2023年新宙邦研究报告：有机氟国产替代有望加速，电解液盈利筑底

一、历史沿革及股权结构

四大业务并行发展。公司前身为深圳市新宙邦化工有限公司成立于1996 年，2010 年在深交所创业板上市，主营业务是新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售和服务。公司凭借研发电容器化学品起家， 2000 年开始布局锂离子电池电解液的研究和生产，随着新能源汽车行业的蓬勃发展，公司陆续开设自己的产能基地，进一步扩大在锂电池化学品领域的布局，现已成为其主要业务之一。2015年，公司通过收购海斯福，进军有机氟化学品领域。同年成立半导体化学品事业部，随着电子产业逐步从海外向国内转移，公司的半导体业务前景广阔。2017 年，公司开启全球化布局，收购巴斯夫电解液业务，并于 2018 年成立波兰、美国新宙邦，于2021 年成立欧洲、荷兰新宙邦。

股权结构集中稳定，核心成员业内经验丰富。覃九三、邓永红、周达文、郑仲天、钟美红和张桂文系一致行动人并任职公司重要管理职位，具备专业的化工背景和丰富的业内经验。截至2023Q3 六位创始人持股合计 37.45%。公司旗下子公司较多，业务范围主要为电容器、半导体、锂电池电解液和有机氟化工品研发、生产和销售。通过设立子公司的方式，公司的业务实现多元化，产品产能提高，销售范围扩大从而强化其竞争力。

二、营收结构及利润来源

受益于近年来新能源电动汽车的快速发展，公司锂电池电解液业务实现快速扩张。自 2017 年至 2022 年，公司新投产项目产能加速释放，产销量进一步提升，公司营收和利润均稳步上升。2022 年底，公司实现营业收入 96.61 亿元，同比增加 38.98%；营业利润20.63 亿元，同比增加34%；净利润 18.23 亿元，同比增加 34%；归母净利润17.58亿元，同比增加 35%。今年以来受下游去库存以及产能过剩影响，公司产品价格有所下滑，导致公司营收和利润同比均有下降，公司前三季度实现营业收入55.83亿元，同比下降23.83%；营业利润9.2亿元，同比下降46.07%；净利润 8.07 亿元，同比下降 46.29%；归母净利润7.97 亿元，同比下降44.73%。

公司坚持在管理上创新、在流程上优化，努力建设业务协同。凭借其多基地规模优势和柔性可靠的供应链，公司实现了在资源利用和运营管理上的高效化。近些年公司费用管控能力明显提升，四费率从2017年的 24%降至 2022 年的 11%。

公司主要业务板块包括半导体化学品、电容化学品、电解液和有机氟化学品。在新能源行业快速发展的背景下，电解液化学品制造成了公司核心业务之一，其营业收入和利润贡献最大，且该业务板块营收占比逐年增加。受电池行业材料价格波动、竞争加剧及行业下游需求不及预期的影响，2023H1 电解液业务营收和利润占比分别为63.96%和 32.51%，同比下降 14.11pct 和 36.27pct，但电解液业务仍为公司营收贡献最大业务。随着我国氟化工产业的发展和氟材料应用领域的拓宽以及公司有机氟业务的扩张，2023H1 有机氟业务营收和利润占比分别为 21.77%和 50.92%，同比上升10.96pct 和31.36pct，有机氟业务成为公司营业利润贡献最大业务。而公司电容器业务和半导体业务发展仍较稳定，2023H1 电容器业务营收和利润占比8.86%和10.98%，半导体业务营收和利润占比4.46%和4.58%。

持续加大研发投入。公司技术实力优秀，高度重视研发和技术创新。截至 2022 年底公司已取得国内专利授权累计242 项，国外发明专利授权 72 项并获准国内外注册商标累计195 个。历年研发投入比例占营业额的 6%左右，2022 年其研发费用为5.37 亿元，同比增加了31.94%，占营业收入的 6%。从研究人员构成来看，2022年研发人员共 823 人，占总员工的 22%，其中17.38%拥有硕士及以上学历。为了更高效地开展产品和技术创新，引领行业技术发展，公司先后建立了 26 个国家级、省级、市级创新平台，为新技术的研发提供了坚实的基础。

