2025年藏格矿业研究报告：优质的资产、合适的时机、令人期待的合作

藏格矿业研究报告：优质的资产、合适的时机、令人期待的合作

公司成立于 1996 年，起初依托下属全资子公司格尔木藏格钾肥从事氯化钾的生产和销售， 目前藏格钾肥已发展成为国内氯化钾行业第二大生产企业。2016 年，公司借壳金谷源上 市，2017 年成立全资孙公司格尔木藏格锂业（目前已成为公司的全资子公司），主要从事 电池级碳酸锂的生产、销售和技术咨询，电池级碳酸锂产能为 1 万吨/年。截至 2024 年底， 在资源方面，公司拥有多种矿产品种储备和布局： 1）通过整合取得青海察尔汗盐湖铁路以东 724.35 平方公里的盐湖资源采矿权，伴生有钾、 锂、镁、钠、硼、溴、碘等多种矿产品种，其中保有钾资源量 5000 万吨 KCl； 2）通过参与产业发展基金，以较低的成本取得了西藏阿里改则县麻米错盐湖资源储备， 已探明的可利用氯化锂储量约 250.11 万吨，折碳酸锂约 217.74 万吨，且以湖表卤水矿为 主； 3）通过公开拍卖及股权收购取得青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿、小 梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段资源储备，该资产是以钾盐为主，伴生有锂、镁和 芒硝的综合性矿田，探矿权合计达 1400 平方公里； 4）与老挝政府签订钾矿资源勘探协议，在万象市塞塔尼县和巴俄县开展面积达 400 平方 公里的钾矿资源开发； 5）2019 年，用以资偿债的方式获得西藏巨龙铜业 37%股权，2020 年将巨龙铜业 6.22% 股权出让给西藏紫金，目前公司持有巨龙铜业 30.78%股权； 6）2024 年，公司投资所参与投资的西藏藏青基金，顺利完成了对国能矿业 39%股权的收 购及工商变更登记，国能矿业的核心资产优势显著，其拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两 大盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量 390 万吨，氯化钾 2800 万吨，其中碳酸锂储量居世界 前列。

1.1 业务分析：氯化钾业务是基本盘，碳酸锂价格底部彰显成本控制能力

2019-2023 年，公司收入从 20.19 亿元增长至 52.26 亿元，CAGR 为 26.84%；归母净利 润从 3.08 亿元增长至 34.20 亿元，CAGR 为 82.54%；受到氯化钾和碳酸锂价格持续下降 的影响，2024 年公司实现收入 32.51 亿元、同比下降 37.79%；归母净利润 25.80 亿元、 同比下降 24.56%。盈利能力方面，2021-2024 年，公司毛利率分别为 58.83%、82.00%、 65.25%、44.91%，净利率分别为 39.40%、69.01%、65.30%、79.04%，ROE（平均） 分别为 16.43%、52.41%、27.16%、19.17%，从历史数据来看，无论是成长性还是盈利 能力上，公司经营和业绩的周期性还是较为明显。分业务来看： 1）氯化钾：2021-2024 年，公司氯化钾产量分别为 107.78、130.67、109.42、107.30 万吨，销量分别为 106.81、110.14、129.34、104.49 万吨，收入分别为 26.61、38.35、 32.15、22.10 亿元，目前仍是公司收入中占比最高的业务，毛利率分别为 58.67%、70.93%、 56.20%、44.83%； 2）碳酸锂：2021-2024 年，公司碳酸锂产量分别为 7553.06、10537、12062.5、11566.00 吨，销量分别为 10960.21、10707、10314.5、13582.00 吨，收入分别为 9.46、43.23、 19.80、10.22 亿元，毛利率分别为 59.76%、92.20%、80.51%、45.44%，在 2024 年碳 酸锂价格处于底部区间的情况下，公司的碳酸锂业务仍能维持 45%以上的毛利率，成本 优势和盈利能力彰显。

1.2 公司治理：财务稳健+重视股东回报，2025年控股股东变更为紫金系

1）控股股东变更为紫金矿业：2025 年 1 月，公司公告控制权发生变更，原控股股东藏格 创投及其一致行动人向紫金国际（紫金矿业的全资子公司）转让所持公司 17.51%股权、 新沙鸿运投资（江苏沙钢集团的全资子公司）向紫金国际转让公司 7.31%股权，合计转让 公司 24.82%股权，转让完成后，紫金国际及其一致行动人持有公司 25%股权，藏格创投 及其一致行动人持有公司 20%股权，新沙鸿运投资持有公司 9.89%股权，公司控股股东 由藏格创投变更为紫金国际，实际控制人由肖永明先生变更为上杭县财政局。 2）与紫金矿业合作实现战略协同、优势互补、增强抗风险能力：根据公司公告的调研纪 要内容，此次引入紫金矿业，主要是基于：1、战略资源协同开发，紫金矿业作为矿产资 源领域的领军企业，丰富经验和开发能力有望提升公司资源开发效率；2、优势互补降低 资源开发风险，紫金矿业在铜、金、锌（铅）及银等资源储备和技术上拥有优势，公司在 盐湖提锂及钾资源开发领域具有技术优势。双方合作能够发挥各自所长，减少资源开发的 不确定性，并降低开采成本；3、锂资源业务协同发展提升抗风险能力：双方在锂产业链 上存在广阔的合作空间，公司可以借助紫金矿业的市场渠道，有效应对行业波动，提高公 司整体抗风险能力。 3）财务状况稳健、分红+回购重视股东回报：2021-2024 年，公司经营性净现金流分别为 20.35、54.30、29.84、9.19 亿元，占比归母净利润分别为 142.61%、96.02%、87.25%、 35.62%；资产负债率分别为 11.02%、10.44%、7.39%、8.20%，财务状况较为稳健；分 红方面，2022、2023、2024 年公司现金分红分别为 45.08、25.13、4.08 亿元，占比归 母净利润分别为 79.72%、73.48%、15.83%；回购方面，2023 年公司回购股份 992.10 万股，回购金额合计 3.00 亿元；2025 年公司回购股份 1020.93 万股，回购金额合计 3.00 亿元，回购股份全部注销，分红+回购，充分重视股东回报。

