2025年百利天恒研究报告：深耕抗体及ADC技术的国际化创新药企

1. 国际化创新药龙头

1.1成功转型的仿制药企业

百利天恒药业股份有限公司成立于 1996 年，2023 年于科创板上市。公司覆盖 ADC 药物、大分子生物药及小分子化学药在内的全系列药品研究开发，并拥有从中 间体、原料药到制剂一体化优势的、覆盖“研发—生产—营销”全生命周期商业化运营 能力。 公司成立至今经历了三大发展阶段：1）仿制药企业阶段（1996-2010 年）：公司 早期专注于仿制药产品的开发，组建了覆盖全国的营销体系；2）创新转型探索阶段 （2010-2013 年）：成立研发中心，尝试小分子创新药物及生物创新药的研发；3）创 新药企业阶段（2014 年至今）：公司建设了全球领先的双抗、多抗及 ADC 药物研发 平台，多款创新药管线进入了临床阶段。公司以创新生物药引领未来成长，以高端化 学仿制药支撑稳健经营，实现了从仿制药企业到国际化创新型药企的转型。

公司管理团队具备国际化药物研发或医学事务工作背景。创始人朱义博士目前 担任公司董事长、总经理兼首席科学官，曾于华西医科大学微生物与免疫学教研室任 教。美国子公司 SystImmune 首席执行官 Jie D'Elia 博士曾在 BMS 工作十余年，策 划了超过 400 亿美元的战略合作和并购，首席医学官 Jonathan Cheng 博士，曾任BMS 高级副总裁兼肿瘤领域主管，负责监督肿瘤产品组合的后期临床开发。

公司股权结构集中，实控人为公司创始人朱义博士。截至 2024 年三季报，公司 董 事 长 朱 义 为 最 大 股 东 ， 持 股 比 例 为 74.35% ， 第 二 大 股 东 为 奥 博 资 本 （OAP III Limited），持股比例为 7.11%，其余股东持股比例均在 5%以下。 公司旗下拥有多家子公司，其中百利药业、国瑞药业为公司化学制剂的研发及生 产基地，多特生物、SystImmune 分别负责境内和海外生物创新药的研发。精西药业 为原料药研发及生产基地，海亚特科技为医药中间体生产基地，拉萨新博为产品销售 平台。

1.2创新药授权交易带动公司扭亏为盈

公司拥有创新生物药及化药制剂、中成药制剂两大业务板块，目前营业收入主要 来源于仿制药、中成药的商业化收入及创新药的商业拓展。2024 年 3 月公司收到海 外合作伙伴全球跨国药企百时美施贵宝（BMS）基于创新药 BL-B01D1 合作协议的 8 亿美元不可撤销、不可抵扣的首付款，使 2024 年前三季度公司实现营业收入 56.63 亿元，同比增加 1,399.2%，归母净利润 40.65 亿元，实现扭亏为盈。

公司根据战略规划和管线研发进度，持续加大研发投入，研发费用及研发团队规 模保持高速增长。研发费用从 2018 年的 1.44 亿元上升至 2024 年前三季度的 9.32 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 39.0%。截至 2024 年 6 月 30 日，公司研发团队共有 879 名成员，占员工总数的 38.8%。

2. 抗肿瘤创新药市场前景广阔

2.1抗肿瘤药物市场快速发展

随着人口老龄化及诊断技术进步，中国恶性肿瘤患者规模持续增长，推动抗肿瘤 药物市场快速发展。根据国家癌症中心统计数据，2022 年中国恶性肿瘤新发病例为 482.47 万例，弗若斯特沙利文测算中国抗肿瘤药物市场规模由 2017 年的 1394 亿元 增长至 2022 年的 2336 亿元，预计 2030 年将达 5866 亿元，2022-2030 年 CAGR 为 12.2%。

