2025年市值管理驱动的投资机会分析：价值类主题可能会有较大行情

一、资本市场改革注重提升股东回报，市值管理或成关键一 环

1.1 2024 年以来市值管理政策加码推行节奏加快

市值管理的概念可以追溯到 2005 年，在股权分置改革启动的背景下，市值成为大小 股东、管理层和资本市场共同关注的目标，市值管理开始被关注和提及。2005 年 9 月公 布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中首次提出市值管 理概念，并在此后近 20 年的时间里被不断完善。2014 年 5 月国务院发布《关于进一步促 进资本市场健康发展的若干意见》，首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。从顶层 设计描绘了下一阶段资本市场发展的路线图，这也是“市值管理”一词首次出现在国务院 文件中。 2024 年以来资本市场改革提速，改革方向也有从融资端向投资端转变的迹象，上市 公司市值管理政策加码推行节奏加快。2024 年 4 月，资本市场新“国九条”提出“推动 上市公司提升投资价值”，主要包括：制定上市公司市值管理指引；研究将上市公司市值 管理纳入企业内外部考核评价体系；引导上市公司回购股份后依法注销；鼓励上市公司聚 焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；依法从严打击以市值管理为 名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。

在此背景下，2024 年 9 月，证监会发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理 （征求意见稿）》，并于 2024 年 11 月正式稿落地（以下简称《指引》）。《指引》（正式稿） 明确了市值管理的定义、目标、相关主体的责任和义务、市值管理的主要方式等，同时对 主要指数成分股公司和长期破净公司的市值管理制度作出专门要求。此外，《指引》明确 不得在市值管理中出现操纵市场、内幕交易、违规信息披露等各类违法违规、损害中小投 资者合法权益的行为。2024 年 12 月，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股 上市公司市值管理工作的若干意见》，这是证监会之后国资委在央企层面发布的市值管理 指导性意见。《意见》中强调“央企控股上市公司是稳定资本市场的重要力量”，从并购重 组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进 和加强央企控股上市公司市值管理工作。

1.2 市值管理的核心逻辑和重要工具

从产融结合和价值管理的角度看，市值管理可以分为价值创造、价值实现和价值经营 三个阶段。这三个阶段没有主次之分，在高效市值管理过程中统筹协调发力。其中“价值 创造是基础，价值实现是目的，价值经营是手段”，终极目标是实现股东价值和公司价值 的最大化。 价值创造指的是在账面价值的基础上，最大化公司的内在价值。上市公司一方面通过 商业模式创新、优化和整合价值链、优化业务结构、转型升级、优化公司治理等方式，不 断提升自身的经营水平、成长能力和盈利能力，实现内涵式增长。另一方面充分利用资本 市场工具，优化资本结构，提升资本效率也是价值创造不可或缺的部分。包括并购重组快 速扩大市场份额和增强市场竞争力、引入战略投资者进行混改、有针对性的实施股权激励 等等。 价值实现指的是通过优化公司治理、信息披露、投资者关系管理、资本市场品牌策 略等方式使得资本市场了解并反映公司的内在价值，使得公司市值与其内在价值相匹 配。价值实现的方法有两大类，一是优化公司治理（ESG 治理结构），主要包括董事会的 独立性、信息披露的质量等等。二是以投资者关系管理为代表的消除信息不对称的 4R 管 理。4R 指的是投资者关系、分析师关系、媒体关系、监管层关系管理。可以通过分析师 电话会议、新闻发布会、公告、媒体声明等方式减少信息不对称和不确定性，实现公司市 值的稳定增长，提升股东价值回报。 价值经营指的是当公司价值被低估或被高估时，运用上市公司市值的偏差和投资者的投资偏好，通过金融策略、整合公司资源、确立公司价值理念、吸引目标投资者等手 段，充分分享资本市场的溢价功能，不断提高公司价值、做大市值的管理行为。当公司价 值被低估时，价值经营的策略包括：股票回购、股份增持或承诺不减持、并购重组、买壳 借壳、实施股权激励或者员工持股计划等。当公司价值被高估时，价值经营的策略包括： 增发或定向增发、换股并购、资产注入、整体上市、股份减持等。