二、短期看巨龙铜业：目前净利润的主要支撑，资源禀赋 好、贡献显著弹性

1）公司持有巨龙铜业 30.78%股权，投资收益占比 2024 年归母净利润为 75%，是公司当 前净利润的主要来源。2）巨龙铜业的实控人是紫金矿业，2024 年经紫金增储后成为中国 目前备案资源量最多的铜矿山，根据紫金公告，巨龙铜业二期建成后矿产铜年产量将从 2023 年的 15.4 万吨提高至约 30-35 万吨。3）远期来看，产量上，巨龙铜矿后续还将进 一步规划实施三期工程，若项目得到政府有关部门批准，最终可望实现每年采选矿石量约2亿吨规模，对应矿产铜年产量为60万吨以上，相比2024年产量（16.6万吨）增长261.45%； 2）价格上，结合铜的商品属性和金融属性，我们判断铜价易涨难跌；保守假设下，我们 按照 2024 年巨龙铜业的盈利能力推算，三期项目满产后巨龙铜业净利润有望达到 226.37 亿元，对应给公司贡献的投资收益有望达到 69.69 亿元，相比 2024 年投资收益（19.28 亿元）增幅超过 200%。

2.1 资源禀赋好：中国最大的世界级斑岩型铜矿，增储后资源量翻倍增长

截至 2024 年年末，公司持有巨龙铜业 30.78%股权，是巨龙铜业的第二大股东；巨龙铜 业控股股东是紫金实业，持有 50.10%股权，实控人是紫金矿业；西藏地质局通过西藏盛 源矿业持有 10.12%股权、西藏墨竹工卡县通过墨竹工卡工贸持有 9.00%股权。根据公司 年报内容，2023、2024 年公司通过巨龙铜业实现的投资收益分别为 12.96、19.28 亿元， 占比当年投资收益分别为 102.61%、93.14%；占比当年归母净利润分别为 37.89%、 74.73%，是公司当前净利润的重要支撑。 巨龙铜业成立于 2006 年 12 月，主营业务为铜矿勘探和开发，拥有驱龙铜多金属矿、荣 木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿，其中驱龙铜矿和荣木错拉铜矿是同一斑岩铜矿体， 在紫金收购控股权之后，合并为巨龙铜矿，是中国最大的世界级斑岩型铜矿，该矿存在大 量品位在 0.2%左右的低品位铜矿资源，资源总量（按 0.15%边界品位）超过 2000 万吨。 2024 年 6 月，紫金矿业公告，巨龙铜矿找矿增储取得重大突破，备案完成后，巨龙矿区 累计查明铜金属资源量达 2588 万吨，是中国目前备案资源量最多的铜矿山，较公司 2023 年年度报告披露的该项目铜金属资源量增加约 661 万吨，约为公司 2020 年并购巨龙铜业 时核实的铜金属资源量 1041 万吨的 2.5 倍。

2.2 量增确定强：紫金入驻效果显著，二期投产后铜年产量为30-35万吨

巨龙铜业一期：根据 2021 年 12 月紫金矿业的公告内容，巨龙铜业作为目前国内高海拔 地区在建的最大铜矿山项目，自 2020 年 7 月紫金矿业入驻并复工以来，积极解决历史遗 留问题，通过诸多协作单位的共同努力，驱龙铜矿一期工程选矿系统于 2021 年 10 月底 联动试车，于 12 月 27 日开始正式投入生产，顺利实现 2021 年底建成投产的总目标。 2021-2023 年，巨龙铜业铜产量分别为 1.6、11.5、15.4 万吨，钼产量分别为 0、0.23、 0.56 万吨；实现营收分别为 10.43、67.04、102.35 亿元，净利润分别为 7.69、23.55、 42.11 亿元。 巨龙铜业二期建设及三期规划：2024 年 2 月，紫金矿业公告巨龙铜矿二期改扩建工程获 批及立项，预计工程将于 2025 年底建成投产，开采方式为露天开采，矿山服务年限为 36 年，估算总投资约 174.6 亿元，资金将由巨龙铜业通过自筹方式解决。巨龙二期工程建成 达产后，巨龙铜矿每年采选矿石量将超过 1 亿吨规模，成为中国采选规模最大、21 世纪 以来投产的全球采选规模最大的单体铜矿山；巨龙铜业（旗下包含巨龙铜矿和知不拉铜矿） 矿产铜年产量将从 2023 年的 15.4 万吨提高至约 30-35 万吨，矿产钼年产量将从 2023 年 的 0.5 万吨提高至约 1.3 万吨。后续巨龙铜矿还将进一步规划实施三期工程，若项目得到 政府有关部门批准，最终可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨规模（对应矿产铜年产量为 60 万吨以上），成为全球采选规模最大的单体铜矿山。

2.3 业绩弹性足：铜价易涨难跌，远期巨龙投资收益增长有望超过200%

铜的商品属性相对容易判断，供需缺口有望逐步扩大。我们引用我们在《铜铝穿越需求的 迷雾、黄金万众瞩目，重视底部的钢铁和碳酸锂-有色钢铁行业 2025 年度投资策略》报告 中的内容，1）铜的供给端，通常来看，铜矿企业从资本开支到资源产出，一般需要 3-5年，2016-2021 年全球主要铜企的资本开支多年维持低位，对铜供给形成长期约束。虽然 近年在铜价明显上涨后，铜企资本开支有所提升，但在资源民族主义持续抬头，ESG 要 求显著提升，资源开发所面临的复杂度不断提升的不断扰动的背景下，铜矿资源开发难度 也在不断增加，单吨铜资本开支出现了明显提升，资本开支周期或也将对铜供给形成长期 约束。此外，由于存在政策、气候等干扰因素影响，近年来矿产产能利用率明显下降。我 们预计 2025、2026 年全球精炼铜中枢产量同比增速或分别为 2.1%、2.2%。2）铜的需 求端，从下游来看，我们预计新能源将继续贡献主要需求增量。在风电、光伏及新能源汽 车的拉动下，我们预计 2025、2026 年全球新能源领域预计贡献铜需求量增量分别为 91 万吨、96 万吨；从供需平衡上来看，随着矿端供应持续紧张、中性假设传统需求不变的 情况下，我们预计供需缺口将逐年扩大，2025、2026 年供给分别短缺 28 万吨、短缺 62 万吨。

