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公用事业行业2024年报及2025年1季报总结：时间的煤硅仍促盈利改善，市值管理夯实公用事业化。时间的煤硅继续带动盈利改善，叠加市值管理夯实公用事业化。公用事 业板块（GFGY）2024 年实现营收 2.66 万亿元（同比+0.8%），归母净 利润 2246 亿元（同比+10.2%），系火电水电盈利持续改善。2025Q1 板块营收 4690 亿元（同比-5.3%），归母净利润 496 亿元（同比+4.5%）。 线索如下：（1）24 年 ROE-摊薄持续提升至 7.2%，其中火电提升至 6.3% （前值为 5.1%）；（2）25Q1 资产负债率同比下降 0.3pct 至 57.7%，财 务费用显著回落（24 年同比-5.3%）；（3）24 年经营现金流净额继续改 善至 6387 亿元（同比+9.5%，前值为+7.2%），尤其是火电 24 年及 25Q1 分别同比+21.2%、+52.4%；（4）基金持仓连续三个季度回落至 0.87% （市值占比 3.37%），市值管理于业绩期频发（24 年板块分红金额提升 10.3%，截至 4 月末已发布增持回购公告 21 份），资本运作仍在加速。

火电净资产加速修复且业绩稳定性增强，水电当前蓄能仍然充沛。分板 块看，受煤价下跌与来水改善的影响，24 年火电水电归母净利润同比 +36%、+15%，绿核气分别同比-7%/-8%/-11%。我们一直强调的火电 的 ROE 提升与净资产修复仍在双击（剔除永续债后净资产连续两年增 长 8.2%），提升火电估值性价比。水电方面，24 年受来水改善与蓄能 提升影响，水电发电量高增，最新测算长江电力、雅砻江水电 1-3 月发 电量同比+9.4%/+18.4%，一季度末蓄能同比分别+40、29 亿度，发电 量提升仍可期待。绿电板块受电价、消纳及减值扩大等影响导致业绩承 压，核电主要系税收及大修影响，燃气毛差修复及气量增长略低预期。

低配绩优与市值管理，电力已经乘风起。纵览年报及一季报，我们欣喜 的看到：（1）火电的季度业绩稳定性增强，尤其是 Q1 在电价电量双降 的考验下，通过容量电价、辅助服务等市场化交易和煤价下跌，业绩超 市场预期，持续论证其公用事业化能力，叠加市值管理，或已进入估值 的上行阶段；（2）水电在蓄能提升的情况下电量高增符合我们预期，高 蓄能带动汛期前发电量提升，业绩有望再超预期；（3）绿电虽业绩仍在 承压，但合约电价、绿证、补贴等政策或带动其 ROE 逐步企稳。我们 重点强调，电力已经走出年初受电价签订不及预期导致的 EPS 下修阶 段，因其具备防御性且低配，大概率从弱势红利转变成强势红利。