1234f 以及未来的 R744（CO2）应用需求，未来或将在车用电子膨胀阀领域 以大口径阀为突破点提高份额。

公司把握下游整车厂商二供机遇，加速拓展客户资源。公司作为热管理系统阀件的上游供 应商布局较晚，一方面公司在大口径阀等领域积累了一定技术优势，另一方面下游主机厂 为保证供应链的稳定性，会倾向于多供应商的供应格局，在阀件类领域有拓展二供的趋势。 近年公司巩固技术优势、把握市场机遇，快速开拓客户资源。目前已经形成包括比亚迪、 蔚来、理想、一汽、上汽等主机厂，法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、松芝等车用空调 系统商，银轮、拓普等汽车零部件厂商，宁德时代、微宏动力、盟固利等电池厂商以及商 用车企的客户矩阵。

下游新能源汽车市场景气度高企，公司市场份额有望提升

考虑到盾安环境产品当前以阀部件为主，我们基于如下假设对阀部件市场规模进行测算：

1、 新能源汽车销量假设：中汽协数据显示，2022 年中国新能源汽车内销量 689 万辆，同 比+96%；2023 年 1-10 月销量达 728 万辆，同比+37.8%，而 IEA 预计 23 年全球新能 源汽车销售量同比+35%，且根据华泰电力设备及新能源团队的年度策略报告《海风、 国内大储高景气，关注新技术》（2023/11/03），预测 2023-2025 年中国新能源汽车销 量增速为+38%/31%/28%，全球增速为+33%/31%/30%。

2、 热泵车型渗透率：根据高工智能汽车研究院监测数据显示，2022 年中国热泵空调渗透 率在 14%左右，而根据 Researchinchina 数据，全球热泵空调渗透率在 20%左右；2023 年 1-10 月中国新能源车销量前二十名中，标配热泵车型达 5 种，同时还有 3 个车型选 配热泵，标配热泵销量占比更达到 31%，搭载热泵系统产品越发受欢迎，但考虑到还 有大量车型未纳入，我们假设中国热泵车型渗透率 2023-2025 年分别达 18%/20%/22%， 全球热泵车型渗透率 2023-2025 年分别达 22%/25%/28%。

3、 热泵车型阀件市场价值假设：热泵车型以比亚迪海豚车型为例，比亚迪海豚热管理系统 中的阀件包含 6 个电磁截止阀、3 个电子膨胀阀、5 个单向阀、1 个三通阀/四通阀，阀 件单车价值较高，结合 1688 各个产品价格查询（电磁截止阀 100-300 元、电子膨胀阀 200-500 元、单向阀 50-100 元、三通阀/四通阀 100-200 元），假设 2022 年单车价值 为 2775 元（其中电磁截止阀 200 元、电子膨胀阀 350 元、单向阀 75 元、三通阀/四通 阀 150 元）；考虑到热泵技术升级较快，我们假设 2023-2025 年的热泵车型阀件单车价 值量提升 3%/2%/1%。

4、 非热泵车型阀件市场价值假设：假设非热泵车型单车阀件包含 2 个电子膨胀阀、4 个电 磁截止阀、3 个单向阀，结合 1688 各个产品价格查询，非热泵车型产品价值略低，假 设阀件单车价值约为 1150 元（其中电磁截止阀 150 元、电子膨胀阀 200 元、单向阀 50 元）；并假设非热泵车型阀件单车价值量在 2023-2025 每年提升 1%。

5、 公司阀件市场份额假设：公司客户资源丰富，过去两年已经开拓成熟稳定的客户体系， 国内主要客户基本已覆盖，目前以比亚迪及吉利为主，同时大口径阀优势明显，具备差 异化优势，且能够提供电子膨胀阀、截止阀、四通阀等完整阀件矩阵，我们预计新能源 热管理业务将在 2023 年开始逐步放量，假设公司 2023-2025 年全球市场份额为 2.1%/3.3%/4.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）