铜的金融属性更为复杂，受到美元指数、实际利率、通胀预期、经济增长前景等多方面因 素的共同影响。长期来看，铜价的变化趋势主要由商品属性和供需形势决定，而短期价格 的波动则更多受到金融属性的影响：1）铜是以美元定价，因此美元指数走强，铜价走弱； 美元指数走弱，铜价走强；2）以美债收益率为代表的实际利率走强，铜价走弱；实际利 率走弱，铜价走强；3）铜被视作为抗通胀的资产，所以通胀预期走强，铜价走强；通胀 预期走弱，铜价走弱；4）经济增长前景预期越好，铜价走强；经济增长前景预期越弱， 铜价走弱。当前位置综合来看，我们认为美元指数和实际利率可能维持震荡态势，通胀预 期和经济增长前景仍存在较大的不确定性，因此，我们认为影响铜的金融属性的多个因素 变化趋势仍不明朗，在全球制造业重塑、各国追求制造业回流和供应链自给自足的大背景 下，商品属性的作用要大于金融属性，我们判断铜价易涨难跌。 我们在前文中已经介绍：1）产量上，巨龙铜矿后续还将进一步规划实施三期工程，若项 目得到政府有关部门批准，最终可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨规模，对应矿产铜年产 量为 60 万吨以上，相比 2024 年产量（16.6 万吨）增长 261.45%；2）价格上，结合铜的 商品属性和金融属性，我们判断铜价易涨难跌；保守假设下，我们按照 2024 年巨龙铜业 的盈利能力推算，三期项目满产后巨龙铜业净利润有望达到 226.37 亿元，对应给公司贡 献的投资收益有望达到 69.69 亿元，相比 2024 年投资收益（19.28 亿元）增幅超过 200%。

三、中期看氯化钾：钾肥涉及粮食和国家安全，压舱石业 务上升至战略高度

1）氯化钾具备资源属性，供给高度集中，2022 年前 6 国（加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、 中国、以色列、约旦）供给合计占比超过 85%；需求相对刚性，截至 2023 年底，东亚、 拉丁美洲和北美洲地区氯化钾表观消费量合计占比为 73.20%，亚洲新兴经济体发展打开 需求空间。2）由于钾资源分布不均，造成全球钾肥市场供需错配，大部分钾肥供应依赖 全球远途贸易调节，近年来受到地缘政治、劳工事件、气候变化等因素影响，全球钾肥的 供应格局发生较大变化，随着老挝钾肥产业快速发展，未来钾肥市场有望形成北美、东欧、 老挝三足鼎立的局面。3）中国钾肥供不应求，严重依赖进口（2024 年中国钾肥进口依存 度达 70%左右，创历史新高），且由于钾肥关系到粮食安全和国家安全，在外部不确定性 因素增加的情况下，已经成为重要战略资产。4）氯化钾是公司的压舱石业务，公司在国 内掌握察尔汗盐湖稀缺资源，在四家氯化钾头部生产企业中销量规模和盈利能力均较为稳 定；海外布局老挝优质钾盐项目，一期 200 万吨/年建成后相比现有规模翻番，实现持续 成长。

3.1 现状：氯化钾具备资源属性，供给高端集中+需求稳定增长=区域错配

钾是农作物生长必需的三大营养元素（氮、磷、钾）之一，被广泛施用于大田作物和经济 作物，其通过提高作物光合作用效率和参与多种酶促反应，能够增强作物抗旱、抗寒、抗 倒伏、抗病虫等抗逆性并提高抵御极端天气能力，在作物的生长发育中发挥着关键作用， 被誉为“粮食的粮食”。钾肥是资源性产品，对农作物的作用主要体现在两方面，一方面 是增加农作物产量，在大豆、玉米、水稻、小麦、棉花等作物上施用可以起到很好的增产 效果；另一方面是提高农作物品质，使作物籽粒饱满并更具色泽、含有更多蛋白质、油脂 和维生素 C，更耐储存和运输。钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾 镁，其中氯化钾由于资源丰富、养分浓度高、易吸收的特点，在钾肥产品中占比超过 90%。 钾肥供给高度集中，2022 年前 6 国（加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、中国、以色列、约旦）供给合计占比超过 85%。根据联合国粮农组织的数据，2000-2022 年，全球钾肥产量从 2615.72 万吨增长至 4291.42 万吨，CAGR 为 2.28%；其中俄罗斯和白俄罗斯供给占比最 高，2000-2022 年，俄罗斯钾肥产量从 371.60 万吨增长至 729.72 万吨、CAGR 为 3.11%， 白俄罗斯钾肥产量从 337.20 万吨增长至 756.22 万吨、CAGR 为 3.74%，截止 2022 年， 俄罗斯和白俄罗斯钾肥产量合计占比为 34.63%；北美地区（主要是加拿大）供给占比紧 随其后，2000-2022 年，加拿大钾肥产量从 917.40 万吨增长至 1355.19 万吨、CAGR 为 1.79%，截止 2022 年，加拿大钾肥产量占比全球为 31.58%；中东地区（主要是以色列和 约旦）共计占比也较高，2000-2022 年，以色列钾肥产量从 174.78 万吨增长至 262.03 万 吨、CAGR 为 1.86%，约旦钾肥产量从 116.16 万吨增长至 159.82 万吨、CAGR 为 1.46%， 截止 2022 年，以色列和约旦钾肥产量合计占比为 9.83%；中国是近年来钾肥供给增长最 快的国家，2000-2022 年，中国钾肥产量从 27.50 万吨增长至 413.44 万吨、CAGR 为 13.11%，截止 2022 年，中国钾肥产量占比全球为 9.63%。因此，我们可以得出结论：2022 年全球钾肥供应前 6 国（加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、中国、以色列、约旦）产量合计占 比为 85.67%，供给高度集中。

