2024年盾安环境研究报告：阀件领军企业迎量利双增

1.投资概要

1.1.核心观点

盾安为制冷阀件龙头企业，多年发展形成了技术和规模的相对优势，并拓展汽车热管理零部 件赛道。随着其在家电配件产品结构的不断优化，汽零业务的持续放量，盾安环境收入和业 绩有望长期维持较快增长。 当前来看，我们认为盾安主要有以下投资看点：

1）汽零业务：需求与供给将迎双重放量，规模效应带动量利齐升。新能源汽车行业增长方兴 未艾，热管理零部件行业有望充分受益。公司 2016 年开始布局汽车热管理零部件赛道，且在 大口径阀等产品上具备技术优势，以此不断渗透，目前客户已基本覆盖比亚迪、理想等新能 源汽车国内主要厂商，公司盾安汽车热管理新基地于 2023 年 8 月正式投产，大幅扩产确保 汽零业务供应能力。2023-2025 年公司汽零业务需求与供给端双重放量，规模效应与持续提 高的产能利用率将带动收入与盈利能力齐升。

2）制冷配件：产品结构不断优化，盈利能力将增强。公司制冷配件产品与空调性能及能耗高 度相关，随着行业性能及能耗要求的提高，如电子膨胀阀等高技术高毛利率的产品市场规模 增速将大于普通产品增速，行业变化带来的产品结构改变将带动公司毛利率提升，且公司具 备全球领先的技术和规模优势，未来有望通过争夺外资企业份额提高自身市场份额。另外随 着股东格力的协同与赋能，公司高毛利商用产品占比亦有望提高。

1.2.有别于市场的观点

部分投资者认为盾安制冷配件在低毛利率的截止阀等产品上市占率较高，而在高毛利率的电 子膨胀阀等产品上市占率较低，因此认为公司制冷配件盈利能力将处在较低水平。我们认为 随着行业发展，盾安环境高毛利的电子膨胀阀增速将快于低毛利率产品，同时公司未来有望 凭借技术和规模优势抢夺外资企业电子膨胀阀份额，带来毛利率提升弹性，且格力商用制冷 配件仍有空间，盾安制冷配件业务毛利率有望提高。 也有部分投资者认为盾安汽零业务当前主要客户为国产厂商，而国产厂商惯于用多家零部件 供应商来互相竞争从而压低毛利率，这将导致盾安汽零业务毛利率处于较低水平。我们认为 盾安汽零业务以阀件为基础，而汽车阀件领域竞争格局相对较好，整车厂选择有限，盾安阀 件龙二地位难以撼动。另外热管理阀件在整车中的价值量有限，却与安全性密切相关，未来 降价幅度有限，叠加盾安需求和供给双重放量，产能利用率提高有望带动毛利率上行，汽零 业务毛利率未必悲观。

2.盾安环境：老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线

回归主业的制冷阀件龙头，拓展汽车热管理业务重回发展快车道。盾安环境前身于 1987 年 在浙江诸暨成立，1998 年后形成了完善的空调零部件和制冷设备业务布局。在股东资本扩张 思维影响下，盾安在 2009 年开始业务外延，先后尝试光伏、风电、余热处理等业务，占用了 大量资金。非核心业务分散了盾安精力，不过得益于盾安在制冷 阀件市场的多年深耕，盾安早已在截止阀等传统阀件市场形成了寡头垄断的稳定地位，因此 制冷配件主业在盾安业务外延时仍保持较稳定增长，但长期来看，这段时间业务的分散也在 一定程度上影响了盾安制冷配件的全球布局和产品升级。2017 年公司提出重新聚焦制冷主业 战略，但原股东盾安控股在 2018 年陷入债务危机，公司因互保协议及大量非核心业务亦陷 入资金危机。2021 年格力电器收购盾安环境股权成为其大股东，帮助解决了资金问题。之后 公司继续执行聚焦主业战略，同时拓展与制冷配件主业产品关联度极高的汽车热管理零部件 业务。2022 年公司已全面剥离次要业务，制冷配件/制冷设备/汽车热管理零部件业务收入占 比分别为 76%/15%/2%。随着公司配件业务产品结构改善及汽零业务放量，公司有望迎来收入 与利润双增长。