二、并购重组：市值管理重要工具，重点支持央国企和双创 企业

2.1 政策宽松周期开启，并购重组活跃度提升

并购重组是上市企业市值管理的重要工具之一。从短期来看，财务整合是发挥企业并 购所具有的“财务协同效应”的保证，企业通过并购重组有利于增厚公司现金流和 EPS。 从长期来看，基于同行业之间公司并购、产业链上下游并购等方式，有利于企业扩大市场 份额，提升资源配置效率，引导优质资源向具备核心竞争力的企业集中，也有利于优化行 业竞争格局，推动产业转型升级。 2013-2016 年政策宽松周期，并购重组活跃度大幅提升。上一轮并购重组政策宽松周 期始于 2013 年，监管层开展了可称之为史上最严的 IPO 公司财务大检查，以挤干拟上市 公司财务上的“水分”。IPO 处于暂停状态近 1 年的时间。2014 年 5 月“国九条”提出鼓 励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市 场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。此后，2014 年 10 月 证监会正式发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，亮点在于取消除借壳上市 以外的重大资产重组行政审批。2015 年 4 月证监会发布《〈上市公司重大资产重组管理办 法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第 12 号》扩大募集配 套资金比例从不超过交易总金额 25%到 100%。2015 年 8 月证监会发布《关于鼓励上市公 司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，强调要大力推进上市公司兼并重组。在政策 支持下，2013 年-2016 年并购重组事件活跃度大幅提升，按首次披露日统计，2013-2016 年披露的并购重组事件数量达到 897 件，其中不乏南北车合并等大型并购重组案例。 2023 年-2024 年，IPO 市场整体节奏收紧，全面注册制实施后，证监会、交易所等监 管层持续优化并购重组监管机制。按首次披露日期统计，2024 年 Q4 并购重组事件活跃度 有所提升。根据 2013-2016 年并购重组活跃时期经验，未来并购重组事件数量增加仍有较 大空间。

2.2 并购重组新政的特征：发展新质生产力(转型）+央国企龙头进阶（升级）

2024 年以来监管部门持续推出鼓励、引导并购重组的政策。从“315”新政到新国九 条，从“科八条”到 2024 年 9 月重磅颁布的“并购六条”，我们认为新政核心具备以下三 个特征：一是充分发挥资本市场服务于新质生产力发展的功能，加大政策对于科创并购的 支持力度，提高对重组估值包容性。二是鼓励上市公司加强产业整合，鼓励行业龙头（大 市值公司）通过并购重组注入优质资产，提升产业协同效应，优化行业竞争格局。三是严 把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，从严打击“炒壳”行为。

2.3 并购重组标的筛选：2024 年至今首次披露重组计划+央国企&科创+前期涨幅&估值 低

我们综合考虑并购重组事件对公司基本面和估值的影响程度，对 2024 年以来首次披 露重组计划的上市公司进行筛选，筛选标准为： 1） 并购重组事件首次披露日期为 2024/1/1-2025/2/11； 2） 对公司构成重大资产重组； 3） 重组进度剔除失败、停止实施、未通过审核事件； 4） 参与方角色为竞买方。

在以上筛选标准基础上，我们建议关注部分前期涨幅较低，估值仍处于低位的标的。 同时建议关注符合政策重点支持的央国企及“新质生产力”方向的标的。我们建议的关注 （标红）标准为：1）2024/9/15-2025/2/11 涨幅低于 30%；2）过去十年 PB 估值分位低于 50%；3）并购主体为央国企或者上市板为创业板&科创板。