钾肥需求相对刚性，亚洲新兴经济体发展打开需求空间。作为农用肥料，钾肥的需求相对 刚性，根据 iFind 数据，2005-2023 年，全球氯化钾表观消费量（折氧化钾 100%）从 3279.38 万吨增长至 4192.85 万吨、CAGR 为 1.37%，主要需求地区集中在农业产业靠前的亚洲、 拉丁美洲和北美洲；其中东亚地区作为新兴经济体，受益于地区人口增加以及经济快速发 展带来的消费升级，2005-2023 年，氯化钾表观消费量（折氧化钾 100%）从 997.47 万 吨增长至 1516.94 万吨，CAGR 为 2.36%，截至 2023 年底，东亚地区氯化钾表观消费量 占比全球为 36.18%；2005-2023 年，拉丁美洲氯化钾表观消费量（折氧化钾 100%）从 457.83 万吨增长至 989.06 万吨、CAGR 为 4.37%，截至 2023 年底，拉丁美洲地区氯化 钾表观消费量占比全球为 23.59%；2005-2023 年，北美洲氯化钾表观消费量（折氧化钾 100%）从 665.20 万吨微降至 563.27 万吨，CAGR 为-0.92%，截至 2023 年底，东亚、 拉丁美洲和北美洲地区氯化钾表观消费量合计占比为 73.20%。

3.2 变化：外部冲击加剧了供给的脆弱性，应对不确定性因素的重要资产

根据亚钾国际 2024 年半年报内容，由于钾资源分布不均，造成全球钾肥市场供需错配，大部分钾肥供应依赖全球远途贸易调节，近年来受到地缘政治、劳工事件、气候变化等因 素影响，全球钾肥的供应格局发生较大变化。随着近年来老挝钾肥产业快速发展，未来钾 肥市场有望形成北美、东欧、老挝三足鼎立的局面。老挝钾矿具备优良的资源禀赋，矿层 沉积较浅，成本低廉易开采，且老挝临近核心钾肥需求亚洲市场，具有得天独厚的区位、 物流优势。同时，老挝政治局势稳定，与中国长期睦邻友好，营商环境宽松，有助于钾肥 产业长期稳定发展，老挝钾矿开发也为全球钾肥市场的稳定和多元化发展提供了新的机遇。

加拿大：Mosaic（美盛公司）为满足下游客户需求、弥补 Esterhazy 矿进入检修期带 来的产量下降，公司于 2024 年 7 月重新启用了具有更高成本的 Colonsay 矿；此外， 在运输方面，受 2024 年 8 月份加拿大铁路罢工事件波及，Nutrien（加拿大钾肥公司） 预计该事件可能会对公司钾肥销售的运输产生短期影响。

俄罗斯、白俄罗斯：受俄乌冲突以及制裁的影响，俄罗斯面临物流、基础设施发展不 足、出口及结算被限制等问题。根据 Argus（阿格斯）报告，白俄罗斯虽然转而通过 铁路向中国及俄罗斯港口出口钾肥，但其运输成本显著增加。同时，由于白俄罗斯对 俄罗斯的运输依赖，也使得俄罗斯在一定程度上控制了白俄罗斯钾肥的运输和关税， 这可能也会对白俄罗斯钾肥产生负面影响。

中东地区：2023 年 10 月以来，巴以冲突升级迅速且未见明显缓和迹象，地区外溢风 险不断加大，也对中东地区 ICL（以色列化工集团，在以色列境内拥有约 400 万吨/ 年的钾肥产能）与 APC（约旦阿拉伯钾肥公司，拥有约 250 万吨/年的钾肥产能）钾 肥供应及运输产生潜在威胁。对此，ICL 为避开红海地区的运输威胁，转而通过非洲 好望角航线运输钾肥，此举增加了额外的物流成本，且其仍需从红海港口出口，因此 依然面临运输安全的威胁。

老挝：主要的钾肥生产商为拥有近 200 万吨/年生产能力的亚钾国际以及 100 万吨/ 年产能的青岛东方铁塔股份有限公司。老挝依托丰富的资源禀赋，占据优越的地理位 置，是全球钾肥产业版图中新兴崛起的钾盐资源地。

中国钾肥供不应求，严重依赖进口，且由于钾肥关系到粮食安全和国家安全，在外部不确 定性因素增加的情况下，已经成为重要战略资产。粮食是人类生存和发展的基石，也是国 家安全的重要组成部分，中国历来高度重视粮食产能提升。在目前耕地有限的情况下，粮 食增产提质的核心是化肥，尤其钾肥是氮磷钾三大化肥中唯一不能完全自给的肥料，对于 中国粮食安全保障具有重要战略意义。

供给：中国钾资源严重匮乏，可探明的钾矿资源中基本没有可溶性沉积矿床，有少量 难溶性钾矿（明矾矿）和盐湖卤水矿，95%以上钾肥由盐湖卤水生产。由于自主产能 受限，中国钾肥进口依存度常年在 50%以上，根据海关总署统计数据，2024 年中国 进口钾肥量为 1263.25 万吨，同比增长 9.14%、进口依存度达 70%左右，创历史新 高。中国往年氯化钾进口主要来源于俄罗斯、白俄罗斯和加拿大三国，近年来伴随着 老挝钾盐产能持续扩产以及进口量持续增加，2024 年中国来自于老挝的进口总量达 207.22 万吨、占比进口总量达到 16.40%，老挝稳居中国第四大钾肥进口来源国地位。

