2025年财富管理行业中期策略：居民财富端转型展望，再平衡、信义义务与基金投顾

一、从投资者获得感视角看公募高质量发展行动方案出台

1.1 如何深入理解投资者的真实获得感？

资管新规打破刚兑、推动净值化改造以来，系列政策环环相扣、陆续出台，其底层逻辑一脉相承。从 2018 年资管新规，到 2021 年末过渡期结束；自 2019 年公募投顾试点，到 2023 年投顾管理规定征求意见稿，再到 2024 年 9.24 系列政策提出投顾试点转常规；自 2022 年推动公募行业高质量发展意见，到 2023 年公募费率改革 方案和压降管理托管费率，再到 2024 年公募佣金新规，再到下阶段的销售费率规范；自 2018 年养老保险、理 财试点，到 2022 年个人养老金实施办法及配套政策出台，再到 2024 年个人养老金制度全面推广，及推动中长 期资金入市和系列政策组合拳的出台；从保险公司下调预定利率、银保渠道报行合一、禁止银行理财手工补息， 再到公募高质量发展行动方案出台……在经济由传统住房驱动到高质量发展转型的背景下，系列政策以防范系 统性金融风险为底线，以净值化改造重塑市场定价机制，通过推动财富管理转型、及中长期资金入市等政策组 合，构建资金端与资产端的良性循环，最终形成金融与实体经济共生共荣的新格局。 而作为资本和财富管理市场最终的资金来源，提升投资者获得感对于“投资者-财富管理-资产管理-资本市 场-实体经济”良性循环的构建至关重要，如何理解投资者的真实获得感？

深入理解公募投资者的真实获得感，关键在于明晰其账户真实收益的构成，不仅取决于产品投资收益，亦 取决于投资者非理性交易行为带来的行为损失2。据晨星研究，基民收益= A + B–C–G，其中 A（Alpha）、B （Beta）、C（Cost）及 G（Gamma），分别对应基金的超额收益、基准收益、基金的显性和隐性成本及投资人行 为损失四大核心要素。美国知名财务规划师卡尔·理查兹亦在他的《行为差距》3书中提到，购买一只普通的共 同基金并且长期持有是一种相当不错的策略，但大多数投资者并不能够简单地把钱存进一只普通的股票型共同 基金，让它在那里待着；相反，他们在这只基金上进进出出，并为此付出了沉重的代价。他利用“行为差距”这 一术语用以描述投资者回报与投资回报之间的差异，前者指的是投资者自身取得的收益，而后者则是基金取得的投资收益。

资产管理时代，资管机构的核心目标是“如何做好业绩，争取更优秀的基金产品净值表现？”；财富管理机 构的核心目标或应聚焦“如何做好投资者账户的净值？”表面来看，产品净值和投资者账户净值应该是相等的， 但实际情况是，由于投资者的非理性申赎基金的行为，造成基金收益和投资者账户收益两者之间的偏差，这个 偏差是谓“基金赚钱而基民不赚钱”。据晨星统计数据，近五年来公募投资者回报不及基金回报，所有五年期的 年化投资者回报差均为负值。 借鉴卡尔·理查兹的研究，表面来看，基金产品净值与投资者账户净值应呈现一致性，但现实情境中，投 资者受制于非理性申赎行为（如追涨杀跌、高频交易及短期持有等），导致基金收益与账户收益形成一定差距， 这一偏差可量化为“投资者回报缺口”。这个问题并不是资产端的问题，或者说资产端无法在总量上解决，因为 收益和风险成正比，微观层面可以设计出低波的产品，但从总量上看，无法接受波动的需求是无法全部满足的。 因此，解决这一问题的关键在于财富端的优化。

要解决这一问题，仅靠产品管理人提升投资能力是不够的，需要资产端（资产管理）和财富端（财富管理） 的协同发力。无论是险资、养老等中长期资金，还是公募、理财等专业机构，抑或银行、券商等销售渠道，其 底层资产最终持有人均为居民。居民的投资认知与行为模式会对机构投资形成约束，因此资产端与财富端的匹 配至关重要。若投资者仍抱有“刚性兑付”预期、对市场波动容忍度低且持有期限短，金融机构将难以完全替 代其承担波动性风险。 依据海外领先资管机构 Vanguard 的研究，美国财富管理行业亦存在“产品赚钱而投资者不赚钱”的问题， 特别是在波动较大或风格鲜明的基金上，投资者因行为造成的收益损耗更为明显。研究同时指出，专业的财富 管理机构通过提供合理的资产配置建议、及时的组合再平衡、有效的投资行为指导和成本控制，可以帮助投资 者显著减少这种损耗（研究显示平均可达 3%或更多）。

1.2 公募高质量发展行动方案出台，直击投资者获得感不足痛点

2025 年 5 月 7 日出台的《推动公募基金高质量发展行动方案》，其核心即在于将投资者实际回报与基金和 渠道的切身利益深度绑定，直击投资者获得感不足的痛点。从投资者获得感角度理解《方案》要点：

1. 提升产品相对业绩。如《方案》提出建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制；强化业绩比较基 准的约束作用；强化基金产品业绩表现的信息揭示；要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的 考核体系，基金投资收益应当涵盖基金产品业绩和投资者盈亏情况，其中基金产品业绩部分包括基金净值增长率、业绩比较基准对比等指标；将业绩比较基准对比纳入监管分类评价；行业评价评奖中提 高业绩比较基准对比情况的指标权重；基金经理绩效薪酬挂钩相对业绩基准表现；以及推动基金公司 强化核心投研能力建设等。 2. 推动行业买方转型，减少投资者行为损失。如方案提出基金应综合展示投资者盈亏情况、换手率等信 息；在基金公司考核中需包括盈利投资者占比等指标；将投资者盈亏及占比纳入监管分类评价，“服务 投资者能力”的评分权重合计不低于 80%；行业评价评奖中提高投资者盈亏情况的指标权重；建立基 金销售机构分类评价机制，将权益类基金保有规模及占比、首发产品保有规模及占比、投资者盈亏与 持有期限、定投业务规模等纳入评价指标体系，评价靠前机构在产品准入、牌照申请等方面优先考虑， 销售机构考核中加大对保有投资者盈亏情况的考核权重；及推动提升服务投资者水平，出台《公开募 集证券投资基金投资顾问业务管理规定》，促进基金投顾业务规范发展；支持头部基金公司促进资产管 理和综合财富管理能力双提升；以及建立常态化逆周期调节机制等。 3. 降费让利，推动行业买方转型。如《方案》提出，基金应综合展示产品综合费率水平、管理人实际收取 管理费等信息；稳步降低基金投资者成本，出台《公募基金销售费用管理规定》，合理调降公募基金的 认申购费和销售服务费；引导行业机构适时下调大规模指数基金、货币市场基金的管理费率与托管费 率；推动降低基金登记结算、指数授权使用、信息披露、审计及法律服务等相关固定费用等。 此外，《方案》亦提出推动权益基金发展，加强行业长效机制建设等。如推动权益类基金产品创新发展， 积极支持主动管理权益类基金创新发展；优化权益类基金注册安排，实施 ETF 快速注册机制等，与 2024 年 9.24 以来系列政策监管精神一致，详见此前深度《如何理解近期一系列政策组合拳的影响？》本文不做展开分析。

《方案》提出稳步降低基金投资者成本，出台《公募基金销售费用管理规定》等举措，与 2023 年来公募三 阶段费改一脉相承。2023 年 7 月，证监会推出《公募基金行业费率改革工作方案》，标志着公募基金行业费率改 革的正式启动，目的在于逐步降低公募基金行业的总体费率。第一阶段压降主动权益类产品的管理费和托管费， 紧接着的第二阶段则是降低基金交易佣金费率，并加强对交易行为的监管。以 2023 年静态数据估算，前两项改 革措施将在 2024 年和 2025 年分别为投资者减少约 170 亿元和 200 亿元的成本，两年累计节省超过 300 亿元。 最后的第三阶段费率改革以基金销售环节降费为核心，进一步规范认申购费率等销售环节费用，推动基金后台 运营服务外包试点转常规，进一步降低中小基金公司运营成本。 降费本身是手段，而非终极目标；其核心在于以费率调整为杠杆，撬动整个财富管理行业从关注销量和产 品业绩转向关注投资者账户收益，真正致力于提升投资者获得感。过去，在销量至上的卖方思维主导下，财富 管理机构重首发、轻保有，一线销售以短期历史业绩为卖点，一定程度上促进了投资者“追涨杀跌”等非理性 行为，放大了投资者的行为损耗，推动行业“产品赚钱而投资者不赚钱”痛点的形成；同时，公募佣金改革前 “销量换交易”的模式也变相鼓励频繁申赎，进一步推高投资者的隐性成本。而财富端资金的短期化倾向与对 短期波动的敏感性，也可能传导至资产管理机构，使得本应着眼长期的资金在投资运作上面临期限匹配的挑战， 在一定程度上形成负向循环。 公募三阶段费率改革连同基金投顾试点转常规等配套政策，正是通过降低与交易量直接挂钩的收入来源， 弱化渠道鼓励投资者高频交易的财务激励，同时为基于客户账户规模收取的投顾费模式创造发展空间。其根本目的或正是推动行业将关注点从产品销量和单只基金业绩，转向投资者账户的真实收益和获得感的提升。推动 财富管理机构真正站在投资者立场，通过持续的行为指导和资产配置，帮助投资者克服行为损耗、降低财富端 成本，实现账户净值稳健增长，并最终培育出具有“耐心”的长期资金，促进资本市场健康循环。 而从美国发展历程来看，投顾行业蛋糕大、规模广、费率相对更加稳定、由卖方销售向买方投顾转型亦是 财富管理行业长期发展趋势，其财富管理端收费模式亦经历从基于产品交易的销售费、到基于产品保有的 12b1 费、再到基于客户账户投顾费的此消彼长，“财富-资管-投资者”长期利益关系逐步趋向一致。

