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日本交易所集团公司研究：如何有效建立市值管理机制？日本交易所随时代变迁几度沉浮，破旧立新走向成熟。日交所集团是全球总市值第四大 证券交易所（截至 2024 年 11 月底）。其前身于 1878 年成立，经历了解散、战后重组、 资产泡沫破灭等，于 2013 年由东京证券交易所和大阪证券交易所合并成为日交所集 团，成为提供证券、商品等多元产品从上市交易到清结算一站式服务的综合交易所，并 于当年度完成上市。自 2013 年上市 2024 年 12 月底，日交所截8697.T）总市值从 5147 亿日元上涨 1.85 万亿日元，CAGR 约 11.2%。其市值增长一方面在于上市公司 质量提升、日股上行带动日交所盈利规模提升，2013-2023 财年截当年 4 月 次年 3 月）日交所归母净利润从 333 亿日元提升 608 亿日元，CAGR 约 6.2%，此外由于交 易所的轻资产属性，公司平均 ROE 达 16.5%；另一方面在于日交所市值管理带动估值 提升，主要为 2022 年底-2024 年底日交所 PE(TTM)从 20 倍左右提升 30 倍左右。

日交所贝塔属性凸显，陪伴日本市场 EPS 共增长。日交所作为本国资本市场运作的核 心枢纽，股价和日本核心股指保持高相关性。2011-2023 年，日经 225 指数加权 EPS 从 500 日元提升 1287 日元；TOPIX 指数加权 EPS 从 39 日元提升 150 日元；两 大指数企业 PE 中位数水平分别约 20 倍、17 倍左右，整体变动不大。从 2014 年起， 系列《伊藤报告》对日本企业进行了详尽的分析，认为日本企业 ROE 低于其他地区的 核心原因在于低利润率。企业的低盈利能力、缺乏和投资者关于公司长期价值的有效交 流又助长了资本市场和企业管理的短期主义，反过来又导致创新性的成长性投资减少， 造成盈利能力更为低下的恶性循环，资产负债表上过多的现金和存款也是造成低 ROE 的原因之一。因此企业有必要通过和投资者的有效对话及提高企业盈利能力，实现对企 业价值的“协同创造”。同时《伊藤报告》将 ROE 达到 8%以上设为企业核心管理目标。

优化退市制度、建立有效市值管理制度，带动公司及全市场估值水平提升。1）市值管 理的核心在于实现投资者中长期回报提升和上市公司中长期价值增长的良性循环。主要 包括两方面，一是上市公司质量的实质性改善，主要体现在公司 ROE 等指标，核心是 企业资本盈利效率的增长；二是投资者对于股东回报的预期，包括上市公司分红回报预 期和对于企业经营的增长预期，主要体现为公司的估值水平，上市公司可通过分红回购 等资本政策的运用、加强投资者交流和披露水平来提升投资者对于企业的认知等方式进 行改善。2）日交所主要通过收紧继续上市制度等方式督促上市公司改善经营。日交所 在 2022 年 4 月推动市场重分层改革，并配套改进退市及转板制度，将转板及继续上市 要求提高 IPO 同等水平。改革过渡期平稳进行，2022 年 7 月市场板块重组完成时进 入过渡性措施的公司 492 家，到 2023 年底时 124 家公司通过努力达到了新上市标准 要求，135 家 Prime 板块上市公司选择切换 Standard 板块上市，24 家公司选择退 市。3）日交所就上市公司如何进行市值管理提供了详尽的操作指南。包括考虑投资者 的权益成本，使用不同指标、参数进行同业比较及时间序列的多维度分析；根据分析结 果确定战略规划并向投资者披露，重点在于将资源倾斜 能够提升长期回报的方向，可 以是科技、人力、生产资料的投资力度加大，也可以是股东现金回报的提升；最后积极 参与投资者对话，对已有规划进行针对性调整和修改。 4）系列政策效果显著。2022 年 底 2024 年底，日经 225 指数 PE 估值水平从底部 14x 提升 19x；日交所本身 PE 估值水平从 21x 提升 30x。Prime/Standard 板块中 ROE 大于 8%的公司占比从 53%/37%提升 55%/41%。上市公司分红水平、市场资金流入及流动性均大幅提升。