2025年四方股份研究报告：二次设备头部厂商，网外有望形成第二增长曲线

1. 以技术为基石的二次设备领军企业

1.1从继电保护龙头到新型电力系统全链条布局

四方股份由中国工程院首批院士杨奇逊创办于 1994 年，作为电力自动化领域的领军 企业，长期深耕能源电力领域，为电力的发、输、配、用、储等环节提供继电保护、 自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等产品及解决方案。2010 年 12 月，公司在上交所挂牌上市。2015 年公司拓展海外市场，5 月在菲律宾成立第一 个海外子公司，7 月在印度成立第一个海外生产基地。2020 年 12 月，公司成立储能 事业部服务新型电力系统建设。2024 年，公司涵盖储能、制氢、保护、控制、自动 化、配用电等多个领域的 14 项科技成果通过权威机构鉴定。

2025Q1，四方电气（集团）股份有限公司持股占比达 42.06%，持股比例第一。公司 股权较为分散。公司实际控制人为杨奇逊、王绪昭，除个人直接持股外，通过磐信管 理和聚智英才实现间接控股。

1.2管理团队专业背景深厚，股权激励增强信心

管理团队专业背景深厚。公司实际控制人为杨奇逊院士，被誉为“中国微机保护与自 动化技术的开拓者”，成功研发中国第一台微机继电保护装置和成套微机线路保护装 置，推动中国电力系统自动化直接跨入微机应用时代，著有《微型机继电保护基础》。 公司现任董事及高级管理人员大部分拥有电力专业背景，且任职十年以上，为公司技 术发展及经营管理提供有力支撑。

积极开展股权激励，业绩目标彰显公司信心。2023 年，公司审议通过并计划实施启 航 2 号限制性股票激励计划。考核年度分别为 2023-2025 年，业绩考核目标以 2021、 2022 年净利润的平均值为基数，净利润累计增长率分别不低于 25%/65%/110%。

1.3新能源驱动盈利增长，2024 年业绩延续高增趋势

营收及盈利能力稳步增长。公司 2024 年实现总营收达 69.51 亿元，同比+20.86%， 2020-2024 年收入 CAGR 达到 15.82%。归母净利润达 7.16 亿元，同比增长 14.09%， 2020-2024 归母净利润 CAGR 达到 20.11%，归母净利润增速高于营收增速，公司营收 及盈利能力稳步增长。

毛利率呈现小幅下滑趋势，费用把控能力较强。2020-2024 年，公司销售毛利率从 36.67%下降至 32.33%，销售净利率从 8.73%提升至 10.30%，主因公司费用端把控能 力较强，2020-2024 年公司销售费用率从 10.9%下降至 7.4%，管理费用率从 5.3%下 降至 4.6%。研发费用率方面，公司重视新技术研发，2024 年研发费用率为 9.4%，维 持较高水平。

2. 电网投资提速带动二次设备需求

2.1主网：特高压建设进度有望提速

2025 年电网侧投资开启高增速。2025Q1 国网加快电网投资建设，推进大规模设备更 新改造，截至 3 月底，2025 年国网电网投资累计同比增长 27.7%，在建特高压工程全面复工并进入满负荷、高强度施工状态，累计完成投资达 172 亿元。

2025 年特高压建设有望提速。2024 年全年，仅甘肃-浙江和陕北-安徽共 2 条特高压 直流项目获得核准开工。2025Q1 大同-怀来-天津南 1000 千伏特高压交流工程开工， 1000 千伏烟威特高压工程、海阳辛安核电 1000 千伏送出特高压工程获核准。我们认 为藏东南-粤港澳、陕西-河南、蒙西-京津冀、南疆-川渝、库布齐-上海特高压工程 有望在 2025 年内加速推进，全年有望实现核准开工 4-5 条特高压直流线路。

2.2配网：承载力不足促进配电网智能化转型

高比例可再生能源和电力电子设备的“双高”特性对配电网安全稳定运行造成较大 挑战。相比于同步发电机主导的传统电力系统，“双高”电力系统低惯量、低阻尼、 弱电压支撑等特征明显，且我国电网呈现交直流送受端强耦合、电压层级复杂的电网 形态，送受端电网之间、高低压层级电网之间协调难度大，故障后易引发连锁反应。

2024 年配网政策开始聚焦智能化、柔性化转型。我们在下图中列举了 2022-2024 年 电网相关政策，可以看出 2024 年政策开始重点聚焦配网侧，提出“健全新型配电网 调度运行机制”、“提高配电网运营效率”。2024 年 2 月，国家发改委、国家能源局发 布《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，其中重点提出要健 全新型配电网调度运行机制，推动配电网调度控制技术升级，建立配电网层面源网荷 储协同调控机制，支撑分布式新能源和用户侧储能、电动汽车等可调节资源并网接入。

