2025年新宙邦研究报告：电子氟化液格局重塑，含氟板块成为新增长极

一、新宙邦：含氟业务望成为推动发展的新引擎

1.1 深耕电解液二十余载，开启有机氟化物新篇章

公司的发展可以分为创业期、快速发展期和全球拓展期三个阶段。

创业期（1996 年-2001 年）：公司成立于 1996 年，创立初期主要从事己二酸铵系列电容器化学品业务，2001 年公司推出锂离子电池电解液产品，成为国内最早涉猎锂电行业的企业之一。

快速发展期（2002 年-2010 年）：2003 年，新宙邦启动锂电池电解液的规模化生产，进入快速发展期，2003-2009 年，公司陆续完成了坪山工厂、惠州大亚湾生产基地的建设。2010 年，公司成功在创业板上市。

全球拓展期（2011 年-至今）：电解液板块，新宙邦同三星、松下、索尼等全球知名公司展开战略合作，2011 年产品出口比例超过三成；2017年公司收购巴斯夫电解液业务，开启全球化布局；2023 年波兰工厂4万吨电解液正式投产，同年公告美国俄亥俄州工厂建设方案，进一步深化海外布局；2024年末，公司收购江西石磊六氟磷酸锂资产，补齐电解液一体化布局的最后一环。有机氟化学品方面，公司在 2015 年收购三明海斯福，正式切入特种氟化学品领域；2018 年成立子公司海德福，进入高端氟材料领域；2023年，公司海斯福二期、海德福一期项目投产，落地全国首条千吨级全氟异丁腈产业化产线；2024 年末，公司进一步宣布氟新材料研究中心以及海德福1.5期扩建计划，拟进一步拓宽对高附加值含氟产品的覆盖。

公司控股股东为覃九三、周达文、钟美红、郑仲天、张桂文及邓永红六位自然人。其中，覃九三和邓永红为夫妻关系，六位自然人是一致行动人，截至2024 年 Q3 末，合计持有公司约 36.96%的股权。公司控股股东多数为化学领域科班出身，覃九三先生深耕行业三十余载，从2008 年3月起任公司董事长。

1.2 有机氟业务收入攀升，贡献主要毛利

营收规模略有回升，期间费用率整体呈下行趋势。2024 年前三季度公司实现营业收入 56.67 亿元，同比+1.5%；归母净利润7.01 亿元，同比-12%。2018-2022 年，公司营业收入规模在电解液板块的拉动下逐年提升。此后，由于锂电产业需求增长放缓，行业竞争加剧，虽然公司销量同比大幅提升，但产品销售价格持续下跌，销售额同比仅仅小幅增长，盈利仍然有所下降。费用率方面，公司整体期间费用率从 2018 年的19.2%下降至2024年前三季度的 12.1%，近年来费用管控能力明显提升。

电解液盈利承压，有机氟化学品贡献主要毛利。从毛利结构来看，有机氟化学品成为主要贡献业务，2024H1 毛利占比为44.3%，毛利率在2020-2023年维持在 62%以上。锂离子电池电解液受到行业竞争加剧以及材料价格波动等因素的影响，短期盈利能力承压，截至2024H1，毛利占比由2021年的 67.6%降低至 31.3%，毛利率则由 31.6%降低至13.7%。此外，电容器化学品毛利率保持稳定，半导体化学品板块受益于集成电路领域产业需求回暖，截至 2024 年 H1，毛利贡献和毛利率分别提升至8%和44.9%的水平。