展望未来的行业发展，财富端的能力建设与模式改革，其战略重要性或将超越对资产端超额收益的角逐。 在资产端，规模和超额业绩间存在基本矛盾，主动管理策略的容量天然存在阈值效应——伴随管理规模扩张， 其获取超额收益的边际难度增加。头部机构在力求平衡规模与业绩的同时，正将重心转向优化投资者持有体验， 通过布局工具型产品（如 SmartBeta ETF、指数增强）和深耕财富端服务能力（如投顾等），以提升获得感反哺 规模增长，其商业模式正从传统资产管理向综合财富管理深刻转型，在《方案》中亦对此做出指引，“支持优质 头部基金公司业务创新发展，促进资产管理和综合财富管理能力双提升”。而中小机构则可凭借“小而美”的灵 活优势，聚焦精品策略严控规模以捕捉差异化 Alpha，避开同质化竞争，借助灵活决策机制快速响应市场变化， 捕捉非共识性投资机会，与头部机构产生差异化的竞争模式。正如《方案》所指出，“制定中小基金公司高质量 发展示范方案，支持特色化经营、差异化发展”。 行业激励机制应推动从侧重“首发”向注重“保有”转变，驱动渠道由交易佣金模式转向基于客户资产及 其增长的分成模式，实施行业收入与投资者实际收益深度绑定的“收益共享、风险共担”机制。以此缓解“高 点募资-市场调整-赎回增加-收益损耗”的负反馈循环，通过资产和财富两端的优化，构建起“投资者获得感提 升-机构管理规模稳定-销售渠道保有量增长”的坚实正循环，投资者因长期收益提升增强信任，机构因规模稳定 降低策略扰动，渠道因客户复购实现商业可持续。这既是《行动方案》“以投资者为本”理念的实践落点，更是 资本市场从高速发展转向高质量生态重构的必经之路。

二、从资产端轮动的现状理解“再平衡”的意义

资管新规与“房住不炒”政策实施前，无论是个人还是机构投资者，其账户结构中‘保本型’的非标理财 产品占据绝大部分。该类产品满足“保本”和稳健增值需求（高胜率），而公募、私募等净值化产品则服务于弹 性回报追求，可能带来更高回报也可能面临亏损（高赔率）。 复盘 2017 至 2024 年间大资管行业规模变化： 银行理财从 2017 年底的 29.54 万亿到了 2024 年底 29.14 万亿元（-1.35%）； 公募基金从 2017 年底的 11.60 万亿到了 2024 年底 32.83 万亿元（+182.98%）； 私募基金从 2017 年底的 11.10 万亿到了 2024 年底 19.93 万亿元（+79.51%）； 保险资金运用余额从 2017 年底的 14.92 万亿到了 2024 年底 33.26 万亿元（+122.91%）； 信托资产从 2017 年底的 26.25 万亿到了 2024 年底的 29.56 万亿（+12.62%）； 券商资管从 2017 年底的 16.88 万亿到了 2024 年底的 6.10 万亿（-63.86%）。 过去七年的非标转标进程中，大量资金以追逐短期 ALPHA 的思维在市场主体间快速轮动，从“茅指数”、 新能源到量化私募，再到债券、增额终身寿，以及微盘股风险释放后资金转向红利策略和“货币+”资产……市 场热点切换极快，巨量资金在不同资产类别间的顺周期迁徙，仅仅七年市场快速轮动，但我们需要思考，如此 庞大的居民财富，是否应该在市场主体之间快速轮动？ 市场本身存在即合理，但这已非简单的投资问题，而是 关乎居民整体资产配置的稳健性和资产财富的长期匹配。

资产端“慢下来”需要财富端理解波动、接受波动、基于账户层面的资产配置和再平衡变得越来越重要。 市场快速扩容时，管理 BETA 的模式和管理 ALPHA 的逻辑存在差异。在呼吁长钱入市的同时，需要理性分析 长钱的定义。规模和 ALPHA 间通常此消彼长，规模扩张往往对 ALPHA 形成稀释。当视角从产品转向行业时， 必须思考体量庞大、AUM 超过 GDP 的大资管行业自身是否具备 ALPHA。广大居民财富稳健保值增值的需求， 难以单纯通过追求 ALPHA 的思维来满足，无论是养老金、投顾，亦或是 FOF、ETF 等产品，更多不是和资管 产品竞争短期超额业绩的逻辑，更多是帮助投资者基于账户逻辑，建立资产配置体系，将短钱变长钱，拉长财 富端久期，为资产端践行长期的价值投资提供基础。

微观视角，“再平衡”策略（Rebalancing Strategy）旨在维持投资组合的原始资产配置比例或达到新的投资 目标。由于经济运行存在周期，不同类型的资产在不同经济条件下的表现存在差异，因此在经过一段时间后， 表现较好的资产在组合中的权重会增加，表现较差的资产权重则会下降，这会导致投资组合的风险水平偏离资 产配置的目标4。本质上而言，再平衡是一种逆向投资策略，要求投资者买入表现较差的资产并提高其在组合中 的占比，有助于避免投资者情绪化交易行为的发生，帮助其更加冷静地分析市场情况，减少跟风行为。再平衡 策略的核心在于定期或在特定条件下调整投资组合中的资产配置，以确保投资组合的风险水平和预期回报与投 资者的风险承受能力和投资目标保持一致。 站在整个宏观视角，长期资金是资本市场长牛的重要推手，而再平衡则有助于减少资本市场波动，推动慢 牛的形成。资本市场的长期健康发展离不开长期资金的再平衡力量，并进而反馈提升资本市场对投资者的吸引 力。 以美国资本市场的发展为例，再平衡机制的完善是资本市场健康发展的关键支柱： 1950 年以前美国居民可配置的资产类别相对单一，非金融资产中的房地产占据主要地位，而金融资产则以 股票、债券、现金及存款、寿险准备金为主，由于受到 30 年代大萧条的影响，股票资产配置比例出现下滑。《格 拉斯-斯蒂格尔法案》的颁布使金融机构受到相对严格的监管限制，居民在 50 年代后的金融资产配置比例逐步 趋于稳定，股票、养老金等标准化金融资产的配置比例总体小幅上升。伴随着美国 60 年代货币市场基金的兴起、 养老第三支柱的逐步建立、居民可投资金融资产类别的不断丰富。

在六十至八十年代间，美国资本市场曾发生过几次重大的市场事件，暴露出当时市场认知存在一定的问题： 投资者过于注重资产端的交易导向，而配置思维和再平衡思想不成熟，在追逐热点的过程中市场一旦受到回撤 有可能产生严重损失。 首先，从个人投资者角度来看，六十年代末投机风潮兴起，美国居民资产在多个板块间追涨杀跌并快速轮 动，七十年代中期股灾爆发期间损失严重。20 世纪 60 年代，投机风潮兴起，美国掀起了计算机、航天技术等为 代表的第三次科技革命，1959 年至 1962 年以“电子”、“太空”等热词命名的新股盛行，吸引大部分投资者慕名 投资，但这些个股估值远超其业绩，最终股价大幅腰斩，投资者损失惨重。此后，美国股市转向并购类股票和 概念类股票，高估值企业通过并购或讲好故事来提升股价，但同样由于缺乏业绩支撑导致短时间内降温。60 年 代末至 70 年代初，投资者在低税率、低利率和低通胀率的背景下，以消费、医疗等行业龙头为主“漂亮 50”成 分股掀起了整个市场热潮，1971-1972 年两年间“漂亮 50”涨幅远超标普 500 指数。当时许多分析师与投资者 认为“漂亮 50 股票应该只买不卖，因为唯一能走的方向就是上涨5”，整个市场给予“漂亮 50”的估值相对较高。 但到了 1974 年布雷顿森林体系瓦解、石油危机爆发后刺破了漂亮 50 的估值泡沫，这 50 只股票年化亏损超过 40%，超过同期标普 500 指数。

其次，从机构投资者的角度来看，八十年代初受利率大幅上行影响，美国部分银行对自身的风险承担能力 评估不足，将大笔资金投资于房地产和石油行业，第二次石油危机爆发期间不良贷款激增，最终大面积破产。 70 年代，美国粮食危机、石油危机的爆发使自身经济进入滞胀阶段，CPI 多次触顶。为抑制国内出现的严重通 货膨胀，美国政府被迫采取了高息政策，大幅度上调了资金利率。在 1983 年至 1987 年间美联储开启加息，联 邦基金利率目标从 8.5%上调至 11.5%，累计加息 300bp。受加息影响，超高利率环境从根本上破坏了此前的储 蓄贷款业务模式，美国银行被迫通过提高利率以吸引更多的存款，但当时资产端主要是固定利率抵押贷款，为 了使资负两端相匹配，不少银行开始将资金集中参与到高风险的投资活动当中，包括投向房地产、农业以及一 些欠发达地区和国家。20 世纪 80 年代初期到中期，美国农产品出口金额大幅下滑而国内产量激增，导致农产品 价格急剧下跌，农业贷款违约达到顶峰，导致大部分农业银行倒闭。同时，1981-1985 年由于石油产量增加、市 场需求转弱及国际政治环境变化，石油价格持续下降，而当时美国西南地区的房地产市场依靠能源支撑发展， 因此当地的房地产市场同样遭受显著影响，地区银行贷款损失惨重。