随着患者支付能力的提升及药物可及性的增加，以靶向治疗及免疫治疗为代表 的创新药逐渐取代传统化疗，成为抗肿瘤标准疗法。另一方面，尽管当今多种治疗癌 症的方法日趋成熟，但仍存在未满足的医疗需求，需要差异化的疗法来改善肿瘤患者 的缓解持续时间和整体生存率。弗若斯特沙利文预测 2030 年靶向及免疫治疗药物将 分别占据抗肿瘤药物市场的 45.9%和 39.9%。据医药魔方统计，目前国内本土企业 靶向及免疫药物市场份额已从 2019 年的 8%增长至 2023 年的 28%。

2.2ADC 领域达成多项重磅交易

ADC 药物（Antibody-Drug Conjugates）是一种将抗体和化疗药物通过连接子 连接的靶向疗法，旨在将化疗药物精准地输送至目标细胞内，以增强疗效并降低副作 用。ADC 已在多种实体瘤中展现了治疗潜力，截止至 2025 年 1 月，全球共有 17 款 ADC 药物获批上市。

随着 ADC 持续兑现治疗潜力，预计 ADC 药物市场将保持高速增长。根据灼识 咨询预计，2023 年全球 ADC 药物市场为 101 亿美元，预计 2033 年将达到 1,519 亿 美元，2023-2033 年 CAGR 达 31.1%，同期 ADC 在抗肿瘤药物市场的份额预计将 从 4.5%增长至 26.4%。中国 ADC 市场将从 2023 年的 2 亿美元增长至 247 亿美元， 2023-2033 年 CAGR 达 58.4%。

得益于重磅 ADC 药物在肿瘤治疗领域的广泛应用以及新药研发的不断推进， ADC 行业吸引了制药公司的大量投资，产生了多笔重磅交易。2023 年共实现了 62 笔 ADC 资产合作交易，累计价值超过 575 亿美元。我国 ADC 药物的研发实力得到 了国际普遍认可。

3. 创新转型成果显著

3.1创新药：差异化 ADC 及抗体平台

公司经过多年的技术创新与积累，已构建起了具有全球权益和完全自主知识产 权的 ADC 药物研发平台（HIRE-ADC 平台），多特异性抗体药物研发平台（GNC 平 台），以及特异性增强双特异性抗体平台（SEBA 平台）。 公司产品管线储备丰富，梯队层次合理： ① BL-B01D1（EGFR/HER3 双抗 ADC）全球进度领先，多项适应症进入临床 III 期，有望成为泛癌种的基石类药物； ② BL-M07D1（HER2）、BL-M11D1（CD33）、SI-B001（EGFR/HER3）、SIB003（PD-1/CTLA-4）等 ADC、双抗管线数据出色，具有同类最佳潜力； ③ 多款 GNC 四抗为全球首创，目前已进入临床试验阶段，有望为公司远期发 展及持续出海提供动力。

3.1.1 BL-B01D1：具有泛癌种治疗潜力的双抗ADC

BL-B01D1 是公司自主研发的 EGFR/HER3 双抗 ADC，是全球范围内唯一处于 临床阶段的该靶点药物。目前 BL-B01D1 已在十余种实体瘤及超过 1000 名肿瘤患者 中展开临床研究，展现出成为泛癌种基石药物的治疗潜力。 跨国医药巨头 BMS 以 8 亿美元的首付款及最高 84 亿美元的潜在总交易金额， 与公司达成了共同开发 BL-B01D1 的合作协议。双方将共同承担 BL-B01D1 在美国 的开发及商业化，公司将分担在美国的研发费用、利润及亏损，保留在中国内地的独 家开发及商业化权利，BMS 获得除中国大陆及美国以外地区的独家许可。该合作为 公司带来大量现金流的同时，也为公司建立起全球临床开发和商业化能力。 BL-B01D1 骨架基于公司 SEBA 平台研发的 EGFR/HER3 双抗，具有 EGFR 及 HER3 两个结合位点，抗体通过组织蛋白酶 B 可裂解连接子与 TOP-1 类载荷 Ed-04 连接，DAR 值为 8。BL-B01D1 可同时靶向肿瘤细胞表面的 EGFR/EGFR 同源二聚 体或 EGFR/HER3 异源二聚体，通过针对两种不同抗原来缓解耐药问题。

