2024年新宙邦研究报告：厚积薄发，有机氟赋予新成长动能

1 深耕行业数十载，铸造电子化学品龙头

1.1 全球电子化学品一流供应商，高管团队稳定利于业务发展

深耕电子化学品 20 余年，步步为营拓展业务布局。公司成立于 2002 年，以电容 器业务起家，在公司的不断研发推进，叠加外部收购下，业务现已开拓为电池化 学品、有机氟化学品、半导体化学品、电容器化学品四大板块。公司生产规模、 产品质量和技术开发能力居国内同行领先，产品批量出口日本、美国、东南亚等 国家和地区，逐渐成为全球电子化学品一流的供应商。

四大业务齐发力，产品矩阵持续完善赋予成长动能。目前公司四大业务产品矩阵 持续完善，在各细分领域具有竞争优势： 电池化学品：公司布局锂离子电池化学品（包括锂离子电池电解液、添加剂、 新型锂盐、碳酸酯溶剂）、超级电容器化学品、一次锂电池化学品，其中锂离 子电池电解液为核心产品，并前沿布局钠离子电池化学品、固态电池化学材 料等产品。据昆仑新材招股说明书，公司 2022 年锂电池电解液国内市场市占 率达 12.3%，位居行业第二。同时海外持续开拓 LG 化学、三星 SDI、松下、 村田等头部客户。 有机氟化学品：公司目前生产经营的有机氟化学品主要为六氟丙烯下游的含 氟精细化学品，共有含氟医药农药中间体、氟聚合物改性共聚单体等十大系 列。公司正持续拓展新品类和应用领域，在细分领域具备国际领先水平。 电容器化学品：为公司发家业务，主要系列产品有铝电解电容器用电解液及 化学品、固态高分子电容器用化学品、铝箔用化学品和叠层电容用化学品。 公司在电容器化学品领域是细分龙头，客户包括江海股份、Maxwell 等国内 外一线企业。

半导体化学品：半导体化学品和相关功能材料为公司近年来重点发展的新业 务，按照应用工艺和产品组份的不同，主要可分为超高纯化学品、功能性化 学品，具体产品包括蚀刻液、剥离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、 超高纯双氧水等。经过公司近年技术沉淀与持续研发，目前已经获得国内台 积电、中芯国际等主流芯片厂和面板厂认可。

股权结构稳定，高管团队技术经验丰富。创始团队覃九三、周达文、钟美红、郑 仲天、张桂文、邓永红为公司一致行动人，合计持股 37.45%，其中董事长覃九三 持股 13.71%。从公司成立至今，高管团队无人退出，保持着较高稳定性，利于公 司长期健康稳定发展。公司高管团队均具备化学学历或产业背景，如董事长覃九 三曾任湖南省株洲市化工研究所研究员、湖南省石油化工贸易公司深圳分公司进 出口部经理，在化工行业的技术与管理工作中具备丰富经验，深刻理解下游客户 需求和行业最新发展趋势。

1.2 业绩短期承压，电解液边际改善与氟化工放量有望提振盈利能力

营收 CAGR 强劲，短期受电解液扰动承压。公司凭借电子化学品多年技术沉淀， 营收实现快速增长，2018-2022 年公司营业收入由 21.65 亿元增长至 96.61 亿元， CAGR 为 45.34%。其中公司 2021 年营业收入同比增速达 134.75%，主要系 2021 年全球新能源汽车需求受政策刺激快速攀升，带动动力电池需求强势增长，公司 主要产品锂电池电解液受益迎来快速增长，公司电解液 2021 年收入达 52.70 亿元， 同比+217.66%。公司 23Q1~3 实现营业收入 55.83 亿元，同比-23.83%，主要原因 为下游锂电池 23H1 去库存，导致电解液需求不足，叠加行业 2021 年产能开始快 速扩张，供求关系发生变化，公司电解液量价齐降。

电解液板块占据主要份额，氟化工高景气构筑成长新曲线。2020-2022 年公司电解 液板块营业收入为 16.59/52.70/74.03 亿元，占总营收比重达 56.0%/75.8%/76.6%， 23H1 受需求扰动下降至 64.0%。氟化工板块逐步放量实现逆势增长，2020-23H1 公 司 氟 化 工板 块 营 业收 入 为 5.62/6.93/11.74/7.47 亿 元， 占 总 营收 比重 达 19.0%/10.0%//12.2%/21.8%。