二、有机氟化学品：电子氟化液行业迎变局，公司优势明显

2.1 含氟精细化学品行业：高壁垒，需求快速成长，应用领域持续拓宽

含氟精细化学品是氟化工领域需求增长最快的细分方向。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，产品种类繁多。当前，我国的氟化工产业主要集中在含氟制冷剂、含氟高分子材料等靠近原材料的低端产品，随着战略性新兴产业的发展，初级加工阶段的产品将逐渐无法满足实际需求。根据《中国氟化工行业“十四五”规划》，含氟精细化学品是我国氟化工产业结构调整的重点突破方向，未来我国将重点完善氟化工全产业链，填补高端氟化工产品空白。2020 年，国内含氟精细化学品市场规模为153 亿元，在氟化工中的产值占比仅为 27%，仍有较大提升空间。预计到2025 年底，国内含氟精细化学品市场规模将达到246 亿元，复合年增长率接近12.6%。

含氟精细化学品的附加值高。作为氟化工行业产业链的下游，含氟精细化学品的生产流程较长、单元反应多，随着产品加工深度的增加，产品的附加值和利润率呈几何级数增长。

含氟精细化学品行业壁垒高筑。1）技术壁垒：含氟精细化学品的生产工艺直接影响产品的成本和质量。不同厂家采用同样的工艺流程去生产同样的物质，由于生产工艺和设备存在区别，终端产品的质量和成本会存在较大差异。此外，含氟精细化学品从原料、反应原理到生产工艺的组合存在多样性，核心工艺技术和产品的迭代具有连续性，厂家需要进行长周期的know-how经验积累，才能形成具有继承性产品集群；2）认证及客户壁垒：部分含氟精细化学品用途单一、产量小、产品具有技术保密性和专利垄断性，从研发成功到产业化，需要较长的周期，一旦成功进入客户供应链体系，粘性较大，因此市场份额相对集中；3）资金壁垒：研发成本高、且成功率低，同时行业面临较高的环保要求，需要不断加大配套环保设施的投入。

含氟精细化学品种类繁多，下游应用广泛。按照下游应用划分，含氟精细化学品可分为含氟有机中间体（含氟芳香族中间体、含氟脂肪族中间体、含氟杂环化合物等）、含氟表面活性剂、含氟电子化学品、含氟特种单体等，广泛应用于医药、农药、染料、半导体、改性材料和新能源等行业。

含氟有机中间体，尤其是含氟医药/农药中间体，行业进入成熟发展阶段，规模有望稳步增长。1）含氟医药中间体：主要用于增强药物分子的选择性和稳定性，对制药行业的发展至关重要。根据中国氟硅有机材料工业协会数据，30%的新药研发都基于含氟成分，2019 年含氟药物销售额已超过320亿美元，其中含氟医药中间体销售体量约为 40 亿美元。2）含氟农药中间体：含氟化学品可改善农药和除草剂的性能和安全性，使其获得活性高，且具备低毒、环境友好等优点。在全球人口持续增长，粮食安全共识形成的背景下，2023 年全球含氟农药中间体市场规模持续增长到300 亿元。

含氟电子化学品，是指用于电子工业配套的含氟化学品，电子氟化液是其中的核心品类。氟化液通常指碳氟化合物，是通过将碳氢化合物中所含有的一部分或全部氢转换为氟，而获得的一类有机化合物。由于电绝缘性、热导性和流动性优异，且具备强化学惰性，无闪点，不可燃，安全性能佳等特点，氟化液被广泛应用于半导体加工、数据中心冷却、精密清洗、新能源锂电池热控、带电消防等领域，不同领域对于氟化液的性能要求差异较大，行业呈多元化发展态势。根据恒策咨询统计，2023 年全球电子氟化液市场规模接近 65.8 亿元，预计 2030 年将达到 108.9 亿元，2023-2030 年复合增速为7.5%。

