2024年四方股份研究报告：民营二次设备龙头，高股息行稳致远

一、四方股份：民营二次设备龙头，网内网外行稳致远

（一）以二次设备为核心，源网荷储协同发展

公司以二次设备起家，目前产品已覆盖电力系统源网荷储全环节。1994年，四 方股份由中国首台微机继电保护装置的研制者、工程院首批院士杨奇逊教授创办。 经过近30年的发展，逐步成长为中国电气及工业自动化行业的领军企业。公司专注 于继电保护和自动化产品，主要业务包括输变电保护和自动化系统、发电和企业电 力系统、配用电系统、电力电子应用系统四大类，广泛应用于网内网外各种场景。其 中，输变电保护和自动化系统、发电与企业电力系统是公司收入的主要来源。2023H1， 输变电保护和自动化系统、发电与企业电力系统的收入占比分别为46.7%和38.7%， 毛利率分别为48.8%和28.8%。

公司发展历程分为技术积累期、探索发展期、聚焦提升期三个阶段。四方股份 前身为哈德威四方保护与控制设备公司，于 1994 年由中美合资成立，于 2010 年在 上交所挂牌上市。（1）1994-2010：技术积累期，公司成立初期以继电保护产品为 主，1994 年首批 CS 系列继电保护产品和 CSC2000 分布式变电站自动化系统通过 部级科技鉴定，2002 年 CSC2000 系列分布式变电站自动化系统获国家科技进步二 等奖，2005 年公司被认定为国家火炬重点高新技术企业，2010 年在上交所挂牌上 市；（2）2011-2017：探索发展期，2010 年以来，公司通过同源技术拓展、电网外 市场开拓、并购等方式，逐步推动电力电子、配网自动化、轨道交通自动化和发电自 动化业务多元化发展。2015 年在菲律宾成立海外子公司，布局海外业务。（3）2018- 至今：聚焦提升期，2018 年高秀环女士担任公司董事长，公司通过 ISO20000 服务 管理体系认证。2020 年公司进行人员优化和业务聚焦，成立综合能源与储能事业部， 布局新型电力系统；2020 年 8 月，公司发布股权激励“启航 1 号员工持股计划”， 随着新能源快速发展，公司在 2020-2022 年期间超额完成业绩目标，解锁股权激励；2023 年 9 月，公司发布“启航 2 号员工持股计划”，进一步扩大股权激励范围，将 激励对象人数提升到不超过 462 人，增强对核心员工的激励。

（二）创始人为实际控制人，电力行业经验丰富

创始人为实控人，技术积淀深厚。公司创始人为杨奇逊院士和王绪昭教授，公 司实控人和创始人杨奇逊先生是工程院首批院士，主持研究了国内第一台微机距离 保护装置及第一套微机高压线路保护装置，填补了国内在微机保护研究领域的空白， 掌握继电保护领域的核心知识产权。另一位创始人王绪昭先生是华北电力大学教授， 曾获电力系统科技进步奖和霍英东科学基金奖。截至 23Q3，杨奇逊院士直接持有公 司 0.78%的股份，此外通过四方电气集团间接持有公司股份，为公司实际控制人。 四方电气集团持股公司 42.21%的股份，公司“启航 1 号”员工持股计划持股 0.68%。

管理团队电力行业经验丰富，高度重视研发。董事长高秀环在中国电机工程学 会、中国能源研究会担任理事，总裁刘志超在中国电机工程学会继电保护专业委员会和海上风电技术专业委员会担任委员。董事张涛、祝朝晖均有研发经验。公司管 理团队大部分是博士和硕士学历，毕业于国内电气工程顶尖院校，并在电力行业相 关协会任职，奠定了公司在电力行业的技术地位。