三、垂直一体化布局电解液 

动力电池需求助力营收大幅增长。随着全球新能源电车和储能行业的快速发展，海内外新能源汽车渗透率逐步上升，储能装机量稳步提升，动力电池需求快速扩张。2022 年，公司电解液化学品销量为14.3万吨，同比增加 55.39%；营业收入为74.03 亿元，同比增加40%；营业利润 19.33 亿元，同比增长 16%，毛利率为26.11%，同比下降17%。2022 年以来，随行业产能过剩，电解液价格下调，导致公司营收和毛利率也出现下滑。头部公司由于其品牌效应、客户结构、及规模效应带来其生产成本较低等综合优势，预计未来头部企业竞争优势将更加明显。

行业集中度高，呈现寡头垄断格局。2023H1 电解液市场CR3达59.5%，其中天赐材料市占率为 33.7%，比亚迪为13.9%，公司市占率为 11.9%。

锂离子电池电解液主要由溶剂，溶质和添加剂构成。溶质成本占比最高是电解液最重要的组成部分，提供锂离子以提高电解液的导电性，常规的溶质有 LiPF6 和 LiBF4，新型溶质LiFSI 与常规溶质相比拥有更优异的离子导电性、热稳定性和低温性和高循环寿命。

电解液一体化布局获成本优势。公司已初步完成在溶剂、添加剂和溶质三方面的产业链布局。在溶质领域，公司积极布局新型锂盐LiFSI，年产能 2600 吨，其中湖南博氟一期和湖南福邦一期已投产，福邦二期预计于 2023 年底投产。通过收购淮安瀚康，公司布局添加剂生产，其主要产品包括 VC 和 FEC，公司现产能3 千吨。正在规划的瀚康电子材料项目，计划投建 59600 吨产能（包含中间体CEC3.5万吨），预计 2023 年项目一期 2.93 万吨锂电添加剂将投产。溶剂领域，公司主要生产碳酸酯，其规划中的惠州3.5 期、美国新宙邦和荷兰新宙邦项目均能实现年产 10 万吨。

产能放量增速，项目扩张至海外。新宙邦为电解液行业的头部企业之一，2023 年上半年公司电池化学品产量达 8.4 万吨，上半年产能13.7万吨，产能利用率 61.5%，在建产能 62.3 万吨。在规划的几个海外项目中，与LG 合资的波兰锂离子电池电解液项目4 月份投产后陆续通过LGES、三星等多家知名客户的认证；欧洲和美国项目处于前期筹建中。

全球化布局，客户资源多样。目前，公司在广东、江苏、福建、湖北、湖南等地建立了生产基地，同时，公司与LG、三星、松下、SK等海外龙头企业均展开了良好合作。公司现已拥有波兰、荷兰和美国三大生产基地以及韩国日本两大办事处，2022 年，公司锂离子电池产业链相关业务的海外销售收入占同期营业收入30%以上。随着海外生产基地建设完成，公司海外市场份额有望进一步提高。

波兰基地投产，海外贴近客户布局。2023 年上半年，波兰基地成功投产，是目前欧洲最大的电解液工厂之一，实现了电解液欧洲本地化供应。海外客户方面，公司获得了LG、三星、松下、SK、村田、TDK、KEMET 等海外企业的认可。公司现已拥有波兰、荷兰和美国三大生产基地以及韩国日本两大办事处。公司致力于贴近客户布局生产基地，以便就近供应和服务客户，增强客户粘性，提升公司综合竞争力。

四、有机氟业务增长空间广阔

含氟精细化学品发展空间较大。氟化工产品划分为无机氟化物和有机氟化物两大类。公司生产的含氟精细化学品是有机氟下的细分领域，广泛运用于航空航天、医药、农药、纺织行业、电子、半导体、机械、汽车等各个终端消费领域，具有产品附加值高、需求增长快、国内有效供给企业少等特点。公司前瞻性地按照产品开发进度和市场导入时间布局了多代产品，其中一代产品（含氟农药医药中间体及氟橡胶硫化剂等）市场稳定，维持较好的市场份额；二代产品（显示用氟溶剂清洗剂、半导体与数据中心冷却液、氟聚合物改性共聚单体、含氟表面活性剂、全氟聚醚润滑脂基础油与真空泵油等）需求保持高速增长态势；三代产品（集成电路蚀刻气体、油田助排剂水成膜泡沫灭火剂、光刻胶与防污防潮涂层单体、电路绝缘气体等）已实现量产，市场推广稳步推进。目前，该领域内主要厂商为海外企业如3M、日本大金、比利时索尔维等。

