2023年藏格矿业分析报告：钾锂为基，巨龙添翼

1. 钾锂为基，巨龙添翼

1.1. 投资要点

钾肥起家迅速成长，资源布局走向全球。公司钾肥业务起家，目前钾肥 市占率国内第二，全球前十，全面掌握了钾肥生产技术与工艺流程，利 用自主研发的固转液技术，实现了较低资源丰度盐湖提钾，助力原料供 应稳定。针对国内钾盐资源不足，公司实现老挝钾矿布局，资源储备丰 富，确保了资源供应长期稳定。公司未来钾肥业务边际变动因素包括量： 预计 2025 年老挝一期年产 200 万吨氯化钾项目投产，届时公司氯化钾 产能翻倍，且老挝产能利用率预计更高。价：全球粮食生产用钾肥提供 刚性支撑，中加大合同为价格托底。利：公司盐湖提钾工艺成熟，独特 固转液技术彰显研发实力，老挝钾矿开采成本预期为行业正常水平，当 前公司高毛利下，盈利空间广阔。

加码盐湖提锂，布局西藏盐湖。公司依托察尔汗盐湖，持续加码布局麻 米措等西藏盐湖，资源保有量提升。目前公司碳酸锂年产能 1 万吨，较 优成本控制下已实现满产超产，远期规划指引明确。公司未来碳酸锂业 务边际变动因素包括量：麻米措盐湖一期年产 5 万吨碳酸锂项目计划于 2024 年底建成，届时公司权益碳酸锂产能有望翻倍。价：行业旺季利好 锂价回暖，长期看区别于市场对锂价过度悲观的情绪，矿端成本为碳酸 锂售价提供刚性支撑，锂价终将回归合理区间。利：盐湖提锂成本更具 优势，公司“连续吸附+膜法除杂浓缩+一步法沉锂”核心生产技术打造 成本壁垒，盈利水平高。 参股巨龙铜业，投资收益可期。公司为巨龙铜业第二大股东，投资收益 可观，占利润比例较高。巨龙铜矿铜资源丰富，新增产能建设规划清晰， 铜产量增长迅速。未来铜业务（投资受益）边际变动因素包括量：巨龙 铜业 2023 年计划生产并销售铜精矿 15.36 万吨，同比增长 32.17%。二 期项目预计 2025 年 Q2 投产，产铜量 30-35 万吨/年。新项目建成后，公 司投资收益有望迅速提升。价：伴随国内宏观经济回暖，铜价受下游需 求复苏拉动，价格支撑较强。利：当前铜供需稳定，预计单吨净利水平 维持。

2. 多业务并进，业绩快速增长

2.1. 钾锂铜陆续贡献增量，业务布局持续拓宽

陆续布局钾锂铜，业务逐渐贡献营收。2016 年前，公司通过对察尔汗铁 路以东 13 家肥企业及青海昆仑矿业有限责任公司进行盐湖资源整合， 并且自主研发固转液态技术，顺利完成 32 万吨/年及 48 万吨/年氯化钾 改扩建项目，实现了钾肥业务的布局。2016 年公司成功借壳上市，登陆 深交所。2017 年来公司积极布局新能源领域，2019 年底年产 1 万吨碳酸锂项目顺利投产，开始贡献营收。2021 年，公司收购麻米措盐湖，锂 资源持续拓展；同年年底，旗下巨龙铜矿一期项目全面建成，2022 年正 式投产，铜业务贡献投资收益。2023 年，公司与老挝政府签署钾盐勘探 协议，钾资源布局走出国门。

股权结构清晰，实控人为肖永明先生。公司第一大股东为西藏藏格创业 投资集团，实际控制人为肖永明先生，肖永明先生同时控股藏格创业投 资 90%股权，永鸿实业 61.33%股权。公司旗下主要子公司包括全资子公 司藏格钾肥与藏格锂业，控股子公司巨龙铜业与藏格科技，以及藏格矿 业投资公司。子公司针对不同业务分别进行布局，股权结构清晰。

氯化钾、碳酸锂构成主营业务。公司已实现了氯化钾与碳酸锂产品的研 发、生产与销售，为公司核心产品。其中，碳酸锂业务自 2020 年贡献营 收后快速增长，2022 年营收占比达 52.76%；2023 年上半年碳酸锂售价 受市场价格影响下滑，该业务销售收入占比下降至 40.05%。据公司公告， 2023 年全年公司计划实现生产氯化钾 100 万吨、销售 120 万吨，计划实 现生产并销售电池级碳酸理 12,000 吨。长期来看，公司营收主要增长动 能来源于钾锂两项业务表现。