扩大股权激励范围，调动核心团队积极性。公司于 2023 年 9 月 18 日发布“启 航 2 号员工持股计划”草案。此次计划的激励对象包括董事、高级管理人员、核心 技术（业务）骨干，不超过 462 人，拟授予限制性股票不超过 2050 万股，占草案公 告时总股本的 2.52%。在业绩考核方面，公司以 2021、2022 年净利润的平均值为 基数，2023/2024/2025 年的净利润增长率累计不低于 25%/65%/110%。假设公司顺 利完成股权激励目标，对应 2023-2025 年归母净利润为 6.22/6.97/7.21 亿元。本次 激励计划将充分调动公司管理人员及核心骨干人员的积极性，促进公司未来持续稳 健增长。

（三）业务拓展扎实推进，经营管理深入改善

公司发展以网内业务为基，积极拓展网外业务，构建更高成长性。2010-2020 年， 继保产品在公司收入中占比过半，对公司营收增速影响较大。2010 年后国网积极配 置继电保护装置，叠加 2011 年将招投标方式从最低价中标改为平均价中标，中标企 业数量下降，竞争格局改善，使得公司 2010-2013 年营收增速显著高于电网投资增 速。2016 年受国网继电保护产品招标下滑的影响，公司收入负增长。2019 年公司 将原有的九大业务板块整合为现有的四大业务板块。2020 年以来，公司在网内积极 拓展集控站等新的二次设备产品，在网外拓展新能源发电的二次设备和 SVG 产品， 经营管理持续改善，受益于新能源装机高速增长，实现了持续高于电网投资增速的 收入增速。2022 年，电网基建投资增速仅为 2.0%，而公司营收增速高达 18.2%， 表明公司具备优秀的网内产品扩张和网外业务拓展能力。

2020 年以来，收入和归母净利润稳步增长。2020 年，公司推进减员提效，员 工人数从 3317 人下降至 3144 人，费用率下降。随着新能源装机快速增长，2020- 2022 年公司收入和业绩稳步提升，营业收入从 36.81 亿元增长至 50.78 亿元，3 年 CAGR 为 8.38%；归母净利润从 1.88 亿元增长至 5.43 亿元，3 年 CAGR 为 30.40%。 23Q1-Q3，公司实现营业收入 42.37 亿元，同比增长 17.71%；归母净利润 5.22 亿 元，同比增长 18.90%。

网内业务稳步增长，网外业务贡献额外弹性。网内业务为公司营收基本盘，2019 年以来，公司输变电保护和自动化系统占收入比例始终高于 40%，毛利占比约为 60%，是主要的收入和利润来源。23H1，输变电保护和自动化系统收入为 12.78 亿 元，同比增长 20.22%，毛利率为 48.76%，高于其他业务板块。随着能源结构持续 转型，新能源发电需求高速增长，23H1，发电与企业电力系统收入为 10.60 亿元， 同比增长 18.47%，占营收比例达 38.73%。储能和 SVG 产品行业增速较快，但价 格竞争激烈，公司选择稳步推进，电力电子应用系统板块收入为 1.62 亿元，同比增 长 9.90%。

净利率持续提升，成本管控效果显著。2011-2019 年，毛利率和净利率之间的 差距大部分维持在 30pct 以上，公司经营管理和费用控制水平有待提升。2020-2022 年，随着国网招标规模扩大和新能源市场蓬勃发展，公司收入规模持续扩大，规模 效应逐步显现，叠加经营管理水平持续改善，毛利率和净利率保持稳定增长，23Q1- Q3，毛利率同比提升 1.99pct 至 36.29%，净利率同比提升 0.13pct 至 12.33%。

