2025年央国企价值提升系列报告之四：股权激励专题研究

一、中国股权激励政策脉络

1.1 A 股股权激励发展阶段

股权激励既是吸引人才、留住人才的中长期激励工具，也是改善公司治理、提 高投资者认可程度的市值管理手段。无论是发展新质生产力的技术密集型企业， 或是寻求提升公司投资价值的上市公司，实施股权激励都具有实践意义和价值。 从 2005 年的《上市公司股权激励管理办法（试行）》发布至今，在政策的持续 细化完善下，A 股市场的股权激励可概括为“探索-规范-扩大应用”三个阶段， 目前已逐步成为上市公司开展中长期激励与市值管理的常态化工具。

阶段一：股权激励探索阶段（2005-2015 年）：2005 年，新《公司法》和新 《证券法》解决了上市公司实施股权激励中股票来源和行权兑现问题，为我国 股权激励制度落地扫清障碍。同年 9 月 30 日，证监会通过《上市公司股权激励 管理办法（试行）》，系统地明确了上市公司开展股权激励的规则。2015 年，证 监会发布《上市公司实施员工持股计划试点指导意见》，进一步就员工持股计划 的实施程序、管理模式、信息披露及内幕交易防控等问题作出规定。2005 年至 2015 年底，实施股权激励的上市公司数量逐步增加。这一时期推出股权激励计 划的上市公司共有 808 家，涉及股权激励计划达 1110 个，其中 229 家公司推出 两个或两个以上的股权激励计划，在推动科技型、创新型公司的发展方面发挥 了积极作用。

阶段二：股权激励规范发展阶段（2016-2020 年）：2016 年 7 月，证监会正式 发布《上市公司股权激励管理办法》，按照信息披露为中心的原则与宽进严管的 监管理念，推动 A 股逐步形成公司自主决定的、市场约束有效的上市公司股权 激励制度。2019 年新设的科创板，创新性推出集第一类限制性股票和期权优点 的第二类限制性股票，并在股权激励总额、激励对象范围、授予价格机制等方 面作出政策突破。这一时期，实施股权激励的 A 股上市公司数量明显增加， 2020 年开展股权激励的上市公司占 A 股的比重达 9.9%，较 2015 年增加近 4 个 百分点。

阶段三：股权激励扩大应用阶段（2021 年-至今）：2016-2020 年股权激励制度 的规范建立，以及股权激励带来的财富效应，让上市公司逐渐将股权激励作为 一项招揽和挽留核心人才的常态化激励工具。2021 年以来，注册制的全面推进 更推动了 A 股的股权激励实施，税收优惠、信息披露等相关配套政策也随之落 地或细化。2021 年，实施股权激励的上市公司同比增长 86.2%，占 A 股的比重 提升至 16.4%；2022-2024 年，实施股权激励的上市公司占 A 股的比重也都在 11%以上。

2024 年以来，为加快发展新质生产力，促进上市公司重视企业投资价值，多项 政策鼓励上市公司、特别是科技类上市公司开展股权激励。一方面，新“国九 条”定调市值管理，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等 方式提高发展质量，并在“市值管理新规”《上市公司监管指引第 10 号——市 值管理》中将股权激励明确为市值管理的方式之一；另一方面，新发展阶段下， 我国现代化产业体系建设加快推进，科技创新催生新产业、新模式、新动能， 企业作为科技创新主体，证监会在《资本市场服务科技企业高水平发展的十六 项措施》中强调完善科技型企业股权激励。

