2023年新宙邦研究报告 电化学品和功能材料企业

1. 新宙邦：全球领先的电化学品和功能材料企业

1.1. 多年耕耘成就全球领先企业

发展二十余年，公司如今已成全球领先的电化学品和功能性材料企业。1996 年 公司前身深圳宙邦化工有限公司于宝安沙井成立，开始电容级乙二醇的生产销售， 2000 年公司以优良产品在电容器化学市场占据领先地位，同时开始布局锂电池 电解液领域。2010 年公司在深交所上市，此后公司业务进一步扩张。2014 年， 公司通过收并购开拓电解液领域的布局，随着新能源汽车行业的兴起，当年公司 锂离子电池电解液销量跃居全球第一。2015 年公司收购三明海斯福，进入特种 氟化学品领域，同年进军半导体化学领域。2017 年收购巴斯夫完善电解液业务， 参股永晶科技布局氟化工上游。2018 年，公司加快海外及华中地区的业务扩张， 2022 年，公司开始布局高端氟项目。目前，公司已具备电容器化学品、电池化学 品、有机氟化品、半导体化学品及 LED 封装材料等产品业务，并在电化学品和功能材料 领域领先全球。

1.2. 股权结构集中稳定，团队技术背景深厚

公司股权结构集中，创始人团队共同持股。截至 2022 年年报，股东覃九三、周 达文、钟美红、郑仲天、张桂文、邓永红合计持有公司 37.64%的股份，是公司 一致行动人。 公司旗下有多个子公司，其中 11 个全资控股。子公司业务分工明确，覆盖产品 的研发、生产、销售、服务等多个环节。2022 年度，主营有机氟化学品、锂离 子电池电解液的三明海斯福对公司净利润贡献达 34%。

公司核心管理层技术背景深厚，助力公司研发能力持续加强。公司管理层均为化 工专业出身，并在相关行业有多年积累，管理经验丰富，对行业理解深入。高技 术背景的管理团队一方面有利于公司持续投资于研发端，精准布局高前景业务； 另一方面在公司的生产经营管理中更专业化，有助于提升经营效率。

1.3. 四大板块业务布局明确，下游应用空间广阔

系列产品业务布局明晰。当前，公司主营业务是新型电子化学品及功能材料的研 发、生产、销售和服务，主要产品包括电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、 半导体化学品四大系列。 “电解液+氟化工”成核心驱动力，“电容器+半导体”潜能可期。公司的电池化 学品主要产品是电解液，对标新能源动力、电池、储能领域的应用，长期需求向 好。氟化工领域技术壁垒高，下游医药、通信、电子、半导体等领域需求旺盛， 有望成为公司利润强势增量。电容器行业发展较为成熟，随着我国产业结构不断 升级，电容器领域也迎来了新的发展机遇。半导体行业国内整体处于发展早期阶 段，远期来看符合国家政策指引和时代科技趋势，发展潜能可期。

公司业务已布局全球。公司总部在深圳坪山，并在坪山设立研究院。在海内外设 立多个生产基地及子公司，国内有惠州、南通、苏州、淮安、荆门等地，海外在 波兰、美国进行业务开展。同时，公司还在日本、韩国设有办事处及其他分支机 构。

新增产能集中在电池化学品，有机氟化学品产能投入加速。截至 2022 年，公司 电池化学品在建产能高达 75.88 万吨，产能布局覆盖国内海外重点区域，稳固行 业龙头地位。同时，公司高度重视有机氟化学品领域，在建产能约为已有产能 4 倍，公司相关产品产能扩张提速，以期领先行业发展优先占据市场份额。