需求：中国是全球钾肥消费量最大的国家，根据卓创资讯数据，2024 年中国氯化钾 表观消费量为 1801.2 万吨，同比增长 7.7%。1）基于中国庞大的人口基数，粮食的 稳定供应对于国家发展至关重要，因此在国家维护粮食安全的大背景下，从农业科学 的施肥角度来看，市场对钾肥的需求将持续保持稳定。2）随着中国坚持不懈抓好“三 农”工作，扎实推进新一轮千亿斤粮食产能提升，强调在耕地面积有限的情况下，要 保证粮食的稳定供应，对于提高粮食单产提出了更高的要求，优化化肥施用结构、提 高钾肥施用的占比是重要途径之一。3）由于钾肥对于油料作物的提质增量作用效果 明显，国家政策层面对于推进大豆产能提升、扩大油菜面积、支持发展油茶等特色油 料等措施，也将促进钾肥需求量进一步提升。4）此外，随着经济发展和消费模式的 不断升级，人们的饮食结构将不断得到优化和改善，对肉制品和新鲜果蔬的需求日益 旺盛，这将直接推动动物饲料需求的增长、果蔬种植面积的扩大、果蔬口感和品质的 提升，农业生产对钾肥的依赖也将进一步加深，推动钾肥需求提升。

3.3 公司：国内掌握察尔汗盐湖稀缺资源，海外布局老挝提供持续成长性

氯化钾是公司的压舱石业务，公司依托拥有的青海察尔汗盐湖 724.35 平方公里的采矿权， 开采察尔汗盐湖的固转液卤水为原料，生产氯化钾，年产量保持在 100 万吨左右，主要供 应下游复合肥生产厂家，氯化钾产品销售实行专业化管理，由销售部负责各渠道的建设及 运营，采用直销模式为主、经销模式（主要为经销商）为辅的销售模式。

资源方面：公司拥有丰富钾矿产资源储备，主要源自察尔汗盐湖以及老挝钾盐项目， 其中察尔汗盐湖，是我国已发现的最大可溶性钾盐矿床；而位于老挝万象塞塔尼县和 巴俄县的钾盐矿，在 157.72 平方公里范围内，氯化钾资源量约为 9.84 亿吨。

技术方面：公司拥有独到且先进的钾、锂资源开发技术与生产工艺，针对我国盐湖资 源“贫、杂、难”的行业痛点，创新性开发了“低品位固体氯化钾矿固转液”与“超 低浓度含锂卤水一步法制取电池级碳酸锂”工艺技术。截止目前，公司已实现在氯化 钾含量低于 2%的低品位钾矿开发氯化钾资源、在锂离子浓度仅为 50mg/L 或镁锂比 高达 1000:1 的盐湖卤水中规模化提锂，提升我国盐湖钾、锂资源利用率。

成本方面：经过多年发展，公司已成为我国第二大氯化钾生产企业，在上游原材料采 购环节形成较为显著的规模效应。与此同时，公司充分利用察尔汗盐湖地区的资源、 能源配套优势，对盐湖资源深度开发，在生产原料上有效利用氯化钾生产过程中的剩 余老卤，在生产工艺上实现资源循环利用，实现控本增效。

我们选取国内头部四家氯化钾生产企业（盐湖股份、藏格矿业、亚钾国际、东方铁塔）作 为对比：1）销量规模，2021-2024 年，盐湖股份氯化钾销量分别为 473.69 、494.11、 560.00、467.28 万吨，处于第一名；藏格矿业氯化钾销量分别为 106.81、110.14、129.34、 104.49 万吨，销量规模较为稳定；亚钾国际氯化钾销量分别为 35.04、91.02、160.62、 174.14 万吨，是四家公司中销量复合增速最快的；东方铁塔氯化钾销量分别为 45.31、 47.39 、87.27、121.30 万吨，从 2024 年销量规模来看，藏格矿业是第四名，但是销量 稳定在 100 万吨以上。2）毛利率，2021-2024 年，盐湖股份氯化钾业务的毛利率分别为 68.51%、79.44%、51.32%、53.34%，是四家公司中盈利能力最强的；亚钾国际毛利率 分别为 64.74%、72.30%、58.48%、49.54%，盈利能力排名第二位；藏格矿业毛利率分 别为 58.67%、70.93%、56.20%、44.83%，盈利能力排名第三位；东方铁塔毛利率分别 为 42.96%、65.42%、45.59%、40.40%。3）单位毛利，2021-2024 年，盐湖股份氯化 钾业务的单位毛利分别为 1563.53、2781.39、1339.69、1337.00 元/吨，排第一位；亚钾 国际单位毛利分别为 1516.84、2700.89、1402.57、985.68 元/吨，排第二位；藏格矿业 单位毛利分别为 1461.75、2469.79、1397.10 、948.42 元/吨，排第三位；东方铁塔单位 毛利分别为 976.31、2533.65、1061.57、787.23 元/吨。

布局老挝优质钾盐项目，一期 200 万吨/年建成后相比现有规模翻番。我们在前文中已经 介绍，近年来随着老挝钾肥产业快速发展，全球钾肥的供应格局发生变化，未来钾肥市场 有望形成北美、东欧、老挝三足鼎立的局面。根据海关总署的数据，2020-2024 年，中国 分别从老挝进口氯化钾数量为 12.8、41.7、52.3、170.8、207.2 万吨，对应进口额分别 为 0.29、1.00、2.81、6.30、6.03 亿美元，老挝已经成为中国进口氯化钾的第四大来源国 家（2024 年数据，前三名分别为俄罗斯、白俄罗斯、加拿大）。2023 年 2 月，公司公告， 两家全资孙公司成都川寮聚源、Zangge Mining International 分别与老挝政府在老挝首都 万象市签署《万象塞塔尼县巴俄县钾盐勘探协议》，约定两家孙公司分别在老挝主导设立 项目公司，勘探特许经营区位于万象市塞塔尼县和巴俄县，特许经营区面积分别为 198.97 平方公里和 199.28 平方公里，项目公司将在特许经营区内进行勘探，以收集矿床数据和 资源信息，开展钾盐开发项目经济技术可行性研究。老挝万象盆地蕴藏丰富的钾盐矿，已 发现的矿产资源包括光卤石矿、钾石盐矿等，老挝万象市塞塔尼县和巴俄县的钾盐矿床为 综合性大型盐类矿床。根据已有的地质勘探工作和周边矿权资料信息，推测预计协议涉及 的两个勘探区域内折合氯化钾的资源量总计约 6 亿吨，初步规划一期产能为氯化钾 200 万吨/年。根据公司 2024 年年报内容，公司紧密围绕证照办理和项目建设两条主线，深耕 老挝万象钾盐矿产资源开发，克服复杂的地质条件，完成了多个重要节点目标。证照办理 方面，公司已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区 157.72 平方公里钾盐矿储量证，对应氯 化钾资源量约为 9.84 亿吨，且截至 2024 年年末，公司已向老挝能矿部矿管司提交可行性 研究报告并同步开展环评报告的编制。在项目建设方面，公司完成了 200 万吨/年氯化钾 一期项目的设计招标工作，并围绕“采-选-充-化-综”平衡方案提前启动项目建设前期的 水电路保障性工程，优先推进供电工程。