1.2 A 股股权激励工具对比

股权激励工具一般可分为股票期权、限制性股票、业绩股票，以及股票增值权 和虚拟股票。目前，A 股市场现行的股权激励工具包括股票期权、限制性股票、 股票增值权三种，其中限制性股票分为第一类限制性股票与第二类限制性股票 两类。更广义的来看，股权激励工具还包括了根据《关于上市公司实施员工持 股计划试点的指导意见》实施的、具备激励属性的员工持股计划。 股票期权，是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定价格，购 买本公司一定数量股票的权利；激励对象有权行使这种权利，也有权放弃，但 不得用于转让、质押或者偿还债务。限制性股票，则是指企业授予激励对象一 定数量的股票，激励对象一般不能立即获取，只有在工作年限符合激励计划规 定的情况下，才可以免费或支付低价分期获得股票。《上市公司股权激励管理办 法》对第一类限制性股票作出定义，即“激励对象按照股权激励计划规定的条 件，获得的转让等部分权利受到限制的本公司股票”。第二类限制性股票于 2019年首次在科创板推出，2020年深交所对也在创业板中第二类限制性股票的 相关制度，其定义为“符合股权激励计划授予条件的激励对象，在满足相应获 益条件后分次获得并登记的本公司股票”。股票增值权，是指上市公司授予激励 对象在一定的时期和条件下，获得规定数量的股票价格上升所带来的收益的权 利；由于不涉及授予实际股份，实施相对便利，A 股上市公司常采用股票增值 权的方式向外籍员工进行激励。 第二类限制性股票适用于科创板与创业板上市公司，在出资与行权灵活性、激 励力度与激励范围等方面，兼具第一类限制性股票与股票期权的优势。对比两 类限制性股票与股票期权的出资要求和行权价格，第一类限制性股票要求激励 对象在授予日出资，经过 12 个月以上的锁定期后才可行权；由于期间公司发展 具有不确定性，第一类限制性股票的授予价格的折价可达 50%。股票期权在授 权日仅授予权利，在等待至少 12 个月且待条件成就后，允许激励对象在行权时出资，分批行权则分批出资；由于行权时激励对象具有较大自主空间，行权价 格通常不低于市场参考价。第二类限制性股票兼具股票和分批出资优势，在授 予日并不登记，而是待条件成就后进行归属登记，若获益条件包括任职 12 个月 以上，则登记后则不设限售期，登记后即可以卖出，行权价格最低为市场交易 价格的 50%，若归属日股价倒挂，则可放弃归属。此外，第二类限制性股票允 许持股 5%以上股东参与激励。但值得注意的是，目前第二类限制性股票仅适用 于科创板与创业板上市公司。

科创板成立后，大量科技企业实施第二类限制性股票的激励，第二类限制性股 票逐渐成为股权激励的主要工具。由于第二类限制性股票的突出优势，使用第 二类限制性股票的上市公司从 2020 年 96 家增长至 2024 年 313 家，复合增速 34.4%。2024 年，A 股有 11.0%的上市公司实施股权激励，超过 25%的科创板 上市公司实施股权激励；其中，第二类限制性股票占 A 股股权激励工具的比重 超 50%，已成为 A 股市场最主要的激励工具。

1.3 央国企股权激励特征与趋势

探索央国企实施股权激励的有效机制，长期以来是国企改革的重要内容。早在 2005 年 8 月，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五部委联合发布的 《关于上市公司股权分置改革的指导意见》首次明确，完成股权分置改革的上 市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励。2006 年，国资委印发《国 有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，对国企的股权激励作出系统 规定。近年来，央国企的混改由“混”到“改”，且开始承担着更多的科技创新 战略使命，中长期激励机制的重要性更为凸显。 与民营企业相比，国资监管部门对央国企实施股权激励较为严格审慎，更重视 约束机制的完善。对比上市公司普遍适用的《上市公司股权激励管理办法》及 上市央企适用的《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，上市央企实 施股权激励，不仅在激励定价、激励间隔期限乃至激励考核上具有更严格的要 求，在激励强度上还存在额外的“封顶”限制，即规定股权激励授予价值不能 超过正常薪酬总水平 40%。

在制度与政策的影响下，央企上市公司的股权激励在实践中体现出三大特征： 一是实施股权激励的央国企比例长期低于民营企业，且这一差距呈扩大趋势。 例如，从 2014 年起开展股权激励的民营企业，占 A 股上市的民营企业的比重基 本维持在 10%以上，2024 年达 14.2%；而 2024 年的上市央企与上市地方国企 中，仅分别有 1.1%、2.6%开展股权激励。

二是央国企开展股权激励的节奏受政策的影响较大。例如，2018 年 9 月，财政 部、科技部、国资委联合印发《关于扩大国有科技型企业股权和分红激励暂行 办法实施范围等有关事项的通知》；2019 年 5 月，国资委要求尚未尝试实施国 有科技型企业股权和分红激励的中央企业，原则上 2019 年都要实现“破冰”， 并提出上市央企 2019 年力争新增 30 户左右的目标；2019 年 10 月，国资委印 发《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，从 科学制定股权激励计划、支持科创板公司实施股权激励、健全股权激励管理体 制等方面支持央企实施股权激励。一系列政策推动下，2019 年实施股权激励的 上市央企同比增加 70.1%，占上市央企总数达 7.6%。此外，分别于 2020 年与 2021 年印发的《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》、《“双百企业” 和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引》也有力推动了当时上市央国 企实施股权激励的节奏。