有机氟业务保持良好增长态势。公司紧抓市场对含氟精细化学品的需求增长以及国产化替代加速的机会，于2015 年收购三明海斯福进军有机氟领域，并围绕海斯福为核心成立有机氟化学品事业部，统筹有机氟化学品业务板块发展。海斯福成立于2007 年8 月，初期公司布局的年产千吨级全氟环氧丙烷及下游系列产品项目于2008年建成试产；之后公司于 2012 年启动第二厂区建设，并于2014年建成投产。

公司有机氟营收继续保持稳步上升，2023 年上半年营业收入为7.47亿元，同比增长 38.46%；营业利润为5.41 亿元，同比增长63.37%。产品产量为 2480 吨，同比下降 19.04%；总产能为2781吨，另有在建产能 2.2 万吨，产能利用率达 89.19%。

有机氟产能布局加快。2023 年上半年有机氟化学品产能2781吨，产量 2480 吨，产能利用率 89.19%，在建产能2.2 万吨。1）有机氟化学品领域，公司通过收购海斯福，在以六氟丙烯为原料的高端含氟精细化学品这一领域取得了先发优势；公司通过海德福项目拓展以四氟乙烯、六氟丙烯为原料的中高端含氟聚合物、精细化学品等，改善产品结构，与海斯福形成良好的产业链互补，为公司后续持续开发中高端氟化工产品提供坚实的基础，公司海德福一期，预计2023年底投产；2）在无机氟化学品领域，通过参股福建永晶科技股份有限公司，布局上游氢氟酸等产品，同时其部分产品含氟有机合成材料对公司已有的含氟精细化学品形成良好的补充；3）通过设立控股子公司博氟科技、收购张家港瀚康化工有限公司控股权，进入了新型锂盐及其他含氟添加剂等领域。

含氟精细化学品产品线丰富，公司自有生产技术完善。新宙邦旗下子公司海斯福是含氟精细化学品领域下的龙头企业，在2010年被认证为国家高新技术企业，在部分有机氟化学品制造上实现了核心技术突破，弥补了国内在有机氟细分领域的空白，打破了国外企业垄断的局面。经过十多年的发展，研发产品多样，具体包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、含氟溶剂、环境友好型表面活性剂及其它含氟润滑油等系列，可广泛运用于医药、农药、纺织行业、电子、半导体、机械、汽车等终端消费领域。

3M 退出生产所有含氟聚合物、氟化流体和基于PFAS的添加剂产品，国产化空间广阔。 随着各国对全氟和多氟烷基物质（PFAS）监管的逐渐升级，2022年 12 月，3M 表示将在 2025 年前停止生产所有含氟聚合物、氟化流体和基于 PFAS 的添加剂产品，目前3M 生产PFAS的年净销售额约为 13 亿美元，EBITDA 利润率约为16%。这将导致我国有机氟发展空间扩大，国产化加速，受益于国产替代，新宙邦在氟化工领域的市占率也将上行。

新宙邦的产能是否会限制？ 根据《PFOA 与 PFOS 环境排放与控制的综述》（2015年4月，宋璐宁、陆志波、尹志高），PFASs 最早由3M公司采用电化学方法研制，目前生产主要通过两种合成方式实现，即电化学氟化法（ECF）和调聚反应（TM）。ECF 方法最终得到的产物是直链和支链全氟烷烃的混合物，由于反应剧烈，易发生C-C 链的断裂，因此产物是不同链长的同系物的混合物，同时还有很多直链和支链异构体。目前主要使用调聚法，以四氟乙烯为单体生产PFASs，且这种方法得到的主要是直链产品或异丙醇异构体。根据《Distribution and effects of branchedversus linear isomersofPFOA, PFOS, and PFHxS: A review of recent literature》（2020年9 月，Katarina Schulz , Marcia R. Silva, Rebecca Klaper），直链优先吸附于土壤和沉积物，而支链异构体更有可能留在水中。对人类和动物的研究表明，大多数动物优先积累直链异构体，但人类似乎优先积累支链异构体。