2.2. 营收快速增长，盈利能力出众

产品价格扰动下，营收净利波动。公司销售收入主要来源于钾肥和碳酸 锂，定价参考市场行情，产品销售受市场价格波动影响较大。2022 年， 碳酸锂、钾肥市场价格整体偏高位运行，并受益于需求增长，公司销售 实现量价齐升，营业收入 81.94 亿元，同比增长 126.19%；净利润 56.55 亿元，同比增长 296.18%。2023 年 H1，碳酸锂及钾肥市场价格下滑叠加 碳酸锂生产受温度影响，物料消耗增加，单吨成本上升，公司经营业绩 承压，营业收入 27.96 亿元，同比下降 20.33%；净利润 20.24 亿元，同 比下降 15.56%。

盈利能力强，成本管控优。受益于销售收入快速增长与成本控制能力优 异，公司毛利率、净利率整体呈现上升趋势。2022 年，公司综合毛利率 为 82%，其中氯化钾产品毛利率 70.93%，碳酸锂产品毛利率 92.20%。 2023 年上半年，由于碳酸锂和钾肥市场价格双双回落，公司销售收入下 滑，毛利率降至 71.17%，但依旧处于较高水平。此外，公司净利率变动 与毛利率变动趋同，期间费用率整体呈现走低态势，成本管控能力优异。

经营现金流充裕，账期管理优异。公司账期管理优、收现比提升，盈利 质量高，2021 年、2022 年和 2023 年上半年公司经营活动现金流量净额 分别为 20.35 亿元、54.30 亿元、12.95 亿元，收现比分别为 95.22%、 105.58%和 93.03%，营收造血能力强，现金流较为充裕。

投资收益占比提升，资本运作能力走强。近年来，公司投资收益迅速增 长，占公司净利润比例不断提升，成为公司业绩的重要组成。公司投资 收益主要来源于对子公司巨龙铜业的控股收益及少数交易性金融资产 收益。2023年上半年，公司投资收益5.78亿元，占净利润比例为28.56%。 此外，公司 ROE 整体呈现上升趋势，2022 年为 52.41%，创历史新高， 2023 年上半年受销售收入下滑而短期承压。长期来看，公司利用自有资 产获利水平提升，资本运作能力走强。

3. 钾肥为基迅速成长，资源布局走向全球

3.1. 内依察尔汗外拓老挝，资源布局走出国门

3.1.1. 国内资源禀赋不足，察尔汗为第一大盐湖

国内钾盐资源禀赋不足。据 USGS，2022 年全球探明钾盐储量超 33 亿 吨（折 K₂O）。其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯的储量分别占全球总量 的 33%、22%、12%，CR3 合计占比达到 67%，资源储量十分集中，中 国储量位列第五，但占比仅有 5%，钾盐资源禀赋较为不足。

中国钾盐产量全球占比高于储量占比。从全球钾盐产量来看，近年来全 球钾盐产量整体呈波动态势。2022 年，全球天然钾盐产量达到 4,000 万 吨（折 K₂O），中国占比为 15%，钾盐产量占比远高于储量占比，长期 来看国内钾盐资源禀赋不足的问题或将进一步放大。

3.1.2. 察尔汗钾储量丰富，公司面积占比达 12.4%

国内钾资源集中分布于青海察尔汗盐湖。据 USGS，2022 年中国钾盐生 产量为 600 万吨（折 K₂O），近年来保持稳定。国内主要钾盐资源位于 青海省，其中，格尔木地区察尔汗盐湖是中国最大的可溶性钾镁盐矿床， 盐湖中蕴藏着极为丰富的钾、锂、钠等自然资源，总储量 600 多亿吨， 其中氯化钾储量 5.4 亿吨，氯化锂储量 800 万吨，资源量均占全国首位。

公司拥有察尔汗盐湖铁路以东矿区资源，面积占比达 12.40%。公司 2007 年进入钾肥行业后，与近 20 家企业谈判斡旋，整合路东察尔汗盐湖资 源，让原本混乱的察尔汗铁路东矿区实现了科学、有序开采。目前公司 拥有察尔汗盐湖铁路以东矿区约 724 平方公里的钾盐采矿权证，总面积 占察尔汗盐湖比例为 12.40%。

