2025年5月机构行为思考：银行配国债，保险、资管户配信用

分券种：国债新增近万亿，同业存单、信用债供给回落

多数券种增量高于季节性，国债最为突出

5月国债、地方债、金融债、存单和政金债是新增净融资的主要品种，净融资分别为 9041亿元、5216亿元、3064亿 元、2694亿元和2084亿元。 同比角度，国债、金融债、存单、信用债较季节性多增，地方债较季节性少增。5月国债较季节性多增5472亿元。

4-5月国债与地方债供给错位，5月国债供给更多

5月是发债大月，新增政府债规模接近1.4万亿。 节奏上， 25年1-4月政府债供给以地方债为主，其供给均超过季节性；5月政府债供给以国债为主，当月国债供给大幅 超过季节性。

同业存单、公司信用债供给回落，金融债供给回升

5月同业存单净供给2694亿元，较4月有所回落，处在24年以 来偏低水平。一方面，5月金融债净供给规模较高，一定程度 上缓释了同业存单发行需求，另一方面可能也体现出当前银 行负债压力缓解。 公司信用债供给回落至890亿元，信用债融资保持稳定。

分机构：银行、资管户是配置主力，外资、券商减持

银行、资管户是配债主力

银行、非法人产品配债强于季节性，券商自营、境外机构减配。银行、非法人产品（即资管户）托管量增加1.8万亿 元、8333亿元，配债规模明显高于季节性。券商自营、境外机构减持。其余投资者变动不大。

配置盘：降准落地，信贷需求一般，银行配债资金充裕

商业银行增持1.8万亿元，考虑央行买断式逆回购净回笼2000亿元后，银行5月实际买入规模为1.6万亿元。 银行资金充裕，对政府债有较强消化能力。5月降准落地+MLF超额续作，释放流动性约1.4万亿元；信贷需求一般，5月新 增人民币贷款同比少增3300亿元，因此配债需求较为旺盛。假设央行买断式逆回购全部为政府债，经调整后5月银行增持 政府债规模高达1.3万亿。5月银行增持政府债约占政府债供给规模的93%，高于过去12个月平均水平。

配置盘：保险配债力度放缓，品种上倾向信用债

5月保险增持586亿元，较季节性少增464亿元，主要增配信用债。 过去12个月保险累计买债规模/新增政府债规模约为8%，5月保险买入政府债（148亿元）仅占政府债新增规模（1.4万 亿元）的1%。

资管户：非法人产品延续较强配债力度，增配同业存单为主

非法人产品增持8333亿元，较季节性多增3137亿元，主要增持同业存单。配置力度、择券偏好均延续4月态势。 24年4月以来，理财规模同比增速保持在8%以上。

资管户：基金二级净买入提升，主要增持信用债与同业存单

根据idata数据，25年5月基金公司在二级市场净买入债券5077亿元，较4月环比提升。 券种上，主要增持信用债、同业存单；期限则以3Y以内的短端品种为主。

其他：外资和券商均减持

外资减持933亿元，较季节性多减1208亿元，主要减持同业存单。减持主要因人民币对美元升值，外资机构套息收益 下降。 券商减持1576亿元，较季节性多减1911亿元，利率债、信用债、同业存单均减持。券商减持可能与降准之后正套交易 平仓有关。

展望：地方债供给提速，资管户需求较好

地方债供给提速，带动政府债供给环比增加

地方债发行进度慢于往年，后续供给或加快。国债发行完成时序进度（全年按一般国债4.86万亿元+超长期特别国债 1.3万亿元+金融机构注资特别国债0.5万亿元）；地方专项债发行进度较慢，或因各地正在适应“自审自发”试点，后续 发行进度或有所加快。截至6月19日，6月地方专项债净融资3474亿元。

银行：负债压力缓解，配置需求改善，但季末可能卖债兑现收益

6月以来大行融出余额攀升，存单发行放缓并在二级大幅买入短债，反映出银行负债压力继续缓解，能维持一定的配 债力度。 6月以来，大行在二级持续买入短债，与此同时，银行在二级市场卖债。据idata数据，截至20日，6月商业银行在二级 市场已净卖出债券1.7万亿元，较季节性水平多卖出1.2万亿，有可能是临近季末卖出AC、OCI户的旧债以兑现收益。

保险：预计维持中等偏弱的配债力度

保险机构（包括年金）：配债力度可能中等偏弱。一是今年保险配债进度较快，配债压力偏弱。二是6月10Y国债市收 益率较5月进一步下行，从配置角度吸引力下降。由于6月信用债供给偏慢，预计保险可能会关注超长债等仍有利差的品种。

资管户：季末回表压力不大，有望保持较强配债力度

存款降息之后，资管户或有持续资金流入，有望保持较强的配债力度。6月理财规模有季末回表压力，但5月下旬以来 存款利息调降，新的一轮“存款搬家”或能缓冲今年6月的理财回表压力。6月前三周，基金、理财在二级市场均维持较 强的买入力度。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）