三、破净：市值管理新规助力低估价值股合理回归

3.1 市值管理新规对主要指数成分股公司和长期破净公司作出专门要求

“破净”股指公司股价低于每股净资产（PB 估值小于 1）。每股净资产代表着公司清 算时股东所能获得的剩余价值，因此破净理论上意味着投资者可以用低于公司实际价值的 价格买入股票。出现破净可能有两个方面的原因，一方面是受市场情绪影响，在市场整体 下行的背景下，投资者可能恐慌性抛售股票，导致股价下行跌破内在价值。部分股票市值 较小，流动性不足，也可能制约公司股价的合理回归。而另一方面，破净股的出现也可能 反映了公司基本面不佳，如出现业绩亏损，现金流不足等问题，市场投资者对于公司长期 盈利能力存在担忧。如果是周期性行业，在行业周期景气下行期间，也可能出现盈利能力 的下滑和市场预期偏弱，进而导致破净股的出现。 市值管理新指引的出台，正是为了引导上市公司正视破净问题，并通过采取有效措 施提升自身投资价值。根据《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》第八条和第九条， 就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求。具体措施包括： 主要指数成分股（中证 A500、沪深 300、科创 50、科创 100、创业板指、创业中盘 200、北证 50）公司应当制定并披露市值管理制度，包括人员分工、考核评价方法、监测 预警机制和危机应对措施等，并就市值管理制度执行情况在年度业绩说明会中进行专项说 明。

长期破净公司（连续 12 个月收盘价低于最近一个会计年度经审计的每股净资产）制 定并披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施。市净率低于所在行业平均水平的长 期破净公司应当就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。 根据政策指引，对于一部分基本面相对较好，盈利能力稳健，资产质量优良的被低估 央国企来说，可能存在较大的估值修复空间。而对于另一部分基本面不佳导致的长期破净 公司来说，在强化市值管理预期、信息披露更加透明化、规范化的背景下，可能会加速出 清的速度。我们认为，对于符合长期破净条件的公司来说，可以关注以下几方面机会：第 一是从公司内在价值的角度，关注资产质量好、盈利能力强的公司，尤其是部分传统行业 如银行、钢铁等行业的龙头企业和央国企。二是从估值提升计划的角度，关注目标明确、 执行力度强、计划切实可行的公司。三是部分破净股仍然具备较强的分红能力，能够给投 资者带来稳定的现金回报。

3.2 投资方向：长期破净+PB 低于行业平均+主要指数成份+前期涨幅&估值低

我们对市值管理新指引中规定的主要指数成份股公司和长期破净公司进行筛选，筛选 标准为： 1）连续 12 个月长期破净公司； 2）市净率低于所在行业平均水平； 3）属于《市值管理》中提到的主要指数成份。 在以上筛选标准基础上，我们建议关注部分前期涨幅较低，估值仍处于低位的标的。 同时建议关注符合政策重点支持的央国企。我们建议的关注（标红）标准为：1）2024/9/15-2025/2/11 涨幅低于 20%； 2）PB 分位数低于 20%； 3）企业性质为国央企。

四、股份回购：回购增持再贷款助力资本市场良性发展

4.1 股份回购是加强市值管理的重要工具之一

从定义上来看，股票回购主要指上市公司通过二级市场使用自有资金或自筹资金等方 式购回发行在外的普通股，公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，或者将回购 的股票作为“库存股”保留。股票回购已经成为包括美国在内的成熟资本市场具有较为突 出的积极意义的制度安排之一。从美股的经验来看，股票回购成为支撑美股走牛的重要力 量之一，在经济受到外部风险冲击的阶段股票回购能够对股市起到较好的托底作用。回购 是增厚美股 EPS 的因素之一，长期看伴随着回购规模的增加，标普 500 指数 EPS 整体呈现 上升趋势。2000 年至今标普 500 指数走势与标普 500 成分股回购规模大部分时间里保持 同向波动。