毛利率短期下行，关注电解液边际改善与氟化工放量提振。公司 2020-23Q1~3 毛 利率分别为 36.00%/35.49%/32.04%/29.92%。分业务来看，锂电池电解液 2020-23H1 毛利率为 25.76%/31.63%/26.11%/15.73%，有机氟化学品 2020-23H1 毛利率为 66.82%/63.93%/65.29%/72.39% ， 电 容 器 化 学 品 2020-2022 年 毛 利 率 为 38.58%/38.54%/37.25% ， 半 导 体 化 学 品 2020-2022 年 毛 利 率 为 23.94%/28.69%/35.88%。公司毛利率呈下行趋势，主要系主要产品电解液受行业供 需格局变化影响，盈利能力受挫，但我们认为公司后续毛利率有望迎来修复：1） 电解液板块盈利触底在即，后续在经历行业格局进一步重塑后，头部企业盈利能力有望迎来边际改善；2）有机氟化工板块毛利率呈上行趋势，后续产能逐步兑现 实现放量后有望提振公司整体盈利能力。

研发费用率维持高位，降本增效提振盈利能力。公司注重技术研发，2018 年至 23Q1~3 研发费用率始终保持在 5.5~7%的高水平区间。公司建立了国际先进水平 的研究中心，以功能材料合成技术、材料提纯精制技术、微量分析测试技术、功 能化学品各组份作用机理及配方技术、元器件设计与测试五大核心技术模块为依 托的技术创新平台，为公司新产品、新技术的孵化提供了动力。费用方面，公司 注重降本增效，2019-2022 年期间费用率分别 19.3%/15.4%/13.5%/10.7%，呈下降 趋势，23Q1~Q3 为 12.9%，主要系研发费用率小幅上行。受益于出色的成本控制 能 力 ， 公 司 净 利 率 始 终 保 持 在 较 高 水 平 ， 公 司 2020-2022 年 净 利 率 17.7%/19.6%/18.9%，23Q1~3 净利率为 14.3%。

股权激励彰显长期信心，盈利打开上行通道。2023 年 11 月，公司发布 2023 年限 制性股票激励计划，计划以 21.87 元/股价格，向管理人员、核心技术骨干授予限 制性股票 1124.44 万股，约占公司股本总额 1.5%，授予对象约占公司员工总人数 17.53%。实施股权激励有利于充分调动员工工作的积极性和创造性，同时有助于 公司长期稳定发展。考核目标以 2023 年为基准，2024/2025/2026 年的净利润增幅 分别为 35%/85%/150%，对应 3 年期复合增速 35.7%，彰显了公司对未来发展的 信心。

2 氟化工：产品矩阵持续完善，高景气支撑盈利空间

2.1 高景气叠加高附加值，公司深耕布局有望迎来新平台成长期

氟化工产品应用广泛，新兴领域需求旺盛。氟化工化学品可分为有机氟化物与无 机氟化物，其中有机氟化物主要涵盖含氟高分子材料、含氟制冷剂、含氟精细化 学品。由于具备耐化学品、耐高低温、耐老化、绝缘、低摩擦等优异性能，氟化 工产品早期被广泛应用于军工、化工、机械等领域。随着全球氟化工产业链稳步 发展，氟化工产品应用领域不断拓宽，目前已经成为新材料、新能源、电子信息、 新医药等新兴领域的重要配套原材料。 氟化工产业链各环节价值量随着产业链延长而呈几何级倍增。从成长周期来看， 我国氟化工产品当前较为成熟的产品有氢氟酸、HFCs 制冷剂、注塑级 PTFE 等， 而大量的氟聚合物、含氟精细化学品在我国还处于成长初期。从产业链价值来看， 据康鹏科技招股书，氢氟酸产品附加值可达 4-10 倍，含氟聚合物可达 20-100 倍， 而含氟精细化学品可达 100-1000 倍。含氟精细化学品由于处于成长期阶段，叠加 深加工与技术壁垒，其具备高价值量与利润率的特点。