三是使用第二类限制性股票开展股权激励的央企较少，上市科技类央企的股权 激励具有提升空间。第二类限制性股票在出资与行权灵活性、激励力度与激励 范围等方面，兼具第一类限制性股票与股票期权的优势，但相较于 A 股整体， 采用第二类限制性股票的上市央企明显偏少，激励程度存在提升空间。一方面， 是因为央企多在主板上市，无法采用仅适用于科创板、创业板上市公司的第二 类限制性股票。另一方面，科创板、创业板上市央企也仍相对审慎。2019 年科 创板设立当年，已有上市公司使用第二类限制性股票作为股权激励，但直到 2021年才出现首例采用第二类限制性股票的上市央企。截止 2024年末，累计 7 家央企使用第二类限制性股票作为股权激励，占科创板、创业板上市央企总数 的 10.8%，而使用第二类限制性股票的各类企业占科创板、创业板上市公司的 比例达 48.0%。

央国企在推进高水平科技自立自强、发展新质生产力上正承担着更关键的使命 担当，2024 年下半年以来政策自上而下地着重支持科技类央国企的股权激励， 推动上市央国企的价值提升。2024 年 7 月，二十届三中全会《决定》提出深化 科技体制改革，明确允许更多符合条件的国有企业以创新创造为导向，在科研 人员中开展多种形式中长期激励。2024年11月，中央企业科技创新大会召开， 新出台人才培养、科技人员薪酬激励、创投基金等一批政策。2024 年 12 月， 国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》， 不仅将股权激励作为央企开展市值管理的方式，还提出优先支持科技创新型上 市公司规范实施股权激励，进一步激发核心骨干提升上市公司投资价值的主动 性和积极性。

二、央国企实施股权激励的市场表现分析

2.1 A 股上市公司实施股权激励的总体表现

股权激励有助于提升企业价值创造能力和市场表现。股权激励通过绑定管理层 与股东利益降低管理者委托代理成本。首先，股权激励可以促使管理者通过加 大研发投入等方式提高企业盈利水平，形成核心竞争力；其次，当企业价值被 低估时，管理者会更有积极性适时采取分红、增持回购等方式，推动股价回归 至正常水平。 实践中，实行股权激励的公司展现出更强盈利能力，同时对股价形成提振作用。 采用整体法口径计算，实施股权激励的 A 股上市公司，在 2021 年和 2022 年的 净资产收益率均高于 A 股整体。股价表现上，无论是预案公告日或首次实施日 的 1 年内，实施股权激励上市公司，平均股价总体呈现上涨趋势。

2.2 央企股权激励特征及市场表现

2020 年，国资委印发《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，进一 步规范央企股权激励；2021 年，A 股的股权激励也进入扩大应用阶段。2021- 2024 年，共有 111 家央企上市公司实施股权激励，占比 27.8%，对应 48 个所 属央企集团。其中，2024 年，三家上市央企发布股权激励计划，目前处于董事 会预案阶段。

2.2.1 央企股权激励情况

①行业分布

科技类央企参与股权激励的积极性提升。2021 年至 2024 年，央企实行股权激 励排名前 15 的行业中，过半数的行业科技属性较强，电子和计算机排名提升， 新增基础化工、有色金属和医药生物三个行业。央企加快布局战新产业和未来 产业，“领头羊”作用凸显，更多科技类央企通过股权激励的形式提高核心技术人员积极性。

科技类央企在价值创造能力增强和股价提升上表现更突出。以行业归类，分别 计算实施股权激励的 A 股上市公司和央企上市公司 ROE 较同期 A 股各行业超额 ROE1。其中，国防军工、电子、计算机和医药生物四个行业，在首次实施当年 以及计划实施的三年内，相对于行业整体价值创造能力均有显著提升，同时， 相较于其他所有制企业，科技类央企 ROE 超额表现更突出。股价提升上，电子、 医药生物、有色金属、计算机和汽车行业的央企，在预案公告及首次实施股权 激励的 1 年后，股权激励对公司股价仍有较好提振作用。