配网智能化投资处于加速阶段。以南方电网为例，南方电网公司成立之初，电网投资 只有电网基建、技术改造和小型基建三个专业，2005 年开始新增电源基建投资，2010 年开始取消小型基建专业，新增信息化和科技投资专业，至此形成电网投资五大专业。 进入“十三五”以来，为加快推进数字电网建设，积极落实国家创新驱动发展战略， 信息化和科技投资调整为数字化和创新投资。

考虑到各专业投资都有一定的波动性以及统计年份起点的差异性，为了清晰展示各 专业投资相对发展趋势，分别统计各专业在不同时期的年均投资并以 2011-2015 年 的年平均值作为基准，分析各阶段的相对变化情况。 电网数字化投资额逐步加速。从投资增速来看，电网基建与技术改造投资增长较平 稳，2016-2022 年电源基建与数字化投资增长最为突出。随着新能源发电占比不断升 高、新型电力系统建设逐步推进，对开发抽水蓄能等调节电源、提升电网数字化水平 的投资需求愈加迫切，2016-2022 年电网数字化年均投资约达到 2011-2015 年的 2.3 倍。

我们认为以新能源为主体的电源结构将会加速消耗电力系统灵活调节资源，使得系 统调节更加依赖配网智能调节能力。当前政策端和投资端都在逐渐向配网智能化倾 斜，接下来或将逐步进入配网智能化改造高峰期。

3. 网内基本盘稳定增长，网外有望带来增量

3.1技术处于行业领先地位

坚持以科技创新，技术处于行业领先地位。公司通过与科研院校合作、设立博士后工 作站、院士工作站等一系列产学研相结合的活动，开展了具有战略性、前瞻性的技术 研究。截至 2024 年底，公司累计授权发明专利 866 项，软件著作权 647 项，先后参 加了 526 项国际标准、国家标准和行业标准等标准的起草制定和修订工作。拥有包 括国家高新技术企业、国家级企业技术中心、国家技术创新示范企业、制造业单项冠 军企业等重要荣誉资质；荣获 190 余项省部级及以上科技奖项，成功承接或参与了 20 余项国家级重点研发计划课题。

持续加强研发投入，人才储备丰厚。公司作为技术密集型企业，非常重视人才培养， 其中技术人员占总员工比例超过 62%，拥有国务院政府特殊津贴获得者 2 人，多位人 才分别获得国家级百千万人才、全国优秀首席信息官、“海英人才”创新领军人才、 中国电机工程学会会士等荣誉。2024 年公司研发费用为 6.56 亿元，同比+21.27%， 公司持续加强研发投入，科技人才储备丰厚。

3.2网内二次设备中标份额领先

公司二次设备网内经验丰富。截至 2024 年底，保护自动化方面，成功实现国内首次 电鸿化电力核心设备挂网运行，中标重庆 500kV 陈家桥变、110kV 杉树变等首批高可 靠变电站保护免配置技术试点项目。电网安全稳定控制方面，中标国调中心新一代调 度 WAMS 主站、华北西电东送特高压和川渝特高压安全稳定控制系统，提升电网风险 抵御能力；电力设备运检与智能管控方面，市场份额持续领先，累计中标 4 套移动车 载变电站、13 座 500 千伏变电站智能巡视系统、17 套智能运检与二次运维主站，为 智能电网的高质量建设提供了有力支撑。

市场份额位居前列。以 2024 年国家电网招标为例，据我们统计，公司在国网特高压 -二次设备品类约实现中标 1345 万元，市占率为 2.7%，在国网输变电设备-继电保护 品类约实现中标 6 亿元，市占率为 14.2%。公司网内产品市占率均处于前五，份额位 居前列。

3.3网外新方向有望带来增量

构网型产品已取得阶段性突破。为解决大规模新能源与高比例电力电子设备接入系 统后产生的弃风弃光增加、宽频振荡多发等系列问题，公司在构网型、宽频振荡抑制 等技术方面持续深耕，2024 年实现重大项目突破，中标华能吐鲁番市 100 万千瓦风 电工程静止同步调相机项目、中能建围场北梁 10 万千瓦风储一体化发电工程静止同 步调相机项目。次同步及宽频领域，大唐神头电厂次同步抑制项目顺利投运，国内首 批新能源场站宽频抑制工程-冀北地区清三营风电场宽频振荡抑制项目顺利投运。

前瞻布局绿电算力解决方案。公司创新推出的绿色算力解决方案深度融合能源管理 与数字技术，在西北、华北、华东等区域形成规模化应用场景，深度参与甘肃庆阳“东数西算”源网荷储一体化智慧零碳大数据产业园、世纪互联太仓大数据产业园等多个 数据中心项目。3 月 6 日，国家发改委等部门发布《关于促进可再生能源绿色电力证 书市场高质量发展的意见》，提出“国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在 80%基础上进一步提升”，我们认为绿电直供数据中心是确定性较高的技术发展方向， 公司具备先发优势，其基于源网荷储一体化的算力解决方案或将形成公司第二增长 曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）