依托海斯福布局氟化工，深耕十余载高端含氟精细化学品。公司于 2015 年收购海 斯福，正式进军氟化工领域。公司氟化工经营主体海斯福成立于 2007 年，现已成 为研发及生产高端含氟精细化学品的国家高新技术企业，产品涵盖氟医药、新能 源、半导体、5G 通信、柔性显示、氟新材料等领域。其中，海斯福工艺路线以六 氟丙烯、六氟环氧丙烷为核心原材料，主要研发与生产高端含氟精细化学品，并已形成三代产品。其中，一代产品以异丙醇、异甲醚等医药中间体为核心；二代 产品以氟化液为核心，叠加含氟聚合物改性共聚单体；三代产品以全氟异丁腈为 核心。

项目储备丰富，产能逐步爬坡夯实放量基础。据公司 2023 年中报披露，公司氟化 工现有产能 5562 吨。项目储备上，海斯福二期预计于 23H2 投产，共规划 1.59 万 吨产能，其中规划 1000 吨全氟异丁腈产能；海德福一期 1 万吨预计 2023 年年底 试生产，2024 年产能逐步爬坡，其中规划有 PFA、PTFE 产能；海德福二期重点 规划氟橡胶、氟树脂等含氟聚合物及含氟精细化学品；海斯福 3 万吨项目重点布 局高端含氟精细化工品。

2.2 明星单品迎接放量风口，利润空间有望逐步兑现

2.2.1 氟化液：3M 退出释放市场空间，数据中心液冷应用拉动新增长点

氟化液性能优良，主要应用于半导体制造清洗与冷却。氟化液是一种透明、无色 的介电液体，具有良好的化学惰性、电气绝缘、热传导性和独特的低表面张力等 优良性能，主要应用于半导体清洗与冷却环节，如半导体晶圆制造、电子可靠性 测试、数据中心服务器浸入式冷却等。

氟化液全球份额高度集中，3M 约占据全球 80%市场。在半导体制造环节中，由 于客户对氟化液的稳定性与绝缘性具有极高要求，导致氟化液的制造工艺与客户 认证具有极高的壁垒，因此全球氟化液的供给高度集中于头部企业。目前市场主 要厂家以海外企业为主，包括 3M、科慕、索尔维等。这些企业具备一定先发优势、 技术优势、市场优势，与客户实现了深度绑定，导致后发企业难以抢占其份额。 根据汤之上隆的研究，3M 公司占据了氟化冷却液全球约 80%的份额，其中比利 时工厂生产的 Fluorinert 约占 50%，美国工厂生产的 Novec 约占 30%，剩余 20% 份额主要被索尔维占据。

欧美 PFAS 管制趋严，3M 退出逐步释放氟化液市场空间。全氟和多氟烷基物质 (PFAS)是指至少含有一个全氟化甲基或亚甲基碳原子的任何物质，是一大类合成 化学品，由数千种单独的物质组成。PFAS 难以被降解，易随环境迁移，会加剧饮 用水和土壤的污染，在生物体富集后可造成新生儿的体重下降和体型变小，导致 内分泌功能紊乱，并存在致癌性。欧美对 PFAS 管制逐步趋严，PFAS 将逐步被淘 汰使用，如欧盟化学品管理局（ECHA）于 2023 年 3 月提案限制约 10000 种 PFAS 使用，美国 EPA 于 2023 年 9 月宣布将对 PFAS 进行更严格审查。3M 因环保问题 拟逐步清出 PFAS 产能，据 3M 于 2022 年 12 月发布的公告，其计划于 2025 年底 前退出所有 PFAS 生产，其中包括 Novec、Fluorinert 等品牌的电子氟化液。据 3M 官网，3M 公司 PFAS 年净销售额约 13 亿美元， EBITDA 利润率约为 16%， 3M 退出将形成巨大供给缺口，其他企业有望迎来历史性导入机遇。

公司氟化液环保合规，有望承接 3M 退出后供给缺口。据公司公告，公司正加快 建设有规模化的电子氟化液生产线，并已实现 Boreaf™电子氟化液（全氟聚醚流 体）系列产品的商业化，可应用于半导体 Chiller 冷却、数据中心浸没冷却、精密 清洗、气相焊接、电子检漏等领域。在半导体清洗领域，公司氢氟醚产品可应用 于半导体、OLED 显示、精密器件、医疗器具清洗。Boreaf™电子氟化液（全氟聚 醚流体）采取以六氟丙烯为原料的合成路线，产品具备不可燃，无残留等特点， 相较于 3M 电解工艺路线，更绿色环保；氢氟醚在 ODP、GWP 等方面更环境友 好，可替代氯氟烃、氢氯氟烃。公司产品在工艺路线、环境效应等方面较 3M 更 加绿色环保，符合法规要求。据公司公告，公司现有数千吨冷却液产能，Boreaf™ 电子氟化液等系列产品现已供应全球半导体主流制造商，有望承接 3M 退出后的 供给缺口。