四、长期看碳酸锂：价格处于底部区间、布局优质盐湖， 打造紫金系锂平台

1）现状：锂下游应用广泛、需求仍在持续增长；资源端，中国锂矿资源储量从全球第六 位跃迁至第二位，供给量占比接近 30%；供给端，2024 年中国是锂化工产品的主要供应 国，且新项目和新产能仍在不断投放。2）趋势：碳酸锂无论是现货价格，还是期货价格， 都处于周期底部区间；按照 2025 年 5 月的碳酸锂价格推算，大部分企业均已经跌破成本 线；海外澳洲部分高成本小型锂矿项目选择停产或逐步退出市场，美洲部分锂矿项目 2025Q1 产量不达预期；行业趋势和拐点判断，头部锂矿企业均在上一轮周期积累了足够 规模的盈余，消耗现金储备后行业有望出清。3）公司：立足察尔汗盐湖，持有麻米错盐 湖 26.95%股权、结则茶卡盐湖和龙木错盐湖 21%股权，2025 年紫金入主后承诺将综合 运用包括但不限于资产重组、业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进碳酸锂业务整合 以解决与公司同业竞争或问题，未来有望成为紫金系锂业务平台。

4.1 现状分析：锂需求仍在持续增长，供给端中国新产能和项目集中释放

锂作为化学元素周期表中的第 3 号元素，以其独特的物理和化学性质在多个领域发挥着重 要作用。在室温下，锂的密度仅为 0.534g/cm³，是当前发现的最轻的金属元素。凭借密度 低、比热容高、导电性和导热性良好，锂与其他元素形成的化合物具有良好的稳定性和特 定的化学性质等特点，被广泛应用于锂离子电池、玻璃与陶瓷、锂基润滑脂、冶金铸造、 医药和原子能工业等领域。根据 USGS 于 2025 年 1 月发布的《2025 年矿产品概要》数据，锂在全球应用情况：锂电池占比 87%、陶瓷和玻璃占比 5%、润滑脂占比 2%、空气 处理占比 1%、连铸保护渣占比 1%、医疗占比 1%、其他用途占比 3%。得益于可充电锂 离子电池在电动汽车、便携式电子设备、电动工具和电网储能应用等日益增长的市场中应 用，锂离子电池的需求量显著增加。全球锂离子电池需求量占全球锂资源需求量的比例已 从 2015 年的 31%上升至 2024 年的 87%。

锂离子电池：根据研究机构 EV Tank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院发布 的《中国锂离子电池行业发展白皮书（2025 年）》，2024 年全球锂离子电池总体出货 量 1545.1GWh，同比增长 28.5%。从出货结构看，全球动力电池（用于新能源汽车 领域的锂离子电池）出货量 1051.2GWh，同比增长 21.5%；全球储能电池（用于储 能领域的锂离子电池）出货量 369.8GWh，同比增长 64.9%；全球小型电池（主要为 三类电子产品和小动力领域的锂离子电池）出货量 124.1GWh，同比增长 9.6%。其 中，2024 年中国锂离子电池出货量达 1214.6GWh，同比增长 36.9%，在全球锂离子 电池总体出货量的占比达 78.6%。由此可见，动力电池为全球锂离子电池出货量的主 体，占全球锂离子电池出货量 68.03%；储能电池出货量增速最快，其出货量占全球 锂离子电池出货量 23.93%。展望未来，EV Tank 预计，全球锂离子电池出货量在 2025 年和 2030 年将分别达到 1899.3GWh 和 5127.3GWh。

新能源汽车：在政策利好、供给丰富、价格降低和基础设施持续改善等多重因素共同 作用下，2024 年中国新能源汽车持续增长，产量为 1288.8 万辆、同比增长 34.4%； 销量为 1286.6 万辆、同比增长 35.5%；新能源汽车新车销量达到汽车新车销量的 40.9%，较 2023 年提高 9.3 个百分点。其中，纯电动汽车销量占新能源汽车销量比 例为 60%，同比下降 10.4 个百分点；插电式混合动力汽车销量占新能源汽车比例为 40%，同比提高 10.4 个百分点；插电式混合动力汽车的快速增长，成为带动新能源 汽车增长的新动能。

消费电子：涵盖了智能手机、个人电脑（PC）、平板电脑、智能可穿戴设备、智能家 居、无人机、人形机器人等细分市场；其中智能手机、电脑和可穿戴设备等细分市场 占据了较大的市场份额。全球市场方面，国际数据公司（IDC）统计显示，2024 年 全球智能手机出货量达 12.4 亿部，同比增长 6.4%；全球个人电脑（PC）出货量 2.63亿台，同比增长 1.0%。中国市场方面，2024 年中国智能手机市场出货量约 2.86 亿 台，同比增长 5.6%，时隔两年触底反弹；2025 年在全国性政府消费补贴政策的刺激 下，中国智能手机市场有望延续增长趋势。此外，以 AI 技术为引领的创新技术也在 影响消费电子市场的增长潜力。