1.4. 利率稳定走高，营收持续上行

营业收入上，总量持续上行，增速有所波动。从量上看：公司营业收入持续增长， 2019-2023 年 Q1 公司实现营收
23.25/29.61/69.51/96.61/16.47 亿元。从增速上 看 ： 2019-2023 年 Q1 公 司 营 收 同 比 增 速 分 别 为 7.39%/27.37%/134.76%/38.98%/-39.27%。其一，2021 年公司营收增速是上年 的 5 倍，主要原因是 2021 年全球主要国家发展新能源汽车的战略政策明晰，全 球新能源汽车需求强劲增长，带动锂电池需求量强势增长，进而引发上游原材料 需求的激增。在行业产能短期扩张有限的情况下，公司的主要产品电解液迎来量 价齐升。其二，2022 年营收增速放缓，主要原因是 22 年行业新增产能持续投放， 叠加疫情影响下游需求不及预期，去库存压力下电解液价格持续下跌，电解液作 为公司主要营收来源，对公司盈利增长产生较大的负面影响。其三，2023 年 Q1公司营收同比下降 39.27%，主要原因是 2023 年 Q1 公司电池化学品业务遭遇春 节假期延长、下游客户开工不足，出货量不及预期，叠加新能源汽车产业链供求 关系变化，销售价格同比大幅下降，销售额同比下降。 归母净利上，2019-2023 年 Q1 归母净利分别为 3.25/5.18/13.07/17.58/2.46 亿元， 2022 年公司归母净利润为同比增长 34.57%，23 年 Q1 同比下跌 52.01%。

分产品看，公司营业收入的最大来源是电池化学品。2018-2022 年公司主营业务 收入最大来源是电池化学品，营收占比分别为
49.54%/49.75%/56.03%/75.81%/76.63%。 公司毛利润主要来源于电池化学品和医药中间体，二者近年日益成为公司利润驱 动核心。2018-2020 年，电池化学品的毛利润贡献比约为 35%-40%，医药中间 体对公司毛利润的贡献在 25%-35%，2021 年受全球新能源行业高景气影响，电 池化学品量价齐升，毛利润贡献率达 67.57%，医药中间体毛利贡献比有所降低。 2018-2022 年，电池化学品和医药中间体合计 毛利贡献率为 67.01%/70.28%/75.30%/85.53%/87.21%，2021 年后毛利贡献占比在 85%以上， 公司利润驱动重心逐渐向此二者转移。

公司毛利率整体稳定，净利率持续走高。2019-2021 年，公司毛利率基本稳定在 35%左右的水平，2022 年，受有机氟化学品原材料六氟丙烯价格持续上升，叠 加汇率波动、新冠肺炎疫情等因素影响，毛利率有所下降。2023 年 Q1，毛利率为 31.53%，主要原因是电池化学品下游价格战激烈，公司产品售价受到影响。 公司 2019-2023 年 Q1 净利率分别为
14.17%/17.69%/19.63%/18.87%/15.04%。 分产品来看，有机氟化学品是公司毛利率最高的产品。1）2018-2022 年医药中 间体的毛利率分别为 51.80%/58.05%/66.82%/63.93%/65.29%，均保持在 50% 以上。2018-2020 年有机氟化学品毛利率稳定上升，一方面是公司客户份额不断 扩大，规模化效应日益显著，另一方面是公司不断完善产业链上下游，一体化效 应助力产品毛利率提升；21 年毛利率有所下降，主要系上游原材料涨价所致。2） 电池化学品整体毛利率在 20%-30%之间，近年有走强趋势，是公司一体化降本 效应的表现。3）半导体化学品毛利率整体呈持续上升趋势，主要是近年下游需 求旺盛，叠加公司显示板面技术升级带来的利好效应。4）电容器化学品产品成 熟，毛利率稳定在 38%-40%之间。

公司期间费用率稳步下降，持续进行研发投入。随着公司收入规模不断扩大，公 司的经营管理能力日益提升，公司期间费用率 2018-2022 年持续下降，费用管控 能力卓越。对费用率细分可以看出，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用 率在近年来整体表现为下降趋势，2022 年公司财务费用为负主要系当年汇兑收益 增加所致。2023 年 Q1 费用率有所回升，主要有两方面因素：1）Q1 营收减少； 2）会计准则要求按实际利率法计提可转债利息导致财务费用增加。公司重视核 心技术投入，研发费用率保持较高水平，2023 年 Q1 达研发费用率为 7.97%。