数据中心高景气高增速，打开液冷长期需求空间。随着近年来数字经济、AI 产业 快速发展，我国数据中心保持高景气增长。据工业与信息化部，截至 2022 年，我 国在用数据中心机架规模达 650 万架，5 年 CAGR 达 31.4%；2022 年数据中心市 场规模超 1900 亿元，5 年 CAGR 达 30.0%。据《中国数据中心产业发展白皮书 （2023 年）》，预计至 2025 年末，数据中心机架规模或有望达 1400 万架。数据中 心高增速有望提振液冷需求，据《电信运营商液冷技术白皮书》指引，至 2025 年 50%以上项目有望使用液冷技术；据《中国液冷数据中心发展白皮书》估算，2025 年中国液冷数据中心市场规模将超千亿元。

浸没式液冷占比有望提升，催化氟化液需求向上。按照接触方式，液冷可主要分 为冷板式、浸没、喷淋式三大类。其中，浸没式液冷的散热效率相对更高，未来 更具发展前景。根据《中国液冷数据中心发展白皮书》，至 2025 年，浸没式液冷 数据中心占比有望由 2019 年的 18%提升至 41%。较快增长的浸没式液冷数据中 心有望催生氟化冷却液需求：氟化冷却液整体传热能力相对更好，且无闪点不可 燃、寿命长、兼容性好、低粘度易维护，整体性能相较碳氢及有机硅化合物类相 对较好，可用于单相与相变浸没式液冷，氟化液未来有望延续浸没式液冷冷却液 主流。

我们认为，公司氟化液导入的短期机会在于 3M 退出后的供给缺口，长期机会来 自数据中心液冷应用带来的氟化液增量市场空间。我们基于如下假设测算国内数 据中心液冷氟化液需求空间：（1）按照《中国数据中心产业发展白皮书（2023 年）》 估算数据，2025 年末数据中心机架规模达 1400 万架；（2）根据《中国液冷数据中 心发展白皮书》估测，对应假设使用液冷的机架占比、浸没式液冷占比；（3）假 设使用氟化液占比 2023-2025 年分别为 52%/55%/60%；（4）按照单个标准数据中 心机架体积 709L、氟化液体积渗透率 20%、氟化液密度 1.56kg/L 的假设，单机氟 化液消耗量为 221.27kg。我们测算出至 2025 年，我国数据中心液冷氟化液需求量 有望达 4.27 万吨。公司 Boreaf™电子氟化液等系列产品有望充分受益于数据中心 液冷氟化液高增需求，打开新的增量空间。

2.2.2 全氟异丁腈：六氟化硫替代需求高增，千吨级产线落地有望逐步打开新 成长空间

全氟异丁腈性能优良，可实现六氟化硫的环保替代。全氟异丁腈（C4F7N）常温下 为无色气体, 具有较低的毒性及优异的化学稳定性，因具有良好的电绝缘性 能和灭弧性能，可实现对六氟化硫的替代。全氟异丁腈与二氧化碳的混合气体 （简称 C4 气体）可作为绝缘介质，替代六氟化硫在电力设备中的使用，应用 于 GIS 气体绝缘开关、GIL 气体绝缘线路等高介电强度的电力电气工程领域。 同时，全氟异丁腈具有较好的环保效应，全球变暖潜能值（GWP）为 2210， 仅为六氟化硫的 1/10 左右，据公司官网，若完全替代六氟化硫，每年可减 排超过 1 亿吨当量碳排放。