自上世纪 50 年代起，资产配置和再平衡理论应运而生，伴随着买方投顾模式的兴起与发展，在美国资本市 场逐渐走向成熟。1952 年马科维茨提出了投资组合理论，为投资组合的构建及分析提供了重要的理论基础。我 们认为，这个理论不只是针对资产端的价值，更对财富端的行为具有重要的指导意义。再平衡策略在此基础上 得到有效发展。这种策略根植于严谨的账户配置思维，着眼于回归投资者预设的长期战略资产配置目标。七十 年代起美国取消固定佣金制，券商佣金水平持续下降，推动传统以交易佣金为主要收入的卖方模式向买方投顾转变。前者利益天然与客户频繁交易挂钩，容易产生鼓励“追涨杀跌”的动机；而后者则主要基于管理资产规 模或固定咨询费，顾问的收益最大化与客户的长期资产保值增值目标高度一致。由于买方投顾更专注于为客户 构建并维护科学合理的资产配置方案，因此更专注于资产配置的长期有效性和风险控制，在资产配置的过程中 不断应用与发展再平衡策略。 七十年代至八十年代期间，伴随着美国养老金三支柱体系逐步形成完善，养老金开始成为居民金融资产配 置的主要组成部分之一，推动共同基金行业快速发展，机构投资者占比逐步提升，长期资金入市过程中再平衡 的理念得到推广。1974 年《雇员退休收入保障法》以及 1978 年《美国国内税收法案》的颁布使得养老金权益成 为居民主要配置的金融资产，配置比例超过 30%。同时，伴随着养老金逐步入市，共同基金成为养老金配置的 主要资产类别。据 ICI 统计，截至 1996 年底 DC 计划、IRA 资产配置共同基金的比例分别为 29%、42%，美国 财富管理市场的投资者逐步向机构化发展。机构投资者在风险分散、信息披露等方面的建设更加完善，长期投 资理念驱动下采用定期再平衡策略降低资产净值波动，能够更好地“慢下来”接受短期波动。

配置思维的转变与发展下美国资本市场逐渐趋于理性，市场整体抗风险能力有所提高。1987 年的美国受多 方面因素的影响再次发生股灾，10 月 19 日标准普尔 500 指数跌幅近 20%。ICI（美国投资公司协会）针对此次 股灾中共同基金投资者行为的一项研究指出，“股票基金持有人并没有在股市下跌或大幅抛售时集体出清持有的 股票，并对股价的周期性和长期波动表现出了敏感性6”。股灾爆发后，10 月 16、19、20 日股票三天资金流出 分别是 16 亿、27 亿和 13 亿美元，到 20 日以后至 11 月前的营业日中，美国股票基金平均每日资金流出降至 3.25 亿美元，11-12 月进一步减少为 6000 万美元，并于 1988 年 4 月份重新录得资金净流入7。股灾期间，赎 回的基金资产仅占美国当时的共同基金总资产约 4.5%左右，与 1968-1976 美国股市经历的两次较大的调整相比， 投资者账户数、共同基金净值未出现大幅度下滑 6。此外，股灾发生后 1988 年债券型基金、混合型基金的资金 净流出分别也只有 45、37 亿美元，相较股票基金净流出更小。在这场股灾中，尽管仍然有不少投资机构恐慌性 地抛售基金，但总体上市场在再平衡思维指导下保持相对理性，长期资金的投资环境逐步改善。 经过前几次股灾教训以及实践发展，美国市场上出现了各类投资组合解决方案，进一步拓展再平衡应用空 间。某种程度上来看，再平衡本质是一种被动化的投资策略。ICI 数据和调查研究显示，1988 年起机构投资者 及经验丰富的个人在基金市场的占比逐步增加，他们会定期根据风险变化、投资目标等因素，周期性地调整投资组合中不同资产的比例，以使其回到目标资产配置比例8。80 年代中期美国 FOF 基金首次推出，1996 年《全 国证券市场改善法案》的出台取消了公募基金公司发行 FOF 产品的限制，推动了 FOF 的快速发展。再平衡成为 了 FOF 资产配置过程中十分重要的动态管理环节。

二十一世纪以后，养老资产等长期资金推动美国市场有效性持续提升，同时 ETF逐渐兴起，为再平衡投资 策略的实施提供了有效的配置载体。以 DC、IRA 计划为主导的美国养老金二、三支柱通过再平衡平抑了美股中 长期市场的波动。一方面来看，美国养老金投资者主要以追求长期收益为目的，因此更加偏好高股息个股，同 时平均持股周期也更长，换手相对更低。另一方面再平衡决策为养老金资产配置提供了严格思路，养老金资产 通常在每月末或每季度末根据市场表现调仓，以维持特定的股债配置比例。以 IRA 资产为例，股票基金与债券 基金的配置比例在 2008 年以后一直维持在 3:1 左右的比例（不同年份会有一定的增减）。因此，在某些年份可 以看到，尽管美股持续下跌，同时相对收益远低于美债，但会在年末出现反弹（例如 2018 年末），可能的原因 是养老金为了保持一定股债配置比例，季末会通过再平衡时买入股票。同时，近三十年来在买方投顾模式和机 构力量发展壮大的过程，不少资管机构为投顾开发了多种有效的投资工具，例如 model portfolio。这些工具广泛 应用多资产配置以及再平衡策略，伴随着被动管理模式逐渐兴起，ETF 类型进一步丰富，其底层资产通过持有 ETF 进一提升资产配置效率以及灵活性，使得投顾能够更好地服务投资者。

综上所述，美国资本市场的发展历程印证了‘再平衡’策略的价值。通过养老金制度化实施、买方投顾专 业引导以及丰富工具的支持，资产配置和纪律性再平衡帮助美国投资者逐步克服‘追涨杀跌’的行为偏差，培 育‘耐心资本’，促进资本市场的相对稳定和长期健康发展。对于正在经历深刻转型的中国大资管行业，尤其是 在后资管新规时代，居民财富大规模向净值化产品迁移的背景下，普及科学的资产配置理念、推动‘再平衡’ 机制的应用，对于平抑市场波动、引导资金‘长钱长投’、真正实现居民财富的长期保值增值，具有十分重要的 意义。

三、从信义义务视角看买方投顾发展

资产端的动态再平衡虽能优化组合风险收益特征，但投资者实际收益的最终实现，仍需依赖财富端的科学 引导。从‘保本型’非标产品转向净值化产品的巨量资金，其投资思维惯性难以快速适应市场波动，叠加传统 以产品销售为导向的卖方模式常以历史收益作为营销重点，一定程度上更容易放大投资者的行为损失，使得产 品净值（资产端表现）与客户实际收益（财富端结果）出现偏差（即‘基金赚钱，基民不赚钱’）。应对这一挑战 需要资产端与财富端的协同发力：在资产端持续优化产品业绩，做好动态再平衡的同时，通过买方投顾模式， 从根本上改善财富端（投资者行为），将其作为连接科学资产配置与投资者行为的关键纽带。

回顾美国买方投顾行业的发展历程：上世纪七八十年代，个人退休账户（IRA）和 401（K）养老金账户的 推出和普及为资本市场注入大量资金，催生了居民对投资顾问的需求。由于美国《投资顾问法》对投资顾问展 业只规定了相对较低的注册要求，同时 TAMP 平台9的发展降低了投资顾问在非专业领域（客户关系维护、产品 获取管理、合规风控）等方面的准入成本，独立注册投资顾问（RIA）逐渐兴起，满足大众富裕人群投资管理需 求，推动了美国买方投顾繁荣发展。根据美国投顾协会的统计，截至 2024 年底美国 SEC 注册的投顾数量超过 1.5 万家，管理资产超 114 万亿美元。从管理规模来看，接近 70%的投顾公司管理的资产不足 10 亿美元，接近 90%的公司管理资产规模不足 50 亿美元。

‘信义义务’（Fiduciary Duty）是美国买方投顾发展的基石与灵魂。根据《投资顾问法》，投资顾问应对其 客户承担信义义务，信义义务包括忠实义务（a duty of loyalty）与审慎义务（a duty of care）两项，投资顾问必 须在任何时候服务于客户的最佳利益而不是自身利益。换言之，投资顾问不能把自己利益置于客户利益之上。 美国证监会（SEC）指出10：与许多其他国家的法律不同，美国联邦证券法并未规定提供投资建议的人员必须具 备的最低经验或资格要求，也没有设定顾问可以收取的最高费用。此外，这些法律也不排除顾问存在可能对其 提供的建议的客观性产生不利影响的重大利益冲突。相反，投资者有责任根据他们所收到的信息来选择自己的 顾问、协商自己的费用安排，并评估顾问的利益冲突。一旦建立顾问咨询关系，顾问的信义义务就拓展至“代 表客户进行的所有服务”，而不仅限于与证券买卖相关的服务。这一原则在后续发展中深刻重塑了行业。 七十年代以前，投顾在固定佣金制度下不得不优先推销机构自有的基金或资管产品（卖方代销），但许多人 不愿在服务投资者时为利益而妥协。在佣金自由化改革后，大量秉持受托责任的注册投资顾问选择脱离大型资 管机构独立执业。这些专业顾问始终将客户利益置于首位，以审慎尽责的态度构建专业财富管理平台，确保每 项投资建议都契合客户的风险偏好与财务目标，同时保持费用透明并全面披露潜在利益冲突，切实履行受托人 的各项专业义务11。买方投顾的兴起体现的正是信义义务的理念，对信义义务的遵守贯穿了美国买方投顾行业的 发展历程，久而久之也塑造了今天美国投顾行业的特质。

信义义务的发展提高了投顾的展业要求，进而提升了美国买方投顾行业的执业水平。RIA 为了提供符合客 户最佳利益建议、遵照以信义义务为核心的行为准则提供服务，自身展业水平及服务资质也逐渐受到更高标准 的约束。经过几十年的发展，美国买方投顾市场的服务能力正在不断提升。据嘉信理财的调查，曾经很长一段 时间，在美国注册成为一名投资顾问没有太多硬性要求，但在信义义务的约束下他们会遵循严格的服务要求， 持有注册财务规划师（CFP）证书也由此成为美国投顾行业的通行标准。