2. 电解液：预期盈利触底，反弹在即

公司电池化学品主要产品有锂电池化学品（包括锂电池电解液、添加剂、新型锂 盐、碳酸酯溶剂）、超级电容器化学品、一次锂电池化学品，同时前瞻性布局钠 电池化学品、固态电池化学材料。 公司主要电化学品类产品是锂电池电解液。1）从成分上看，锂离子电池电解液 主要有碳酸酯溶剂、各类添加剂、溶质锂盐构成；2）从功能上看，它是锂电池 四大关键原材料之一，可传导锂离子起到导电的作用；3）从产业链上看，其上 游有溶质锂盐（包括六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂 LiFSI）、溶剂（碳酸酯类为主， 其由石油化工中间品环氧乙烷或环氧丙烷衍生而来）、添加剂（主要包括碳酸亚 乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）），其下游主要应用于动力电池、储能电 池、消费类电池，终端产品为各种电动汽车、储能系统、新消费类电子产品等。

2.1. 需求：锂电池未来长期向好

2.1.1. 量：“动力+储能”是核心驱动， “消费电子”提供结构性增量需求

“动力+储能”驱动，叠加“消费电子”更迭需求，锂电池需求长期向好。电解 液下游主要产品锂电池的应用覆盖动力、储能、消费三大空间，远期来看市场规 模庞大。在全球提出“碳达峰、碳中和”战略的大背景下，动力领域：欧洲燃油 车禁售在即，国家补贴政策加持下，车企持续布局新能源汽车，带动动力锂电池 需求快速增长。同时小动力领域存在大量的可替换存量市场，未来空间广阔；储 能：化学能源转清洁能源为大势所趋，储能为不可或缺的环节，叠加数字经济下 对 5G 基站的需求进一步扩大，储能市场未来可期；消费电子：5G 技术或将迎来 移动设备的更新换代，智能家居、智能穿戴设备等有望带来新增量。下游相关领 域电池的应用前景广阔，长期无疑向好。

作为锂电池上游核心材料，电解液市场需求广阔。根据 GGII 预测， 2025 年，全 球锂电池市场出货量达 2305GWh，其中动力电池超 1700GWh，储能市场为 460GWh，2022-2025 年全球锂电池出货量 CAGR 达 36.18%。根据天赐材料投资者问答、 DTIME、CUNE 提供的数据及信息，取磷酸铁锂电池电解液耗用量为 1400 吨/GWh ， 三元电池电解液耗用量为 800 吨/GWh ，预计 2022-2025 年全球电解液市场需求 量分别为 98/158/211/273 万吨，2021 年-2025 年 CAGR 为 51.53%。

2.1.2. 价：预期价格已见底，跌幅有限，回升在即

从价上看：电解液价格触底，回升在即。六氟磷酸锂在电解液总成本中占比最高， 是影响电解液价格的关键。历史上电解液价格基本上与六氟磷酸锂同步变动。当 前六氟磷酸锂的价格已经持续走低，接近历史底部，且部分电解液厂商出现亏损， 随着落后产能退出，叠加下游需求远期恢复，行业供需格局将进一步调整，电解 液价格有望有望触底反弹。

2.2. 供给：行业成熟度高，寡头格局已定

供给端：行业集中度高，寡头格局已定。中国是全球锂电池电解液市场的主要生 产国家，出货量全球占比在 80%以上。据 EVTank 统计数据，中国市场表现为行业 集中度高，整体呈现寡头竞争格局。2022 年 CR4 达 67.3%，CR10 达 88.30%，其中 天赐材料、新宙邦等龙头地位稳固，市场份额分别为 33.90%、12.30%。

预期未来行业呈现强者恒强的局面，市场份额继续向头部厂商集中。根据 EVTank 统计， 2020 年 -2022 年 ， 中 国 电 解 液 行 业 CR10 分别为 81.40%/84.30%/88.30%，行业集中度持续提升，预期未来该局面仍会加强。主要 原因有：第一，电解液产品定制化程度高，龙头企业技术先进，更容易绑定下游 优质客户，稳定占据市场份额，并享受客户扩张带来的利好；第二，规模大的企 业往往具有一体化布局，规模效应更加显著，应对上游价格波动的能力更强，抗 风险能力更强，盈利空间更大。公司作为电解液行业龙头，未来有望持续保持领 先地位。