二、网内业务：继保产品蓄势待发，数智化领域积极拓 展

（一）短期：24 年继保产品需求预计进一步扩张，公司市占率有望回升

网内继保产品需求有望保持较高增速。继电保护是二次设备的核心。当电力系 统发生故障危及安全运行时，继电保护装置能够发出预警信息或者向断路器发出跳 闸指令以切除故障、保障无故障部分迅速恢复正常运行的自动化设备。新建线路中， 二次设备招标滞后于一次设备，23年一次设备招标高增长，对24年二次设备招标将 产生带动作用。根据国网电子商务平台披露中标信息，在国网总部输变电招标中， 2023年，一次设备中标金额为468.12亿元，同比增长34.9%，二次设备中标金额为100.47亿元，同比增长29.1%，低于一次设备增速5.8pct。 继保产品竞争格局较为稳定，公司属于继保六大家，竞争优势显著。继保六大 家为南瑞继保（国电南瑞子公司）、四方股份、国电南瑞、国电南自、长园深瑞和许 继电气。2020年以来，继保六大家市占率稳定在85%以上，竞争格局较为稳定。展 望未来，继保六大家能够长期保持与国网的良好合作关系，市场地位稳固。 公司技术实力强，员工激励充分，我们预计2024年公司市占率有望回升。根据 国网电子商务平台，2023年，公司继保产品中标金额达9.90亿元，市占率为15.2%， 排名第二，主要受单一批次市占率波动影响，第二批次中标金额大（13.60亿元）， 且公司市占率偏低（10.5%）。与历史市占率相比，公司2023年市占率偏低，考虑 公司技术实力较强，产品质量高，员工激励充分，能够迅速响应国网需求，预计公 司继保产品市占率有望回升。

（二）中期：产品拓展锚定数智化，集控站为基，巡检+配电产品迎来新 机遇

数智化日益成为新型电力系统建设重点。2024 年 1 月，国家电网工作会议提出 建设数智化坚强电网。数智化坚强电网是以特高压和超高压为骨干网架，以各级电 网为有力支撑，以“大云物移智链”等现代信息技术为驱动，以数字化智能化绿色化 为路径，数智赋能赋效、电力算力融合、主配协调发展、结构坚强可靠，气候弹性 强、安全韧性强、调节柔性强、保障能力强的新型电网。在当前阶段，数智化主要将 聚焦于提升电力系统的可观可测可控水平。

公司已通过集控站产品切入数智化领域，并进一步加快研发智能巡检、配网一 二次融合等设备，有望享受电网数智化投资红利。 （1）主网领域：在传统的继电保护产品之外，国家电网产生集控站等二次设备 新产品需求。随着变电设备规模不断扩大，当前运维管理模式与设备快速增长的矛 盾日益凸显，在设备监控、运维管理、保障能力等方面产生新的需求。2020 年，国 网公司提出了以集控站作为变电运维管理的基本业务单元，建立“无人值守+集中监 控”和“设备主人+全科医生”的变电运维新模式，开展新一代集控站设备监控系统 建设。公司响应国网运维模式的变化，开发集控站设备监控系统，在纵向上与变电 站实时网关机、服务网关机、远程智能巡视主机进行交互；在横向上与调度主站、业 务中台通过标准化的模型数据进行信息交互，与统一视频平台通过标准接口进行交 互，从而提高变电运维监控强度、设备管理细度和生产信息化程度。

公司积极拓展集控站、智能巡检等新产品，推动业务持续增长。2021 年，公司 的新一代集控站设备监控系统与远程智能巡视集中监控系统在国网首批集中检测中 全部过检。根据国家电网报，到 2022 年底，国网江苏、浙江、山东电力等 20 家省 级电力公司已按计划完成集控系统建设及投运工作，累计接入 35 千伏及以上变电站 3216 座、主辅设备信息 775 万条。根据公司 2022 年年报，公司中标陕西西安南郊 集控站、安徽省检集控站等 28 座新一代集控站项目。根据国网电子商务平台，2023 年，公司在国网运检监控系统招标中获得订单 0.64 亿元，市占率达到 11.7%，仅次 于国电南瑞。根据公司 2023 年半年报，23H1，公司中标河南省多座 500kV 变电站 智能巡视项目，及深圳 110kV 后海三数字孪生智慧变电站项目，有利于进一步扩大 公司在智能运检和数字孪生领域的市场影响力。