从立法角度出发来看，信义义务对顾问产生了若干要求，例如： 1. 重要事实的充分披露（Full Disclosure of Material Facts）。即顾问必须向客户充分披露所有重要事实， 特别是任何可能影响建议客观性的利益冲突（如推荐自家产品、收取特定佣金等），绝不允许误导或隐瞒。据《投 资顾问法》，顾问必须以最大的诚信向客户披露所有与客户聘用顾问相关的重要事实（Material Facts），并且要避 免误导客户。投资顾问有责任在不披露重要信息可能导致欺骗或误导客户的情况下，向客户披露这些重要信息。 根据《顾问法》，如果某一信息对于理性的客户来说重要，那么该事实就是重要的。这意味着顾问在提供信息时， 需要考虑这些信息是否会影响到客户的决策，而不是仅仅根据顾问自己的判断。同时，在顾问面临与客户的利 益冲突或潜在冲突时，披露重要事实尤为重要。 2. 适当的建议（Suitable Advice）。即顾问提供的投资建议必须适合客户的具体情况（财务状况、风险承 受能力、投资目标等）。据《投资顾问法》，顾问有责任向客户提供适当的投资建议。通常，这个义务要求顾问 合理地调查客户的财务状况、投资经验和投资目标，并合理地判断所提供的建议是否适合客户的具体情况、经 验和目标。如果顾问未能遵循既定的投资目标或政策，美国证券交易委员会（SEC）将其视为违反反欺诈条款。 3. 合理的依据（Reasonable Basis for Recommendations）。即顾问提出的建议必须有扎实、独立的专业研 究支撑。据《投资顾问法》，顾问对客户的受托责任包括谨慎责任，这要求顾问在提供建议时必须有合理的、独 立的依据。 4. 最佳执行（Best Execution）。即顾问必须竭尽全力争取最优条件（价格、成本、效率等），使客户利益 最大化。这可以说是信义义务的核心所在，从立法角度要求顾问“以客户为中心”，美国免佣基金和折扣券商的 发展、财富管理行业费率变迁的背后，或多或少均来自于顾问的这一责任。《投资顾问法》认为，顾问有义务寻 求客户证券交易的最佳执行，必须努力使每笔交易的总成本或收益在当时的情况下对客户最有利。在评估是否 达到了这一标准时，顾问在选择经纪商时应考虑经纪商服务的全面性和质量，包括但不限于执行能力、佣金率、 财务责任、对顾问的响应度以及所提供研究的价值。决定性因素不是最低的佣金成本，而是交易是否代表了对 客户的最佳质的执行。

举例而言，如果顾问为客户选择了成本较高的基金份额类别，导致客户在有成本较低的类别可供选择的情 况下支付了较贵费用，那么顾问未能履行最佳执行等。 值得注意的是，美国并不禁止顾问适用关联券商执行客户交易，或者使用软美元，但正如重要事实的充分 披露（Full Disclosure of Material Facts）这一要求，顾问必须向客户披露这些安排。

5. 代理投票（Proxy Voting）。获得投票客户代理权的顾问对客户负有受托责任，必须以客户的最佳利益为 出发点进行投票，不能将客户的利益置于自身利益之下等。

纵观美国财富管理市场发展历程，以信义义务为导向的买方投顾模式则在陪伴投资者持续穿越周期的过程 中最终实现规模的稳健增长。以产品销售为导向的卖方模式有动机鼓励资管机构做新发，顺人性下往往容易出 现高点追高的现象，而以客户为中心的买方投顾则更多聚焦以存量产品帮助客户进行资产配置、鼓励长期持有， 以长期陪伴服务和稳健收益回报换取客户信任。聚焦美国财富管理市场，2000 年前美国处于由卖方销售模式向 买方投顾模式转型的初步阶段，渠道力量仍较为强大，一定程度上体现为新基金数量的迅速扩张，以及牛市共 同基金相较主要市场更快的增速水平。2000 年后美国买方投顾格局逐步形成，同时在 TAMP 和 RIA 托管等 ToA 机构赋能下，财富管理收费模式逐步向基于客户账户的投顾费转型，一定程度上体现为美国基金数量增长的停 滞，多数年份共同基金相较主要市场更小的增速波动，以及投顾行业管理资产规模的稳健增长等。（详见深度 《海外共同基金费率变迁及国内投顾新规初探》） 目前我国买方投顾业务以基金投顾为主，仍处于发展初期。我国投顾业务相较美国而言发展较晚，相关法 案最早虽然可追溯到 1997 年发布的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》，但当时并没有对“投资顾问”业务进 行界定。2010 年《证券投资顾问业务暂行规定》发布，其中将投资顾问定义为“证券公司、证券投资咨询机构接 受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户做出投资决策，并直 接或者间接获取经济利益的经营活动。”但其中明确规定“证券投资顾问不得代客户做出投资决策”。2019 年证监 会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》允许试点机构开展管理型基金投资顾 问服务，其中提到“试点机构可以代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产 品申购、赎回、转换等交易申请”。直到 2020 年证监会发布《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》， 对证券基金投资咨询机构业务界定、经营原则、准入条件等做出更为具体的规范。我国财富管理行业稳步踏上 买方投顾转型之路。据中国社会科学院国家金融与发展实验室与蚂蚁集团研究院联合发布的《投顾业务的全球 实践与中国展望》报告的数据，截至 2022 年 9 月底，共有 60 家机构获得了基金投顾试点资格，涉及 440 万个 账户，95%为小微账户（10 万元以下），管理规模合计近 1200 亿元，但与当年公募基金及私募基金合计 46 万亿 元的规模相比，仍然较小。

借鉴海外发展经验，在遵循信义义务原则的前提下，买方投顾业务在中国未来可期。由于我国买方投顾发 展相对较晚，因此独立注册顾问的服务和监管体系尚未成形，但随着投顾市场的飞速发展和居民对从客户立场 出发的投顾服务需求的不断提升，一些类似的投顾业态已应运而生。例如，在基金投顾法正式落地前，市面上 已有不少有影响力小型团队或个人 IP 通过线下或线上的渠道分享基金的投资组合策略。事实上，这些小型团队 和个人 IP 与美国独立的中小投顾公司相类似，带动我国投顾行业繁荣发展。目前，我国《证券投资基金法》直 接要求基金管理人“诚实信用、谨慎勤勉”，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》也即资管新规间接 要求资管机构“诚实信用、勤勉尽责”，立法上尚无明确的管理人信义义务条款12。但中国证券投资基金业协会 近年反复强调、宣讲基金管理人的信义义务的理念，并阐释管理人的信义义务有两大基本内涵：“一是忠实义务， 二是注意义务。一切与基金财产相关的决策都要从维护投资人利益出发，避免将投资人的决策及其基金财产置 于利益冲突风险之中。”对信义义务的遵守贯穿了美国买方投顾行业的发展历程，并带动行业整体执业水平的提 升。我国在向买方投顾转型的当下，投资顾问明确自身的定位以及应当遵守的原则对行业整体发展具有重要意 义。

四、从资产管理“标准化”和财富管理“个性化”看 Model Portfolio 的诞生与发展

Model Portfolio 是卖方资产管理机构向买方投顾提供的投资组合解决方案，其兴起本质上是资产管理追求 ‘标准化’与财富管理要求‘个性化’之间走向平衡的结果。对资管机构而言，它是输出专业投资策略的标准 化载体；对秉持‘客户利益优先’信义义务的买方投顾而言，它则是提供个性化服务的强大效率工具。Model Portfolio 并非取代投顾的个性化服务，而是为其提供了经过验证的专业‘策略蓝本’。投顾以此为基础，结合客 户具体需求（风险、税务、偏好等）进行定制和动态管理，从而将更多精力从繁琐的‘投’解放出来，投入到核 心的‘顾’——理解客户、行为引导、建立信任和长期陪伴上，从而提升投顾践行信义义务的深度和可行性。 具体来看： Model Portfolio 是由 基 金 管理人或第三方平台为投顾提供的多资产投资组合解决方案，是投资组合与再 平衡理论的实践形式之一，通过投顾账户服务的形式体现。为了赋能买方投顾更高效、更标准化地完成这一核心任务，资管机构凭借其专业的投研能力和系统化运营优势，设计并推出了 Model Portfolio。Model Portfolio 的 本质绝非直接面向终端客户的最终投资解决方案，而是资管机构为买方投顾精心打造的、用于实施资产配置再 平衡的专业化工具平台。 它通常预设了清晰的目标资产配置比例，内含动态跟踪机制，并集成了再平衡触发逻 辑（如阈值偏离、定期检视）。买方投顾运用这一工具，可以高效、批量地为其管理的多个客户组合执行标准化 的再平衡操作，确保配置调整的一致性与合规性，显著提升服务效率和规模化能力。因此，Model Portfolio 的核 心价值在于其作为强大的“再平衡执行引擎”的工具属性，是资管机构支持前线投顾落实信义义务的关键基础 设施。 Model Portfolio 通常以系列形式出现，针对投顾的需求设计出多种投资组合，同时推荐特定资产类别的证 券选择。投顾可以把 Model Portfolio 作为基础方案，并根据客户的风险偏好特征进一步调整组合以提供最终的 资产配置服务。Model Portfolio 的出现将投顾自身部分或全部投资管理职能外包，使其有更多时间与精力从“投” 向“顾”转型。对于提供 Model Portfolio 的基金管理人或第三方平台而言，由于 Model Portfolio 并非投资产品，自 身不持有资产也不必向银行支出托管费用，因此启动成本较低，并享受着税收优惠，但要求具备较强投 研能力。与其他多资产配置策略相比，Model Portfolio 底层配置标的更为灵活，包括基金、股票、债券、 ETF 等。

根据晨星公司的统计，近年来 Model Portfolio 发展速度较快，以股债结合的资产配置组合为主。截至 2023 年 6 月末约有 4,240 亿美元的资产跟踪不同 Model Portfolio，与 2022 年 3 月相比增长了 21.49%。从 2010 年开 始，Model Portfolio 发布速度逐年加快，截至 2023 年 6 月，晨星内部统计的 Model Portfolio 数量超过 2500 个。 市面上的 Model Portfolio 以资产配置类组合（Allocation Model Portfolio）为主，倾向于使用共同基金和 ET F 的 组合来提供股票和债券的风险敞口，这类模型在晨星公司统计的模型库中数量占比超过 70%，尽管近年来的新 发数量有所下滑。其他类型的投资组合，例如纯股票或纯债券组合占比相对较少。