②企业规模

高市值央企仍是央企的股权激励主体。2021 年至 2024 年，实施股权激励的 A 股央企中，市值在 500-1000亿元的上市央企积极性最高，该区间内共有的 28.6% 央企参与激励计划。此外，市值小于 100 亿的央企中，共有 21.1%的企业实行 股权激励，激励的积极性仍有提升空间。

市值较高的央企实施股权激励后的市场表现相对更优。短期来看，市值介于 100 至 1000 亿元间的央企上市公司，在预案公告和首次实施的一个月内，相对 万得全 A 企业股价平均变动区间在-2.7%至 5.7%；长期来看，预案发布和实施 后的一年内，较大市值企业股价提升作用显著，相对万得全 A 整体涨幅区间在 9.3%至 29.1%。

高市值央企的股权激励得到市场认可，主要原因还包括经营稳定、价值创造能 力较强。2023 年市值在 500 亿元以上央企整体营收保持正增长，其中，市值在 500—1000 亿元央企，整体营收增速达 8.9%，远超同期市场整体表现；价值创 造上，2023 年 A 股整体业绩承压，较小市值企业，较大市值的央企上市公司盈 利能力依旧稳健，市值在 500—1000 亿元央企 ROE 逆势增长至 7.2%，充分体 现央企作为“顶梁柱”的作用。归其原因，较大市值央企股价表现更优在于企 业基本面更加稳健，叠加激励政策利好，推动股价上涨。

③激励力度

上市央企在股权激励强度和覆盖人数比例上弱于 A 股整体。从激励强度的分布 来看，2020 年以来实施股权激励的央企中，激励强度低于 1%的央企比重达 41.0%，激励强度高于 3%的央企占比仅 2.0%；而同期激励强度低于 1%、高于 3%的 A 股上市公司比重分别为 34.2%、16.3%，意味着央企用于股权激励的股 本比例仍相对偏低。激励人数的分布呈现类似规律，央企股权激励覆盖人数相 对偏少；股权激励覆盖人数占比高于 15%的央企，仅占实施股权激励央企数的 7.2%，而覆盖人数占比高于 15%的 A 股上市公司比重达 20.4%。

激励规模较大、覆盖人数广的央企上市公司股价走势更突出。激励强度介于 1%-3%之间的央企，实施股权激励后一年的股价表现更突出。但当央企股权激 励强度超过总股本 3%时，20 个交易日内的短期市场走势并不突出，一方面， 部分大额股权激励可能涉及定向增发，稀释公司每股净利润并导致企业股价承 压下行；另一面，大额增发可能被市场理解为股东变相利益输送。 从覆盖人数来看，覆盖人数比例越高的上市公司整体激励效果越好。

2.2.2 央企股权激励案例

①中建环能：根据公司发展阶段，择机采用不同的股权激励工具

中建环能（环能科技）成立于 2002 年 5 月 24 日，致力于改善水环境质量，公 司主业涵盖市政、流域及村镇水环境治理、固废处理等，是国内磁分离水净化 技术的领导者。2018 年 10 月 16 日，中国建筑集团全资子公司中建启明收购公 司 27%的股份，中国建筑变更为公司实控人，并填补了其在工业废水、危废处 置等新业务的空白；2019 年，公司由环能科技正式更名为中建环能。 2015 年以来，中建环能分别在实控人变更前后，实施了两次股权激励计划。 2017年4月 14日，中建环能对外公告股权激励草案，采用第一类限制性股票， 授予价格为每股 13.99 元。2020 年 6 月，第三个解除限售条件达成，股权激励 期间，公司营收和归母净利润复合增速分别为 15.3%和 22.5%。 2020 年，中国建筑创新引入“年度商业计划书”管理模式，引导旗下公司打造 差异化中长期激励机制，中建环能成为首例实施第二类股票激励计划的央企。 盈利表现上，2022 年中建环能实现营收 17.2 亿和归母净利 1.9 亿元，同比增长 17.7%和 6.3%，规模效益创历史新高；市场表现上，2024 年 10 月 30 日，公司 第一个归属条件成就，股价较激励计划首次公布时，同比上涨 15.4%。