2.3. 公司：核心技术带来超额利润，产业链一体化提升成本端优势

技术上：配方壁垒尚存，叠加新型锂盐和新添加剂提升公司超额利润空间。随着 新能源行业持续发展，下游对电池能量密度和安全性能的要求不断提升，决定产 品性能的核心添加剂以及配方技术将会成为公司电解液产品的核心竞争力。公司 在电解液配方及核心材料方面已有十余项核心技术，同时研发还在持续推进中。 新型锂盐以其优越的性能得到市场关注，公司在相关产品技术和产能上均 居于行业前列，根据鑫椤资讯数据，公司在 2023 年全球有效产能中占比达 7%。

客户上：深度绑定优质客户，海内外服务端联合发力。公司产品质量好，提升技 术的同时不断完善客户服务，在业内有良好的口碑，电解液出货量多年稳居前三。 国内客户上，新宙邦与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、蜂巢能源、珠 海冠宇等企业建立了稳定的合作关系；在海外客户上，公司获得 LG 化学、三星、 村田制作所等客户的认可。公司立足客户需求，进行产能全球布局，采取在客户 生产基地就近建厂的策略，有助于客户关系行稳致远。

产能布局上：持续推进一体化建设，获得成本优势。除了通过新型锂盐和配方研 发增加附加收益外，新宙邦积极推进材料生产的产业链一体化建设，在成本端提 升盈利空间。公司正在投资建设的惠州宙邦 3.5 期项目、惠州宙邦 4 期项目、湖 南福邦新型锂盐项目、淮安添加剂项目是电池化学品价值链的延伸，将有利于强 化公司成本竞争优势，同时为公司提供供应保障，减少上游不确定性影响。

3. 氟化工：有机氟产品量利双高，有望驱动利润走强

公司目前生产经营的主要是有机氟化学品中六氟丙烯下游的含氟精细化学品。其主要以六氟丙烯为原料合成六氟环氧丙烷，六氟环氧丙烷再与其他原料进一步合 成生产一系列的有机氟产品。主营产品包括含氟医药中间体、氟橡胶硫化剂、氟 聚合物改性共聚单体、半导体与显示用氟溶液清洗剂、含氟表面活性性剂、半导 体与数据中心含氟冷却液、润滑脂与全氟聚醚基础油及真空泵油、柔性显示与半 导体用氟聚酰亚胺单体、IC 蚀刻与电力绝缘气体、光刻胶与防污防潮涂层氟单体 等十大系列。 公司在建项目海德福高性能氟材料主要生产含氟聚合物产品。以四氟乙烯和不同 的全氟烯醚为原料，通过聚合工艺，分别生产改性聚四氟乙烯（PTFE）、可熔融 聚四氟乙烯（PFA）、全氟磺酸树脂（PFSA）等氟聚合物。

从产业链的角度上看，公司含氟精细化学品的上游主要是萤石矿、无水氢氟酸、 二氟一氯甲烷等；下游产业链为含氟医药、含氟农药、氟橡胶、高端氟树脂、精 密清洗、半导体制程、润滑工业用相关材料等。

3.1. 需求：需求景气，市场空间大

政策加持，国内氟化工处于高速发展期。目前，我国的氟精细化学品、氟聚合物 等还处于成长初期，随着近年半导体、新能源、5G 行业战略新兴行业等的快速发 展，市场对氟化工产品的需求持续扩大，国内市场对高端含氟材料国产替代需求 不断增长、新型环保产品替代需求旺盛。2020 年 10 月，中国氟硅有机材料工业 协会发布《中国氟化工行业“十四五”规划》，指出我国氟化工行业要转向高技 术、高品质发展阶段，重点向下游高附加值产品发展，打破国外知识产权壁垒。 国产替代需求强，市场增长潜力大。氟化工产品需求增长的最大动力在于其产品 应用从传统行业向新兴产业转移，氟树脂、氟橡胶、氟涂料、含氟精细化学品等 在电子、环保、能源、信息、生物医药等领域需求广泛。中国是全球氟化工上游 萤石产量最大的市场，氟化工发展势头强劲。根据中商情报网数据，2023年，中 国氟化工产品需求将达 359.3 万吨；前瞻产业研究院预测，2026 年，中国氟化工行业市场规模将突破 1300 亿元。