含氟精细化学品的品类及应用领域仍在持续扩大。随着新兴行业的发展，含氟精细化学品的技术研发不断深化，产品应用拓展到交通运输、电气电子工业及新能源等重要领域，未来仍有巨大的发展空间，典型的应用示例包括：1) 全氟异丁腈作为六氟化硫（SF6）的替代品之一，潜在空间巨大。SF6是具备极佳电绝缘性能的气体，广泛应用于电力领域的变电站、断路器和开关设备，作为绝缘气体隔离电气设备中的导电部分，防止电流泄漏和电弧产生。目前，我国 SF6 气体绝缘设备规模居世界第一，SF6年产能超过 1.5 万吨。然而，SF6 是一种温室气体，具有较高的温室效应，对环境有害，全氟异丁腈作为新环保绝缘气体有望实现对SF6的全面替代。 2) 全氟磺酸树脂在氢能领域具有重要作用。作为燃料电池（PEMFC）和水电解制氢质子交换膜的核心原材料，具备较高的质子传导效率和良好的化学稳定性。随着全球对清洁能源需求的不断增长，氢能作为零排放、高效能的能源形式备受关注，有望拉动全氟磺酸树脂市场需求持续增长，根据简乐尚博数据，2023 年全球质子交换膜市场规模大约为13亿美元，预计 2030 年将达到约 31 亿美元，2023-2030 年复合增速约为13.2%。

2.2 半导体领域应用拉动需求，电子氟化液行业格局即将重塑

电子氟化液作为半导体干法刻蚀设备搭载的控温液，是含氟电子化学品的高端应用场景之一。由于具有优异的电气绝缘、导热特性，加上粘度低、材料兼容性强和温度范围广，用作为冷却设备中的循环介质，有助于精确控制工艺温度，提高晶圆、芯片的生产稳定性和优率。

下游半导体刻蚀设备及其附属冷却设备的市场长期由海外企业主导，现阶段国产设备厂商逐渐崛起。半导体刻蚀设备技术壁垒高，行业格局高度集中：泛林半导体、东京电子和应用材料等国际巨头长期占据全球市场约90%的份额。Chiller 设备作为干法刻蚀设备的附属冷却装置，在半导体生产工艺中的应用至关重要，2023 年全球前十大厂商合计占据80%的市场份额，核心厂家包括 ATS、Shinwa Controls、京仪装备、Unisem和SMC等。虽然国内晶圆代工市场起步较晚，但得益于科技水平的发展和有利的政策环境，以及 AI、物联网、5G 等新兴技术对需求的拉动，国产设备厂迎来发展机遇。2023 年北方华创、中微公司在刻蚀设备板块的收入分别约为60亿元和47亿元，全球市场份额占比分别约为 4%和 3%，存在较大的替代空间；Chiller设备方面，京仪装备正在以较快的速度渗透国内市场，2022年国内半导体专用温控设备市场规模约为 1.64 亿美元，京仪装备的市场占有率由2018年的 12.5%升至 2022 年的 35.73%。

半导体刻蚀设备配套温控氟化液需求有望在2026 年突破5000吨，对应市场规模约 33 亿元，2022-2026 年复合增长率接近6%。1) 半导体刻蚀设备在生产晶圆的过程中，需要定期补充电子氟化液：在干法刻蚀设备运行的过程中，氟化液冷却液在循环中会逐渐蒸发、泄漏。参考 SEMI 和 Knometa Research 预测，2024-2026 年全球半导体晶圆产能有望达到约 3138/3357/3656 万片/月。假设每万片晶圆的产出，需要消耗 50kg 的氟化液，则对应 2024-2026 年全球半导体刻蚀设备控温氟化液存量消耗需求接近 1883/2014/2194 吨。2) 新投入运营的半导体刻蚀机台需要搭载一定量的电子氟化液：根据QYResearch 数据，2022 年全球半导体专用控温装置（Chiller）市场销售额达到 6.8 亿美元，预计 2023-2029 年市场规模将以5.6%的年复合增长率持续提升。假设单台 Chiller 售价约3 万美元，则对应2024-2026年新投入运营的 Chiller 设备数量接近 2.6/2.7/2.9 万台；假设单台Chiller搭载氟化液 100kg，对应 2024-2026 年半导体刻蚀设备控温氟化液新增装机需求约 2592/2737/2891 吨。