从市占率的角度来看，头部基金管理人管理规模领先，行业马太效应显著。2015-2019 年是 Model Portfolio 高速发展期，以综合金融机构、独立经纪商、独立三方平台等为代表的模型供应商迅速抢占市场份额。据晨星 统计数据，截至 2023 年 6 月，贝莱德以 843 亿美元的模型资产规模领先；其次为 Capital Group 754 亿美元的资 产以及第三方投顾解决方案供应商 Wilshire 437 亿美元的资产。前十大模型供应商的市场占比超过 75%。

3.1 Model Portfolio 的兴起受益于 TAMP 职能分化以及传统资管机构的加入

Model Portfolio 的兴起受益于 TAMP 职能分化，产品型 TAMP 的出现加强了对第三方投资组合的运用， 传统资管机构通过布局模型组合拓展自身产品销售渠道。此外，与 TAMP 相比，部分 Model Portfolio 凭借其 高自由度及低运营成本逐渐被更多投顾所喜爱。

上世纪七八十年代，TAMP 等 ToA 服务模式的出现减轻了投顾中后台的负担。上世纪七十年代，美国财富 管理行业逐步由卖方销售模式向买方投顾转型。八十年代末，部分经纪商开始为投顾提供独立账户包装计划， TAMP（Turnkey Asset Management Program）的雏形出现。在发展的过程中，TAMP 逐步承包了投顾交易、计费、 绩效报告和账户管理等职能，其作用在于将顾问从中后台操作活动等辅助服务解放出来，投顾的主要工作也逐 渐聚焦于如何更好地服务客户。 九十年代末 TAMP 服务商职能的逐步分化，“产品型”TAMP 的出现加强了对第三方投资组合的运用，为 Model Portfolio 的兴起奠定基础。九十年代末，TAMP 的商业模式逐渐分化，产生了关注管理投资组合的“产 品型”TAMP 以及关注提供技术平台以交付投资组合的“平台型”TAMP。“平台型”TAMP 聚焦于为投顾展业 提供技术平台和全方位的运营服务；而“产品型”TAMP 专注于自身专有的投资策略和研究，一般是由资产管 理公司运营的产品平台，甚至不会为投顾提供后台支持服务。“产品型”TAMP 在早期广泛地引入了平台以外的 第三方投资机构组合，再将其输送给投资顾问，逐渐形成了 Model Portfolio 商业模式的前身。

2005 年前后，传统资管机构、科技平台等机构开始在 TAMP 发布自身组合策略，成为 Model Portfolio 等 三方投资组合的主要供应商，Model Portfolio 作为这些机构新的产品分销渠道而受益增长。随着行业竞争的加 剧，大型老牌资管机构（例如贝莱德、富达投资、先锋领航等）、经纪商、科技平台进一步介入 TAMP 市场，与 TAMP 合作将自己的组合策略发布在大型平台或直接发布在自身网站上，供投资顾问订阅或购买。这些机构一 般也被称作组合策略师（Portfolio strategist），Model Portfolio 的商业模式开始形成。事实上，Model Portfolio 为 这些资管机构提供了新的产品分销渠道，原因在于这些模型组合的底层标的资产一般是他们旗下的产品，尤其 是 ETF 基金，因此通过模型组合的销售有助扩大自身产品保有规模，与传统分销渠道相比还能节约管理成本。 因此，这一阶段 Model Portfolio 在组合策略师的支持下得到快速发展。根据晨星公司的统计，市面上目前共有 五大类机构提供 Model Portfolio。

另一方面，统一管理账户（UMA，Unified Managed Account）的出现进一步提高了 TAMP 资产配置功能 的上限，让 Model Portfolio 有了更多“施展拳脚”的空间。Model Portfolio 主要通过独立资产管理账户（SMA， Separately Managed Account）交付，通过 SMA 账户投顾可以代表客户管理证券投资组合，进行定制化设计以满 足特定需求和目标。2005 年，统一管理账户（UMA ,Unified Managed Account）出现，提供更全面的账户管理解 决方案。UMA 提供可定制的投资管理服务，将多种投资策略和资产类别组合到一个账户中，既能够包括多个 SMA 账户，也可以包括多种证券投资。与 SMA 相比，UMA 可以容纳更广泛的投资策略，如主动管理、被动管 理和另类投资。对于 Model Portfolio 而言，UMA 的出现使其能够为投顾提供多种资产类别投资组合，例如股票、 固定收益、房地产、商品和另类投资，受到更多投顾的青睐。据 Cerulli 预计，截至 2022 年，统一管理账户中的 资产从 2018 年的 9,940 亿美元增加近一倍，达到约 1.85 万亿美元。

最后，由于投顾行业竞争的加剧，部分 Model Portfolio 凭借高度自由裁量权以及低运营成本的优势对传统 全包型 TAMP 业务构成挑战，在投顾之间备受欢迎。在过去十几年里，Model Portfolio 的出现让财务顾问能够 接触到广泛的第三方模型组合，实现定制自身投资策略。在 TAMP 中，尤其是全包型 TAMP，投顾仅有根据客 户的风险偏好以及收益目标选择模型组合的权利，后续组合实施、交易、信息反馈、自动调仓等步骤全部由 TAMP 自动化完成。模型超市、纸面投资组合等机构将第三方模型组合分发给投顾，顾问在此基础上利用现有的投资 平台（只要该平台拥有保留配置、实施交易和再平衡的功能）即可脱离 TAMP 完成投资交易，因而获得了高度 的自由裁量权。此外，TAMP 提供的服务相对广泛，但并不都是必要的，例如提案支持、自定义资产分配，以及 帮助账户转账文书工作等，对于主要使用投资组合管理这一核心功能的投顾而言，TAMP 整体运营成本更高。 在上述因素的推动下，美国掀起了模型市场是否会取代 TAMP 的讨论13，Model Portfolio 在近年来成为新兴发展 趋势。

3.2 ETF 的出现拉低了基金费率，为 ModelPortfolio 提供了良好的资产标的

ETF 的兴起帮助 Model Portfolio 以比共同基金更低的费率优势吸引投顾加入实现快速成长，并使其得到 了广泛的推广。此外，ETF的兴起也为 Model Portfolio 提供了良好的投资标的，减轻了投顾的展业压力，进而 推动投顾对于 Model portfolio 的选择。 2008 年后金融危机爆发后美国被动型基金快速增长并开启了对主动产品的替代，凭借自身特点成为 Model Portfolio 的主要配置资产类别。进入 2000 年后美国共同基金行业竞争加剧，费率水平持续下滑，投资对成本敏 感性提升，被动型基金低费率的优势受到市场青睐；同时，2008 年次贷危机发生以后，美国股市资产配置更加 有效，主动管理类基金跑赢指数的难度增加。根据 ICI 的统计，2015 年至 2024 年期间，投资美国国内的主动型 权益基金累计有接近 3 万亿美元的资金净流出，与此同时指数型权益基金和指数型权益 ETF 却合计获得了接近 3 万亿美元的资金净流入。美国 ETF 发展时间较早，目前已覆盖市面上包括权益、货币、债券、商品甚至跨境 资产等各类资产。由于 ETF 以指数化运作为主，具有较高的透明度和纪律性，组合经理能够通过组合的成分构 成与历史表现形成一个相对明确的预期，便于对组合的风险暴露进行监控和调整14，因此非常适合于作为 Model Portfolio 的底层标的。此外，以 ETF 作为组合持仓资产有助于提升运作透明度，减弱了投资者与投顾之间的信 息不对称问题，投资者的实际投资体验感跟他所持组合之间的偏差相对较小。

Model Portfolio 通过更多地使用低成本指数基金，以比共同基金更低的费率优势吸引投顾加入，实现快速 增长。晨星公司比较了投资策略类型相似、股票敞口在 30%至 50%之间的 Model Portfolio 与 FOF 基金资产配置 情况。从晨星的数据可以看到，截至 2022 年 3 月底 Model Portfolio 中被动投资策略（投资于指数基金的比例大 于 75%）以及混合型投资策略（投资于指数基金的比例在 25%-75%之间）的占比较同类型的 FOF 共同基金更 高。从 2021-2022 这两年时间对比来看，Model Portfolio 利用指数基金进行资产配置的趋势明显。此外，晨星公 司统计了在 2020 年 12 月至 2023 年 12 月期间模型组合的资产加权费率，并与三种不同付费类型的共同基金 （Bundled、Semi-bundled、Unbundled）的费率进行对比。从对比结果来看，Model Portfolio 相比不含任何销售 费用以及第三方转移支付的共同基金的费率更低，即使与内置费用最低的非捆绑共同基金相比，平均费率仍低 6 至 35 个基点。值得注意的是，部分综合金融机构、全包平台会将模型组合费用与交易执行等流程打包销售， 整体费用会相对更高。整体上看，Model Portfolio 突出的费率优势进一步扩大了自身在投顾的占有率。

ETF的出现也使 Model portfolio 底层资产配置类型进一步丰富，减轻了投顾的展业压力，进而推动投顾对 于 Model portfolio 的选择。在美国买方投顾行业的发展过程中，非高净值客户数量迅速增长，据美国投资顾问 协会的统计，截至 2024 年底这部分客户占客户总数的比例高达 70.05%，资产规模从 2018 年底的 4.5 万亿美元 增长至 7.8 万亿美元。对于这部分长尾客户而言，他们身处不同职业，拥有某些特定的中长期财富投资与财务规 划（如收益实现、波动控制、抗通胀、节税等），因此在资金规划、风险偏好方面存在较大差异，增加了投顾的 管理难度。根据 Kitces 于 2020 年统计的投顾每周工作时间分配来看，接近 15%的时间用于和客户直接沟通， 20%的时间用在各种“间接”业务上（行政、管理和专业发展），近 45%的时间花在投资管理、财务规划分析等 中后台任务上。通过对 Model portfolio 的订阅，利用其丰富的底层资产配置体系，能在较大程度上满足长尾客 户多样化理财需求，同时有助于减轻投顾展业的压力，这也成为了投顾采用 Model portfolio 的重要原因。