债务问题已获化解，聚焦主业公司重回正轨。2018-2020 年原股东的债务问题与非核心业务 的剥离造成了公司 2018 年和 2020 年营业收入的波动和净利润的大额亏损。在 2021 年更换 股东后，盾安经营已重回正轨，营收和净利润呈现良好上升态势（2022 年公司净利润大幅提 高主要因冲回前期计提的关联担保预计负债）。目前盾安债务已处理完毕，非核心业务已全面剥离，制约公司发展的问题已完全解决，未来有望 迎来快速增长。

格力入主公司，股权结构稳定。2021-2022 年珠海格力电器分别通过直接收购和认购非公开 发行的方式获得盾安环境 29.48%和 9.3%的股权，目前格力直接持股盾安环境 38.78%，为公 司最大持股股东。2022 年原股东盾安控股将部分盾安环境股权出售给紫金矿业，目前紫金矿 业持有盾安环境 8.43%股权。格力入主后，盾安有望获得其多方面赋能，加速成长。

推出长期股权激励计划促进公司稳健发展。盾安于 2023 年 12 月公告推出长期股权激励计划， 存续期为 10 年，初步规划 2023-2025 年每年各推出一期股权激励子计划。其中第一期 2023 年股权激励计划拟向包括董事、高管、中管、核心技术人员在内的 416 人合计授予限制性股 票 897.8 万股（约占公告时股本总额的 0.85%）和期权 507 万份（约占公告时股本总额的 0.48%），授予和行权价格分别为 6.61 元/股和 13.21 元/股。考核目标以 2022 年扣非净利 润为基数，2024-2026 年扣非净利润增速不低于 100%/130%/170%，即扣非净利润分别不低于 9.22 亿元/10.60 亿元/12.45 亿元。目前此股权激励方案获董事会通过，尚需股东大会通过。 我们认为长期股权激励计划有利于盾安深度绑定人才，调动员工积极性和灵活规划公司发展 目标，第一期股权激励的考核目标和较高的行权价格亦彰显了盾安的发展信心，盾安空调阀 件龙头地位稳固，汽零有望快速放量，将迎来快速发展期。

3.制冷配件：产品结构持续优化，盈利能力有望提升

3.1.节能与性能需求驱动产品升级，带动阀件行业整体盈利水平上行

全球空调普及率仍较低，空调需求有望波动上行。2014-2022 年我国每百户居民空调拥有量 持续提高，且城镇与农村的差距在逐渐缩小。在气候相近的地区，经济越发达的地区居民空 调拥有量越高（如 2022 年北京市城镇每百户居民空调拥有量 208 台，而河北省仅为 124 台）， 预计随着我国经济发展，空调拥有量（尤其是农村和经济欠发达地区）将持续升高，空调内 销将持续增长。全球范围来看，2022 年全球空调普及率仅为 37%，非洲、欧亚、欧洲、拉丁 美洲和中东等地区空调普及率均低于 30%，全球空调市场仍有较大增长空间，相较于海外品 牌，中国空调产品在价格及性能上均有较强优势，我们认为空调外销也将持续增长，综合来 看，中国空调产销量将持续提高。

政策将助力商用空调市场稳定增长。据产业在线，2022 年商用空调市场规模达 1286 亿元， 2019-2022 年均复合增速为 9%。展望后续，随着国家稳定地产、刺激经济的政策不断出台， 固定资产投资或有所升温，带动商用空调稳定增长。

阀件是制冷装置中的用来控制流体压力、流量、方向的部件，家电领域主要应用于空调场景。 阀件的产品要求体现为对流体的精确控制，其中节流阀直接控制制冷剂的压力与流量。性能 优秀的节流阀可以使制冷装置能力最大程度发挥，实现温度的快速调节并且提高系统能效。 节流阀中电子膨胀阀采用微处理器控制，通过传感器来采集信号，控制膨胀阀开度，具有流量调节范围大，控制精度高，高频和低频运行能效比高等特点，是当前最适应变频空调制冷 系统的节流器件。