行业巨头宣布退出市场，半导体刻蚀设备控温氟化液的行业格局即将重塑。1) 3M 公司宣布于 2025 年底前全面停止相关产品的生产。3M公司生产全氟/多氟烷基物质（PFAS）的历史长达50 余载，在欧洲趋严的环保监管和大额污染赔付的双重压力下被迫退出市场。近年来各国对于PFAS的监管逐渐升级，3M 公司由于生产氟化物导致环境污染身陷多项诉讼，面临超过百亿美元的赔付金额。2022 年 12 月，3M宣布2025年底前将全面停止所有全氟和多氟烷基物质的生产，相关业务在2021年占3M公司年度总收入的比例约为 4%，对应约 13 亿美元的年销售额。

2) 3M 退出，半导体干法刻蚀设备配套温控氟化液市场将形成巨大产能缺口。过往来看，市场份额主要被 3M 占据：3M 比利时工厂生产的Fluorinert产品、美国工厂生产的 Novec 系列产品，以及索尔维的Galden系列产品分别占据全球半导体干法刻蚀设备配套温控氟化液50%、30%和20%的市场份额。

2.3 新宙邦：构筑含氟精细化工生产壁垒，有望填补3M退出后的产能缺口

新宙邦重点布局含氟精细化学品，按照下游应用分类，形成三代产品布局：1）第一代产品针对医药/农药合成中间体或氟橡胶硫化剂等领域，核心产品包括六氟异丙基甲醚、三氟乙酸乙酯、全氟烯醚等；2）第二代产品的核心品类包括氢氟醚、全氟聚醚，目标应用市场为半导体与显示清洗剂，数据中心、半导体刻蚀设备的温控液，以及航空等高端领域的润滑油；3）第三代产品包括全氟异丁腈、氟聚酰亚胺等前沿品类，分别应用于集成电路刻蚀气体\电力行业的开关绝缘气体，氢能和柔性显示领域。

公司打通基础化工原料到终端产品的完整产业链，实现关键中间体自供，体系的构建难度较大，形成生产壁垒：1）深加工路径较长，从上游原料、到合成含氟聚合单体、中间体，再到终端产品，需要历经多道合成工序；2）每道合成工序会涉及多种副产品，需要对副反应进行严格把控、并妥善安排衍生品的回收和分离；3）不同品类合成工艺存在差别，并产生多种中间体、副产品，需要综合市场需求、产线适配性、环保等因素进行厂房的合理布局和产能的动态调整，才能达到效益最大化。

2023 年，新宙邦有机氟化学品业务收入提升至14.3 亿元，2020-2023年复合增速为 36.4%。全氟聚醚是公司第二代产品里的核心品类，可用于生产电子氟化液，有望填补 3M 产能退出形成的巨大缺口。

公司全氟聚醚产能国内领先，可实现对 3M 氟化液产品的替代。公司生产的全氟聚醚（PFPE）产品采用与全球第二大供应商索尔维的氟化液产品相同的技术路线，对标索尔维 Galden®系列产品，有望填补3M退出形成的巨大产能空缺。根据共研产业咨询数据，2023 年国内PFPE 市场规模接近10.1亿元，市场主要被海外厂家占据：其中，60%的需求依赖索尔维供应，其次是科慕公司和日本大金；截至 2024 年底，公司已形成1600吨的规模化产能，位列国内首位。

公司的全氟聚醚产品具备明显的卡位和领先优势。1) 产品研发难度大、生产壁垒高：全氟聚醚对技术要求较为严格，新产品研发周期长，即便掌握相关技术，在产品性能提升上也面临很大困难。在规模化生产的过程中，由于 PFPE 聚合物的分子量范围较为宽泛（约500-15000），反应过程对聚合度的控制难度较大，如何尽可能地将产品分子量控制在氟化液所需要的范围段，提高产率，需要大量的know-how经验积累。公司以自有原料生产全氟聚醚，具有生产成本低，质量稳定，生产运行平稳等优点。 2) 认证壁垒：由于温控液的质量直接影响晶圆生产的优率，产品的装机验证周期较长，意味着客户粘性大、切换成本高。氟化液厂家一旦进入供应商名单，通常会与下游客户维持长期稳定的供货关系。当前，公司已实现对晶圆厂客户的供应，随着海斯福二期项目全面投产，并于2024年基本完成客户认证工作，公司有望抢占市场先机。