BL-B01D1 在多个肿瘤重大适应症中取得了良好的临床数据，表明 BL-B01D1 有潜力替代传统化疗药物，成为抗肿瘤治疗的标准疗法。BL-B01D1 正在全球范围内 进行 20 余项临床研究，适应症包括非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌、肝癌、食管癌等 多种恶性肿瘤，并计划探索其在联合疗法及早线治疗的潜力。 这些临床试验包括： 评估 BL-B01D1 单药用于癌症后线治疗的 7 项 III 期临床试验，包括 2 项非小细 胞肺癌适应症、1 项小细胞肺癌适应症、2 项乳腺癌适应症、1 项食管鳞癌适应症、 1 项鼻咽癌适应症； 评估其与 PD-1/PD-L1 疗法联用于一线治疗 9 种癌症适应症（小细胞肺癌、非小 细胞肺癌、鼻咽癌、头颈鳞癌、食管癌、胃癌、结直肠癌、乳腺癌及尿路上皮癌）的 8 项 II 期临床试验； 评估其与 EGFR TKI 联用用于肺癌一线治疗的 1 项 II 期试验； 其他 6 项 Ib 期临床试验。

NSCLC、乳腺癌发病率高，患者规模庞大，后线治疗有效率低，存在较大未满 足需求，市场潜力大，是 BL-B01D1 临床拓展的重要适应症。BL-B01D1 用于后线 EGFR 突变型 NSCLC 的早期临床具有高响应率。截止 2023 年 8 月，在 40 例可评 估的 EGFR 突变型 NSCLC 患者中，ORR 为 67.5%，mPFS 为 5.6 个月。二线治疗EGFR 突变型 NSCLC 的 III 期临床试验正在进行中，公司预计将于 2026 年完成。 在患者规模更大的驱动基因阴性 NSCLC 中，一线免疫治疗的有效率约为 50%， 目前方案主要为多西他赛单药等，治疗响应率及预后较差，亟需更有效的方案治疗。 BL-B01D1 后线治疗无驱动基因突变 NSCLC 取得了良好的疗效数据，公司预计 III 期临床试验将于 2026 年完成。

BL-B01D1 用于乳腺癌后线治疗的早期研究数据积极。2024 年 SABCS 会议公 司公布了 BL-B01D1 治疗乳腺癌的积极结果：44 例 TNBC 患者的 ORR 为 34.1%， 中位 PFS 为 5.8 个月；77 例 HR+/HER2-乳腺癌患者的 ORR 为 46.8%，中位 PFS 为 7.0 个月；40 例 HER2+乳腺癌患者的 ORR 为 47.5%，中位 PFS 为 7.0 个月。公 司预计后线治疗 HR+/HER2-及三阴性乳腺癌的两项 III 期临床研究将于 2026 年完 成。

鉴于在多种恶性肿瘤中展现的良好疗效，BL-B01D1 获得了多项突破性疗法认 定，截至 2024 年 12 月，BL-B01D1 已累计有 5 项适应症被纳入该认定名单，有望 加速 BL-B01D1 的上市及适应症拓展进度。

海外方面，BL-B01D1 用于治疗实体瘤的 I/IIa 期临床实验已于 2024 年 9 月获 FDA 批准，合作伙伴 BMS 将陆续启动 BL-B01D1 单药或联合疗法的一系列研究。 参考 BL-B01D1 的适应症拓展计划及临床数据，我们认为 BL-B01D1 有望替代多种 恶性肿瘤标准疗法中的化疗药物，成为继 PD-1/PD-L1 后的下一代全球重磅产品。