持续布局国内钾盐资源。除察尔汗盐湖外，公司通过公开拍卖及股权收 购的方式取得了青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿、小 梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段等钾盐资源，探矿权合计达 1,400 平方公里。2023 年公司针对大浪滩黑北钾盐矿深层矿详查项目，计划根 据勘查设计推进深层矿详查野外作业；针对碱石山钾盐矿项目，计划完 成三口钻井的场地恢复、验收；针对小梁山大风山地区深层卤水钾盐矿 东段项目，计划完成详查报告的编制及项目评审等工作。当前项目进展 顺利，预计未来公司资源储备将进一步丰富，提升公司长期发展的核心 竞争优势。

3.1.3. 外拓老挝钾矿，资源储备丰富

战略布局老挝光卤石钾矿，资源储备丰富。老挝万象盆地钾盐矿资源丰 富，是全球重要的光卤石钾矿产地。2023 年 2 月，公司全资孙公司藏格 矿业国际有限公司与合作方 PGM 盐矿投资有限公司签署《万象塞塔尼 县巴俄县钾盐勘探协议》；全资孙公司成都川寮聚源实业有限公司与合 作方 XTN 钾盐矿投资有限公司签署《万象塞塔尼县巴俄县钾盐勘探协 议》。两个勘探区面积分别为 198.97 平方公里与 199.28 平方公里，推测 折合氯化钾资源量合计约 6 亿吨，初步规划氯化钾一期项目年产能 200 万吨，计划于 2025 年投产，建成后公司氯化钾产能将实现翻倍。针对巴 俄县钾盐矿，公司已完成选定首采靶约 40 平方公里的野外勘探，初步估 算探获的氯化钾资源总量约 4.31 亿吨，资源储备丰富，并已启动开采可 研报告编制。针对塔尼县钾盐矿，预计于 7 月底前完成第一阶段勘探工 作。

3.2. 钾肥市占率靠前，需求稳步增长

3.2.1. 全球钾肥供应集中，公司钾肥产销量排名靠前

全球钾肥供应集中，公司位列前十。钾肥生产企业多依赖钾盐资源实现 就近布局，集中分布于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、中国等地，且供应 格局较为集中，CR7 产能合计占比达 83%。其中，藏格矿业钾肥年产能 200 万吨，全球占比约 3%，在国内仅次于盐湖股份，市占率靠前。从全 球钾肥年产量来看，伴随下游粮食生产等需求提升，全球钾肥产量保持 正增长，据华径产业研究院预计 2022 年，全球钾肥生产达到 5,419 万吨， 同比增长 1%。

俄乌战争下全球钾肥供应紧张，公司产销实现双增。为保证矿区的采补 平衡，公司制定了钾盐溶采规划，依据“分片溶解，轮流开采”原则， 参考每年卤水开采计划，维持公司氯化钾年产量 100 万吨及以上。2022 年受俄乌战争影响，白俄罗斯和俄罗斯钾肥遭欧美制裁以至出口受阻， 市场存在供给缺口，公司产销实现双增长，全年实现氯化钾产品产量 130.67 万吨、同比增长 21.24%，销量 110.14 万吨、同比增长 3.12%；产 量增速高于销量也导致库存积压，在较高库存压力下，2023 年上半年公 司产销率高于 100%，生产钾肥 53.06 万吨，同比增长 15.50%，销售钾 肥 58.97 万吨，同比增长 19.35%，适当消化库存。

3.2.2. 粮食需求提供刚性支撑，钾肥进入高景气周期

氯化钾是重要的粮食钾肥。钾肥广泛应用于农业、林业、园林景观种植， 可以提高作物对氮、磷等元素的吸收，提高作物产量，改善产品品质。 钾肥上游原料主要包含钾石盐、光卤石、苦卤等。中游钾肥种类繁多， 根据化学组成不同可分为含氯钾肥和不含氯钾肥，含氯钾肥为氯化钾， 是易溶于水的速效钾肥，钾含量约为 50%-60%，可作基肥和追肥使用。 不含氯钾肥通常包括硫酸钾、硝酸钾和磷酸二氢钾等。钾肥产品中，氯 化钾占主要市场份额，下游应用以农业粮食为主，2020 年我国氯化钾消 费量占钾肥总量的 70%。

全球粮食需求提供刚性支撑，钾肥进入高景气周期。近年来，由于俄乌 战争持续，国际地缘政治摩擦频发，粮食安全愈发被各国重视。同时， 全球人口仍处于稳步增长状态，发展中国家人口增速相对较高，全球农 作物产量和消费量也实现长期增长，预计将带动钾肥需求量提升。