②中芯国际：全面覆盖公司核心人员，行业承压背景下公司激励结果突出

中芯国际成立于 2000 年，2004 年中芯国际（0981.HK）在香港联合交易所主 板上市，2020 年 7 月，登陆上交所科创板，作为晶圆代工领域龙头，公司是全 球第三大集成电路晶圆代工厂，同时，公司产业链布局已由集成电路晶圆代工 业务逐步延伸至平台式的生态服务，可以向全球客户提供 0.35 微米到 FinFET 不同技术节点的晶圆代工与技术服务，拥有领先的工艺制造能力。 2021 年 5 月 19 日，中芯国际董事会审议通过股权激励草案，采用第二类限制 性股票，授予价格为 20 元/股。首次激励对象约占员工总数 23.05%，人均浮盈 55 万元2。在用于股权激励的股本中，3.9%授予 9 位核心高管和技术人员，9.5% 授予中高级业务管理人员，剩余 76.6%授予技术及业务骨干人员；此外，负责 14nmFinFET 工艺的核心技术人员获得 40 万股股票及其他奖励的授予。 激励结果上，此次股权激励有效留住核心技术人员，中芯国际 2023 年成功下线 14nm 工艺技术。人员稳定性上，2022 年公司员工整体流失率为 16.9%，较 2018年下降近 6 个百分点。业绩表现上，2022 年受宏观环境扰动，电子行业平 均 ROE 下降 4.7 个百分点，叠加全球市场需求疲软，半导体产业库存周转天数 显著提升。其中，中芯国际在行业整体发展不及预期下，分别实现营收 495.2 亿元、归母净利 121.3 亿元，同比增长 39.0%和 13.0%。股价表现上，公司第 三个归属条件达成时，较第一次归属时的股价同比上涨 18.0%。

③中国软件：宏观环境波动导致行业增速放缓，适当考核指标顺利推进计划

中国软件背靠中国电子，是中国电子网络安全与信息化板块的核心企业。2004 年，中软股份（公司前身）通过整合实现中国软件整体上市，随后在 2008 年投 资达梦数据库；2010 年收购长城软件，2014 年成立麒麟软件（原麒麟信息）， 公司目前已是网信软件领军企业。 2021 年，公司发布股权激励计划，考核指标整体适中。以净利润增速为例， 2021 年，公司实际增速为 22.8%，但将第一个解锁期的净利润增速目标设定为 17%。因此尽管 2022 年起，受外部环境扰动使行业整体营收增速下降，公司仍 实现利润增速 20.4%，成功解除第一个限售期。

④易普力：企业重组提高考核标准叠加化工行业下行，最终终止股权激励计划

易普力成立于 2001 年， 2002-2008 年先后重组整合 5 家民爆生产企业，并参 控股多家民爆流通公司，实现生产、经销、爆破服务一体化，是国内民爆矿服 行业龙头。2021年11月，南岭民爆购买中国能建所属子公司葛洲坝易普力68.4% 股份，实现分拆易普力重组上市。分拆上市后，南岭民爆利用易普力的民爆服 务一体化优势和市场渠道优势，突破发展瓶颈，成为行业产能规模第一的上市 公司。 2021 年，易普力（原南岭民爆）公布第一类限制性股票的股权激励计划。业绩 考核条件中，由于公司具有并购重组的规划，2022 年和 2023 年的营收增速考 核目标分别设定为较 2020 年增长 22%和 44%。由于此后受疫情影响同时海外 运输受阻，化工品需求下降，基础化工行业平均营收增速下降 19%，公司股权 激励目标较难达成，2022 年易普力公告终止实施激励计划。

2.2.3 股权激励影响因素总结

从 A 股上市公司、特别是上市央企开展股权激励后的市场表现来看，股权激励 方案的设置既关系公司股权激励的成败，也影响市场对公司股价的认可程度。 具体来看，一是激励工具，出资与行权灵活性更大、更契合企业发展阶段的激 励工具有助于体现股权激励成效；二是激励力度，通常激励力度越大、激励覆 盖人数比例越高，对股价的提振作用更明显；三是激励考核，激励考核设定偏 离企业实际经营情况，会阻碍股权激励计划的推进。此外，上市公司自身的经 营表现与所处行业的周期阶段，也对股权激励造成影响：业绩表现稳定、价值创造能力更强、处于成长或繁荣阶段行业的公司，解锁条件的预期强，股权激 励计划能够更好支撑股价上涨。

