2023年四方股份研究报告：电网侧二次设备龙头，发电侧带来新机遇

1. 盈利预测

针对网内业务，在构建新型电力系统的背景下，公司输变电保护和自动 化业务伴随电网投资稳健发展，预计 23-25 年该 业 务 收 入 为 23.44/25.79/28.37 亿元，同比+10%/+10%/+10%；配用电业务受益配网投 资增加、用电需求增加，业绩增速高于输变电业务，预计 23-25 年该业 务收入为 6.03/7.18/8.47 亿元，同比+20%/+19%/+18%。 针对网外业务，受益于以新能源为代表的电源建设加快，公司发电与企 业电力系统下游需求快速增长。预计 23-25 年公司发电与企业电力系统 收入为 24.14/31.14/39.86 亿元，同比+30%/+29%/+28%。

2. 公司技术积累深厚，网外业务增长动力强劲

2.1. 深耕行业近三十载，业务多点开花

公司专注新型电力系统建设，行业优势地位突出。作为新型电力系统解 决方案领域的领先提供商，公司主要从事智慧发电及新能源、智能电网、 智慧配电、智慧用电及新型储能五大板块业务，为客户提供继电保护、 自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等一系列产品和 解决方案。先后参与三峡工程、西电东送、北京奥运会、白鹤滩水电站 等国家重点示范工程的建设。产品遍及全国并远销 70 多个国家及地区， 市场份额稳居行业前列。

截至 22 年底，公司研发人员占比超 26%，持续多年研发平均投入占比 超 10%。自公司创立以来，一直坚持技术领先的理念，建立了完整的研 发创新体系，组建了一支具有专业技术背景的管理团队。截至 22 年底， 公司研发人员共有 865 名，占比超 26%；有超 100 位员工作为行业领军 人才在行业相关学术组织及协会中担任职务。公司拥有包括国家高新技 术企业、国家级企业技术中心、国家技术创新示范企业等重要资质，获 得国家科学技术进步二等奖两项，获得其他国家与省部级科技奖 100 余项。

2.2. 股权结构清晰，激励措施助力长远发展

股权结构稳定集中，管理团队学术背景深厚。截至 2023 年 5 月 31 日， 公司第一大股东为四方集团，持股比例为 43.1%。公司控股股东以及实 际控制人为杨奇逊院士与王绪昭教授，二人分别直接持有四方股份 0.79%/0.53%的股份。公司管理团队学术背景深厚。其中，创始人杨奇逊 院士为电力系统继电保护专家，是中国第一台微机继电保护装置的发明 人。创始人王绪昭教授曾任华北电力大学教务处长，曾获 1990 年“霍 英东科学基金奖”。 积极实施股权激励，公司持续发展可期。公司于 2020 年 8 月发布启 航 1 号员工持股计划。截至 2022 年 9 月 23 日，公司启航 1 号员工持 股计划证券账户持有公司股票 2,221.77 万股，占公司总股本的 2.73%。 公司积极推出股权激励计划，旨在吸引并留住优秀人才，同时充分激发 公司高级管理人员和核心业务骨干的积极性和创造力，以推动公司业绩 的可持续增长。

2.3. 新能源业务爆发式增长，公司多领域业务持续向好

公司业绩持续稳健增长, 新能源业务增长动能强劲。2022 年公司营收达 50.78 亿元，同比增长 18%，归母净利达 5.43 亿元，增速 20%，主要系 电网及新能源业务交货合同额增加。其中，新能源业务 21-22 年营收分 别为 7.49/13.60 亿元，22 年同比增速达 82%，贡献主要业绩增量。23H1 公司营收实现同比 20%增长，归母净利同比增长 17%，全年有望维持稳 健增长。

输变电保护和自动化业务以及发电侧业务是公司核心业务。2022 年，公 司输变电保护和自动化系统业务、发电与企业电力系统业务、配用电系 统业务及电力电子应用系统业务收入分别为 21.31/18.57/5.02/3.76亿元， 同比+8.5%/+34.7%/-1%/-4.5%。其中发电与企业电力系统产品收入增长 较快，主要原因为公司把握新能源发展机遇，用户订单与交货合同额增 加；输变电保护和自动化系统产品收入同比增加，主要原因为公司在电 网客户具备较好的品牌地位，叠加电网行业持续增加。23H1 公司在上 述 四 项 业 务 领 域 收 入 分 别 为 12.78/10.60/2.36/1.62 亿元，同比 +20.2%/+18.5%/+1.9%/+9.9%，输变电业务贡献有所增加。