空调能效要求逐渐提高催动阀件产品升级。与其他节流器件相比，在各种工况下，电子膨胀 阀均能体现更优的调节和节能性能，例如应用电子膨胀阀的变频空调制冷季节能效比可以比 应用毛细管的变频空调提高 3%-56%，在额定最小制冷情况下提升幅度最明显。我国是空调能 效要求较高的国家，2022 年新一级能效空调市占率已超 70%，但节能环保的持续要求仍将继 续提高未来空调的能效标准，未来空调的能效比仍需持续提升，推动节能空调市占率逐步提 高，而催化上游电子膨胀阀需求。

放眼全球，变频空调市占率仍有较大提升空间。根据尚普咨询数据，2022 年变频空调只占到 我国空调产量的 73%。放眼全球，中国、日本、西欧、澳洲等能效标准高的地区变频空调已 占据主流地位，但对于非洲、拉美等能效标准较低的地区，价格更低廉的定频空调占据了市 场主导份额，变频空调仍有较大替代空间。2022 年，美国能源局发布修订美国空调标准草案， 综合能效比要求约将提高 20%-50%，适用预期年份自 2026 年起。在政策要求的驱动下，经济 购买力强而变频比例低的北美地区有明显的变频空调升级机会。在全球能源转型，节能环保 的大背景推动下，更加节能舒适的变频空调预计全球市占率仍将持续提高。

预计 2026 年我国空调三大阀件市场规模超 118 亿元，电子膨胀阀市场规模占比提高至 41%。 我们认为我国空调产量将持续提高，而海外市场驱动下，变频空调渗透率将持续提高。此趋 势下，空调上游阀件需求将持续增加，同时伴随电子膨胀阀市场规模占比逐渐提高。根据测 算2022-2026年空调电子膨胀阀/四通阀/截止阀市场规模年均复合增长率分别为14%/2%/2%， 电子膨胀阀占比将逐步提升，占据未来空调阀件市场主要地位。

高技术产品增速快于传统产品，将带动阀件行业整体盈利水平上行。电子膨胀阀产品受知识 产权保护，技术壁垒高，毛利率远高于截止阀、四通阀等传统阀件，根据三花智控公告，电 子膨胀阀毛利率在 30%左右，而其他阀件毛利率在 10%-20%之间。我们认为电子膨胀阀市占 率提升的趋势将带动阀件行业整体盈利水平上行，且在知识产权保护下，龙头企业有望受益。 根 据 产 业 在 线 ， 2021 年 盾 安 环 境 电 子 膨 胀 阀 / 四 通 阀 / 截 止 阀 的 市 占 率 约 为 26.2%/46.5%/40.7%，以此市占率结合上文各阀件市场规模计算盾安各阀件营收及毛利，我们 预计 2026 年盾安环境空调阀件总体毛利率或有 1.4%的提升空间。

三花与盾安各有千秋，已形成较稳定的阀件双寡头格局。我国阀件市场被三花智控与盾安环 境垄断，根据产业在线 2021 年数据，二者合计占据我国三大阀销量的 65%-80%。在技术门槛 更高的电子膨胀阀领域，2012 年外资企业曾占据 60%以上的份额，后国产替代持续推进，国 产品牌盾安和三花的市占率不断提升，但 2021 年外资企业不二工机依旧占据 27%的较高份 额，其应用领域大多在商用。截止阀和四通阀已为完全竞争市场，市场格局未来变化不大， 而电子膨胀阀因有知识产权和技术门槛保护，我们认为领先厂商未来受到的挑战有限，随着 盾安和三花等国产厂商在商用电子膨胀阀产品的不断升级和国产空调厂商上游零部件的国 产替代，两者电子膨胀阀市占率仍有持续提升空间。

3.2.技术与规模全球领先，海外布局有望完善

多年发展公司建立了良好的下游产业链关系，全面覆盖大型客户。凭借领先的技术和规模， 公司已成为制冷配件领域最重要供应商之一，下游客户包括格力、美的、海尔、海信等公司， 与下游龙头客户建立了多年的良好供应链关系。下游客户对制冷配件产品有定制化和高质量 要求，选择供应商相对审慎，乐于与大型公司合作，盾安作为制冷阀件龙头之一，拥有着难 以替代的成本及技术竞争优势，预计将长期与下游龙头客户保持良好合作关系。