三、中美股权激励对比

3.1 中美股权激励对比

3.1.1 规模对比

美国实施股权激励的上市公司占比持续高于 A 股，且激励强度逐年递增。2023 年，美股市场共有 4583 家上市公司对外发布股权激励计划，占美股整体 32.8%， 高于同期 A 股市场 21 个百分点。激励金额上，2023 年美股市场共计支出股票 薪酬 3704.0 亿美元，较 2015 年复合增长 16.1%，上市公司平均激励强度增加， 金额占公司市值比重从 2015 年的 0.19%上升至 2023 年 0.52%。

3.1.2 工具对比

中美股权激励工具种类上相似，但美国的股权激励获取成本更低，且限制条件 更少。从工具分类上看，中美股权激励工具主要包括两类，即通过提前出资对 员工形成强约束的一类限制行股票（对应美国 RS），以及员工自主空间较大的 二类限制性股票和股票期权（对应美国 RSU 和期权）。但国内第二类限制性股 票目前仅适用于科创板、创业板上市公司，且 A 股对各类股权激励的激励力度、 业绩考核标准均有明确规定。相比之下，美国的股权激励工具灵活性更强，一 是员工支付成本更低，美国股权激励通常作为薪资的重要组成部分，员工通常 免除获取时的支付对价；二是美国激励工具发展初期以增强员工归属为目的， 激励的比重相对较少，在激励考核上也更宽松。

美国持股计划通常面向全体员工且与员工任职时长相绑定，中国员工持股计划 不与员工工资直接关联，仍是股权激励的一种形式。美国包括 ESOP 和 ESPP 两类员工持股计划，其中，ESOP 更多用于非上市公司，制度期限与员工任职 时长相联系；ESPP 通常涉及全体员工，信息披露质量高，多用于上市公司。 中国股权激励中员工持股计划体现的激励性质更强，仅面向公司内特定对象。

美国股权激励工具税制设计上给予激励对象更大的便利性。首先是税收时点上， 我国上市公司股权激励计划纳税时间多为行权日或解禁日，员工只有在期权转 让时才有实际现金流入，即期权行权日纳税试点员工没有获得实际收益的同时 承担课税压力，限制性股票同理，美国激励型股票期权则在转让时才课税；其 次是税收优惠上，美国根据员工持股期限的长短分别设计了不同的税率，短期 资本利得参照一般所得规定适用 10%-37%的税率标准，长期资本利得的税率则 分为 0、15%与 20%三档。参照 2024 年，财政部税务总局《关于上市公司股权 激励有关个人所得税政策的公告》，目前，中国股权激励工具税收优化主要体现 在递延纳税期限，通过延长纳税期限缓解激励对象短期现金压力，已由 1 年延 长至 3 年缴纳期限。

3.2 海外股权激励案例

中美股权激励工具类似，但从实践看，美国上市公司在实际实施过程中更为灵 活，如增加不同考核目标、采用灵活激励制度、根据市场环境随时调整激励工 具等，充分保障员工利益。但同时，股权激励对美国上市公司也切实存在部分 负面影响，如部分企业高管在获得激励后主动提前辞职以获利，微软、惠普等 美国公司也都曾因股权激励计提的会计成本导致利润大幅下降甚至亏损。总体 而言，股权激励很大程度上推动了美国资本市场，尤其是科技企业的快速发展。

3.2.1 英伟达股权激励

英伟达向员工提供员工股票购买计划（ESPP），员工可以在入职月份或每年二 月和八月期间注册 ESPP，以 15%的市价折扣购买英伟达股票，每年购买上限 不得超过 21250 美元或不得超过工资总额的 15%。 ESPP 除了成本低、适用性广外，对员工最具激励作用的是其回溯机制。英伟 达员工注册 ESPP 后的第一个交易日，将作为股票购买价格及回溯价格，回溯 价格有效期为 24 个月，远高于同行业普遍的 6 个月回溯周期。在这 24 个月期 间，员工拥有 4 个股票购买期，每个购买期结束时，员工可灵活选择期末价或 回溯价进行股票的购买。 例如，英伟达股票上涨，在 1 月 1 日时的价格是 100 美元，但到了 6 月 30 日升 至 115 美元，员工可以以 85 美元的价格购买股票（选择期末价和回溯价的较低 者，然后再打 15%的折扣），每股可获得 30 美元的收益。如果英伟达股票下跌， 从 1 月 1 日的 100 美元下跌至 90 美元，员工可以选择期末价并以 15%的折扣 购买股票（即每股 76.5 美元），降低市场波动对员工股权激励机制的影响。