3.1.2 ADC 管线

BL-M07D1 是公司自主研发的 HER2 ADC，通过将人源化 HER2 抗体曲妥珠单 抗与 TOP-1 抑制剂 Ed-04 通过可裂解连接子连接而成，DAR 为 8。根据临床前数 据，BL-M07D1 在 HER2 阳性乳腺癌模型中疗效优于 HER2 ADC 药物 T-Dxd 及 TDM1，在 I 期临床试验中也展现了良好的有效率和安全性，具有成为同领域最佳产品 的潜力。

目前 BL-M07D1 在全球启动了 9 项临床研究，适应症为单药或联合治疗 HER2 阳性实体瘤。公司计划推进 BL-M07D1 单药 III 期临床试验，包括以下适应症：① HER2 阳性乳腺癌的辅助治疗/新辅助治疗；②HER2 低表达乳腺癌，包括未经治疗 化疗的 HR+/HER2-乳腺癌，以及经治一线化疗失败的三阴性乳腺癌；③二线及以上 HER2 阳性胃癌；④二线及以上 HER2 突变的非小细胞肺癌；⑤二线及以上 HER2 阳性泛瘤种，包括尿路上皮癌、胆管癌、宫颈癌、子宫内膜癌、卵巢癌等。 公司也将探索 BL-M07D1 与其他药物的联用方案，并推进至 III 期临床试验，包 括：①BL-M07D1 联合帕妥珠单抗治疗一线 HER2 阳性乳腺癌；②BL-M07D1 联合 PD-1 单抗治疗一线 HER2 阳性胃癌。

BL-M11D1 是公司自主研发的 CD33 ADC，抗体成分吉妥珠单抗通过组织蛋白 酶 B 可裂解连接子连接至 TOP-1 抑制剂 Ed-04，DAR 为 10。相比于已上市的 CD33 ADC，BL-M11D1 具有更好的耐受性和更宽的治疗窗口，可用于长期维持治疗。 BL-M11D1 目前正在开展用于治疗急性髓性白血病（AML）的 I 期临床研究，于 2023 年 8 月完成首例患者入组，公司预计将于 2025 年完成该研究。2024 年 ASH 会议公布了 BL-M11D1 治疗 AML 的初步数据，在 1.65 mg/kg、2.2 mg/kg 和 2.75 mg/kg 剂量组中，ORR 分别为 14.3% (1/7)、42.9% (6/14) 和 50% (2/4)。

3.1.3 双抗/多抗管线

SEBA 平台是公司自主开发的双特异性抗体平台，通过 SEBA 平台开发的产品 包括 SI-B001 (EGFR/HER3 双抗）及 SIB003 (PD-1/CTLA-4 双抗)。SEBA 分子不 仅可以阻断癌细胞赖以生存的生长信号，还可以诱导更强大的免疫系统活性，以提高 效力和靶向性，同时最大限度地减少脱靶效应。 SI-B001 是 EGFR/HER3 双抗,其结构经过精心设计。通过优化两个结合位点之 间的距离和角度，确保 SI-B001 只有在成功与 EGFR 结合后才能与 HER3 结合。此 外，SI-B001 通过微调抗体的结合亲和力，使其优先与 EGFR 及 HER3 同时过表达 的细胞结合，从而最大限度地减少与正常组织中 HER3 的相互作用。

早期临床研究数据表明，SI-B001 单药及与联用均具有良好的安全性，并且在非 小细胞肺癌和头颈鳞癌中展现了强效抗肿瘤活性。

目前，公司已在中国启动了九项 SI-B001 的临床试验，包括 NSCLC、结直肠癌、 头颈部鳞癌等适应症，其中联合多西他赛治疗后线 NSCLC 的 III 期临床预计于 2026 年完成，有望成为 SI-B001 上市的首发适应症。