多年研发，专利铸就技术护城河。盾安秉承“技品领先”理念，三十余年深耕造就了扎实的 技术基础，截至 2023 年 6 月底，盾安获授权专利 2891 件，其中发明专利 469 件，涵盖制冷 配件领域重要产品与技术，在全球空调制冷阀件企业中仅少于三花智控。另外盾安拥有国家 认定企业技术中心、国家级博士后工作站、院士工作站、CNAS 实验室、国家级中央空调全性 能测试中心，已构成了核心产品开发平台和研发技术体系。我们认为盾安在制冷配件领域技 术领先、基础扎实，形成了较高的技术壁垒。

大型制造工厂遍布多地，造就行业领先规模。如上文所述，盾安已成制冷阀件双寡头之一， 在多个阀件品种中保持了数一数二的市占率，2022 年销售额在全球制冷阀件领军企业中仅次 于三花智控。生产方面，公司建有多个大型生产基地，阀件系列产品均采用智能自动化生产 线，确保成品质量的高度一致及完好，大幅提高生产效率和产品品质，在满足客户定制化要 求的情况下实行规模生产，提高设备使用效率，极大摊薄了人工成本和设备折旧。

海外布局仍有较大提升空间。与同行相比，盾安海外布局不算全面，目前仅在泰国设有制造 工厂，其余地区的布局主要为海外销售公司，且销售网络未能覆盖全球。盾安泰国工厂在全 球化布局具有重要战略地位，主要满足美国、东南亚、东亚等地市场需求，目前已发展成为 包括了“管组、截止阀、储液器、四通阀、电子膨胀阀”等产品矩阵的生产基地，且 20 亿年 产值的三期厂房在规划建设中，计划生产换热器、微通道等产品。盾安曾在美国建设制造工 厂并顺利投产，后其主体“盾安精工（美国）制造有限公司”在公司债务动荡中注销。盾安 拥有丰富的海外制造和销售经验，之前虽因公司经营战略和债务问题造成海外布局落后，但 我们认为后续盾安仍有相当大的机会进行补全，丰富全球化布局，提高外销比例。

综上所述，与全球空调阀件领先企业相比，在规模和技术方面，公司仅次于三花智控，优于 日本老牌阀件龙头，在海外布局方面，公司仍有较大提升空间。鉴于目前日本企业仍有较大 阀件市场份额，随着盾安商用配件产品的研发及全球化布局的推进，盾安在全球有充足市场 份额提升空间。

3.3.股东格力赋能有望推动盾安商用产品实现增长

中央空调国产品牌崛起，市场份额稳步提升。我们认为商用中央空调行业处在国产替代的进 程之中，2022 年国产品牌销售额份额较 2015 年已提升 5.9pct，格力、美的等多家厂商已在 产品性能、能效水平、市场份额等多领域实现对海外品牌的赶超。展望后续，随着内资品牌 持续加大研发投入，叠加国内生产成本优势及广泛趋势布局，我们认为内资品牌市占率将不 断提升。根据产业在线数据，2022 年格力中央空调市场份额约为 13%，作为中央空调内资龙头企业，格力有望一马当先实 现市占率突破。

控股股东格力有望为盾安带来每年超 5 亿元的商用制冷配件合作空间。商用空调是高端空调 产品，技术和进入壁垒较大，因此其上游商用配件毛利率通常比家用空调配件高 6%-8%。如 前文所述，我们认为在政策驱动下，商用空调市场后续将平稳发展，而国产厂商在中央空调 市场的市占率将逐渐提升，格力作为龙头企业一马当先，上游商用配件厂商可瓜分外资企业 的商用配件市场份额。根据产业在线数据，2012-2021 年我国中央空调年均复合增长率为 10.2%，此段时间我国地产投资较活跃，2022 年增速下降至 4%左右，2023 年前三季度中央空 调同比增长 10.8%，但下半年增速明显开始大幅下滑（Q3 内销同比+4.5%，外销-1.2%），我 们预计全年增速相比 Q1-3 增速将更低，同时考虑到地产投资压力仍会在未来几年持续，我 们假设 2023-2025 年中国商用空间市场规模增速分别为 4.5%/3.5%/3.5%,随着中央空调的国 产替代，格力市占率稳步提升，商空单价保持不变。根据测算，2025 年格力商用空调阀件需 求有 5.5 亿规模。2022 年盾安发布公告，对格力关联交易额为 29 亿元，2023H1 格力与盾安 关联交易仅为 10 亿元，仍有较大提升空间。预计后续随着格力与盾安在商用制冷配件上的 合作，控股股东格力有望为盾安带来每年超 5 亿元的高毛利商用制冷配件合作空间。