2.4. 毛利率保持高位，降本增效持续优化

公司综合毛利率优于行业平均值。2018-2023H1 年公司毛利率分别为 42.6%/41.4%/36.7%/36.0%/32.2%/36.1%，高于行业平均。其中 20 年起公 司毛利率同比下滑，主要由于公司执行新收入准则，将原计入销售费用 的与合同履约义务相关费用计入营业成本所致。2019 年净利率下降，主 要受公司参股企业净利润下滑影响。2019-2023H1 公司净利率呈上升态 势，主要受益于公司持续技术创新，在运营管理、客户服务、风险控制 多方面推动改进与提升，主营业务经营质量持续提升。

公司期间费用控制良好，研发投入保持稳定。2018-2023H1，公司期间 费用率呈下降趋势。其中，财务收入不断增加，是公司持有的存量现金 产生的利息收入增加，及汇兑差额变动所致；2020 年公司销售费用率 大幅下降，主要由于公司执行新收入准则，叠加疫情影响下销售人员差 旅费大幅下降。

3. 电网投资促进电力设备行业稳步上升

3.1. 电力设备行业增长确定性强

电力设备是电力系统的重要组成。电力系统可划分为发电、输电、变电、 配电以及用电环节。电力设备，又称电气设备是电力系统中的重要组成， 覆盖了电力系统中的全部环节。电力设备可分为一次设备以及二次设备。 一次设备是生产和转换电能的设备。如将机械能转换成电能的发电机、 变换电压、传输电能的变压器；接通和断开电路的开关设备如高低压断 路器等。二次设备是指对一次设备的工作进行监测、控制、调节、保护 以及为运行、维护人员提供运行工况或生产指挥信号所需的低压电气设 备。如熔断器、控制开关、电能表、继电器、控制电缆等。二次设备更 偏向软件层面，起到了对一次硬件设备的保护的重要作用。在输变电环 节，一次设备包括了变压器、电容器、电抗器等，二次设备包括了继电 保护、监控系统等。而在配电环节，一次设备包括了配电变压器、环网柜等，二次设备包括了配电主子站、配电终端等。

电网投资决定电力设备行业兴衰。电网投资是电网设备行业的核心驱动 因素。我国的电网投资基本由国家电网以及南方电网两家公司完成。根 据中电联数据统计，“十二五”及“十三五”期间，我国的电网投资规 模分别为 2 万亿元及 2.6 万亿元。而在“十四五”期间，我国的电网投 资规模有望达到 3 万亿元，其中国家电网公司计划投资 2.24 万亿元，南 方电网公司计划投资 6,700 亿元。而国网以及南网的电力设备供应商也 必将持续受益于电网投资的增长，业绩持续向好。

基础设施的超前投资与电力需求的持续增加促使电网投资增长。电网建 设是新基建的重要组成部分，电网投资逆周期属性突出。在经济上行压 力较大的宏观背景下，电网建设常被作为经济增长的发力点，投资有望 持续边际向好。随着人均用电、能源需求和电气化比例的增加，用电需 求快速增加；同时由于国内自然资源分布不均，三北风光大基地面临较 大的能源消纳与输送压力，推动主网架的快速建设，分布式风光的发展 也带动线路扩容与智能化发展。快速增长的电力需求将推动电网投资的 持续修复。在电网投资增加的大背景下，电力设备行业增长的确定性更 强。

3.2. 主网：用电缺口+大基地发电外送需求促进投资增加

大基地外送需求+用电量与发电量缺口增加促进主网架投资。主网是供 电企业输电的主要网络，是从配电网之上到发电厂之间的网络，起到了 输电以及变电的作用。由于主网直接连接发电端，发电端的外送需求则 直接影响了主网的投资。目前在新型电力系统中，风电、光伏等新能源 发电并网持续增加；但风光发电资源主要集中在三北沙戈荒地区，当地 的消纳能力有限，大基地的发电需要外送至东部地区。目前，一期大基 地的外送需求还可使用存量输电线路满足，但二期特高压则需要新建特 高压等通道输电。自然资源分布不均导致的电力传输需求必将促进主网， 尤其是特高压的投资增加。而用电端的需求与发电量的缺口也会对主网 的建设产生正面的影响。据国家能源局统计，2021、2022 年我国全社会 用电量分别为83,128亿千瓦时与86,372亿千瓦时，同比增长10.7%、3.6%； 而 2021、2022 年我国的发电量分别为 81,122 亿千瓦与 83,886 亿千瓦， 同比分别增长 4.3%、3.4%，发电量与用电量的增速匹配度较差。近五年 全国发电量、用电量 CAGR 分别为 4.9%、6.5%，新增装机容量对发电 量贡献有限，用电量与发电量的缺口在 2022 年达 2,500 亿千瓦时。用电 量与发电量的缺口扩大将使得发电端外送电力的压力持续增大，主网有 望迎来快速发展的阶段。