根据《Occurrence, Fate, and Related Health Risks of PFASinRawand Produced Drinking Water》（2023 年2 月，MohammadSadia,Ingeborg Nollen, Rick Helmus, Thomas L. ter Laak, FredericBéen,Antonia Praetorius, and Annemarie P. van Wezel），2002年前80%-90%的 PFAS 生产使用 ECF 法，产生的15%-30%是支链异构体；当前主流生产法为 TM 法，产物近100%是直链产品。我们预计3M 的生产布局较早，主要采用电化学氟化法，其产品对人类健康影响较大，而国内产能主要使用调聚反应。预计随3M产能退出，国内氟化液相关企业有望填补部分市场空间。

3M 停产的产品有哪些？量的弹性有多大？3M 的氟化液主要为 Novec 系列（氢氟醚）、Fluorinert 系列（全氟烷烃）产品，其中 Novec 系列主要用于电子清洗，Fluorinert 系列用于设备冷却和热管理。 3M 有五家 PFAS 工厂，其中比利时、德国各一处，另外三处位于美国。比利时工厂主要生产全氟烷烃，可用作半导体清洗剂和冷却剂，根据 Resilinc 研究报告及 Business Korea 报道，3M占全球半导体级 PFAS 冷却液产量的 90%，其中比利时工厂占80%，美国工厂占10%。剩余 10%来自比利时的索尔维，其工厂位于意大利。据路透社报告，2023 年 9 月，3M 表示正在考虑加速比利时工厂停止生产PFAS 的事宜。冷却剂对于半导体蚀刻非常重要，下游客户包括三星电子、SK 海力士、台积电和英特尔。海斯福、海德福目前氟化液产品布局了全氟聚醚以及氢氟醚。新宙邦已经实现BoreafTM电子氟化液系列产品的商业化，该等产品可用于半导体Chiller 冷却、数据中心浸没冷却、精密清洗、气相焊接、电子检漏等领域，现已供应全球半导体主流制造商。

五、半导体和电容器业务稳中向好

公司半导体化学品和相关功能材料具体产品有蚀刻液、剥离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等，下游应用主要集中在显示面板、集成电路、太阳能光伏等领域。公司半导体化学品2022 年实现收入 3.23 亿元，同比增加51%；营业利润1.16亿元，同比增加 88%。未来随着国内显示面板和芯片制造工厂的陆续投产，半导体化学品市场需求大幅度增长，公司半导体化学品有望维持高速增长。由于 2023 年全球半导体市场面临需求低迷等诸多调整，2023H1 营业收入同比下降 3.05%至1.53 亿元，营业利润为0.49亿元，但随着公司天津项目如期投产，以及人工智能和数据中心的全面推广，公司半导体含氟冷却液（氟冷液）销售规模逐渐扩大，未来仍具有显著的增长空间。

公司凭借二十多年在精细电子化学品领域的经验积累和技术优势，持续供应高品质的产品，获得了许多客户认可，与行业标杆客户，如台积电、中芯国际、长江存储、华力华虹、华星光电等已建立战略合作关系。2023 年上半年公司产能 3.4 万吨，产量1.9 万吨，产能利用率 56.06%，在建产能 2.5 万吨。

电容器化学品领域内龙头。电容化学品是生产电解电容器的关键原材料之一。电解电容器广泛应用于信息通讯、消费电子、家用电器、汽车电子的滤波和变频等领域。2023 年上半年公司电容化学品现有产能 1.9 万吨，产量 1.1 万吨，产能利用率56.7%，在建产能1.1万吨。2023 年上半年居民消费需求恢复较缓，公司传统电容器化学品销售同比下降。2023 年上半年公司电容器营业收入同比下降17.04%至3.04 亿元，营业利润为 1.17 亿元。随着国内消费逐步回暖，公司产能逐步投放，电容器化学品业务有望稳步增长。同时公司通过研发创新开发新产品开辟新的增长点，抓住电容器在光伏以及新能源等新兴市场的发展机遇。

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