2025年汽车行业中期投资策略：弱化边际，重视空间

行情回顾:市场偏好博弈短期数据及政策，忽视中期空间

短期视角:当前投资者对于重卡板块过于关注短期销量变化，博弈色彩较重造成股价起伏偏大。

中期空间:若拉长视角，大的板块行情由销量或销量预期驱动，当前行业处于偏低位，公司估值也处于低位，宜弱化博弈短期数据，重视中期空间。

批发口径:25年1-2月同比下滑3%;上险口径:25年1-2月同比增长36%北斗口径:25年1-2月同比增长44%;1月1日至3月6日同比增长39%;25年初一至3月6日(37天)较24年农历同期比15%。

低基数:主要受天然气扰动。3Q23天然气重卡爆发，造成一定短期需求被透支，同时23.10月开始气价供暖季大幅攀升，次年3月才回归低位，引发供暖季气价观望情绪。电动重卡:车队用户为主，低运价压力下驱动短途场景加速上车，此外上海28万补贴1-2月贡献高额增量。天然气:低运价及气价低于去年同期，共同驱动天然气渗透率回归高位。

置换需求:统计局数据，23年底重卡保有辆882万辆，即使按法规15年强制报废每年也有约60万辆更新需求，23-24年的内需60万辆不是稳态，2017年开始的百万年销，自2025年开始将迎来置换周期。

高基数:①23年底主机厂藏量至24年初:23年车企很好地完成了年初销量目标，国内及海外均有藏量，挪至24年初。内需公共卫生事件后第一年(上险60万)较22年(48万)显著复苏;出口端受益于俄乌冲突及非俄地区加大开拓力度，中汽协出口销量从22年的17.5万台增至23年27.6万台。②燃气车补库。3Q23天然气重卡爆发，4Q23气罐等供应链短缺缓解，1Q24主机厂开足马力备货天然气迎接旺季。

产业库存预期转变:经销商经历柴油、天然气、电动重卡三轮推残库存策略转向保守，主机厂在需求&行政干预下价格战趋向缓和。①经销商:4Q22-1023公共卫生事件后经济复苏乐观预期围的柴油重卡库存后因天然气爆发出货难、4Q23-1024围的天然气重卡库存后因渗透率见顶弱需求被迫价格战、电动重卡爆发库存性质转向主机厂库存。②主机厂:4Q24开始需求转暖，国务院考核市值这一行政干预驱动22年以来的价格战缓和。

预计2025年内销约73万辆，同比+21%，增速可观。自5月开始销量同比表现将十分亮眼，当下正是布局下半年高增的最佳窗口期。

由于部分地区出现家电、乘用车等暂停线上补贴、更改补贴机制等现象，引发投资者担忧货车报废更新政策效果，我们认为设备更新和以旧换新分属交通部和商务部管辖，理应有相对明确的资金池划分，后续在部委指导下地方资金使用会更平稳有序，同时在补贴金额相对有限的警醒下，待下一批资金到位后货车车主会加速老旧车辆置换。

更新周期来临:2017-2021年是我国重卡销量高峰，均为国五车型，我们根据经验假设一条以10年为置换中枢的更新曲线，这5年销量高峰的置换周期将驱动2025-2030年更新需求稳步提升，2026-2028年每年更新换代整体增量8/1019万辆。

俄罗斯在2023年8月1日和2024年10月1日两次增加报废税，对出口俄罗斯销量产生扰动，行成较高的渠道库存，同时受制于俄罗斯央行高达20%的基准利率，本地购车需求被压制市场下行。2025年1-4月海关口径重卡出口俄罗斯销量2046辆，同比下滑92%市场已充分预期俄罗斯市场下行，2025年去库之后，自2026年开始出口至俄罗斯销量将稳步回升。

2025年1-4月，海关口径我们对非俄地区出口重卡10.5万辆，同比增长24.5%，持续保持高增速。总量维度:亚非拉地区经济潜力大，地产基建发展水平及快递物流水平不及我国2000年的水平，后续市场容量有大幅增长空间。份额维度:在南美、中东、东南亚等地仍有较大提升空间。若考虑到亚非拉地区当前大量购买欧美二手车，中国新车替换欧美二手车的空间巨大。

重卡:属地化工厂落地+销服渠道拓宽带来确定性增量。2021年以前福田出口以贸易为主，2021年公司将出海战略提级，直至2024年才取得属地化实质进展，而2024年公司受合资伙伴限制其出口至北方大国影响，出口量由2023年的19.945辆降至2024年的11.474辆，造成低基数，伴随2024年下半年开始不断拓宽销服网络，南非、泰国、巴西等属地工厂量产下线，自2025年开始公司重卡出口将迎来快速增长。

拐点已至。2025年一季度行业重卡总出口量同比持平，福田重卡销量逆势增长至6227辆，同比增长81.1%，2025年有望超2.5万辆。

类比一汽解放重卡出海历程，工厂+渠道+新品布局不容小觑。解放出海布局时间短，上量速度快。在2020全年出口量仅不足1万台，自2021至2022年发力出海，中汽协口径出口规模在202312024年分别达到4.4815.56万台，2024年份额达19.2%，居于第三剖析成长能力，根源来自海外渠道的拓宽与铺库存容量空间的上升。具体回溯解放布局，解放以低单价深耕东南亚及非洲等新兴市场，以及过去五年所致力的经销商合作布局，使其从初始的70余家一级经销商及300家分销商，逐步整合至2024年的100+核心经销商及190家服务商。通过拓KD工厂、渠道、销售网络、铺库存的方式快速提升出口销量。

类比重卡空间及海外竞品，轻卡海外渗透率有三倍空间。2024年福田中轻微卡+客车出口量为15万台，中汽协统计2024年中国出口商用车90.4万台，其中重卡29万台，即预估中轻微皮卡+客车总量61.4万台。

根据IHS统计，2023年全球商用车销量1,300万台，基于S&P Giobal的商用车地区比例，估算自主品牌海外可触达市场天花板，中轻微皮卡+客车在海外可触达的空间有445.5万台，目前仅出口61.4万辆，渗透率约14%，若考虑福田已进入欧洲市场，纳入欧洲则仅约10%渗透率。

当前投资者对于重卡板块过于关注短期销量变化，博弈色彩较重造成股价起伏偏大。若拉长视角，大的板块行情由销量或销量预期驱动，当前行业处于偏低位，公司估值也处于低位，宜弱化博弈短期数据，重视中期空间。短期看，在以旧换新支撑下，5月开始销量同比表现将十分亮眼，当下是布局下半年高增的窗口期。中长期看，重卡行业盈利空间=(更新周期驱动销量回归中枢*潜在治超弹性+出口)*规模效应利润弹性弹性，行业处于周期底部,估值处于历史低位，适合做时间的朋友。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）