特高压线路将成为主网的骨干。根据电压等级划分，输电线路可分为高 压（110kV-220kV）、超高压（330kV-750kV）以及特高压（交流 1000kV、 直流±800kV 以上）。特高压输电具有输电容量大、输电距离远、能耗 低、占地少等特点。其中特高压的输电容量大、距离远正迎合了我国的 自然资源分布不均导致的长距离的输电需求，因此发展特高压成为了电 网建设的重要组成部分。特高压输电可分为直流输电、交流输电。交流 输电应用于大功率、较近距离输电场合。并且特高压交流输电具有组网 功能，可以根据电源分布、负荷布点。特高压直流输电具有输电电压高、 输送容量大、线路走廊窄等特点, 适合大功率、远距离、中间不落点的 两端输电工程；可点对点、大功率、远距离直接将电力送往负荷中心。 柔性直流是直流输电的一种新的方式，可以独立控制无功功率与有功功 率，在孤岛供电、城市配电网的增容改造等方面具有技术优势，但成本 较高，换流损耗大。国家电网在“十四五”期间，规划建设 24 条交流、 14 条直流特高压输电通道，其中 2023 年目标开工 2 交 6 直。特高压已 是我国电网核心组成部分，目前已承担了电力区域间调动的重要职责。 未来随着新能源并网量的大幅提升带来的电网稳定性的下降，特高压作 为电力的骨干传输通道，将成为区域电力互保的核心设施。

3.3. 配网：用户侧需求+分布式发电促进投资增长

用户侧需求变化+分布式发电量增长促进配网投资。配网在电力系统中 起到了分配电能的重要作用。根据电压等级划分，配网可分为低压 （220/380V）、中压（6-10kV）以及高压（35-110kV）。我国电力投资长 期存在“重电源、轻电网，重输电、轻配网”的情况，配电网建设滞后 于主网建设。而近年随着分布式电源大规模高比例接入以及微电网、储 能电站、充电桩等用电负荷高速增长对电网带来的冲击加大，配网亟需 更加完备的结构性建设。自 2014 年以来，配电网的投资已连续八年超 过主网，电网投资总体已向配网倾斜。根据中电联数据统计，2021 年配 网的投资额约占总电网投资额的 58%。“十四五”期间，配网的投资额 比例有望超过 60%。未来配网将成为电力系统发展中的重要组成，配网 设备供应商也必将受益于配网投资的增速，迎来快速发展的契机。

智能化是配网升级、建设的主要方向。一方面，智能楼宇、智慧园区、 微电网等新型用能组织将大量涌现并接入配电网，与之形成双向互动； 另一方面，随着电动汽车、分布式储能的快速发展，“源荷”界限开始 模糊化，即出现所谓产消者。要求配电网具备强大的综合承载能力、全 息感知能力和智能调控能力。国家发改委和国家能源局引发的《关于促 进新时代新能源高质量发展的实施方案》明确提出，发展分布式智能电 网，推动电网企业加强有源配电网（主动配电网）规划、设计、运行方 法研究，加大投资建设改造力度，提高配电网智能化水平，着力提升配 电网接入分布式新能源的能力。随着政策推动，配电网的智能化建设将 稳步推进，并且更加符合多元“源-荷-储”的新型电力系统。

二次设备自动化升级以及一二次融合设备的使用是配网智能化改造的 核心。传统配电网一次设备功能简单、智能化程度较低，无法满足配电 网智能化的需求。配网的二次设备如主子站系统、继电保护、终端设备 以及在线检测系统等可以有效的对配网进行保护以及监测，同时可以可 协助一次设备实现电网实时的数据获取、远程运维。根据国家电网电子 商务平台数据统计，配电终端（FTU、DTU、TTU 及 FLD）的招标量逐 年上升，2020 年达 281,659 台。二次设备厂商有望受益于配网的智能化 改造，业绩有望超预期。一二次融合设备（一次、二次设备功能集成设 备）也有望受益配网的智能化改造升级。一二次融合设备将二次设备的 数据处理、通信、故障诊断等功能赋能于传统的一次设备，故其在诊断 准确率、反应速度、等方面具有明显优势。目前一二次融合设备主要包 含智能柱上开关（架空线路）、智能环网柜（埋构线）等。根据国家电 网电子商务平台数据统计，2019 年，一二次融合柱上断路器招标量已超 过传统的柱上断路器招标量；一二次融合环网箱招标量也呈上升趋势。 随着配网的智能化升级，未来一次设备的市场空间会进一步被一二次融 合设备挤压。