资源端：中国锂矿资源储量从全球第六位跃迁至第二位，供给量占比接近 30%。根据USGS 于 2025 年 1 月发布的统计数据，全球探明的锂金属资源量总计约 1.15 亿吨，同比增长 9.5%；探明锂金属储量 3000 万吨，其储量对应碳酸锂当量 1.6 亿吨，同比增长 7%，其 中澳大利亚是最大的锂矿供给国，锂精矿产量折合碳酸锂当量约 50 万吨，占全球锂原料 供应总量的 37%。2025 年 1 月，中国地质调查局宣布，在新一轮找矿突破战略行动的推 动下，中国地质调查局联合中国各省份地勘单位和矿业企业，在四川、新疆、青海、江西、 内蒙古等地取得了一系列重大突破，锂辉石型、盐湖型、锂云母型锂矿新增资源量均超千 万吨，使中国锂矿储量全球占比提升至 16.5%，排名从第六位跃升至第二位，其中新发现 的西昆仑-松潘-甘孜长达 2800 千米的成矿带为世界级锂辉石型锂成矿带，累计探明资源 量 650 余万吨，资源潜力超 3000 万吨。2024 年，全球多个国家和地区在锂矿资源端呈 现出一系列显著变化。一方面，新项目不断投放，推动锂矿产量稳步增长；另一方面，受 锂价波动影响，部分地区产能出现减产和停产，根据 Fastmarkets 的统计数据，2024 年 全球锂资源端供给 124.9 万吨 LCE，其中中国占比 28.5%，排名第二。 供给端：2024 年中国是锂化工产品的主要供应国，且新项目和新产能仍在不断投放。根 据 Fastmarkets 统计数据，全球锂化工产品 2024 年供给总量约为 117.5 万吨 LCE，同比 增幅为 24%。其中，中国锂化工产品供给量占全球总供应量的 68%；南美“锂三角”（玻 利维亚、智利、阿根廷）锂化工产品供给量占全球总量的 25%；剩余 7%则来自于美国、 澳大利亚等地区，由此可见，中国目前为锂化工产品的主要供应来源国。产能方面，根据 中国有色金属工业协会锂业分会统计数据，2024 年中国锂化工产品总产量占全国已建成 基础锂化工产品总产能的 55%，随着新落地项目的快速投产和产能释放，预计未来中国锂 化工产品产量还将不断增加。

4.2 趋势判断：碳酸锂价格已跌破成本线，消耗现金储备后行业有望出清

1）价格：碳酸锂无论是现货价格，还是期货价格，都处于周期底部区间。现货方面，根 据 iFind 的数据，2025 年 5 月 29 日，电池级碳酸锂（99.5%）平均价格为 6.21 万元/吨， 再度刷新年内新低，相比 2022 年 11 月份最高价格 57.00 万元/吨，已经下降 89.11%；期 货价格方面，根据 iFind 的数据，2025 年 5 月 29、30 日，碳酸锂期货收盘价（连续）分 别为 5.89、5.98 万元/吨，已经跌破 6 万元/吨大关，连续两天刷新年内价格新低，相比 2023年8月期货价格高点（碳酸锂期货2023年才推出）22.97万元/吨，分别下降74.36%、 73.97%，无论是现货价格，还是期货价格，都处于周期底部区间。

2）成本：按照 2025 年 5 月的碳酸锂价格推算，大部分企业均已经跌破成本线。我们选 取 8 家碳酸锂行业头部企业：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、盛新锂能、雅 化集团、盐湖股份、藏格矿业，根据年报数据可以测算出，2024 年碳酸锂生产成本由低 到高分别为：盐湖股份（36495.41 元/吨）、藏格矿业（41010.16 元/吨）、天齐锂业（50888.13 元/吨）、中矿资源（59696.59 元/吨）、永兴材料（63316.43 元/吨）、盛新锂能（67023.72 元/吨）、赣锋锂业（82928.60 元/吨）、雅化集团（85750.69 元/吨），需要注意的是，我们 根据年报数据测算出的生产成本是不含税的，如果加上增值税，头部 8 家企业中绝大部分 生产成本均已经超过 6 万元/吨，考虑到全行业平均生产成本应当高于头部公司均值，因 此我们可以推断出，单纯从价格和成本的角度考量，目前碳酸锂价格已经跌破行业中绝大 部分企业的成本线。

3）海外：澳洲部分高成本小型锂矿项目选择停产或逐步退出市场，美洲部分锂矿项目 2025Q1 产量不达预期。根据 My steel 的数据资料，2025 年澳洲在产的锂矿项目主要有 Greenbushes、Pilgangoora、Mt Marion、Wodgina、Mt Holland 以及 Kathleen Valley， 2025Q1 上述澳洲矿山合计生产锂精矿 9.3 万吨 LCE，同比增长 2.6%；假设这些锂矿项 目全部实现此前给出的 2025 年年度指引，则澳洲矿山产量为 42.0 万吨 LCE，同比增长 6.3%。从主要锂矿的产量变化来看，Greenbushes 和 Pilbara 由于矿石品位下降或新产线 调试原因，产量较上季度有所减少；而 Marion、Wodgina 和 Kathleen Valley 矿区则实现 了环比增长；Marion 矿区将 2025 财年的产量目标调高了 7 万吨，其他主要矿区则保持原 定生产计划不变。总体来看，澳洲高成本产能退出速度较慢，目前仅 Bald Hill、Cattin 等 小型矿山选择停产或计划退出市场；多数大型企业则维持高开工率，采取降本措施来应对 行业低迷。美洲矿山 NAL、Mibra、Grota do Cirilo 在 2025Q1 合计贡献锂精矿 1.4 万吨 LCE，虽然同比 8.0%的增长，但是低于年初预期；假设这三个锂矿项目能够如期完成全 年指引，则 2025 年合计贡献锂精矿 6.8 万吨 LCE、同比增长 14.5%。