理论上，股票回购可能在某些阶段给股东和管理层带来双赢。我们认为，股票回购的 积极意义主要在于以下几点： 第一，上市公司回购股票的行为往往意味着向市场表明公司管理层认为回购价格低于 公司的内在价值，当前股价被低估。有利于提振投资者情绪，提升市场风险偏好，起到稳 定股价的作用。 第二，股票回购通过减少流通在外的普通股股数，有利于提高每股盈利和净资产收益 率水平。投资者对公司盈利预期也会相应提升，股价上涨的动力也进一步提高。 第三，股票回购作为股利分配的手段之一，相较于分红是一种更灵活高效的方式。对 于股东来说，分红可能产生红利税，且股东不一定将分红资金再次全额买入公司股票，股 票供需变化可能不大。且如果市场对公司存在长期高分红的预期，可能会对公司的经营产 生一定的压力。而股票回购则可以在一定程度上避免以上问题。 第四，公司在外部可投资机会偏少的时候用自由现金流回购股票，可以看作是对自身的投资，在一定程度上提高资金的使用效率，减少代理成本。股票回购减少企业股本和资 本公积，提高公司负债率，可以在低利率的时期发挥财务杠杆的作用。 第五，股份回购导致公司发行在外的股份减少，在一些情况下减小了公司被敌意收购 的风险。回购的股票也可以作为实行股权激励计划的股票来源，保护了原有股东权益。

4.2 股票回购增持再贷款为回购提供低成本资金，尤其有利于央企市值管理

2023 年底以来，国家政策对股份回购的支持力度有所加大，股份回购有望成为上市 公司市值管理的重要手段之一。2023 年 12 月新修订的《上市公司股份回购规则》，要点在 于着力提高股份回购便利度，适度放宽上市公司回购基本条件。2024 年 3 月《关于加强上 市公司监管的意见（试行）》 和 2024 年 4 月“新国九条”进一步提出推动优质上市公司 积极开展股份回购，引导更多公司回购注销，增强稳市效果。2024 年 9 月《上市公司监管 指引第 10 号——市值管理》明确股份回购是提升上市公司投资价值的重要手段。2024 年 10 月《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立首期额度 3000 亿元的股票回 购增持再贷款，优化了股份回购的资金来源。

根据国新办发布会口径，人民银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是 100%,中国人民银行提供的再贷款利率为 1.75%，商业银行以 2.25%的利率贷款给最终的上 市公司或大股东用于增持回购。《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》要求， “回购贷”目标客户应符合国家产业战略导向、本行行业授信政策要求，主业突出，经营 稳健，信用资质良好，具备长期可持续经营能力及还款能力，在行业或一定区域内有明显 的竞争优势和良好的发展潜力。鼓励央企发挥带头作用。同时考虑到金融机构自主决策发 放条件，自担风险。从银行的风控的角度看，也更倾向于选择基本面稳健、处于行业龙头 低位的上市国央企成为发放股票回购增持再贷款的客户。

2025 年以来，得益于政策支持，A 股获得回购增持再贷款的上市公司数量和范围持续 扩大。截至 2025 年 2 月 11 日，共有 361 家企业获得股票回购增持再贷款，贷款金额上限 合计 687.7 亿。按照企业类型划分，央企、地方国企、民营企业获批金额回购专项贷款金 额分别为 154 亿、125 亿、372 亿。央企、地方国企获批金额合计占比为 41%，民营企业获 批金额占比为 54%。 获批回购再贷款的国央企整体PB水平偏低，PB平均值仅为1.46倍和1.96倍。此外， 截至 2 月 11 日，获批回购再贷款的公司中有 48 家破净公司，以央国企为主。