SI-B003 是公司独立研发的 PD-1/CTLA-4 双抗。SI-B003 通过结合肿瘤浸润 T 淋巴细胞上表达的 PD-1 和 CTLA-4，抑制其介导的 T 细胞失活和增殖下调，激活效 应 T 细胞的抗肿瘤活性。双特异性的时空控制可确保在正确的位置协同阻断抑制性受体，从而达到更好的效果。 SI-B003 的临床前试验数据积极，疗效优于单独的 PD-1 或 CTLA-4 抑制剂。公 司启动了一系列 SI-B003 联合 BL-B01D1 或 SI-B001 的临床研究，有望通过协同抗 肿瘤效应实现更有效的杀伤。

GNC 平台是公司用于开发具有对称/不对称结构的多特异性抗体技术平台。公司 借助 GNC 平台开发了多款具有独特结构的四抗分子，其中 GNC-038（CD3/4- 1BB/PD-L1/CD19）及 GNC-035（CD3/4-1BB/PD-L1/ROR1）已进入 Ib/II 期临床试 验阶段，是首批进入临床阶段的四抗分子，全球进度领先。 GNC-038（CD3/4-1BB/PD-L1/CD19）可以同时作用于四个不同的靶点，通过活 化效应 T 细胞、增强共刺激作用、减少 T 细胞抑制等机制调节对多种肿瘤细胞的免 疫反应。目前 GNC-038 已在国内启动了五项针对血液系统恶性肿瘤的临床研究，并 于 2024 年 12 月获得 NMPA 的临床默示许可，用于治疗系统性红斑狼疮及类风湿性 关节炎，有望成为治疗非霍奇金淋巴瘤等 B 细胞恶性肿瘤及自身免疫病的方式。

受体酪氨酸激酶样孤儿受体 1（ROR1）在肿瘤生长、转移、诱导肿瘤细胞耐药 及抑制细胞凋亡方面发挥作用。GNC-035（CD3/4-1BB/PD-L1/ROR1）可增强肿瘤 微环境靶向性并降低潜在的耐药性，目前已在国内启动了四项临床试验，有望满足血 液瘤和 ROR1 阳性实体瘤的治疗需求。

GNC-077 分子结构包括靶向 T 细胞 CD3 和 T 细胞免疫检查点的抗体结构域， 以及靶向肿瘤抗原的抗体结构域，具体靶点尚未披露。在体内研究中，GNC-077 在 头颈鳞癌、非小细胞肺癌及皮肤癌等实体瘤中显示出强大的抗肿瘤疗效，已于 2024 年 7 月获得 IND 批准，后续将推进至多种实体瘤的临床试验。

3.2仿制药：现金流主要来源

化药制剂和中成药制剂是公司目前主要收入来源。2023 年公司收入 5.62 亿元， 化学制剂和中成药业务贡献 5.60 亿元，其中化药制剂收入 3.81 亿元，中成药收入 1.79 亿元。2024 年上半年，化学制剂和中成药合计贡献 2.20 亿元收入。

公司化药制剂主要产品包括：①麻醉类：丙泊酚乳状注射液、丙泊酚中/长链脂 肪乳注射液，盐酸右美托咪定注射液，参考灼识咨询数据，以上三款产品 2023 年的 市占率分别为 12%、20%、1.2%；②肠外营养类：中/长链脂肪乳注射液，2023 年 的市场份额约为 5.1%；③抗感染类：利巴韦林颗粒及奥硝唑胶囊，2023 年市场份额 分别为 3.4%及 0.5%；④儿科药品类：主要包括葡萄糖电解质泡腾片、消旋卡多曲颗 粒，前者为中国市场唯一的葡萄糖电解质产品，后者市场占有率位居国内第一，市场 份额为 66.6%。 公司中成药产品主要为黄芪颗粒及柴黄颗粒。黄芪颗粒是改善整体健康及抵抗 慢性疾病的重要产品，其已被列入 2023 年国家医保药品目录。根据灼识咨询，公司 黄芪颗粒于 2022 年在中国黄芪市场排名第二，市场份额约为 30%。柴黄颗粒可单独 使用或与西药联合使用，治疗持续性高热、反复发热及长期低热。柴黄颗粒已被列入 2023 年国家医保药品目录，2022 年市场份额约为 92.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）