公司仍有多个产品处于导入、成长阶段，潜在业绩弹性大。公司布局氢氟醚系列，拥有全氟异丁基甲醚 800 吨，对标3M 的7100 氟化液产品，有望用于润滑剂沉积导热流体和半导体精密电子器件清洗等高端场景；2023年公司全球首条千吨级全氟异丁腈产线、百吨级全氟磺酸树脂产能、百吨级氟聚酰亚胺产能陆续落成，进入试产阶段，相关产品分别在电力绝缘、氢能和柔性显示领域具备较大的应用前景；2024 年末公司进一步宣布海德福1.5期扩建项目，建设高性能氟材料 5000 吨，拟拓宽下游高附加值应用场景，优化产品结构。

三、电解液板块：产能建设持续推进，周期底部完善一体化布局

3.1 行业供过于求，产品价格持续下行

下游锂电池需求拉动电解液出货量持续提升。根据EVtank 数据，2018-2024年，全球锂离子电池出货量由 196.3GWh 提升至1545.1GWh，带动锂离子电池电解液出货量从 15.2 万吨提升至 152.7 万吨，其中，中国电解液厂商出货量占全球出货量的比例提升至 90%以上。预计2024-2030年锂电池出货量将以接近 22%的年复合增长率持续增长。

当前行业供大于求，开工率呈下行趋势。 1) 锂离子电池电解液产能于 2022-2023 年集中释放，根据Mysteel Data统计，2023 年行业总产能达到 300 万吨，其中，天赐材料/新宙邦/瑞泰新材三大供应商合计产能接近 140.8 万吨（包含部分锂盐、溶剂产能）。2023 年全球锂离子电池电解液出货量约为113.8 万吨，行业产能利用率下滑至 37.8%，产能阶段性过剩。 2) 2023-2024 年，电解液出货量的同比增速分别为27.7%和34.2%，相较2021-2022 年的同比增速明显放缓。2021-2024H1，核心厂家开工率持续降低，其中，新宙邦产能利用率从 2023 年的81.1%下滑至2024H1的 63.4%，主要原因是新投建产能的爬坡仍需要一定周期，但开工率仍高于行业平均水平。

电解液行业集中度较高，格局稳定。2020-2023 年，全球电解液行业CR4稳定在 71-76%。从 2022 年起，由于比亚迪自供产能的释放，新宙邦、瑞泰新材的市场份额出现一定幅度的下滑。2024H1 中国电解液出货量前三分别为天赐材料、比亚迪、新宙邦，CR3 达到62%，由于技术、客户资源、成本壁垒的存在，预计行业格局维持稳定。

2024 年电解液价格逐步企稳。2024 年，电解液的平均价格相较2023年的平均价格下跌约 11420 元/吨，同比下降 35%。2024 年电解液价格逐步企稳，全年在 2.05-2.22 万元/吨之间波动。

上游原材料六氟磷酸锂是电解液价格波动的主要因素。根据历史数据，电解液价格对六氟磷酸锂成本的传导基本同步。2020 下半年起，全球电动车进入新一轮的需求高速增长阶段，六氟磷酸锂及电解液产业链均受益于供需紧张，价格大幅上涨；随着 2022-2023 年新能源汽车增速放缓，电解液、六氟磷酸锂的产能集中释放，行业景气度进入下行期。