4.汽车零部件：热管理重要性凸显，需求与供给放量带动盈利上行

4.1.新能源汽车方兴未艾，热管理零部件保持高景气

新能源汽车热管理是新能源汽车重要组成部分，关乎驾驶安全与舒适。新能源汽车热管理包 括了座舱空调、电池温控、电机电控温控三大部分，将蒸发器、冷凝器、压缩机、阀件等多 种零部件集成为一个贯穿全车的大型系统，热管理系统与驾驶舒适和行车安全关系重大，每 家企业每个品牌都有着其独特的热管理系统，一套亮眼的热管理系统可以为车型增光添彩， 提高销量。

新能源汽车销量维持高增长，渗透率仍有较大提升空间。随着新能源汽车技术与智能化的进 步，以及全球双碳节能目标的推进，全球新能源汽车销量保持高增速，2016-2022 年年均复 合增长率达 55%。新能源汽车渗透率也逐渐攀升，2022 年我国新能源汽车渗透率达 26%，但 全球仅为 13%，从渗透率上看，全球新能源汽车市场仍具有较大发展空间，仍旧有望在未来 几年内保持较高增速，根据 EV Sales 预测，2025 年全球新能源汽车销量或达 2542 万辆， 2022-2025 年均复合增长率为 33%。

新能源汽车动力和控制系统的革命导致热管理系统与燃油车差异显著，相应价值量也大幅提 高。燃油车主要是发动机运行产生热量，热管理要求相对较低，主要为确保燃油车在寒冷天 气迅速暖车启动；在高温天气防止冷却液沸腾，并且燃油车可利用发动机的余热加热汽车座 舱，导致其热管理系统相对简单。但新能源汽车采用电机驱动，主要是电池和电机在工作中 产生热量，电池和电机等电力设备对于工作温度环境要求更高，工作温度大幅影响了其安全、 性能及使用寿命，因此热管理要求更严格，另外失去了发动机余热，新能源汽车只能采用其 他制热模式加热座舱，上述不同造成了新能源汽车热管理系统相对于燃油车更复杂，价值量 可达燃油车热管理系统的 2-3 倍。

新能源汽车热管理系统向高能效集成化发展，热泵空调是其确定发展趋势，带动阀件等零部 件需求。复盘新能源汽车热管理发展历史，明确变化趋势是智能化、集成化、高能效化，目 的是提高热管理系统运行效率，而热泵空调凭借其优异的能效性能和较高的集成性成为新能 源汽车热管理系统迭代的确定方向。相比于简单的 PTC 加热器加热，使用热泵系统意味着更 多的管路与零部件集成，也提高了系统成本，如表 4 所示，PTC 系统与热泵系统价值量可相 差 1200 元/套左右，主要原因为热泵系统零部件需求更多更高。

更高能效的热泵空调满足新能源汽车节能需求，实现更高续航能力。热泵技术能从车辆的动 力系统中吸取多余的热量，实现了类似燃油车发动机的余热利用。热泵吸收的热量，可用于 座舱加热、降低电耗以及提高新能源汽车整体续航。根据特斯拉 Model 3 实测数据，同等空 调温度下，行驶同等距离，配置热泵系统的特斯拉 Model 3 可节省约 13%的用电量，实现更 长续航。

热管理的重要性确保了车厂不会为降低成本对其进行大幅度简化。热管理系统对新能源汽车 安全和性能尤为重要，近年来为了大范围普及新能源汽车，新能源汽车价格持续下降，但其 热管理系统零部件的整体数量和要求并没有因成本控制原因下滑。以 10-15 万价格级别的比 亚迪海豚为例，比亚迪海豚采用了热泵系统，其热管理系统复杂程度和零部件需求相比于比 亚迪汉等 20 万以上车型并不逊色。