欧盟碳排放配额高启，全氟异丁腈低碳排放催化替代需求。欧盟致力实现“碳中 和”，碳配额价格由于欧盟碳配额收紧而快速上升。据 wind，欧盟排放配额现货结 算价由 2020 年底的约 30 欧元/吨已上升至 70-100 欧元/吨的高位区间。全氟异丁 腈低碳排放经济性价比逐渐凸显，我们基于如下数据与假设测算 100 m 三相 GIL 下六氟化硫与全氟异丁腈混合气体全生命周期碳税：（1）据通用发布的 《HANDBOOK – C4-FN MIXTURES FOR HIGH-VOLTAGE EQUIPMENT》，100 m 三相 GIL 气体用量为 32m3，根据六氟化硫与全氟异丁腈混合气体密度等信息， 折算出总储存二氧化碳当量；（2）六氟化硫与全氟异丁腈混合气体年泄露率分别 为 0.10%、0.20%，生命周期以 40 年计算；（3）EUA 假设为 70 欧元/吨。 我们测 算出 100 m 三相 GIL 情况下六氟化硫对应总碳价为 73920 欧元，全氟异丁腈混合 气体对应为 1322 欧元，全氟异丁腈替代后能够带来较好的经济效益。

国内政策驱动六氟化硫替代，全氟异丁腈市场空间广阔。据人民政协报，截至 2023 年 10 月，我国六氟化硫气体绝缘设备规模居世界第一，在运六氟化硫用量超 10 万吨。随着新型电力系统建设、能源绿色低碳转型发展，设备用六氟化硫替代气 体环保替代刻不容缓。据国家能源局，国家电网将持续推进无六氟化硫设备、混 合气体 GIS 设备的应用，力争 2028 年前实现六氟化硫气体总量“零”增长。全氟 异丁腈已于 2020 年 7 月在西安高压电器研究所通过了 1000 千伏环保型 GIL 设 备全套型式试验，并逐步推广进行使用。来来全氟异丁腈有望凭借优异性能与环 保性逐步替代六氟化硫。

公司千吨级产线落地，产能兑现后有望带来超十亿元营收。据公司公告，公司千 吨级全氟异丁腈产线已于 2023 年 8 月试生产，目前全球范围内具备产业化生产能 力的企业较少，公司具有领先优势，有望率先绑定海内外客户，逐步兑现产能。 据 Molbase，全氟异丁腈价格达百万元/吨级别。我们按照 100 万元/吨价格、70% 毛利率测算，公司全氟异丁腈千吨级产能全部兑现后，将为公司带来 10 亿元的营 收与 7 亿元毛利。

2.2.3 PFA： 攻坚高端路线，国产替代切换有望释放利润空间

PFA 生产工艺复杂，技术壁垒高。可熔性聚四氟乙烯（PFA）为四氟乙烯（TFE） 与全氟代烷基乙烯基醚的共聚物。因其性能与聚四氟乙烯（PTFE）相近，又可以 采用热塑性树脂加工方法加工，所以称为可熔性聚四氟乙烯。PFA 生产工艺复杂， 可大致分为 PPVE 制备工艺、聚合工艺以及后处理工艺三大工艺，其中 PPVE 是 PFA 生产中的主要技术壁垒。

至 2024 年 PFA 全球市场空间有望达 12 亿美元，半导体级 PFA 主要掌握在海外 企业手中。根据产品纯度、性能和应用领域， PFA 主要可分为普通级、涂料级、 超纯级、半导体级。半导体级 PFA 主要被制成半导体制造和其他高纯度应用中使 用的特殊类型的管道，主要应用于腐蚀性介质传输、输送高温蒸汽、高纯度气体 输送、高纯化学品输送等场景，技术壁垒较高。受益于下游需求增长，据新思界， 预计到 2024 年 PFA 市场空间或将达到 12 亿美元。国内厂商生产以普通级、涂料 级、超纯级三类中低端产品为主，半导体级 PFA 主要掌握在美国杜邦、美国赫斯 特、日本大金等海外企业。

半导体芯片先进制造纯度要求苛刻，PFA 材料更适合用于制造下一代亚 10 nm 微 芯片的湿法工艺流体加热。在半导体先进制造的湿法工序中，通常使用含氟聚合 物来构造流体加热器的部件，主要采用 PFA 与 PTVE。在先进的半导体制造设 备中，设备的几何尺寸量级现已达到 10nm 级，而头部芯片制造商已经宣布 开始 7nm 技术节上的产能爬升。在设备的几何量级不断降低的背景下，液 体接触表面的材料表面粗糙度成为关键。虽然 PTFE 和 PFA 都是高纯度材料， 对腐蚀性化学品和严苛环境都具有优异的抵抗力，但 PFA 平均粗糙程度更低，更 不易受到污染，更适合用于制造下一代亚 10 nm 微芯片的湿法工艺流体加热。据 劲孚化工，PFA 原材料现已按国际半导体设备与材料协会的标准进行监控，以确 保洁净度，而 PTFE 预计不会制定对应标准，PFA 有望进一步打开需求空间。