（2）配网领域：公司提供主站系统、配电终端和配电开关产品。①主站系统： 配电主站主要实现配电网数据采集与监控等基本功能和分析应用等扩展功能，为调 度运行、生产运维及故障抢修指挥服务。②配电终端：配电终端是安装在配电网的 各种远方监测、控制单元，完成数据采集、控制和通信等功能，主要包括站所终端 DTU、馈线终端 FTU、配变终端 TTU 等。③配电开关：自 2016 年提出一二次融合 技术方案以来，配网自动化装备主要应用了三类产品，分别是：一二次融合成套环 网箱、一二次融合成套柱上断路器、一二次融合成套柱上负荷开关。2022 年，在国 网网省公司柱上断路器和环网箱招标中，一二次融合产品已成为主流。

公司是配电终端核心供应商，2023年市占率显著提升。2022、2023年国网网省 配电终端总中标金额分别为20.60、16.84亿元。配电终端整体竞争格局较为分散， 排名第一的国电南瑞南京控制系统有限公司市占率不足10%。根据国网电子商务平 台，2022年，北京四方继保中标金额为0.31亿元，市占率为1.51%，排名第21；2023 年，北京四方继保中标金额为0.42亿元，市占率达2.48%，排名上升至第11，排名大 幅提升。

一二次融合设备需求持续增长，公司是主要供应商之一。一二次融合柱上断路 器和一二次融合环网箱的竞争格局较为分散，柱上断路器排名第一的科大智能电气 市占率为3.42%，环网箱排名第一的国电南瑞南京控制系统有限公司市占率为2.26%。 2023年柱上断路器中标金额为86.10亿元，同比增长50.57%，其中北京四方继保中 标金额为0.95亿元；2023年环网箱中标金额为98.64亿元，同比增长55.25%，其中 北京四方继保中标金额为0.62亿元。

（三）长期：新型电力系统建设催生二次设备变革，改造升级大周期可期

新型电力系统具有以下典型特征：（1）适应高比例可再生能源广泛接入；（2） 高比例电力电子装备大规模应用；（3）分布式电源的接入使得电网潮流波动加大， 由单向流动转变为双向流动。

长期来看，新型电力系统发展对二次设备提出更高要求。（1）分布式电源与电 动汽车快速发展催生配网升级需求：海量分布式资源接入，用电特性将发生显著变 化，提升配用电环节的可观、可测、可控能力成为大势所趋，公司配用电系统业务 将迎来发展契机。（2）电力系统高度电力电子化改变继电保护控制机理：新型电力 系统需要适应高比例新能源的接入，根据郑玉平等的论文《新型电力系统继电保护 面临的问题与解决思路》，电力系统的输配电形态演变导致系统高度电力电子化， 故障响应过程具有显著的非线性特征，导致传统以同步机电源为根本、以线性叠加 原理为理论基础的故障分析方法和继电保护原理动作性能受到挑战。我们认为，未 来继保产品将迎来大规模的升级改造需求，公司输变电保护和自动化系统业务有望 迎来新一轮发展机遇。

三、网外业务：发电侧亮点纷呈，储用侧稳健拓展

（一）传统发电：公司中标突出，抽蓄有望贡献订单增量

火电市场需求增长，水电市场需求复苏。2023 年，全国电源建设投资额达 9675 亿元，同比增长 30.1%，近年来投资额稳步提高。在传统发电方面，2021 年以来， 火电投资完成额重回增长，2023 年容量电价出台有望推动火电建设提速。2023 年 火电投资完成额为 1029 亿元，同比增长 15.0%。水电投资完成额为 991 亿元，同 比增长 13.7%，投资增长复苏势头明显。