新能源汽车热泵空调技术仍有较大渗透率空间。根据一览众车统计数据，2022 年我国热泵空 调在新能源汽车上的渗透率仅为 24.2%，小于新能源汽车渗透率。因热泵空调显着的节能效 果和较好的温度控制能力，其已成为消费者评估新能源汽车的重要指标，预计热泵空调在新 能源汽车上的渗透率将快速提升，带来新能源汽车热管理系统价值量的提高。综上所述，新 能源汽车热管理赛道处于高景气中，且增速将显着快于新能源汽车行业增速。

2022-2026 年新能源汽车热管理市场仍可实现近 3 倍增长。根据 EV Sales 预测，2026 年全 球新能源汽车销量达 3050.4 万辆，相比于 2022 年有接近 2000 万辆增量。参考高工智能汽 车研究院数据，我们保守假设 2026 年新能源汽车热泵空调占比为 45%，PTC 热管理系统和热 泵热管理系统年价格降幅为 3%，测算得出 2026 年全球新能源汽车热管理系统市场规模达 1507 亿元，接近 2022 年的三倍，增长空间巨大。电子膨胀阀作为新能源汽车热管理系统的 重要零部件，2026 年销量可达 9056 万只，对应 50 亿元市场规模。

汽车热管理以海外企业为主导，国产厂商以零部件切入，未来替代空间大。全球汽车热管理 市场仍以电装、法雷奥、翰昂和马勒等老牌海外厂商为主，2020 年 CR4 达 59%。目前三花等 国产厂商在零部件供应上有显著的技术和成本优势，未来可以通过拓展零部件产品矩阵来提 高单车价值量，实现汽车热管理系统的国产替代。

阀件零部件市场集中度较高，国产厂商份额有望进一步提升。新能源汽车电子膨胀阀市场格 局类似于空调电子膨胀阀，不同点在于市占率第一的三花智控在汽零领域的市占率比空调领 域更高，超过 60%。与空调阀件类似，第二及第三分别是日本企业和盾安，国产厂商有着海 外难以替代的成本优势，随着国产厂商技术能力的不断提高，我们认为市占率处于较低水平 的盾安在新能源汽车阀件有着广阔的市占率提升空间，随着其在汽零业务上的持续推进，盾 安阀件在新能源汽车上的市占率有望进一步提高。

4.2.以领先大口径阀切入客户供应链，需求与供给双重放量带动公司毛利率上行

直流快充为解决新能源汽车“里程焦虑”必由之路，大口径阀是其热管理方案重要零部件。 2023 年 9 月，工信部发布《电动汽车传导充电用连接装置第 1 部分：通用要求》和《电动汽 车传导充电用连接装置第 3 部分：直流充电接口》两项推荐性国家标准，将最大充电电流从 250A 提高至 800A、充电功率提升至 800kW，且增加了主动冷却、温度检测等技术要求。高功 率大电流极大提高了充电速度，但相应也提高了充电热量，对新能源汽车热管理系统提出了 更高的要求，而大口径阀件可以实现更好的散热性能，是快充要求下新能源汽车热管理系统 阀件的必然升级趋势。

双阀针技术造就行业领先的大口径阀。盾安 FBEV 大口径阀核心技术在于双阀针技术，其核 心优势为在小开度时其可满足流量精度调节，能替代小口径电子膨胀阀；全开时又同时具备 电磁阀全开功能，可双向截流双向截止，在热泵系统和快充系统中可以替代电子膨胀阀+电磁 阀+单向阀。相比于普通的大口径针阀和球阀，盾安大口径阀有更强的产品兼容性，具备较强 的经济性，符合新能源汽车热管理集成化的发展趋势。

以领先的大口径阀为引，盾安持续导入新能源汽车客户供应链。盾安大口径阀充分满足客户 快充的发展要求，在空调制冷阀件的深厚技术基础和良好的产品口碑也给予了客户安全保障， 随着新能源汽车销量的持续高增长，为了供应链安全和相互制衡考虑，车厂必然选择多家上 游零部件厂商作为供应商，此供应链重塑趋势为盾安汽车零部件业务带来了良好发展机遇。 盾安目前电子膨胀阀产品已进入比亚迪、蔚小理、极氪等销量高增长车企供应链，在良好合 作基础上盾安可持续拓展其热管理零部件产品，充分提高单车价值量。