3.2.2 谷歌股权激励制度

谷歌在上市前后根据企业不同发展阶段采用不同股权激励工具，2008 年受金融 危机影响，在原有激励制度上增加特殊安排，帮助员工成功应对股价倒挂问题。 上市初期，谷歌股权激励以期权为主。美股期权有较为严格的价格限制，因此， 当公司处于初创快速发展的阶段，往往会采用期权的方式，以制定更高的成长 目标，实现核心人员长期利益与公司长期发展的一致。 上市后，激励工具由期权转向限制性股票。2004 年谷歌登陆纳斯达克，股价一 路走高，限制性股票单元（RSU）作为更成熟的激励工具，通常适用于股价平 稳上市公司，通过给予员工自主选择空间提高对公司归属感。2004-2007 年间， 谷歌引入 RSU 作为激励工具，期权和 RSU 比例为 2:1。 金融危机时期，股价下跌 45%，增加特殊安排防止股价“倒挂”。2009 年初金 融危机全面爆发，谷歌的股价严重受挫，为了避免打击员工积极性，谷歌通过 期权置换的方式，帮助员工可以在未来有更高的机会获得更大的收益，即允许 员工将其之前授予的、符合要求的高行权价期权 1:1置换为接近当下价格的、更 低行权价的期权，以使员工期权在未来持有期内，能有更大的机会通过增值获 得收益，并对新期权额外设置等待期、延长归属期，兼顾股东利益。

3.2.3 特斯拉股权激励

特斯拉针对 CEO 股权激励计划，一是 CEO 薪酬完全以绩效为基础的对赌协议， 马斯克报酬全部依赖于股票期权，极大程度实现 CEO 与企业发展的利益一体化； 二是针对特斯拉不同发展时期设定不同考核目标，包括对产品发布、市值管理 等多样性考核，最终实现特斯拉高速发展。 2012 年 8 月，特斯拉推出了以市值指标和车辆量产为核心内容的 CEO 奖励计 划，其股票期权总量为 5274901 股，相当于截至 2012 年 8 月 13 日公司已发行 股份总数的 5%，该计划被等额划分为 10 份，每份对应 0.5%的股权激励。截至 2017 年底，除“连续四个季度的毛利率达到 30%或以上”未完成，其余 9 项行 权条件已全部达成，特斯拉的市值达到 524 亿美元。

特斯拉第二期股权激励计划以营收和市值作为考核标准，考核难度进一步提升， 充分将马斯克个人利益与公司利益绑定。2018年 3月，CEO 股权激励计划的授 予期计划为 10 年，马斯克若要行权，需要同时达成一项市值里程碑及一项财务 业绩里程碑，才能够行使一个份额的期权。其中，一个份额市值指标需要增加 500 亿美元，若全部达成，特斯拉的市值需要超过 6500 亿美元，在董事会看来 是一个非常具有挑战性的目标；而年收入指标的最终行权条件为 1750 亿美元， 相当于 2017 年收入水平的 15 倍左右，经调整的 EBITDA 指标最终行权条件为 140 亿美元，相当于 2017 年的 21 倍左右。 在 2018 年的 CEO 股权激励计划中，董事会耗时长达六个月来开展相关的调查 研究和咨询工作，且在薪酬契约中明确了一些限制性条款，比如通过对马斯克 行权后的持股时间（需要持股 5 年以上）以及需要担任指定的职位（CEO 或执 行主席、首席产品官）等做出规定，避免了管理层的短期行为。