3.2. 供给：3M 退出，行业洗牌下有望迎来高市占率

龙头 3M 公司逐渐退出生产，供给端出现缺口。比利时工厂由于环保问题停止生 产半导体冷却剂，3M 表示将在 2025 年底前停产停用所有 PFAS （全氟烷基和多 氟烷基物质），包括停止含氟聚合物、氟化液和基于 PFAS 的添加剂产品的业务。 其中氟化液由于性质稳定，被广泛用于半导体制造、数据中心以及航空电子设备 的冷却。3M 作为全球最大的半导体冷却剂供应商，其市场份额达 90%，比利时工 厂的产能占其半导体冷却液产量的 80%。 下游客户替代需求旺盛，公司有望迎来高市占率。作为行业龙头，3M逐渐停止生 产 PFAS 后相关产品开始进入供求失衡状态，而氟化液作为半导体制造、设备冷 却的刚性需求材料，下游客户包括 SK、台积电、英特尔等大规模企业受影响极大， 刚需下市场寻求替代厂商的需求强烈。公司作为氟化工行业领先企业，有望迎来 市场份额提升。

3.3. 公司：氟化工一体化布局，高技术助力强客户粘性

积极布局氟化工产业链，纵向一体化优势显著。 2015 年，公司收购三明海斯福 进入氟化工领域；2017 年参股永晶科技布局氟化工产业链上游；2018 年成立福 建海德福布局有机氟上游四氟乙烯，拓展含氟精细化学品和功能材料；2022 年， 通过海斯福、海德福布局高端氟产品领域。公司持续完善产业链及优化产品结构， 目前投资建设的子公司海德福主要产品六氟丙烯单体，改性聚四氟乙烯(PTFE)、 可熔融聚四氟乙烯（PFA）、全氟磺酸树脂（PFSA）等将为公司持续增长奠定坚实 的基础。2022 年，公司具备氟化工产能 5161 吨，在建产能 22000 吨，产能利用 率为 78.99%，具有一定供货保障。

公司含氟精细化学品产品技术壁垒高，客户粘性强。有机氟化学品客户的品质要 求较高，验证周期长，经过十多年的发展，公司具备生产技术及相关知识产权， 同时建立了较为完善的产品品类体系，与核心客户形成了稳定的合作关系。

4. 半导体：进口替代大势所趋，于公司或为良机

半导体化学品及相关功能材料是公司近年重点发展新业务。按应用工艺及产品组 份不同分为超高纯化学品、功能性化学品，具体产品包括刻蚀液、玻璃液、清洗 液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等。从功能上看，半导体化学品 及相关功能材料的工艺水平和产品质量会直接影响其关键应用领域集成电路制造 的电性能、可靠性、良品率，进而影响终端产品性能。从产业链上看，半导体化 学品上游为基础化工原料，下游主要应用领域有集成电路、显示面板、太阳能光 伏制造业。

4.1. 行业：半导体行业高速发展，国内进口替代空间广阔

全球半导体需求景气，中国市场成为全球增速最快的半导体市场。受益于 5G、 人工智能、消费电子、汽车电子等需求拉动，全球半导体材料市场规模近年呈现 波动并整体向上的态势。我国政策文件明确半导体材料是未来重点发展领域，叠 加国内厂商半导体产品技术水平和研发能力不断提升，全球电子产业逐步向中国 转移，中国市场在全球增速领先。根据 SEMI 数据，2021 年，中国半导体材料市 场规模为 820.16 亿，相较 2020 年同比增长 21.9%，2023 年，预计国内市场规模 将达到 1024.34 亿元。下游需求旺盛叠加国家产业政策支持，公司有望把握产业 发展机遇，积极扩大业务规模，提升市场份额。

国产替代空间大。国内半导体化学品需求持续增长，市场总规模不断扩大，但供 给端本土企业产品市场结构不占优势。根据中国电子工业材料协会统计，全球半 导体化学品市场主要被欧美、日本和亚太企业占据。目前国内市场中高端部分依 赖欧、美、日、韩及中国台湾厂家供应，高端产品供应依赖进口，国内企业在中 高端产品领域的市占率较低。在国家产业政策的支持下，国内半导体行业产业链 将不断完善，技术水平持续升级，未来国产替代空间广阔。

