2025年财富管理行业思考系列之二：保险资金配置行为回顾与展望

引言

保险资金具有规模大、期限长、来源稳的特点，其配置行为对资本市场的走势影响也愈发显著，各类机构 投资者均高度关注保险资金后续的配置动向。近年来保险资金运用外部环境发生了深刻变化，一方面低利率、 会计准则切换等因素相互交织，对保险资金的传统配置框架带来挑战，另一方面推动中长期资金入市等政策利 好持续释放，为保险资金优化其资产配置结构带来重大机遇，整体来看，保险资金亟需围绕其目标约束的动态 变化实现资产配置的与时俱进，更好为保险公司的长期稳健经营提供坚实支撑。在此背景下，本文对保险资金 近年来资产配置行为进行系统梳理，并结合低利率、会计准则切换、产品结构调整和监管政策变化等重要因素 对保险资金后续配置行为进行展望，供读者参考。

大类资产配置：负债端三大资金特征驱动的大类资产配置

保险资金的资产配置结构由其资金性质决定，在保险资金负债性、长期性和稳定性的共同作用下，保险资 金形成了以固收类资产为主的资产配置结构，权益类资产是发挥增厚长期收益作用的“关键少数”。2022-2024 年期间，我国保险资金资产配置结构整体保持稳定。固收方面，按“现金及流动性资产+银行存款+债券+债券型 公募基金+债权投资计划+信托计划+其他金融产品+固收类组合类产品+其他投资”口径计算，我国保险资金 2024 年固收配置比例约 78.0%；权益方面，按“股票+股票及混合型公募基金+权益及混合类组合类产品+股权投资” 口径计算，我国保险资金 2024 年权益配置比例约 20.0%。此外，截至 2024 年末，保险资金对投资性房地产的 配置比例为 2.0%。

具体来看保险资金的三大特征： 保险资金具有负债性，这由保险公司的经营特点决定。保险企业实际经营过程中存在损失给付与保险费收 入之间的时间差异，因此使得保险公司内部存在资金的大量滞留，但这些资金的所有权并不属于保险公司，大 部分用于履行保险合同中承诺的未来需要逐步兑现的赔付和给付责任，这些责任准备金对应的资金或资产是对 保险客户的负债，不能将其在股东之间分配。

保险资金的负债性决定了保险资金的投资以覆盖负债成本、追求绝对收益、实现资产负债匹配为前提，这 也是保险资金要严格控制收益波动、固定收益类资产始终占比较高的根本原因。保险资金中绝大部分为寿险资 金，当前我国寿险公司销售的长期保单中绝大多数都包含保证利益，并且保单利益确定程度最高的传统寿险保 费占比在过去几年呈提升趋势，导致我国保险资金面临刚性负债成本约束并且近年来负债成本刚性有所提升， 其中传统寿险和分红寿险的保证成本为其预定利率对应的成本，万能账户保证成本为其最低保证利率对应的成 本。在负债端面临刚性成本的背景下，保险资金更加重视绝对收益，2015-2024 年期间保险资金整体年均回报为 4.80%，并且各年收益率均为正，体现了保险资金的绝对收益导向和优秀的风控能力。

保险资金具有长期性。寿险产品的责任期一般较长，相当一部分寿险保单的有效期长达几十年甚至涵盖被 保险人的终身，从而使得这些保单对应的资金可以在寿险公司体内长期留存。而且由于寿险公司持续经营、众 多产品同时销售，还可以在资金积累上取得多年缴费形成的滚存效应和多个产品形成的叠加效应，使得寿险资 金绵延不断地沉淀下来，为投资运用环节提供长期资金。截至 2021 年末， 我国人身险行业负债久期平均 13.14 年，资产久期平均 6.57 年。以中国太保为例，截至 2025 年上半年末，公司固收类资产久期达 12.0 年。 保险资金具有稳定性，主要体现为其资金来源较为稳定。从资金流入来看，对于采用期交的寿险保单，每 年续期保费会带来大量稳定的现金流入。从资金流出来看，各类风险事件的发生是有一定概率的，依照大数法 则，保险理赔导致的现金流出也是相对稳定和可以预测的。 此外，保险资金运用还面临偿付能力约束，并且偿付能力也会对保险公司的权益类资产配置比例上限产生 直接影响。《保险公司偿付能力管理规定》规定，偿付能力达标的保险公司需同时符合三项要求，一是核心偿付 能力充足率不低于 50%；二是综合偿付能力充足率不低于 100%；三是风险综合评级在 B 类及以上。偿付能力 不达标的保险公司会被采取相应措施。综合偿付能力充足率的计算公式为“实际资本÷最低资本”，不同类别的投 资资产需计提的最低资本不同，一般高风险资产需要比低风险资产计提更多最低资本，由此导致保险公司为了 满足监管机构的偿付能力要求，需要在进行资产配置时更好平衡组合收益水平与其对偿付能力的影响。不同偿 付能力下保险公司适用的权益资产配置比例上限也不同，并且原银保监会发布的《关于优化保险公司权益类资 产配置监管有关事项的通知》要求保险公司上季末综合偿付能力充足率不足 100%时应当立即停止新增权益类资 产投资。 接下来，本文从固收和权益两方面对近年来保险资金的资产配置变化进行回顾，并对保险资金未来配置行 为的变化进行展望。

固收资产：资负匹配主导下的“非标转标”