国内钾肥需求增长，氯化钾自给缺口较大。伴随国内农业蓬勃发展，钾 肥需求量日益增加，据中商产业研究院统计，2021 年国内钾肥消费量合 计达到 2,048 万吨，其中氯化钾 1,523 万吨，预计 2022 年总消费量为 2,071 万吨，氯化钾 1,541 万吨，同比保持正增长。我国作为粮食生产大 国，国内钾肥供应有限，自给缺口较大，进口氯化钾对中国钾肥市场颇 为重要。2022 年，中国氯化钾总消费量约 50%来自海外进口，进口总量 达到 793 万吨，主要进口来源为俄罗斯、加拿大、白罗斯、以色列等国。 然而在地缘政治摩擦频发下，提升钾肥自给率战略意义凸显，藏格矿业、 盐湖股份等国内钾肥企业陆续走出国门“找钾”、“采钾”，海外布局钾肥 生产基地，项目建成后，有望进一步反哺国内，提升氯化钾自给率。

钾肥价格冲高回落，但仍处于历史高位。2021 年来，粮食安全愈发为各 国重视，新增人口带来粮食需求量提升，主要钾肥企业开工率不足导致供需存在缺口，叠加全球海运费上涨，钾肥价格持续走高。2022 年上半 年俄乌战争爆发后，欧盟、美国对俄罗斯、白俄罗斯进行钾肥制裁，主 要产地供给受限，全球钾肥价格达到历史高位。2022 年下半年全球经济 增长不及预期、大宗商品价格承压，且钾肥进入消费淡季，氯化钾价格 走势下行。目前全球钾肥价格虽有深度回调，但仍处于历史较高水平。 国内钾价格走势与国际市场基本一致，在经历全球钾肥供给受限后，国 内氯化钾价格达到近年新高，伴随需求回调后，氯化钾价格依旧处于历 史高位。

3.3. 固转液技术助力原料供应稳定，大合同价格落地托底钾价

3.3.1. 固转液技术助力原料供应稳定

公司自主研发“固转液”技术，助力原料供应稳定。由于察尔汗盐湖矿 区前期的开采，晶间卤水日趋减少，公司针对资源丰度下降，固体钾品 位降低的困境，自主研发 “固转液”技术、盐田兑卤、串联走水技术， 以盐田晒制光卤石后得到的老卤为原料，加入适当淡水稀释，形成溶矿 剂；并利用高位溶矿渠将制得的溶矿剂输入到溶矿区实现盐层浸泡，既 可以溶解矿石中的钾盐，实现固液转变，形成含钾卤水，再经过采卤系 统泵入盐田摊晒生成光卤石，又可循环利用钾肥生产排出的老卤水。利 用该技术，公司实现了低品位原矿生产优质氯化钾，并且由于不分品级 的固体钾矿均能溶解为液体钾，该方法也保证了公司生产氯化钾原料的 长期供应稳定。

3.3.2. 进口大合同价格落地托底钾价

中加钾肥进口大合同落地为钾价托底，公司高毛利下优势显著。据百川 资讯，6 月 6 日，我国进口钾肥联合谈判小组与加拿大国际钾肥供应商 Canpotex 关于 2023 年度中国钾肥进口合同价格达成一致，约定本年度 标准氯化钾进口价格为 CFR307 美元/吨，较 2022 年下降 283 美元/吨。 对比全球其他地区，中国保持了全球的价格洼地，进口优势明显。大合 同价格的落地，也为国内钾肥价格托底，根据合同价格换算，目前港口 价格已与进口成本趋同，下行空间明显缩窄，有助于国内钾肥市场稳定 运行。与此同时，公司近年来钾肥销售维持较高毛利，2022 年公司钾肥 毛利率高达 70.93%，2023 年上半年受钾肥价格回落，毛利率降至 64.24%， 但依旧保持较高水平。预计在未来价格底部支撑下，公司钾肥业务将持续贡献可观利润。

4. 盐湖提锂新秀，布局西藏盐湖

4.1. 盐湖提锂新秀，产销持续增长

进军盐湖提锂，产销快速增长。公司于 2017 年 8 月决定进军新能源产 业，建设年产 2 万吨电池级碳酸锂项目。2019 年 1 月，公司一期项目年 产 1 万吨碳酸锂工程顺利投产，开创了从极低浓度卤水成功规模化提锂 的先例，也标志着公司正式进入盐湖提锂行业。2020 年，公司碳酸锂业 务开始贡献营收，产销量保持快速增长。2022 年公司碳酸锂业务实现销 售收入 43.23 亿元，同比增长 356.98%。2023 年上半年，公司实现碳酸 锂生产 4,507 吨、销售 4,865 吨，同比增长 1.21%；但在碳酸锂价格下行 压力下，该项业务贡献营收 11.2 亿元，同比下降 33.88%。