3.2 成本端：六氟磷酸锂供需错配，叠加原材料价格下行，企业盈利承压

锂离子电池电解液成本端情况： 1) 锂盐成本占比最高：电解液的原材料成本占比超过九成，核心上游原材料包括锂盐（六氟磷酸锂等）、溶剂和添加剂等，其中锂盐成本占比接近 49%。 2) 原材料价格变化情况：2024 年，主要锂盐原材料六氟磷酸锂的价格从5月份起持续走低，2024 年 H2 均价为 5.67 万元/吨，相较2023年和2024年 H1 分别下跌 4.93 和 1.11 万元/吨。

六氟磷酸锂价格持续下降，企业盈利承压。受上游原材料碳酸锂价格回落和下游需求乏力的影响，六氟磷酸锂价格持续下滑。1) 当前行业供需错配。2023 年六氟磷酸锂CR3 市场份额达62.7%，全球核心产能被天赐材料、多氟多、天际股份等企业拥有，2023年前五大厂家合计产能达到 21.2 万吨。2023 年，六氟磷酸锂产能大量释放，有效产能提升到 45.6 万吨，同比增加 124.2%，行业产能利用率下滑至37%。

2) 下半年碳酸锂价格持续下跌，六氟磷酸锂企业盈利空间缩窄。2024H2碳酸锂的平均价格约 7.80 万元/吨，相较2024H1 的平均价格下跌2.63万元/吨。按照 2024H2 的碳酸锂平均价格折算，六氟磷酸锂生产成本约5.2 万元/吨；2024H2 六氟磷酸锂市场平均价格在5.67 万元/吨，和主要原材料碳酸锂的平均价格的价差处于历史低位，厂家盈利空间进一步被压缩。

3.3 电解液产能和出货量稳步提升，一体化布局日趋完善

电解液板块的营收占比依旧较高，2021-2024H1 年公司电解液板块收入约为52.7/74.03/50.53/22.93 亿元，占总营收比重达75.8%/76.6%/67.5%/64.0%，过去两年由于电解液市场价格出现大幅降低，叠加公司有机氟化学品业务收入逐年提升，电解液收入占比出现下滑。

电解液出货量逐年提升，但价格持续下行，板块盈利承压。2021-2023年，公司电池化学品出货量接近 9.2/14.3/21 万吨。然而，随着下游新能源行业增速放缓，锂电池关键材料竞争激烈，产品年度平均价格分别为5.7/5.2/2.4万元/吨，同期公司相关业务毛利率下滑由31.6%下滑至16.1%。

公司产能稳步提升，海外布局初显成效。截止2024 年H1，公司拥有电池化学品产能约 24.8 万吨，在建电解液产能约31.9 万吨。其中，波兰工厂已于23 年投产，公司与多家知名海外客户签订长期供应协议，已披露海外订单金额达 32 亿美元，盈利能力有望改善。

2024 年以前，公司的一体化布局主要针对溶剂和添加剂。溶质领域，公司积极布局新型锂盐 LiFSI，其中 2400 吨已投产，规划、在建产能1万吨；溶剂领域，惠州基地 3.5 期项目规划碳酸酯和乙二醇产能10 万吨、5万吨，已于 2023 年投产，荷兰工厂一期项目规划碳酸酯10 万吨；在添加剂方面，江苏瀚康基地规划产能 5.9 万吨，其中 4.8 万吨已于2024 年投产。

收购江西石磊六氟磷酸锂产能，补齐一体化布局短板。2024 年11月27日，公司发布公告，拟以自有资金人民币 3.52 亿元增资江西石磊，本次增资完成后，公司将持有标的公司 42.8%的股权。标的公司现拥有六氟磷酸锂产能1.5 万吨，并计划在业绩承诺期内（2024 年10 月至2027 年）将产能扩充至 3.3 万吨，同时承诺实现累计净利润不低于2.67 亿元。收购江西石磊之前，公司生产使用的六氟磷酸锂主要依靠市场化采购，通过本次增资，公司补齐了对电解液关键原材料的布局，实现产业链的垂直整合，保障原材料长期供应和品质稳定。

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