公司攻坚高端 PFA，国产替代切换有望释放利润空间。公司目前具备量产 PFA 关 键中间体 PPVE 的能力。据公司公告，公司海德福一期项目布局 PFA 500 吨产能， 将攻坚高端路线，以实现国产替代；海德福二期目前计划进一步扩产 PFA 产能。 随着 PFA 生产技术不断进步，其应用领域将不断拓宽，高端市场需求有望持续增 长，而我国 PFA 塑料行业产能主要集中在低端领域，高端产品生产能力不足，市 场需求主要依靠进口。公司高端 PFA 攻坚后有望受益于国产替代实现放量，叠加 高端 PFA 高价值量，增厚利润空间。

3 电解液：盈利触底在即，迎接国内格局重塑与海外 破局

电解液是锂离子电池四大主要原材料之一，是锂离子迁移和电荷传递的介质。电 解液由电解质锂盐、有机溶剂、添加剂按比例配置而成，其中电解质锂盐为电解 液核心构成。由于六氟磷酸锂具有良好的导电性和电化学稳定性，是使用最普遍 的电解质锂盐。电解液直接影响电池导电率、能量密度、化学稳定性等性能，在 动力电池成本中占比约 12%，下游应用以电动汽车为主，还包括 3C 数码、储能、 电动工具等行业。

电解液产能集中于国内，行业集中度稳步提升。全球电解液产能主要集中在国内， 据昆仑新材招股书，2022 年全球电解液出货达 104.3 万吨，中国出货 89.1 万吨， 占比 85.4%，同比+2.6pct。行业竞争格局方面，行业龙头地位稳固，市场集中度 进一步提升。2022 年国内电解液行业 CR10 达 88.3%，同比+4.0pct，其中天赐材 料、新宙邦、比亚迪、瑞泰新材、昆仑新材出货量占比分别为 35.9%、12.3%、11.4%、 9.7%、4.3%。行业头部企业凭借规模优势、一体化布局、研发能力等优势，占据 了大部分的市场份额。

行业产能扩张积极，供给过剩格局短期难以扭转。我们基于以下假设测算 2024- 2025 年全球电解液需求量：（1）据 EVTank，预计 2024/2025 年全球新能源车销量 1830/2200 万辆；（2）假设 2024/2025 年单车带电量为 48.0/49.0GWh；（3）假设动 力电池库存占比出货量 20%；（4）假设单 GWh 锂电池电解液用量 0.11 万吨。据 我们测算，我们预计 2023/2024/2025 年全球电解液需求量分别为 132/171/216 万 吨。据各公司项目公告、项目环评，行业 CR5 产能供给 2023/2024/2025 年分别为 183/233/283 万吨，对应过剩率 38.3%/36.0%/31.3%。我们认为，行业前期高盈利 驱使企业加速投资建设产能，需求端短期增长有限，造成行业供给过剩，短期内 行业将延续消化扩张产能，维持供给过剩格局。

电解液价格触及历史底部，行业格局改善后或触底反弹。六氟磷酸锂约占电解液 成本的 50%，因此电解液价格与六氟高度相关。复盘电解液价格 2020 年至今走 势，我们认为电解液与六氟价格走势主要受行业供需格局影响：（1）2020 年下半 年开始，由于国内电动车、锂电需求扩张，而电池材料短期供给有限，电解液价 格持续上涨，2022 年 1-3 月价格达到高点 11 万元/吨。（2）2022 年 3 月开始，电 解液价格进入下跌通道。由于前期高盈利驱使行业产能扩张加速，电解液供需格 局逐步转变供给过剩状态，电解液价格开始由高点大幅下跌，2022 年 7-11 月逐步 企稳至约 6 万元/吨。（3）2022 年 12 月开始，电解液价格进一步下跌。由于年初 春节停产，下游动力电池企业开启去库存周期，叠加由于行业产能供给过剩进一 步加重，为获得优质稳定的订单，厂家纷纷下调价格，至 2024 年 1 月，电解液价 格已跌至 1.85 万元/吨，处于 2016 年至今 0.05%分位数，为历史底部。在当下电 解液价格触底情况下，二三线电解液厂商出现亏损，行业产能有望实现清出，叠 加下游需求逐步修复，行业供需格局有望改善，电解液价格或触底反弹。