4.2. 核心技术构筑成本优势，锂价承压下盈利有支撑

“连续吸附+膜法除杂浓缩+一步法沉锂”是公司电池级碳酸锂生产的核 心技术。公司电池级碳酸锂生产采用自主研发的“连续吸附+膜法除杂浓 缩+一步法沉锂”组合工艺路线。其中“连续吸附+膜法除杂浓缩”工艺， 更加适用于盐湖原卤提锂，产线建设速度快、经济性强、污染低，有望 成为未来盐湖提锂的主流技术路线。而“一步法”提纯电池级碳酸技术，省去了高纯碳酸锂生产过程中的二次精制流程，可直接生产出纯度达电 池级标准的碳酸锂，节省了加工成本并解决了超低浓度卤水提锂的世界 级难题，锂回收率稳定在 95%以上。

成本管控优异，锂价承压下盈利依旧可观。相比自产或外购矿石提锂与 云母提锂，盐湖提锂成本较低，在核心技术的支持下，公司碳酸锂生产 成本控制水平相较于同行优势明显，毛利率常年维持较高水平。2023 年 上半年由于第一季度气温较低，原材料中锂离子浓度下降，以至物料消 耗增加，碳酸锂生产成本上升，叠加市场碳酸锂价格下行，公司碳酸锂 业务营收、毛利下滑，但毛利率仍然达到 81.97%，盈利空间依旧可观。 据公司公告，伴随气温的回升及公司技改措施，目前成本管控已有明显 好转，预计下半年单吨成本有望回归 3 万元/吨。

4.3. 察尔汗锂盐满产，持续加码西藏盐湖

公司持续加码西藏盐湖，远期规划产能可观。公司现有电池级碳酸锂产 能 1 万吨/年，由察尔汗盐湖贡献，2022 年公司碳酸锂生产 1.05 万吨， 实现超产，2023 年计划生产 1.2 万吨，目前察尔汗盐湖资源已无法满足 公司产能扩张需求。2021 年公司通过藏青基金收购麻米措盐湖 51%的股权，权益比例为 24%，成为碳酸锂产能新增长点。麻米措盐湖资源储量 丰富，已探明可利用的氯化锂储量约 250.11 万吨，折合碳酸锂约 217.74 万吨。目前麻米措盐湖项目已取得环评批复，一期年产碳酸锂 5 万吨项 目预计于 2024 年投产，二期增加至年产 10 万吨，项目建成后，有望极 大提升公司碳酸锂业务规模。此外，公司持续布局西藏盐湖，通过控股 藏青基金拟收购西藏国能矿业发展有限公司，该公司持有西藏结则茶卡 盐湖和龙木错盐湖，碳酸资源储量达 390 万吨。

5. 控股巨龙铜业，投资收益可观

5.1. 巨龙铜业资源丰富，公司为第二大股东

巨龙铜业储量丰富，公司权益占比 30.78%。巨龙铜业拥有荣木错拉铜 矿、驱龙铜多金属矿和知不拉多金属矿三个矿权，备案铜金属量为 1,072 万吨，其中驱龙铜矿是我国已探明铜金属资源储量最大的斑岩型铜矿。 巨龙铜业矿区存在大量低品位铜矿资源，铜资源总量将超过 2,000 万吨。 2020 年，紫金矿业以 38.83 亿元完成了巨龙铜业 50.1%股权收购，掌握 其实控权。藏格矿业现持有巨龙铜业 30.78%股权，是除紫金矿业外的第 二大股东。

5.2. 产能扩张迅速，投资收益可观

巨龙铜矿产能扩张顺利，公司投资收益持续提升。目前巨龙铜矿一期项 目顺利投产，年产铜 16 万吨，2023 年计划生产并销售铜精矿 15.36 万 吨；二期项目预计于 2025 年 Q2 投产，产铜量 30-35 万吨/年；三期项目 预计于 2030 年投产，产铜量 60-65 万吨/年。我们认为铜价在中长期价 格震荡偏强，伴随巨龙铜矿产销量的增长，为公司带来的投资收益持续 提升。2023 年上半年，公司通过控股巨龙矿业取得投资收益 5.85 亿元， 占公司利润总额的 25.80%，同比增加 2.4 亿元，增幅为 69.57%。巨龙铜 业三期建成投产后，公司每年享有权益可达 18 万吨，投资收益有望持续 增加。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）