特别地，抽蓄市场具备长期增长潜力。国家能源局发布的《抽水蓄能中长期发 展规划（2021-2035 年）》明确指出，到 2025 年抽水蓄能投产总规模 6200 万千瓦 以上；到 2030 年，投产总规模 1.2 亿千瓦左右。到 2035 年，形成满足新能源高比 例大规模发展的抽水蓄能现代化产业，投产规模达到达 3 亿千瓦以上。 抽蓄电站核准加速，在建总规模超万亿千瓦。根据抽水蓄能行业分会，截至 2022 年底，全国在建抽水蓄能项目共 98 个；2021-2023 年新核准建设项目分别为 11 个、 48 个和 35 个。截至 2023 年 11 月，全国在运抽水蓄能电站装机容量已超 5000 万 千瓦，核准在建抽水蓄能装机容量超 1.58 亿千瓦，我国抽水蓄能已在建（核准）项 目总规模正式超过 2 亿千瓦。

公司深耕传统能源发电市场，抽蓄产品实现国产化升级。公司在传统发电领域 提供自主可控 DCS/PLC、电气自动化、仿真等产品，助力发电企业的智能化、智慧 化及自主可控建设。火电方面，公司为火电厂、核电站和垃圾焚烧发电厂提供包含 热控、励磁、发变组保护、启备变保护、同期、快切、火电仿真系统在内的所有二次 设备，致力于提供主辅、热电、管控一体化的数字化电厂成套解决方案。水电方面， 公司为水电站、风光水互补电站提供流域调度集控中心、监控系统、水电综合自动 化系统、发变组保护、励磁系统、水电仿真系统等系列自动化解决方案。抽水蓄能方 面，公司研发的 PLC/DCS 系列产品于 2023 年完成全国产化升级，已规模化应用于 抽水蓄能机组监控中，为开拓大型抽蓄稳控市场提供有力支撑。

公司产品市场认可度高，传统能源发电订单持续增长。公司凭借强大的产品竞 争力和技术实力，在传统发电领域成功中标多个项目。根据公司 2016-2022 年年报 和 2023 年半年报，火电方面，2023 年火电订单表现突出，中标国能湖南岳阳电厂、 江西大唐国际新余二期电厂等重要项目。历年来公司还承建了新疆准东五彩湾北一 电厂工程、巴基斯坦中电胡布燃煤发电项目、神华国能哈密电厂次同步振荡抑制等 项目。水电方面，公司历年曾中标多个重要水电站项目，包括三峡集团白鹤滩水电 站项目、刚果（金）布桑加水电站项目、巴基斯坦 SK 水电站计算机监控系统等项 目。抽水蓄能方面，2022 年公司参与起草了抽蓄电站稳控技术规范，成功承建了东 北敦化抽蓄、华北丰宁抽蓄、华中天池抽蓄等重要项目的配套稳控系统。此外， PLC/DCS 系列产品中标 20 多个项目，其中包括越南石岩水电站计算机监控、保护 项目，实现了自主可控产品首次出口。

（二）新能源发电：新增装机规模高增，带动二次设备和 SVG 需求

新能源新增装机高速增长，带动并网一二次设备需求。近年来，我国光伏和风 电装机规模高速增长，2023 年光伏和风电新增装机规模达 217GW 和 44GW。随着 新能源发电进入平价阶段，光伏电站和风电场需要通过升压站接入电网，而建设升 压站将带动一二次设备的需求提升。新能源发电存在电压波动和谐波污染等问题， 在并网过程中需要配置二次设备与无功补偿装置，从而实现对新能源发电设备的有 效控制并使其满足并网要求。公司在新能源发电领域的收入目前主要来自二次设备， 一次设备以无功补偿类产品为主。

新能源发电无功补偿需求约为装机的 20%。在电力系统中，无功功率用于维持 电压水平。新能源发电设备电压支撑能力弱，需要在升压站配置一定规模（一般为 变压器容量的 20%左右）的无功补偿装置。随着新能源新增装机规模的持续增长， 无功补偿需求亦持续扩张。