4.2. 公司：品质保障，切入头部客户供应

技术加持下产品质量高。公司在精细电子化学品领域已深耕二十余年，其产品的 纯度、金属杂质含量、颗粒数量和粒径、品质一致性及稳定性均满足半导体行业 的要求，具有多项专利。 取得行业头部客户认证，核心客户关系稳定。公司半导体化学品经过多年的产品 开发和市场拓展，产品丰富度高，已经直接或间接向华星光电、天马、维信诺、 中芯国际、台积电、长江存储、青岛芯恩等显示面板和集成电路头部企业供货， 目前已进入快速发展阶段。半导体行业对产品要求高，认证周期长，客户粘性大， 有利于公司客户关系稳定。公司随着后续客户认证逐渐落地，其半导体化学品产 线产能利用率也将进一步上升。

5. 电容器：下游需求结构性转移带来新增量

电容化学品是生产电容器的关键原材料之一。公司铝电解电容化学品包括功能性 电解液、功能材料等，主要产品有铝电解电容器用电解液及化学品、固态高分子 电容器用化学品、铝箔用化学品和叠层电容用化学品。从产业链上看，铝电解电 容器化学品上游为基础化工材料，下游是电容器制造厂家、电极箔制造厂家，广 泛应用于信息通讯、消费电子、家用电器、汽车电子的滤波和变频等领域。

5.1. 行业：电解铝电容器创造增量空间

下游产业升级推动电容器产品行业需求结构性变化。近年国内产业结构调整，新 能源快速发展，数字化、智能化制造业产业结构不断升级，预计未来在汽车电子、 智能充电桩、智能终端、太阳能逆变器、工业变频、云端服务器、基站等领域将 创造新的电容器市场需求。根据国内产业变化趋势及公司公告，未来电容器技术 的主要发展趋势是耐宽温、耐高压、长寿命、小型化、贴片化、低阻抗，为行业提供新的机遇。 国产替代为本土企业提供新增量。随着国内电容器厂商技术水平不断提升，高端 产品的竞争力持续增强，近年来国内市场国产化替代进程加速，国内企业逐步打 破日本在叠层电容、工业类牛角电容、固液混合电容等高端铝电解电容领域的技 术封锁，未来国内企业有望打开中高端产品市场，促进国产铝电容化学品材料升 级换代的同时，创造国内电容器化学品厂商的市场空间增量。

5.2. 公司：起家业务，行业龙头份额稳定

核心客户长期绑定，市场份额稳定。电容化学品是公司发展最早的业务，公司是 国内细分市场的龙头企业，电容化学品品类齐全，为客户提供一站式解决方案。 同时，公司产线多地布局，具有良好的响应交付能力，核心客户市场份额稳定。 此外，公司积极把握市场机遇，持续进行研发和技术创新，开拓市场空间，市场 需求有望稳中有增。

6. 盈利预测

对公司2023-2025 年公司经营情况做出如下假设： （1） 假设一：电解液：随着电解液落后产能出清，叠加下游动力、储能端需 求回暖，电解液盈利预期触底反弹。假设 2023-2025 年销量分别为 15.00/22.00/25.00 万吨。电解液营业收入分别为 64.50/99.00/117.50 亿 元。 （2） 假设二：氟化工：公司海德福与三明海斯福项目将于 23 年 H2 进入试产状 态，公司决心把握 3M 退出机遇，有机氟将成为公司重点发展领域，假设 2023-2025 年销量分别为 0.50/0.70/0.90 万吨。氟化工营业收入分别为 16.50/22.40/27.90 亿元。 （3） 假设三：电容器化学品：公司电容器化学品业务相对成熟，下游客户消 费电子类需求稳定，假设 2023-2025 年销量分别为 4.00/4.00/4.00 万吨。 电容器化学品营业收入分别为 7.00/7.00/7.00 亿元。 （4） 假设四：半导体化学品：下游近年对半导体化学品需求旺盛，公司目前 具有 3 万吨扩产计划，未来预期持续放量。假设 2023-2025 年销量分别 为 4.00/4.50/5.00 万吨。半导体化学品营业收入分别为 3.60/4.05/4.50 亿 元。 （5） 假设五：其他主营：预计其他主营业务未来保持稳定，假设 2023-2025 年其他主营业务营业收入分别为 0.60/0.60/0.60 亿元。

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