规模效应与产能利用率提升将充分带动盾安汽零毛利率上行。汽车零部件生产成本与规模效 应关系巨大，以北特科技的底盘高精密零部件业务为例，2020 年其实现营收 0.31 亿元，毛 利率仅为 5.72%，2022 年该业务营收增长至 1.39 亿元，毛利率也随规模扩大至 20.87%。规 模效应可大幅摊薄汽车零部件生产的固定成本，2023 年 8 月盾安新汽零基地正式投产，随着 盾安客户导入的持续进行，盾安将迎来供给和需求的双重放量，产能利用率有望大幅提高， 我们认为后续随着公司生产规模的扩大，盾安汽零毛利率有望上行并维持在较高水平。

5.制冷设备：充分受益于核电新周期与数字经济浪潮

5.1.核电迎来发展新周期，盾安处于核电空调领导地位

核电迎来新发展周期。2011 年因日本福岛事件，我国因安全问题考虑在 2012-2014 年暂缓了 核电建设核准。2016 年后，国内用电增长放缓，而发电装机容量快速增长，导致部分核电机 组运行负荷降低甚至停机，2016-2018 年核电核准再次暂停，2019 年后恢复。在双碳目标和 新能源消纳压力下，且叠加我国第三代核电站技术世界领先，2022 年后我国核电核准数量或 加速。中国核能行业协会预计我国后续每年将保持 6-8 台核电开工核准。

盾安核电空调业务国内领先。盾安于 2008 年进入核电空调领域，2011 年起打通核电暖通总 包产业链，成为国内少有的具备核电站暖通系统总包业务资格的企业之一。根据公司公众号 信息，截至 2020 年 6 月，盾安已参与 25 个核电站/核工程，拥有 100 多个核电项目经验， 核级冷机市占率高达 94%，核级风阀、核电空调市占率 58%，核级风机市占率 19%。根据产业 在线和南风股份公告，每座百万千瓦核电机组暖通设备价值量在 1 亿元左右，毛利率在 30%- 45%左右，如每年新开 6 台核电机组，对应约 6 亿元暖通设备市场空间，我们认为盾安制冷 设备业务有望充分受益于我国核电新周期的启动。

核电新周期有望提振未来盾安制冷设备收入。盾安未披露近年核电设备营收和订单情况，若 以另一家具有核电暖通系统总包业务资格的公司南风股份为例，其 2016-2021 年核电营收多 由 2015 年及之前核准的核电项目贡献，南风股份部分核电站供货合同在核电站核准建设前 即已签订，但由于 2016-2018 年的核电核准暂缓，延缓了南风股份在手订单的产品交付节奏， 影响了收入确认，导致其 2022 年核电收入大幅下滑。随着核电新周期的开启，南风股份 5.5 亿元左右的在手核电订单已于 2023H1 重新开始确认，参考往年营收情况，南风股份核电业 务相对于 2022 年的收入低谷或有每年 2-3 亿元的核电营收弹性。我们认为盾安环境核电设 备收入变化情况或与南风股份类似，根据界面新闻，核电站从核准到建成周期一般为 4.5-5 年，根据南风股份公告，如无项目建设放缓情况，其产品一般在核电项目获得核准后 1-2 年 内开始供货确认收入，根据提供的具体产品，供货周期可持续 1-5 年，南风股份公告也显示， 2019-2020 年核准的太平岭核电项目和浙江核电项目在 2021-2023H1 均只累计确认了 8%左右 收入，太平岭核电项目和浙江核电项目预计将在 2024-2026 年建成，可以推断 2019-2020 年 核准的核电项目还有大量收入有待 2023H2 及之后确认，按照此交付节奏来看，2019 年后核 准的大量核电项目有望提振盾安未来核电空调收入，预计 2023-2025 年盾安核电空调收入有 望显著增长。

5.2.信息基础设施建设提速，盾安数据中心空调业务有望受益

数字经济发展带动新型信息基础设施建设加速，国内数据中心规模快速增长，带动数据中心 机房空调市场。随着我国经济结构的换挡，数字经济在国民经济中的地位持续提高，而信息 基础设施是数字经济发展的基石，近年来国内各类数字经济产业迅速发展，数据量持续增大， 数据中心等信息基础设施的建设进度不断加快。我们预计未来国内数据中心建设仍将保持较 快节奏，将充分带动数据中心机房空调市场。