2015-2018 年美国股、债两市震荡上涨，美国 ETF步入发展快车道，Model Portfolio 的增长期与之高度重 合。2015-2016 年美联储持续加息，经济基本面的利好抵消了流动性收紧的压力，美股在此期间震荡上行。2017 年在全球经济复苏背景下美国经济基本面依旧表现强劲，推动美股持续上涨，直到 2018 年前后触顶短暂下行。 债市方面，2016 年初受通胀预期的拉动，10 年期美债收益率亦持续上涨，由 2 月初的低位 1.75%上升至 18 年 11 月的高位 3.14%，最后在 19 年初下跌。在股债两市收益率持续上行的带动下，美国 ETF 基金净资产规模快 速增长，从 2015 年的 2.1 万亿美元上升至 2019 年末 4.4 万亿美元，规模上翻了一倍。依靠 ETF 的种类丰富度 及行业规模的整体提升，Model Portfolio 对应在 2015-2019 年实现快速增长。

3.3 海外头部资管机构 Model Portfolio 发展概况

根据前述部分晨星公司对业内Model Portfolio 的市场竞争排名，本报告选取了贝莱德、先锋领航以及Wils hire 这三家头部机构 Model Portfolio 的运营情况进行介绍，包括其策略构成，底层资产投向以及调仓情况。

（1）贝莱德：布局时间较早，依靠旗下 iShares 构建多样化的 ETF投资组合

贝莱德是最早通过 TAMP 交付自身模型组合的机构之一，所提供的 Model Portfolio 与旗下 SMA 账户深度 绑定，主要配置于 iShares ETF产品。在 TAMP 发展初期，贝莱德就与部分头部机构合作推出自身模型组合， 包括 Assetmark、Envestnet、T.D. Ameritrade 等。经过近 10 年的开发，贝莱德通过投顾业务建立起自身模型组合 平台，为旗下 SMA 账户提供 Core、Income 和 Satellite 三大类 Model Portfolio，共 26 个系列。其中有 9 个系列 仅投资 ETF，16 个系列同时投资 ETF 和共同基金，仅有 1 个系列不涉及 ETF。同时，贝莱德旗下 Aladdin 平台 会对模型组合的风险进行动态管理，以确保满足投顾的需求。其中，Core 类 Model Portfolio 分为目标风险组合、 多资产配置组合和 ESG 组合；Income 类 Model Portfolio 分为目标收益组合、多资产配置组合；Satellite 类 Model Portfolio 分为因子投资组合和主题投资组合。贝莱德 Model Portfolio 会定期小幅调整股债仓位组合，其中策略 型组合调仓时间为每年一次，而动态型组合则每年调 4-6 次。

从收费上看，贝莱德 Model Portfolio 主要基于投资者账户资产水平收费，并根据定制化程度适当调整。贝 莱德 SMA 账户使用 Model Portfolio 的费用一般包含在账户管理费当中，按资产的一定百分比收取。投顾根据客 户需求还可以基于基础的 Model Portfolio 定制模型组合而无需支付叠加费用，但有可能间接承担分配给模型组 合资产的相关基金费用。而对于贝莱德在第三方模型市场上架的模型组合，一般也按照咨询账户余额的一定比 例收取，以模型许可费的形式为贝莱德贡献收入。

贝莱德 Target Allocation ETF 为其中核心的 Model Portfolio 系列，占贝莱德模型资产规模的绝大部分。该 系列为不同理财需求及风险偏好的投资者提供了权益仓位中枢分别从 0/100 到 100/0 共 11 个不同的组合，底层 资产主要包括美国股票（标普 500 指数 ETF、美国科技 ETF 等）、国际股票（MSCI EAFE 价值 ETF、核心 M SCI 新兴市场 ETF 等）、美国债券（美元债券市场 ETF、投资级增强型债券 ETF 等）和现金。该系列的调仓频率为 每年 4-6 次。以最经典的 Target Allocation ETF 40/60 Model 为例，该策略组合通过投资于以股票为主的多元化 组合以寻求回报，目标配置结构为 40%的股票和 60%的债券，这些主要为 iShares ETF 旗下的基金。 近年来，该模型组合根据宏观环境及行业轮动的变化对资产结构进行了多次微调：1）2020 年 3 月受新冠 疫情影响增加了股票仓位以防止收益偏离；2）2021 年 3 月加大了对新能源股、价值型股的配置比例，并通过缩 短久期提升经济复苏环境下的收益；3）2022 年 7 月减少对冲通胀标的配置，并降低股票持仓。从业绩来看， Target Allocation ETF 40/60 Model 扣除组合费用及各项开支前的回报与业绩比较基准基本保持一致。

贝莱德其他类型的模型组合还包括 Target Income ETF、Long Horizon ETF、GA Selects 等，这些模型具有 不同的投资目标或底层资产，并会根据模型需要设有不同调仓时间。总体来看，贝莱德各大组合的透明度、风 险可控性较高。

（2）先锋领航：以低费率构筑竞争优势，模型组合简单、有效、全面

先锋领航与贝莱德一样较早地进入模型组合的供应市场，其 Model Portfolio 主要配置旗下 ETF 基金，费 率优势明显。早在 2001 年先锋领航就开始销售 ETF 基金并不断探索 ETF 在组合投资方面的应用，先锋领航的 Model Portfolio 亦主要由 ETF 基金构成，同时还有少量场外基金。由于先锋领航拥有特殊的股权结构（先锋领 航由发行的共同基金所有，因此基金投资者间接持有其股份），基金费率相对其他管理人更低，也使得先锋领航 的 Model Portfolio 与其他竞争对手相比拥有低费率优势。截至 2024 年底先锋领航基金资产的加权平均费率为 0.07%，较行业平均费率低 84%。先锋领航模型组合的费率主要在 0.04%-0.06%之间（除了最近推出的主被动结 合组合）。 先锋领航贯彻长期资产配置策略，定期进行调仓，其 Model Portfolio 突出简单、低成本以及全指数三大特 点，在保持低成本的同时最大限度地提升投资收益。与贝莱德相比，先锋领航 Model Portfolio 种类更加简单， 只有成长模型（Growth models）和收入模型（Income models）两大类。成长模型主要依靠低费率 ETF 构建投资 组合以实现长期资产的增长。2021 年 3 月先锋领航推出的 Active-Passive Series 首次将主动基金和 ETF 组合在 一起以寻求超越被动 ETF 基准的表现，相对其他模型组合而言费率更高。而收入模型则注重追求更高收益，其 中 Income Series 以获取高收益为目的，投资于美国高股息股票及投资级公司债等核心资产。总体上看，由于模 型底层的资产基本以 ETF 为主，先锋领航的 Model Portfolio 具有低周转率和低回报波动率特点，贯彻长期资产 配置策略。

以先锋领航 Core Series 系列为例，该模型组合以自营的股票及债券型 ETF 为配置基础，从 0/100 到 100/0 共设置了 11 个不同权益仓位中枢的组合，底层标的共包含全球 29,000 多只股票和债券。通过多元化的指数投 资，该系列呈现税收节约、高透明度和低投资成本三大特点，平均费率为 0.04%，近十二个月收益率达 2.67% 。

先锋领航模型组合的构建主要以特定的管理团队负责，并主要依靠自身 VCMM、VAAM 两大引擎对资产 回报和风险进行预测模拟、优化投资组合。先锋领航 Model Portfolio 的构建主要分为四步：（1）一是确立投资 目标，主要包括两类：个人生命周期目标（如退休或高等教育资金）以及更广泛的财务目标（如积累财富或实 现一定的投资组合收入）；（2）二是进行投资组合再平衡，通过严格量化所有资产收益和投资策略的风险构建组 合框架；（3）三是对税收、交易费用、资产价格以及流动性等因素纳入考虑；（4）四是建立相关投资纪律，保持 长期视角并避免情绪反应，测算不同投资者的风险偏好以帮助其更好地抵御市场波动。

（3）Wilshire：集各家基金管理人之所长，模型组合调整灵活度较高

Wilshire 为第三方投顾咨询服务平台，其 Model Portfolio 投资标的来自于各大基金管理人，客户基础丰富。 据晨星公司的统计，截至 2023 年 6 月 30 日，Wilshire 以 437 亿美元的模型跟踪资产位列第三，仅次于贝莱德 与 Capital Group。但与贝莱德、先锋领航不同，Wilshire 属于第三方投顾服务平台，一开始提供的是指数和多资 产投资解决方案，2008 年才正式推出自身的模型组合，展业时间相对较晚。但正是 Wilshire 的第三方身份使其 能够广泛利用市面上摩根大通、景顺基金、太平洋投资等机构推出的共同基金与 ETF 构建自身模型组合，凭借 组合底层资产多样化的优势迅速抢占市场。此外，从 1972 年成立伊始 Wilshire 便通过多平台向投顾赋能，丰富 的投顾资源也对 Wilshire 模型组合的推广起到正面的促进作用。目前，Wilshire 为 1.3 万亿美元的投顾资产提供 服务，全球合作伙伴达到 313 家。

Wilshire 目前共有 10 个模型组合，全部依靠自身研究团队对组合进行动态调整，在收益目标以及收费上较 为灵活。Wilshire 模型组合广泛地采用股票、债券共同基金、房地产 ETF、对冲基金等多种投资工具进行投资， 因此底层标的资产具有高度多样性。在收益目标方面，Wilshire 灵活度较高。某些组合以指数收益率加上一定百 分比作为收益目标，另一部分则追求收益超过比较基准。比较基准会根据模型风险特征将多种指数的收益按特 定权重组合。在组合的收费上，部分模型策略费包含在咨询费之中，按资产规模百分比收取，也有部分产品根 据其业绩设定了最高费率的扣减比例。从 T.D. Ameritrade 的第三方模型市场来看，Wilshire 有的产品收取策略 费，有的则不收取。