碳酸锂行业趋势和拐点判断：头部锂矿企业均在上一轮周期积累了足够规模的盈余，消耗 现金储备后行业有望出清。我们在前文中已经介绍，1）单纯从价格和成本的角度考量， 目前碳酸锂价格已经跌破行业中绝大部分企业的成本线；2）海外锂矿项目方面，澳洲部 分高成本小型锂矿项目选择停产或逐步退出市场，美洲部分锂矿项目 2025Q1 产量不达预 期；在这种情况下，我们或许仍然没有看到国内碳酸锂行业加速出清，核心原因是在上一 轮碳酸锂的周期中，头部锂矿企业均积累了大量的盈余。根据 iFind，截至 2025Q1 末，盐湖股份、天齐锂业、永兴材料、赣锋锂业、中矿资源、盛新锂能、雅化集团、藏格矿业 的货币资金+交易性金融资产合计分别为 138.70、92.14、76.32、70.58、36.82、30.80、 30.61、10.55 亿元；资产负债率从低到高分别为永兴材料（8.45%）、藏格矿业（8.58%）、 盐湖股份（12.67%）、雅化集团（22.49%）、中矿资源（30.50%）、天齐锂业（31.33%）、 盛新锂能（48.12%）、赣锋锂业（54.95%），因此，足够规模的资金储备+较低的资产负 债率（意味着加杠杆的空间充足），使得头部锂矿企业能够熬过更长的行业下行期，我们 认为，只有看到头部锂矿企业账面上的资金储备消耗殆尽，行业才有望加速出清、拐点有 望到来。

4.3 公司定位：布局麻米错、结则茶卡和龙木错，打造紫金系锂业务平台

公司 2017 年成立格尔木藏格锂业，2018 年进军新能源领域，依托察尔汗盐湖提钾后的老 卤为原料，已建成达 1 万吨/年的电池级碳酸锂产能，2022-2024 年碳酸锂产量分别为 1.05、 1.21、1.16 万吨，产能利用率分别为 100%、121%、116%。

通过子公司藏青基金持有麻米错盐湖 26.95%股权：2021 年 10 月，公司通过担任主 要有限合伙人的江苏藏青新能源产业基金（有限合伙）收购西藏阿里麻米错矿业 51% 股权，麻米错盐湖锂资源量折合约 218 万吨碳酸锂，平均品位为氯化锂 5645mg/l。 截至 2024 年年末，公司全面推进西藏麻米错项目施工准备与技术创新，为项目高效 落地奠定基础。在基建方面，项目团队加速完成土建钢结构总承包合同签订的前置条 件，同步完成施工用水配电、土方平衡等基础工作，确保项目核准后立即具备全面开 工条件；同时，配套能源站建设通过分段推进地勘、可研及前置手续办理，为后续推 进提供扎实依据。在技术层面，项目聚焦提锂工艺优化，持续完善除杂纳滤技术路线， 累计申报 8 项发明专利并编制 20 余项标准化操作规程，并通过组织开展多次现场验 证，为有效降低投资成本提供有力支持。

通过持有国能矿业公司股权掌握结则茶卡盐湖和龙木错盐湖 21%股权：2024 年，公 司投资所参与投资的西藏藏青基金，顺利完成了对国能矿业 39%股权的收购及工商 变更登记；通过此次收购，公司实现了对国能矿业 21%的穿透持股。国能矿业的核 心资产优势显著，其拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两大盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量 390 万吨，氯化钾 2800 万吨，其中碳酸锂储量居世界前列。截止 2024 年年末， 结则茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成，其中结则茶卡盐湖资源储 量丰富，已探明可利用的氯化锂储量约 230.69 万吨，平均品位 1173mg/L，该矿区已 取得采矿权并拟进行改扩建 6 万吨锂盐（电池级碳酸锂 3 万吨/年+氢氧化锂 3 万吨/ 年）项目开发，目前 3 万吨氢氧化锂项目已取得环评批复、1 万吨氢氧化锂产线正在 建设中；龙木错盐湖矿区面积约 101 平方公里，氯化锂储量约为 216.95 万吨，平均 品位为 793.66 mg/L，该矿区已取得采矿权并拟进行产能 7 万吨/年碳酸锂资源开发项 目，已取得环评批复。

强强联手、解决同业竞争，打造紫金系锂业务平台。2025 年 1 月，公司公告控制权发生 变更，控股股东由藏格创投变更为紫金国际，实际控制人由肖永明先生变更为上杭县财政 局，根据公司公告的《投资者关系活动记录表》内容，控制权发生变更后双方锂资源业务 协同发展提升抗风险能力：紫金矿业业务范围广，市场渠道多，已涉足锂资源领域；双方 在锂产业链上存在广阔的合作空间，公司可以借助紫金矿业的市场渠道，有效应对行业波 动，提高公司整体抗风险能力。同时紫金矿业承诺，自取得藏格矿业控制权之日起 60 个 月内，将综合运用包括但不限于资产重组、业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进碳 酸锂业务整合以解决与公司同业竞争或潜在同业竞争问题。根据紫金矿业 2024 年年报内 容，公司规划至 2025 年形成 4 万吨当量碳酸锂产能，培育新增长极，加快建成全球最重 要锂矿生产商之一。

境外项目包括：1）阿根廷 3Q 盐湖锂矿拥有当量碳酸锂 830 万吨，一期 2 万吨/ 年 碳酸锂项目预计于 2025 年第三季度投产；二期 3 万吨/年碳酸锂项目建设有序推进。 2）刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目地质勘查超预期推进，探获超大规模优质锂辉 石 资 源 夯 实 公 司 世 界 级 锂 资 源 地 位 ； 项 目 坚 持 绿 色 、 低 碳 开 采 ， 毗 邻 的 Mpiana-Mwanga 水电站首台机组顺利发电，5MW 太阳能光伏发电项目实现并网发 电。

境内项目包括：1）西藏拉果错盐湖锂矿拥有当量碳酸锂约 216 万吨；一期 2 万吨/ 年电池级碳酸锂项目已获得地方政府核准并具备投产条件，于 2025 年第一季度末正 式投产；一、二期全部建成投产达产后将形成 6 万吨/年当量碳酸锂产能。2）湖南湘 源硬岩锂矿拥有当量碳酸锂 83 万吨，伴生铷、铯、钨、锡等多种金属，500 万吨/年 采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂建设有序推进，规划 2025 年三季度同步建成投 产，达产后形成 3 万吨/年电池级碳酸锂产能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）