电解液的价格基本按照“加工费+成本溢价+技术溢价”的方式定价，具备成本与 技术优势才能赚取超额利润。（1）加工费：通常为“公开电解液配方/与电解液厂 合作研发配方+电解液厂代工”模式，动力电池将生产交由电解液厂商代工，后者 只收取代工费，动力电池厂商提供配方或者与电解液厂一起合作配方。但由于代 工业务竞争激烈，电解液厂商利润空间有限。（2）成本溢价：通过布局溶质、溶 剂和添加剂向上游一体化，赚取购买原材料环节节省的利润。（3）技术溢价：电 解液厂商自研配方及生产电解液，即掌握特殊电解液配方所赚取的技术溢价。

电解液盈利触底，头部企业有望凭借成本优势穿越行业周期。据各公司公告与我 们的测算， 23H1 天赐材料/新宙邦/瑞泰新材电解液业务毛利率分别为 30.04%/ 15.73%/ 20.05%，对应单吨净利润为 0.68/0.16/0.57 万元，处于历史底部。头部企 业凭借技术与成本优势，享有行业超额收益。我们预计二三线企业由于不具备技 术与成本溢价，或将处于亏损状态，产能扩张节奏受限，头部企业有望进一步抢 占市场份额。

公司向上一体化布局，享有成本优势。公司布局溶质、溶剂和添加剂，逐步实现 向上游一体化。溶质方面，公司主要布局新型锂盐 LiFSI，其中福邦新型锂盐二期 项目 2023 年底投产，公司产能将达 0.26 万吨。溶剂方面，公司现有碳酸脂溶剂 5.4 万吨产能，惠州 3.5 期 10 万吨项目预计 23H2 投产，并远期规划荷兰 10 万吨项目。 添加剂方面，公司主要通过收购淮安瀚康布局 VC、FEC 等添加剂。

自研为主，享有技术溢价。据公司公告，对于一次锂电池电解液、超级电容电解 液、消费类锂离子电池电解液，以公司自主开发配方为主；对于动力类锂离子电 池电解液，公司会根据客户对产品、用途、性能的要求，自主开发或与客户共同 开发配方，只有部分客户采取代工模式。 产能扩张加速，备战下一轮行业周期。公司现有产能约 24 万吨，产能扩张持续加 速，其中天津半导体化学品及锂电池材料项目一期 5 万吨 2023 年底投产，重庆锂 电池材料及半导体化学品项目一期 10 万吨预计 24H2 投产，荆门“年产 28.3 万吨 锂电池材料”项目二期 10.3 万吨预计 2025 年投产，美国锂离子电池电解液项目 一期 10 万吨预计 25H2 或 2026 年投产。我们认为在行业盈利触底、二三线企业 亏损而产能扩张受阻背景下，公司有望凭借客户结构、规模效应、技术优势等优 势快速扩张产能，进一步抢占市场份额，迎接新一轮行业格局重塑，待盈利触底 反弹后提振利润空间。

海外盈利能力显著高于国内，或成国内竞争加剧背景下破局关键。海外客户具有 高认证壁垒，同时一般采取长协定价，并综合考虑专利、配方、汽车产业链体系 成本等，盈利显著高于国内。在当下国内锂电材料竞争加剧背景下，海外布局或 成为国内企业破局关键。 欧美锂电产业链景气度上行，本土供给缺口带来订单机遇。欧美净零排放、IRA 法案等政策规划明确，新能源车产业链市场空间广阔。欧洲 2022 年 24.1%电动车 渗透率，对应 2030 年预期规划 60%；美国 2022 年不足 10%电动车渗透率，对应 2030 年预期规划 50%，当前低渗透率叠加远期高渗透率空间下，欧美锂电产业链 景气度上行具有高确定性。短期来看，欧美动力电池产业链配套产能不足，欧美市场仍需以进口中国、日韩锂电材料为主满足自身需求，中国供应链有望充分受 益欧美市场景气需求。据我们的测算，2025 年美国电解液需求达 25.99 万吨，本 土产能（除中系）预计 24.6 万吨，对应供给缺口 1.39 万吨；2025 年欧洲电解液 需求达 26.85 万吨，本土产能（除中系）预计 15 万吨，对应供给缺口 11.85 万吨。 长期来看，中国企业有望通过海外本土化布局，应对 IRA 与净零工业法案挑战， 保障海外订单供给稳定性，持续贡献供给弹性。