4.3 投资方向：央国企+前期涨幅低+破净

股票回购专项贷款设立细则中，提到鼓励央企发挥带头作用，在实际落地过程中，国 央企占比接近一半，也起到了一定的示范作用。我们按企业性质划分，筛选截至 2025 年 2 月 11 日所有获批股票回购再贷款的中央国有企业和地方国有企业。 在以上筛选标准基础上，我们建议关注部分前期涨幅较低，估值较低的标的。我们建 议关注（标红）标准为： 1）2024/9/15-2025/2/11 涨幅低于 20%；2）当前破净。

五、其他价值类主题：化债等稳增长政策驱动的主题机会

5.1 稳增长政策密集出台阶段，价值类主题更容易表现活跃

2024 年以来，在海外政治经济环境复杂，国内经济运行面临一些新的问题背景下， 稳增长政策密集出台，统筹财政、金融、消费、投资等领域。例如，（1）财政政策方 面，2024 年全国财政赤字规模 4.06 万亿，发行了 1 万亿超长期特别国债。增加地方政 府债务限额 6 万亿，用于置换存量隐性债务，分三年实施。允许运用地方政府专项债支 持房地产市场，包含专项债在两个方向上扩大应用范围，一是用于收回收购存量闲置土 地，二是用于收购存量商品房。 （2）货币政策方面，降准 2 次，降息 3 次，创设新的结构性货币政策工具，如设 立科技创新和技术改造再贷款，设立保障新住房再贷款、创设证券、基金、保险公司互 换便利和股票回购增持专项再贷款等。 （3）房地产方面，取消限购、限售、限价、取消普通住宅与非普通住宅标准。降 低住房贷款首付比例，降低存量住房贷款利率，降低公积金贷款利率，调整契税和增值 税征收范围。 （4）扩内需政策方面，重点支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，推 动大规模设备更新和消费品以旧换新政策。2024 年 9 月政治局会议提出“要加强低收入 人口救助帮扶”。惠民生方面更加重视“稳全民就业”的导向。2024 年 12 月中央经济工 作会议提出更大力度支持“两重项目”，加力扩围实施“两新”政策，实施提振消费专 项行动，适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保 财政补助标准等一系列重要举措。 （5）资本市场改革方面，在金融监管要“长牙带刺”、“有棱有角”的基础上，新 国九条政策与配套制度规则共同形成“1+N”政策体系。主要出台的政策包括：大力引 导中长期资金入市，出台并购重组、市值管理相关政策指引，创设两项结构性货币政策 工具，支持资本市场稳定发展等。

从历史经验来看，名义 GDP 下行期，稳增长政策密集出台阶段，价值类主题更容易 表现活跃，如 2014 年下半年-2015 年上半年一带一路主题行情。“一带一路”的大级别 超额收益行情发生于 2014 年 8 月至 2015 年 4 月，区间涨幅达到 182.6%，相对万得全 A 指数的超额收益超过 80pct。在这一阶段，国内 GDP 同样面临增速下行的压力，房地 产政策、货币政策、财政化债政策等稳增长增量政策持续推进。2014 年 3-5 月，全国各 地集中放开限购，2014 年 5 月，国家发改委下发的《关于创新企业债券融资方式扎实推 进棚户区改造建设有关问题的通知》中，对棚改化项目的融资需求进行扶持。2014 年 11 月 15 日，国常会部署加快推进价格改革，随后货币政策方面便开始了大幅宽松进 程。2014 年 11 月 21 日出现了 2012 年 7 月后的首次降息，存贷款基准利率于 2014 年 11 月 22 日及 2015 年 3 月 1 日、5 月 11 日、6 月 28 日、8 月 26 日、10 月 24 日连续六 次下调（每次下调 25BP）。 产业政策方面，2014-2015 年“一带一路”相关政策经历了从顶层设计、局部试点 到全面落实的过程。