4. 公司电网侧与发电侧业务双轮驱动

4.1. 电网侧：二次设备龙头地位稳固，充分受益电网上行周期

输变电保护和自动化系统是公司的核心业务，2022 年营收占比 41.96%。 公司的输变电保护和自动化系统主要包括二次设备智能运维系统、继电 保护及变电站自动化系统、特高压支流故障智能诊断系统等。其中继电 保护及变电站系统是公司的传统优势，在 2019 年修改主营业务统计口 径前，其年均营收占比均维持在 50%以上。继电保护是指针对电力系统 中的设备发生故障或者运行失常的情况下，发出报警信号或做出相应的 断路措施的一种自动化技术装置。继电保护在电力系统发生故障的过程 中可以自动启动，迅速切除，避免故障扩大，是为保障电力系统的安全 与正常运行，消除电力故障最有成效的措施之一。 公司在输变电保护和自动化系统领域稳居国内前列。公司是继电保护系 统的龙头企业，在国网 2023 年第一批继电保护采购供应商中，中标 9 包共计 1.58 亿元，位列第二名，仅次于南瑞继保。公司的继电保护及故 障信息系统面向网、省、地、县各级企业电力调控中心，支持 1000kV 及以下各电压等级的常规站及智能站，通过多种通信组网方式，实现电 力系统继电保护及辅助设备的运行状态、配置信息及电网保护动作的收集与处理，对保护装置的动作行为进行详细分析，辅助运维决策，并提 供微服务应用。而除了继电保护系统，公司为输变电领域还可提供从 1000kV 特高压到 10kV 低压全系列的保护、自动化产品及解决方案如 变电站自动化、直流输电控制保护、安全稳定控制及保护、调度自动化、 继电保护信息及运维系统、智能运检。在国内特高压输电线的快速建设 以及配电网的智能化升级的背景下，公司有望维持输变电保护和自动化 系统的二次设备龙头地位。

集控站有望带来二次设备业务增量。集控站是电网调度系统与变电站之 间的负责监控、保护变电站的关键的二次设备。传统的变电站的维护与 检修、监控都需要人工巡检；而在智能电网时代，无人值守的变电站将 成为发展方向。而在变电站无人值守的情况下、集控站的设立至关重要。 集控站的监控系统能够准确、实时、有效的反映各个受控无人值班站的 运行情况, 能够有效正确的进行倒闸操作。并且由于变电站无人值守， 集控站成为了对变电站监控、保护的唯一途径，所以对集控站可靠性、 安全性抗感染能力、通讯效率等方面有着极高的要求。目前公司业务已 全面覆盖集控站所需的二次设备，可提供自动化设备运维管控系统、变 电站等一次设备状态检测系统、特高压直流故障智能诊断系统、二次设 备智能运维系统以及变电站监控系统等。目前公司已为南网总调研发的 二次设备智能运维系统，建立了分布式协同作业模式的一体化运维架构， 构建了以“在线监视、远程运维、远程诊断、远程控制、智能管控、应 急指挥”为目标，以电网二次设备全景信息基础平台为核心的电网二次 设备智能管控平台；为浙江电网系统构建以调控、运维、检修及自动化 人员为服务对象，集智能变电站自动化设备运行工况监视及状态评价、设备运维、设备隐性缺陷预警及在线功能预试等为主要功能的就地、远 方分布式自动化设备运维系统；同时公司已为东北电网构建高频集中控 制系统。根据公司年报披露，2022 年公司已中标陕西西安南郊集控站、 安徽省检集控站等国家电网 28 座新一代集控站项目。随着国网公司 “三集五大”变电站集中监控实施及 500kV 变电站无人值守的推广，为 变电站提供远程监控、设备运行状态评价业务的集控站有望成为公司二 次设备业务的增量。