以 Wilshire 主动管理权益组合（Wilshire Active Income Portfolio）为例，该组合广泛地配置于各类股票， 还对全球房地产和上市基础设施进行战略投资。投资比例最高的产品分别为 BBH Income I、PGIM Core Bond R6。 从收益目标来看，该模型组合追求的目标收益率为年化收益率比美国 10 年期国债高出 1.5%。从总体上看，该 组合通过投资于多种低相关的资产控制波动并提升收益，与纯被动型模型组合相比收益更高。

五、居民财富端如何深入转型？

提升投资者获得感的核心不仅在资产端产品业绩的提升，亦在于财富端降低投资者的非理性行为损耗。承 接前文对资产端再平衡价值与买方投顾信义义务的分析，本章节对其背后的本质进行探讨，聚焦财富端这一财富管理转型的核心战场，在不考虑资产端 alpha、beta 等收益的情形下，构建一个以“优质财富”为核心的三 维目标分析框架，深入研究如何通过优化资金属性降低投资者行为损耗（模型详见附录），在提升投资者“获得 感”的同时，实现财富管理机构可持续增长与行业健康生态的构建。

5.1 优质财富三维目标分析框架

投资者、财富管理机构、资产管理机构目标函数不同，三者存在博弈。提升投资者获得感监管导向下，财 富管理转型是一个条件最优化问题：即在客户账户长期收益最大化的基础上，实现资产管理和财富管理机构的 长期收入最优化。在不考虑资产端收益的情形下，投资者的核心诉求是减少行为损耗和各类成本以提升长期账 户收益；资产管理机构的核心诉求是规模的有机增长和管理费率的稳定；财富管理机构则需平衡基于交易和基 于保有收入、短期增长和长期粘性的矛盾。三者间存在诸多矛盾，例如若单纯降低费率，虽直接提升投资者获 得感，却减少资产管理与财富管理机构收入空间，削弱其服务能力；若财富管理机构追求基于交易的认&申购费 用增长，顺人性的营销则易增加投资者行为损耗，损害长期账户收益并引发赎回，反噬资产管理规模稳定性， 而资产管理机构为迎合财富端短期资金属性被迫“长钱短投”，策略变形导致收益下滑，进一步激化投资者不满 等。 如何在以客户为中心的基础上，实现投资者、财富管理机构、资产管理机构三者目标函数的全局最优？关 键或在于“优质财富”的有机增长，即通过被动配置和纪律性再平衡在市场波动中系统性摊薄长期持仓成本（低 成本），叠加投资者充分认知风险并接受合理波动（非刚性），以及通过制度设计或行为引导确保资金长期驻留 （长久期），在不依赖择时的前提下，同步达成投资者行为损耗最小化、资产管理规模波动收敛、财富管理收入 结构向可持续保有模式转型，最终在提升投资者获得感的基础上实现行业长期利益的最优均衡。

而优质财富的增加，正如前文所讨论，需要买方投顾或养老等长期资金助力投资者财富配置，通过纪律性 再平衡等机制来实现。在以买方投顾重塑客户信任关系，缓解投资者恐慌性申赎，降低行为损耗的同时；协助 客户基于风险承受与目标的进行多元化资产配置，进而以再平衡机制锁定‘低买高卖’，系统性实现低位补仓、 高位止盈，逆周期配置，将市场波动转化为收益来源。 结合实践来看，从财富成本三要素维度理解：公募痛点在于高位募资和持有期短（成本高、久期短），而理 财、险资及养老痛点在于居民财富端不能接受波动（资金刚性）。 公募方面，自 2018 至 2021 年间，资管新规下投资者资金寻求非标替代，一方面牛市行情及财富管理机构 卖方销售主导的模式推动面向个人投资者新发规模的快速增长及申购规模的快速提升，进而带动个人投资者持 有公募基金规模的快速提升，如 2018 下半年面向个人投资者新发基金规模仅 891 亿元，而 2020 年下半年及 2021 年上半年面向个人投资者新发基金规模分别达 1.2 万亿、1.3 万亿，自 2018 年至 2021 年间个人投资者持有公募 基金规模亦得到迅速的提升，2021H1 增速达到高点 53%等。但与此同时，重首发销售的卖方销售模式亦一定程 度上推动期间个人投资者资金在强势行业、资产中快速轮动，“基民收益不及基金收益”、“基金赚钱而部分基民 不赚钱”叠加 2022 年以来的权益市场回调，个人投资者风险偏好持续下滑。根据晨星统计数据，自 2020 年至 2024 年间投资者五年期年化回报均不及基金回报，期间两者间的投资者回报差分别为-1.11%、-0.97%、-1. 80%、 -2.23%及-1.16%。 此外，依据《2024 居民投资理财行为调研报告》，66%的基金投资者持有期不足 1 年，国内公募基金资金端 久期偏短，传导至资产管理机构使其投资行为趋向短期。

银行理财方面，2021 年末资管新规过渡期正式结束以来，在估值方法从“摊余成本法”向“市值法”切换 下，股市和债市的分别调整带来理财 2022 年 3 月和 11 月的理财的两轮破净，而资产端净值波动与财富端尚未 转变刚兑预期间冲突则引发 2022 年四季度至 2023 年一季度理财规模的第二轮规模下跌。 而银行理财以产品端和资产端改革应对财富端痛点，如增加固收类产品新发，提升现金类资产配置，减少 开放式产品募集规模等。如根据普益数据统计，2024 年银行理财新发产品几乎均为固定收益类，2024Q4，固定 收益类产品实际募集规模 15921.79 亿元，同比+3.6%，环比+7.6%；占全部理财产品比 97.1%；与此同时，资产 端角度，银行理财配置货币类资产规模占比亦持续上涨，根据《中国银行业理财市场年度报告》统计，2024 年 理财配置债券、非标债权、权益类资产规模占比分别自 2023 年的 45.30%、6.20%、2.90%分别降至 2024 年的 43.50%、5.40%、2.60%；而配置拆放同业及买入返售、现金及银行存款、同业存单、公募基金规模占比则分别 由 4.70%、26.70%、11.30%、2.10%变动至 6.40%、23.90%、14.40%、及 2.90%。

险资和养老方面，其入市的难点亦在于财富端不能接受波动，若想要提高权益配置比例，则资产端投资风 险必须更多由投资者自我承受。简单以寿险为例，美国寿险行业的股票配置比例较高主要是在变额年金和变额 万能寿险等产品快速发展、股票市场繁荣的背景下独立账户资产规模快速增长且持续高配股票资产所导致的， 而当前我国保费收入主要来自普通寿险，中美两国寿险行业股票配置比例的差异部分也是来自两国寿险行业产 品结构和财富端资金风险承受能力的差异，这也体现了寿险行业资产与负债相匹配的经营特征。若按“原保险 保费收入+保户投资款新增交费+投连险独立账户新增交费”口径来计量总保费，2022 年我国人身险业务中普通 寿险原保险保费收入占比高达 49.7%，分红寿险原保险保费收入占比 27.5%，保户投资款新增交费占比 18. 5% ， 投连险独立账户新增交费仅占比 0.7%。而美国则在独立账户资产规模的快速增长的驱动下，使得美国寿险行业 的股票配置比例提升。1990-1999 年期间，美国寿险公司独立账户资产规模 CAGR 为 23.4%，占比累计提升 24.8pct 至 35.8%。截至 1999 年末，独立账户金融资产规模达 1.13 万亿美元。独立账户资产规模的快速增长带动美国寿 险公司的股票配置比例在 1990-1999 年期间累计提升 22.6pct 至 32.2%。

从行为金融学研究角度出发来看，拉长投资久期，减少追涨杀跌、频繁交易及短期持有等非理性投资行为， 亦有利于投资者获得感的提升。如 Kahneman 和 Tversky（1979）提出前景理论，投资者在盈利状态下倾向于 抛售低风险股票并持有高风险股票，使得收益与风险呈负相关；而在亏损状态下，投资者因损失厌恶抛售低风 险股票，导致收益与风险正相关。这种非理性交易模式不仅放大了短期波动风险，还通过 “高买低卖” 的操 作路径显著侵蚀投资收益；郑睿和刘维奇（2020）的研究进一步说明这个观点，即投资者的追涨杀跌行为与参 照依赖效应相互作用，导致风险收益关系呈现非对称性。Thaler 等人（1997）提出的短视损失厌恶理论，投资 者因频繁评估投资组合而放大对短期损失的敏感程度，进而选择规避风险资产，而闫竹等人（2024）基于公募 基金投资者的调查数据发现，短视投资者因过度关注短期业绩、依赖技术面信息，其损失容忍度显著低于非短 视投资者，导致更高的交易频率和追涨杀跌倾向，进一步证明 Thaler 等的观点。以及 Bordalo 等人（2012）提 出凸显理论（Salience Theory），投资者倾向于关注收益分布中最显著的部分，高估极端收益发生的概率，导致 投资组合调整过度反应市场短期信号；类似的，李学峰等人（2021）通过突出性理论模型揭示，投资者对高收 益率股票的风险偏好会因 “突出性思考” 转向风险追求，对低收益率股票则转向风险厌恶，从而形成 “买入 最好、卖出最差” 的追涨杀跌模式等。