3.1 债券：增配长久期利率债以缩窄久期缺口，整体配置比例提升

趋势 1：低利率环境下保险资金普遍强化久期缺口管理，通过增配长久期利率债来拉长资产久期，带动债 券配置比例提升。近年来保险资金对债券的配置比例呈提升趋势。从行业角度看，截至 2024 年末保险资金对债券配置比例为 50.7%，较 2022 年末累计提升 8.3pct，按人身险和财产险公司合计口径看，截至 25Q3 末，保险 资金对债券配置比例为 50.3%，较 2024 年末提升 0.8pct。从上市险企角度看，截至 25H1 末 7 家上市险企对债 券的算术平均配置比例为 58.9%，较 2022 年末累计提升 13.2pct，其中太保、太平的债券配置比例提升最为显 著，分别累计提升 22.2pct、20.1pct 至 62.4%、76.5%。债券配置比例的提升的主要原因是低利率环境下保险资 金普遍强化久期缺口管理，通过增配长久期利率债来拉长资产久期。低利率环境下若寿险公司久期缺口过大则 会面临较大再投资风险，我国人身险行业资产负债之间存在久期缺口，截至 2021 年末， 我国人身险行业负债 久期平均 13.14 年，资产久期平均 6.57 年，久期缺口为-6.57 年。为了更好管理久期缺口、实现资产负债匹配， 保险资金近年来普遍加大对长久期利率债的配置，据测算，2023-2024 年期间，保险资金对国债及（准）政府债 券的配置比例累计提升 7.3pct 至 35.2%。随着保险资金持续增配长久期利率债，保险公司整体资产久期预期有 所提升，以太保为例，截至 25H1 末，太保固收类资产久期为 12.0 年，较 2022 年末累计提升 3.7 年。

按会计计量模式拆分来看，新准则实施后大部分债券从持有到期金融资产重分类为 FVOCI，计入其他债权 投资，主要是出于新准则下更好实现资产负债联动的考虑。如上文所述，由于新准则下负债端折现率的变化， 导致负债端账面价值对市场利率变化更为敏感，而在旧准则下保险资金所持债券大多按摊余成本计量，其账面 价值主要按实际利率摊销确定，一般不会随市场利率变动而变化，在新准则下难以与负债端保险合同负债账面 价值实现有效联动，尤其是在利率下行时会给保险公司净资产带来较大压力。因此新会计准则实施后上市险企 所持大部分债券从之前的按摊余成本计量改为按 FVOCI 模式计量，既可以实现资负两端账面价值的有效联动， 也能保持净利润的相对稳定。

3.2 非标债权：优质项目供给收缩与收益下行背景下配置比例持续下降

趋势 2：传统类信贷属性的另类投资近年来面临优质项目供给收缩、收益下行的挑战，保险资金对非标债 权类投资的配置比例有所下降。从行业角度看，按“债权投资计划+信托计划“口径看，截至 2024 年末保险资 金对非标债权类投资配置比例为 7.7%，较 2022 年末累计下降 3.3pct，其中债权投资计划和信托计划配置比例分 别累计下降 1.2pct、2.1pct 至 4.3%、3.4%。传统类信贷属性的另类投资近年来面临优质项目供给收缩、收益下 行的挑战，投资难度加大，增厚收益作用有所弱化。一方面，地方政府化债政策、城投融资持续收紧、城投转 型整合过程中债务清偿加速背景下，优质非标资产供给规模持续收缩。2024 年债权投资计划登记规模约 6177 亿 元，较 2021 年累计下降 36.1%。另一方面，受无风险利率下行、城投压降非标等高成本融资、房地产行业经营 业绩承压等因素影响，非标资产收益率持续下降。2023 年债权投资计划登记平均投资收益率为 4.63%，较 2020 年累计下降 88BP。

3.3 银行存款：利率下行背景下配置性价比相对有限，配置比例下降

趋势 3：利率趋势下行背景下银行存款在收益匹配和期限匹配上吸引力相对有限，保险资金对银行存款的 配置比例有所下降。从行业角度看，截至 2024 年末保险资金对银行存款配置比例为 6.9%，较 2022 年末累计下 降 1.7pct，按人身险和财产险公司合计口径看，截至 25Q3 末，保险资金对银行存款配置比例为 7.9%，较 2024 年末下降 1.1pct。从上市险企角度看，截至 25H1 末 7 家上市险企对定期存款的算术平均配置比例为 7. 5% ，较 2022 年末累计下降 1.6pct。

3.4 展望：以期限匹配为核心主线，配置与交易协同发力

展望来看，期限匹配预计仍是保险资金后续固收资产配置的核心主线，但需更好平衡配置性价比与拉长久 期。第一，低利率环境下保险资金仍需要控制久期缺口以避免再投资风险；第二，2026 年非上市险企也需要切 换至新会计准则，而新会计准则下保险合同负债计量时使用的折现率对短期利率波动更加敏感，也对保险公司 做好久期匹配提出了更高要求；第三，对保险公司资负匹配的监管预计进一步强化。2025 年 12 月 19 日，国家 金融监督管理总局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）公开征求意见，《办法》 设立了若干资产负债监管指标，并且要求人身险公司有效久期缺口的最低监管标准为不高于 5 年或低于-5 年， 对于缺口低于-5 年的人身保险公司，现金流流入有效久期不低于 5 年。整体来看，保险资金对长久期利率债的 增配趋势仍有望延续，头部险企整体久期缺口预计相对更为可控，预计在后续配置长久期利率债过程中仍可根 据利率水平灵活把握配置节奏，把握利率阶段性高点机会拉长资产久期。 在配置盘基础上，保险资金还需进一步强化主动交易能力，助力增厚组合收益。虽然配置型策略一直是保 险公司债券投资的主要策略，但在低利率环境会对配置型策略的回报水平形成压制，为了进一步增厚组合整体 收益，保险公司也应在传统配置型策略之外适度增加交易型策略以把握利率波动带来的投资机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）