公司配用电系统业务稳定。公司在 2019 年调整业务统计口径前，配网 侧的主要业务包括了配电开关等一次设备以及配网自动化产品等二次 设备。随着配网智能化的升级改造，公司二次设备的优势将被放大，同 时公司的一二次融合设备将得到更广阔的发展空间。目前公司可为国内 外供电企业、 大型行业客户的智能配电及智慧能源服务，提供一二次 融合装备、智能终端、电力调配自动化系统、综合能源管理及设备运维 管控系统等全系列产品、整体解决方案及配套服务，实现“源-网-荷-储” 一体化运行管理。根据公司年报披露，2022 年，公司的 ZW32A-12 快 速磁控型、ZW65-12Di 常压空气绝缘箱式、 ZW20A-12 环保真空型一二次融合柱上断路器完成研制；基于 5G 的配网差动保护与分布式自愈 控制一体化智能终端产品在深圳试点应用；同时针对国内分布式光伏及 储能快速发展需求，配电主站系统实现了 AGC/AVC 等功能。目前公司 的一二次融合设备在南网持续保持领先地位。电网智能化改造的需求将 使得公司的配用电系统业务持续稳步提升。

4.2. 发电侧：重点开拓新能源市场，传统能源业务稳定

公司新能源业务有望维持高增速。在我国“双碳”目标的推动下，新能 源发电如风电、光伏等发展迅速。受益于清洁能源的快速建设，公司持 续提升自身供应链管理能力和新能源一二次设备的集成能力，新能源业 务的营收迅速上升。针对风电，公司可提供自上而下的成套解决方案, 产品涉及升压站保护监控、风功率控制、风功率预测、智能箱变控制器、 PMU、电能质量监测、无功补偿、时钟同步装置等设备，在陆上风电已 有数百个项目稳定运行经验，且在海上风电也应用；针对光伏，公司可 为光伏电站提供安全可靠的成套解决方案,产品涉及升压站保护监控、光 功率控制、光功率预测、时钟同步装置等设备。根据公司年报披露，2022 年公司已中标三峡包头风电基地、北方上都风电基地、广西贵港覃塘区 2000MW 多能互补新能源发电等项目；中标三峡山东潍坊昌邑、明阳青 洲四、华润电力苍南 1 号等海上风电项目，持续拓展海上风电业务； 中 标山东高速集团分布式光伏项目、 缅甸邦德 100MW 光伏项目，为进 一步开拓国内外新能源市场奠定了基础。同时公司成功投运华源电力德 润风电场 2× 10Mar 分布式调相机项目，为进入分布式调相机市场奠 定了坚实的基础。而在分布式能源领域，中标河北唐山市零碳城市纵横 钢铁分布式光伏项目、山东齐奥新能源有限公司光伏电站建设工程项目。 随着公司不断扩大海内外的新能源业务布局，公司的边际效益有望得到 提升。

火电&水电业务持稳。公司主要为火电&水电项目提供二次设备。在火 电领域，公司的产品覆盖电气、热控、励磁、发变组保护、启备变保护、 同期、快切、功率控制、次同步、时钟同步装置等所有的二次设备。公 司还致力于为火电用户提供主辅一体化、热电一体化、管控一体化的数 字化电厂成套解决方案。 储能发展前景广阔，凸显技术领先。2022 年国家发改委、国家能源局发 布《“十四五”新型储能发展实施方案》，以及一系列储能相关政策出台， 明确了“十四五”及中长期储能发展目标，电力系统乃至整个能源行业 迎来了高速发展期。公司持续聚焦技术创新，加速市场突破。持续加大 多层级储能监控及能量管理系统、智能组串式储能变流器、高低压储能 系统集成等方面的研发投入，依托智能“双 E”技术，助力规模化储能 发展，陆续中标宁波慈溪氢电耦合项目高压直流储能电池系统、宁夏候 桥 200MW/400MWh 电网侧共享储能电站能量管理系统及逆变升压系 统集成等项目。其中，侯桥第一储能电站项目于 2022 年底成功并网， 该项目的建成将作为电网侧的“充电宝”，进一步提升电网的灵活调节 能力，有效实现电网削峰填谷、缓解高峰供电压力、促进新能源消纳。

电力电子产品产业化能力稳步增强，创新领域持续突破。公司 SVG 产 品规模化、产业化能力进一步提高，全年出货容量大幅提升。国内新能 源市场的快速发展为公司 SVG 业务拓展提供了广阔的市场空间，以 2022 年高压 SVG 市场规模 56 亿元预计，公司 SVG 产品属于国内第一 梯队，有望深度受益。

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