公司为风电场和光伏电站提供整体解决方案，产品种类齐全。在风电方面，公 司提供自上而下的成套解决方案，在陆上风电已有数百个项目稳定运行，在海上风 电也有产品应用，产品涉及升压站保护监控、风功率控制和预测、智能箱变控制器、 PMU、电能质量监测、无功补偿等设备。在光伏发电方面，公司产品涉及升压站保 护监控、光功率控制和预测、时钟同步装置等设备，广泛应用于地面光伏、分布式光 伏、屋顶光伏等场景。

新能源发电订单高速增长。2023H1，在光伏发电领域，公司中标雅砻江两河口 水光互补柯拉一期项目；在风电领域，中标通辽风电基地、国家能源通榆风电、龙源 伊春铁力风电等项目；在风光储领域，中标蒙能化德风光储、昌吉国投木垒风光储、 广西环江风光储综合能源一体化等项目。

（三）储能：公司技术积累深厚，构网型储能技术领先

公司为储能项目提供 PCS、EMS、系统集成等产品以及整体解决方案，应用场 景全面覆盖发电侧、电网侧和用电侧。 （1）储能设备：储能变流器（PCS）与电力电子技术同源，公司依托电力电子 平台优势，深入研究构网型控制技术，全面布局集中式、模块化、组串式、高压级联 式多种储能变流器技术路线；能量管理系统（EMS）与电力自动化技术同源，公司 持续提升储能能量及功率管理系统的工程易用性，丰富故障预警与安全运维功能， 有分布式能源集控运维系统、园区综合能源管理系统、储能智慧集控运维系统等产 品。（2）系统集成：公司在系统集成领域经验丰富，具备系统集成一级资质，客户 包括发电集团和电网公司，中标南方电网和大唐集团的相关项目。

公司构网型储能技术处于领先水平。考虑新型电力系统发展需要，国家层面及 地方均颁布政策推动构网型储能发展，2023年8月开始出现公开招标的构网型储能 项目。相比于传统的跟网型储能，构网型储能具备电压支撑能力，能够在新能源高 渗透率地区、弱电网系统提供支撑，提高系统稳定性。公司布局的构网型储能变流 器产品拥有快速响应、稳定可靠、高效紧凑的技术优势，并首次提出电压源型交流 故障穿越技术、宽频振带阻尼重塑与振荡主动抑制技术，通过中国电机工程学会鉴 定处于国际领先水平，可应用于新能源并网、独立储能电站、微电网孤岛运行等场 景，解决了新型电力系统的关键问题。

深耕储能技术十余年，历史中标项目经验丰富充足。2011 年，公司参与投运了 国网张北风光储科技示范项目和浙江东福山岛离网型微网供电项目，确立了在国内 的分布式储能和微电网领域的领先地位。2020 年，公司提升了系统集成技术能力， 提供储能系统解决方案；2021 年正式成立分布式能源及储能事业部；2022 年构网 型技术取得突破，适用于高比例新能源电力系统的构网型储能变流器达到国际领先 水平。在 2021-2023 年期间，公司积极开拓国内储能市场，在新能源配置储能方面 中标多个项目，在高压级联储能方向保持领先优势，在火储联合调频场景实现突破。

（四）用电：广泛应用于石油化工、钢铁冶金等下游领域

公司在用电侧重点布局大型工商业企业，产品广泛应用于石油化工、钢铁冶金 等领域，提供智能化解决方案。公司积极拓展智慧用电业务，满足用户的节能减排 和数字化转型等需求。公司面向钢铁冶金、石油石化、轨道交通等行业供用电领域， 提供供用电系统保护与控制、能效优化、物联安全等整体解决方案与服务；面向办 公楼宇和银行网点等用电场景，提供安全用电、透明用电、可靠用电、经济用电的物 联网整体解决方案与服务，持续提升用户用电领域的智能化和智慧化水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）