3.3 中美股权激励主要差异

①市场环境

美国股权激励早期蓬勃发展主要得益于股票市场繁荣和特定税收制度。90 年代 中后期，互联网革命推动美国资本市场繁荣，美股金融板块上涨超过150%。大 量的股权激励计划衍生于这个时期，公司高管通过股权激励享受到巨大的财富 效应，据美国证券交易委员会（SEC）抽样调查，1985 年美国上市公司高管基 本工资占总报酬的 52％，以股票期权为主的长期激励报酬仅占 8％；而到 1991 年，高管人员的基本工资占总报酬的 33％，长期激励报酬增长至 36％，为后期 制度成熟演进奠定基础。此外，80 年代美国税收政策加大对股权激励的税优力 度，利于高管合理避税。

②激励力度

股权激励作为美国高管重要的薪酬组成部分，极大程度调动高管积极性。根据 《2018 年全球 250 强薪酬》调查，美国企业 CEO 75%的薪酬由长期激励构成， 年度奖金与基本工资合计占比仅 25%，而亚洲企业 CEO的薪酬几乎全部由年度 奖金与基本工资构成，缺乏弹性的薪酬激励部分。这样的薪酬结构下，管理者 主动维护股价在合理范围波动，必要时通过并购重组等方式提升企业价值。但 同时，高比例的股权激励也导致财务造假等股权激励丑闻，如安然事件。

③考核方式

美国考核充分体现市场性，有效绑定管理层和股东利益。美国具有成熟的公司 产权制度和经纪人卖方市场，市值管理已成为公司发展内生需求，而不需要监 管层干预。市值管理与股权激励挂钩，能够有效统一管理者和股东利益。例如， 2013 年起，苹果公司 CEO 库克提出在激励方案中加入了市值增长的条件，公 司每年依据其股票回报率在标普 500 指数成分股中的相对位置，授予库克相应 的股权数量。方案希望通过薪酬设计进行 CEO 自我约束，同时传达管理层对公 司未来发展的信心，至今公司股价增长超 15 倍。 A 股上市开始逐步将市值管理作为股权激励的考核条件。2021 年至今，A 股至 少有 5 家上市公司在股权激励中引入市值管理条件，符合最新市值管理监管要 求的同时增强管理层与公司利益的一致性。2021 年和 2022 年，容百科技、东 软集团、中文在线、迪哲医药 4 家上市公司在股权激励的要求中增加市值管理 条件；2024 年，佰维存储发布的股权激励计划中，第一个归属期的触发条件不 仅要求公司 2024 年营业收入不低于 45 亿元，还要满足“公司总市值在 2024 年 度任意连续 20 个交易日达到或超过 180 亿元”。

四、央国企股权激励的总结与展望

股权激励既是吸引人才、留住人才的中长期激励工具，也是改善公司治理、提 高投资者认可程度的市值管理手段。在美国，股权激励的发展不仅为员工带来 财富效应，更推动了英伟达、谷歌、特斯拉等科技龙头的发展。经过 20 年的发 展与完善，股权激励也同样成为 A 股上市公司的常态化工具，从股价表现看市 场总体认可上市公司实施股权激励，特别是激励规模较大、覆盖人数广的股权 激励方案。 2024 年以来，国企改革与资本市场改革两方面的政策同时推动上市央企、特别 是上市科技央企重视股权激励。国企改革上，二十届三中全会《决定》提出深 化科技体制改革，明确允许更多符合条件的国有企业以创新创造为导向，在科 研人员中开展多种形式中长期激励，国资委近期印发的《关于改进和加强中央 企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》也提出优先支持科技创新型上市 公司规范实施股权激励，进一步激发核心骨干提升上市公司投资价值的主动性 和积极性。资本市场改革上，新“国九条”强调服务新质生产力发展，重视企 业投资价值；证监会在《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》中 要求完善科技型企业股权激励，在“市值管理新规”《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》中将股权激励明确为市值管理的方式之一。 我们认为支持科技央国企股权激励的政策正自上而下地落地，特别是随着央国 企在推进高水平科技自立自强、发展新质生产力中肩负更重的责任，支持股权 激励的政策力度有望进一步增强。目前，科技央企的股权激励具有较大的提升 空间，市值管理考核下的上市央国企也具有较强的市值管理诉求。 结合实施股权激励的央国企特征与历史市场表现，建议关注两类央国企：一是 实施股权激励潜力较大的央国企，重点特征是科技属性较强、基本面稳健的科 创板、创业板上市央国企；二是股权激励正在推进的央国企，重点特征是价值 创造能力强、激励强度适中、覆盖人数广的央国企。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）