5.2 何为黄金财富业务？

基于财富管理财富成本三维模型，本章节抛砖引玉，探讨投顾、养老、ETF生态三类黄金财富业务，以为 国内财富管理行业转型提供参考。具体来看： 1. 以信义义务为基础的全委投顾，通过客户信任下的决策权让渡和持续陪伴，塑造“非刚性”与“长久期”， 并以资产配置和再平衡带来“低成本”。普通投资者自主申购基金等金融产品时，易受情绪驱动产生追涨杀跌行 为，难以规避行为偏差。全委投顾的核心价值在于通过委托决策权转移机制，从制度层面阻断非理性操作链条， 通过陪伴和行为指导管理客户预期和投资行为，有效降低客户因短期市场波动而恐慌性赎回的冲动，提升财富 端资金承受波动的能力。与此同时，买方投顾的目标是建立长期信任关系，其服务模式天然鼓励基于目标的长 期投资，客户在专业顾问的引导下，更可能坚持长期投资计划，资金在组合中的停留时间（久期）得以显著延 长。此外，买方投顾模式下，顾问收入与客户资产长期增值挂钩，其核心利益在于帮助客户资产配置、长期持 有。在纪律性再平衡机制下，协助客户低位布局，高位变现，降低财富成本。 依据 Vanguard研究，投资顾问可通过资产配置、再平衡、行为指导、成本节约等措施，为客户增加 3%以 上的净回报。具体包括成本节约 30bps、再平衡 14bps、行为 coaching 0-200+bps 等，且在市场动荡时（如熊 市），阻止客户赎回等行为可带来数十个百分点的价值，远超顾问费用。其中行为指导是最具潜力财富管理实践， 据 Vanguard 研究，投资者常因情绪干扰做出错误决策，历史数据显示，投资者实际回报（IRR）与基金报告回 报（TWR）的差距最高达 2.47%/ 年，而顾问通过行为 coaching 阻止客户追涨杀跌，在市场极端时期可带来 100- 200bps 甚至更高的净回报，单次干预即可覆盖多年费用。

而从美国财富管理行业发展历程来看，2000 年前美国处于由卖方销售模式向买方投顾模式转型的初步阶段， 2000 年后美国买方投顾格局逐步形成。考虑到规模约等于份额*净值，2000 年以来，牛市美国共同基金规模增 速总体不及标普 500 及纳斯达克指数增速，熊市共同基金降幅总体小于标普 500 及纳斯达克指数降幅，除分散 化投资等原因外，一定程度也能够体现买方投顾模式鼓励投资者长期持有，并在合适时机进行资产配置。如 2001 年互联网金融泡沫破灭，纳斯达克指数下跌明显，而 2001 年美国共同基金规模基本保持不变，2002 年共同基金 规模小幅下滑；亦或者 2008 年金融危机共同基金规模、标普 500 及纳斯达克指数下滑均较为明显，但 2009 年 市场指数延续下滑趋势的同时，共同基金规模逆市提升，反而在 2010 年股市大幅回暖的同时共同基金规模增幅 放缓等，共同体现美国以客户为中心实现长期资产配置的买方投顾服务模式的形成。

2. 养老金：制度性长久期和纪律性再平衡的典范。聚焦养老金业务，其最突出的优势在于天然具备的超长 久期特性，跨越数十年的积累期与分期领取的安排，为资产管理机构提供了极其稳定的长期运作空间。而源于 其制度性框架下强大的纪律性再平衡机制，养老金同样具有“低成本”优势，一方面定期定额缴费在市场波动 中持续分散入场时点，系统性摊薄长期持仓成本；另一方面严格的资产配置和纪律性再平衡，使得当市场波动 导致组合偏离预设目标时养老金会进行逆向操作，例如在股市大涨后自动减持部分股票锁定收益并增持相对低 估的债券，或在股市大跌后自动卖出债券买入更多被低估的股票，不仅有效平滑了组合波动，更在长期维度上 优化了财富端成本。 借鉴海外发展经验，1970s 以来美国机构化进程提速，以养老为代表机构投资者崛起。1960 至 2000 年间美 国 GDP 及人均可支配收入保持较快增长，期间美国人口老龄化程度逐渐上升，80、90 年代美国“婴儿潮”一代 普遍进入成年，加以美国金融自由化改革进度加快及金融工具的不断创新，美国居民财富管理以及养老理财需 求不断提升。期间美国出台的多项政策推动了养老金发展进程，如 1974 年美国《雇员退休收入保障法案》推出 IRA 账户，允许个人到期取款后才缴纳个人所得税，1978 年美国《国内税收法》新增 401(k)条款，规定缴费确 定型养老金享有税收递延优惠等。自 1980 年至 2000 年间美国居民持有金融资产中存款占比不断下降，共同基 金及养老金占比不断上升，占比分别由 20%、1%及 26%变动至 10%、7%及 32%。而养老、基金等机构资金穿 透来看背后仍是居民，机构化进程提速的背后是居民投资行为的迁徙。据美联储统计数据，1970 年至 2000 年 间，个人直接持股比例从 74%降至 39%，而共同基金与养老金持股比例则从 14%跃升至 39%，反映居民部门将 大量财富委托给专业机构进行投资管理，并将其配置在权益类资产之上，通过其长期视野、专业能力和纪律性 操作，为提升市场运行效率与内在稳定性奠定了重要的投资者结构基础。

伴随养老金结构的调整及居民对市场波动风险的认知接受与主动承担，美国养老金权益投资空间被逐步打 开。转变的核心在于风险承担主体的转移，从机构刚性兑付转向投资者风险自担，从而为中长期资金提升权益 投资比例创造条件。从美国养老市场发展历程来看，其发展重心逐步从由政府或企业承担给付责任的 DB 型计 划，转向由参与者自行承担投资风险、市场化运作的 DC 型计划和个人退休账户 IRA。1981-2022 年间，美国养 老金规模增长 35.7 万亿美元，其中 DC 型计划和 IRA 占比分别显著提升 8 个百分点和 30 个百分点，至 24. 9% 和 32.6%。而值得注意的是，养老产品结构的调整仅为增配权益提供了可能性，其真正入市的关键在于居民对 市场波动风险的认知接受与主动承担。养老金中风险自担部分（DC, IRA, 独立账户等）比重的提升，叠加投资 者对风险接受度的提高，两者共同驱动了中长期资金对权益资产的实质性增配。如据美国投资公司协会统计， 1991-1995 年间，DC 型养老金 401(k)计划对权益型基金的配置比例提升 18.6 个百分点至 22.0%；IRA 对权益型 基金的配置比例提升 12.3 个百分点至 21.6%等。

对比海外，国内养老金规模有待提升，结构亦需要优化。一方面横向对比来看，我国养老金整体规模较低， 截至 2024 年，我国社保基金及养老三支柱余额为 19.5 万亿元，占全国 GDP 的 13.1%，远低于 OECD 国家 58% 的平均水平。另一方面，国内二三支柱规模有待提升，截至 2024 年我国企业（职业）年金为 5.8 万亿元，个人 养老金尚处于起步阶段。而一支柱基本养老保险承担法定给付责任，承担风险的能力较为有限；二支柱暂未向 职工开放投资选择权，将不同风险偏好参与人的资金进行统一管理下投资风格趋于保守；三支柱则规模较小， 居民进行养老投资时亦过于关注安全性，使得养老金整体入市困难。从另一个维度来看，我国养老金体系建设 面临的核心挑战，更在于优化居民资产配置结构。横向对比，美国等海外经济体个人储蓄率普遍较低，其养老 金体系在居民养老保障和资本市场发展中的意义较大，反观我国，居民储蓄率长期处于较高水平，广义储蓄规 模庞大，但在金融资产配置结构中权益类资产的占比显著偏低。据《2025 大类资产配置白皮书》测算，我国居 民部门积累的保险、养老金等保障类资产占总财富的比例约为 5%，明显低于其它海外经济体（美国、日本、德 国、法国该比例均在 20%左右）。 但值得注意的是，养老金产品最终持有者和风险承担者仍是广大居民，居民的投资认知与行为模式实质对 机构投资行为构成约束。资产端与财富端的匹配至关重要，若投资者无法接受波动，金融机构替代投资者承担 波动性风险将对金融体系的稳定性带来隐患。投资者理念尚不成熟、居民整体风险承受能力偏保守，或才是阻 碍养老等机构资金入市的深层因素。

3.ETF 是投顾、养老等配置型资金进行资产配置的高效工具。ETF 等工具属性较强、风险预算清晰的产品 提供的一般不是投资者需求所对应的完整投资组合，而是投资组合的一部分。作为低成本、高透明的工具，通 过核心宽基、Smart Beta 及主题/行业等丰富的产品线，为投顾、养老等机构投资者低位布局特定市场或策略提 供了高效路径。拉长投资期限来看，主动管理与被动管理资管产品收益性相似而成本不同，指数化产品既能以 更低的管理成本和交易换手取得费率优势，亦能以明确的风格和工具属性作为资产配置的组成工具，对养老金 等长期资金和买方投顾而言，指数化投资或成为相较于主动管理更优的选择。

为何要打造 ETF 生态？借鉴海外成熟经验，以 ETF 为底层资产可以衍生出丰富多元的商业模式和变现渠 道，在当前产品费率持续下降的行业背景下，构建完善的 ETF生态是财富管理和资产管理机构实现可持续盈利 的关键支撑。在国内大型宽基股票 ETF 管理费率与托管费率持续下调（如 24 年 11 月 19 日多家基金管理人将 旗下大型宽基股票 ETF 降至 0.15%/0.05%），且政策（如前文《推动公募基金高质量发展行动方案》所分析）引 导进一步降低大规模指数基金费率的背景下，财富管理和资产管理机构面临传统盈利模式承压的挑战。借鉴海 外成熟市场经验，发展完善的 ETF 生态至关重要。海外市场历经三十多年发展，已证明 ETF 凭借其独特优势 （如连接一二级市场、高流动性、日内交易、风险对冲和再平衡工具属性），能够成为支撑多元化商业模式的核 心底层资产。围绕 ETF，可衍生出包括做市、套利、转融通、托管、代销以及投顾服务等丰富且成熟的变现触 点。因此，在行业整体降费趋势下，积极构建并扩展以 ETF 为核心的生态体系，正是机构开拓多元收入来源、 实现可持续盈利的关键支撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）