历史经验来看，化债指数超额收益同样多出现在 GDP 增速下行期。历史上化债指数 相对于万得全 A 取得超额收益的时间段为：2014 年 7 月-2015 年 8 月、2018 年 10 月2019 年 6 月、2021 年 2 月-2022 年 4 月、2023 年 6 月-2024 年 5 月。化债指数取得超额 收益大多出现在宏观经济增速下行和 A 股盈利下行期。我们认为主要原因或在于，化债 受益行业大多为低估值价值板块，在宏观经济下行期一方面受益于稳增长政策加码带来 的基本面预期边际改善，另一方面具备一定的防御属性，在熊市或牛市初期表现较好。 但到了牛市中后期经济和盈利开始实质改善阶段，化债相关行业则通常表现偏弱。

本轮化债规模较接近 2015-2018 年化债周期。2015-2018 年发行 12.2 万亿置换债 券。经过置换，到 2018 年末基本完成既定的存量政府债务置换目标。2019 年开始进行 全国建制县（区）隐性债务化解试点，全年共发行置换债券 1579 亿元。2020 年-2022 年共发行特殊再融资债券 1.1 万亿。其中 2020 年 12 月-2021 年 9 月全国建制县（区） 隐性债务化解试点扩容阶段，累计发行 6278 亿特殊再融资债。2021 年，北京市、上海 市和广东省纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，2021 年 10 月-2022 年 6 月 三省合计发行特殊再融资债 5042 亿元。 2023 年 10 月开始了第四轮地方政府化债， 2023 年 10 月-2024 年共计发行特殊再融资债券规模超过 3.89 万亿，其中 2024 年年内 已发行特殊再融资债 2.5 万亿元。

10 万亿化债落地：6 万亿新增限额+4 万亿新增专项债。2024 年 11 月 8 日，财政部 部长蓝佛安在举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍，从 2024 年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，专门用于化 债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。再加上全国人大常委会批准的 6 万亿元债务限额， 直接增加地方化债资源 10 万亿元。同时也明确，2029 年及以后到期的棚户区改造隐性 债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。这次置换，近三年密集安排 8.4 万亿元，显著降低了 近几年地方需消化的隐性债务规模。据财政部估算五年累计可节约 6000 亿元左右。

5.2 化债背景下应收账款占比高的 To G 属性企业有望低估值修复

在加大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务背景下，中长期为地方政府垫 资施工的企业应收账款情况有望改善，提升资产质量，从而改善 ROE 和现金流。从 化债资金用途来看，主要用于支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理 拖欠企业账款。在加大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务背景下，中长期为 地方政府垫资施工的企业政府类项目回款有望改善，后续现金流和资产质量有望得 到边际改善。同时对于部分政府类应收账款占比较大且账龄时间较长的企业，相关 企业普遍已对账龄较长的应收款计提大额减值损失，如收回相关应收款，部分减值 有望冲回，将对当期业绩产生显著贡献，资产端也有望得到边际修复。

从相关行业来看，建筑、环保等行业应收账款票据及合同资产合计占营收和总 资产比例较高，在政府化债背景下可能更为受益，有望迎来低估值修复。建筑行业 中尤其是基建市政工程、园林工程、房屋建设行业企业，客户结构中政府和房地产 企业占比较高，普遍存在垫资情况。截至 2024 年三季报，建筑行业应收账款+应收 票据+合同资产占总资产的比例超过 30%，为申万一级行业中最高。在政府大规模化 债的背景下，建筑行业的资产负债表有望得到较大程度改善。 应收账款过载也是大部分环保企业的核心风险之一。环保企业下游多为政府部 门，如水务及水治理、垃圾焚烧等，截至 2024 年三季报环保行业应收账款+应收票 据+合同资产占营业总收入比重达到 92%，居于申万一级行业前列。同时应收账款周 转率在一级行业中处于较低位置，在地方财政支出压力较大时期可能会增加应收账 款回收的平均账期。 个股方面，我们将建筑、环保行业指数成分股的应收账款+应收票据+合同资产 占总资产的比值从高到底排序。下表为应收账款票据及合同资产/总资产 TOP50 的 个股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）