全球化布局，深度绑定客户逐步兑现产能。公司海外布局三大项目，其中波兰项 目布局 4 万吨产能，已于 2023Q2 投产，并远期规划荷兰 10 万吨项目与美国 10 万吨项目。客户认证方面，公司与 LG、三星、松下、SK 等海外龙头企业长期展 开良好合作。据公司公告，波兰项目投产后，产能爬坡及客户认证顺利，预计 2024 年能实现较高的产能利用率。目前波兰新宙邦已通过 LG、三星等多家客户认证， 并已与 Northvolt、Ultium Cells、德国某整车厂等签订了长期供应协议，其中 Ultium Cells 合同金额高达 9.24 亿美元，执行期限至 2028 年底；德国某整车厂定点协议 预计总金额达 11 亿欧元，执行期为 2025 至 2034 年。随着公司产能逐步落地及爬 坡，公司有望通过深度绑定客户逐步放量，提升海外市场份额，兑现利润空间。

4 半导体材料&电容化学品：稳中向好，持续贡献利 润

半导体化学品布局完善，业务处于高增速期。公司布局的半导体化学品包括蚀刻 液、剥离液、高纯化学品、清洗剂、冷却试剂、含氟功能材料、超高纯氨水、超 高纯双氧水等，下游主要应用在显示面板、IC 集成电路、太阳能光伏等领域。2022 年公司半导体化学品板块实现营业收入 3.23 亿元，同比+50.9%，实现毛利 1.16 亿 元，同比+87.1%。未来随着国内半导体制造、显示面板等行业新一轮产能爬坡， 叠加下游需求逐步修复回暖，公司半导体化学品业务有望维持高增速。 头部客户认证夯实基本盘，半导体化学品有望成业绩新增长点。据公司公告，公 司半导体化学品现有产能 7.6 万吨，在建产能 2.5 万吨。半导体化学品和相关功能 材料的工艺水平和产品质量直接对集成电路制造的电性能、可靠性，以及成品良 率构成重要影响，进而影响到终端产品的性能，因此下游客户对化学品和材料的 纯度、金属杂质含量、颗粒数量和粒径、品质一致性、稳定性要求严苛，认证审 核周期长，并且随着工艺制程的不断进步，其对化学品和材料的技术指标要求也 在不断提高。公司凭借先进的工艺技术、高品质产品，逐步了取得台积电、中芯 国际、长江存储、华星光电等行业头部客户的认证并实现批量交付，半导体化学 品业务有望成为公司未来重要的增长点。

电容器化学品为公司传统起家业务，稳定支撑公司业绩基本盘。电容化学品是生 产电解电容器的关键原材料之一。电解电容器广泛应用于信息通讯、消费电子、 家用电器、汽车电子的滤波和变频等领域。电容化学品为公司起家业务，目前已 步入成熟期。2022 年公司电容化学品板块实现营业收入 6.97 亿元，同比-2.11%， 实现毛利 2.60 亿元，同比-5.11%，业绩短期下滑主要系下游消费电子需求不振影 响。

公司为全球细分领域市场龙头，电容器化学品业务预计稳中向好。全球具备生产 PPM（百万分之一）级别的电容用电子化学品企业仅 2 家，公司为其中之一。据 深圳工业网，公司电容器化学品产品市场份额约占国内 60%，全球 40%，并入选 工信部 2021 年 11 月发布的单项冠军产品名录。公司电容器化学品现有产能 3.8 万吨，在建产能 1.1 万吨。随着下游半导体需求逐步修复，叠加公司产能逐步投 放，电容器化学品业务预计稳中向好。据公司公告，公司基于与江海股份的长期 友好合作关系，于 2023 年 4 月公告成立合资公司共同经营电子封装材料，该项目 能够解决该领域的技术难题，实现国产替代，有利于完善公司的产业布局，增厚 利润空间。

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