盾安数据中心机房空调项目经验丰富，客户关系紧密。机房空调需求多样，定制化需求强， 能否进入大客户供应体系是主要竞争壁垒，盾安已与三大通信运营商建立良好的客户关系助 力其多地数据中心建设，客户资源优质。

盾安在商用空调领域仍有较大发展潜力。如前文所述，我们认为政策将助力中央空调行业稳 步发展，国产替代广阔,盾安其他制冷设备业务也有较大增长潜力，且可与股东格力进行渠道 协同，除核电和数据中心空调外，未来盾安其他制冷设备产品也有望稳中求进，稳定发展。

6.财务分析

6.1.盈利能力仍有提高空间

盾安主业为家电零部件，第二成长曲线为汽车零部件，因此我们选取家电零部件的三花智控 （兼具汽车零部件）、汉宇集团、朗迪集团和汽车零部件的银轮股份、拓普集团作为盾安环 境财务可比公司。 公司盈利能力呈显著回升趋势，预计后续仍有改善。2018-2020 年公司盈利能力因债务问题 造成短期波动，2021 年后公司净利率呈显著回升态势，排除债务干扰后，2022 年扣非销售净 利率为 4.54%，2023H1 扣非销售净利率为 7.57%，扣非净利率明显提高，目前处于行业中游 水平。净利率提高的主要原因是产品结构优化，原材料成本下降，以及海运费、汇率带来的 毛利率改善。我们认为随着公司家电业务产品结构的不断优化以及汽零业务的规模效应，公 司盈利能力后续仍将有所改善。

海运费与汇率变化带动外销毛利率提升。2022 年下半年起海运费迅速高位回落，已下跌至 2020 年水平，未来有望继续维持低位水平。美联储持续加息也造成人民币汇率不断走低，两 者叠加导致盾安外销业务毛利率增长显著。

公司费用率低于同行。公司费用率呈明显下降趋势，主要由于规模提升带来费用的不断摊薄。 未来随着格力的持续赋能，销售费用率有望改善；2018-2022 年公司研发费用较稳定，收入 提升也相应摊薄了研发费用率，随着公司在汽零业务上的持续推进，我们认为盾安研发费用 率后续将有所上升。

6.2.资本结构已恢复健康，运营效率领先

公司资产负债率已恢复健康，在手现金充足。清理了前任股东及节能等业务相关负债后，2022 年公司资产负债率已恢复健康水平且在手现金充足。公司收现比处于较低水平，一方面是由 于公司 2009 年后并表的非核心子公司应收账款较高，这部分影响在 2019 年公司处置非核心 子公司后逐渐恢复；另一方面是公司通过银行票据核算业务较多，2020 年公司开始通过应收 款项融资解决应收未收的问题，2020 年后公司收现比开始逐渐提升，但目前票据结算仍为公 司主要模式，2023H1 由于公司流动性宽裕而减少供应链金融凭据贴现（2023H1 公司应收款 项融资贴现损失为 0），与之相对的是公司应收款项融资迅速增加。2018-2023H1 公司应收账 款分别为 22.8/17.1/10.7/11.5/14.5/17.5 亿元，公司对应收账款的计提标准相比同业公司 更宽松，但从 2023H1 应收账款账龄来看，公司一年以内应收账款占比为 97.5%，即使我们做 最坏打算将一年以上的应收账款全部计提坏账，影响也仅在 4385 万元，约占 2022 年公司净 利润的 5%。另外公司下游格力和美的等大客户现金流情况良好，且 2018-2023H1 应付账款周 转率呈下降趋势。2021-2022 年公司在收现比较低的情况下实现了较高的净现比，表明公司 对上游供应商的占款能力也较强（自 2007 年开始，公司应收账款周转率均高于应付账款周 转率）。综合以上分析，我们认为盾安结构性调整后，应收账款及计提标准问题对公司影响 有限，且未来汽零业务的放量亦将提高公司的收现比水平，公司回收现金问题不大。

存货周转率和应收账款周转率同业领先。公司存货周转率及应收账款周转率均处于行业领先 水平，主要原因为公司专注制冷配件生产业务，叠加龙头规模优势显著，造就了较强的对上 游占款能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）