2025年老铺黄金研究报告：品牌价值、未来空间、持续性、金价影响，我们怎么看？

Q1：如何看待老铺的价值及内核？将中国传统文化品牌推向国际高端品牌之列

本文为我们关于老铺黄金的第二篇深度报告，首篇文章请见 2024 年 9 月 4 日发布的研究报告《老铺黄金： 八问八答，如何理解公司竞争力和长期空间》。 思考老铺黄金的企业价值或者市值空间，我们认为还是要回归到对其品牌价值、品牌地位、品牌贡献、品 牌内核有深刻理解。只有对以上要点有深刻理解，才能更好地研究清楚基于中国传统文化元素的高端黄金品牌 能走得多高、走得多远。 老铺黄金的快速崛起，从大的社会发展层面来看离不开中国群众富裕起来后消费者民族自信的大幅增强， 从而带动一批国货、国潮品牌的兴起，如潮流文化行业的泡泡玛特、化妆品行业的毛戈平、汽车行业的理想、 手机行业的华为、茶饮行业的霸王茶姬等，都是其中优秀的典范。根据艾媒咨询 2023 年底的调研数据，中国消 费者对国货品牌产品质量提升的感知度，非常明显的达 33%、明显的达 55%，合计达 88%。

在这波国货崛起的时代浪潮中，相比其他国货或国潮品牌，我们认为老铺黄金的最大不同点和社会价值在 于其首次将基于中国传统文化元素的高端品牌带到前所未有的高度、跻身国际高端珠宝黄金品牌之列，以火爆 销售证明了具备中国传统文化底蕴、传承非遗工艺的产品也是可以高端的、被消费者广泛认可和喜爱的，打破 了 Cartier 等外资品牌对于高端饰品的长期心智占领，场效和坪效水平也已超过外资高奢珠宝品牌，凸显了中 国品牌超强的国际竞争力。

如何理解老铺的独特竞争优势、品牌内核及品牌故事？外资高奢珠宝品牌往往具有百年发展历史，在此期 间诞生了诸多经典系列。老铺黄金的品牌发展历史并不漫长，但其作为国货高端黄金珠宝品牌能被中国乃至华 人消费者快速认可的原因在于中国传统文化元素、非遗工艺为其提供了坚实支撑，亦是其品牌故事的底蕴，并 在此基础上深度融合了现代审美呈现出高级文化美感，这也决定了老铺在国内的受众群体远大于西式审美下的 高端珠宝品牌，此为其竞争力、内核和庞大潜在空间的基础。

老铺黄金的产品主要汇集了儒家、佛教文化元素，将中华传统美好寓意（福、禄、斩断烦恼、智慧、平安 等）融入产品。如足金摆件黄金九色鹿取自敦煌洞窟讲述佛陀前生的故事的《九色鹿经图》；珐琅彩工艺的天珠系列源自藏传佛教天珠，根据眼数不同，蕴含多重吉祥寓意；莲瓣纹鸡心杯传承自明朝永乐年间民间流行的 瓷器，以上产品均是将中国经典文化通过金饰品再现。

从行业层面来看，我们一直强调黄金饰品行业正从渠道模式走向产品模式，供给侧创新机遇巨大，老铺正 是这轮行业变革的引领者。公司以古法金镶钻产品为发力点，以中国传统文化、非遗工艺、美好寓意为品牌内 核，引领了黄金饰品行业的发展方向，开启了新的产品时代。老铺工艺则根植于中国宫廷古法黄金制作传统， 如花丝、镶嵌等非遗古法工艺，脱胎于铜胎珐琅非遗工艺的金胎珐琅工艺更是在行业里鹤立鸡群。 民族元素给老铺提供了源源不断的设计灵感，通过将中国文化元素、非遗工艺在高端市场的成功商业化， 满足甚至提升了国人对黄金饰品审美的追求，既是品牌的成功，也是品牌对中国传统文化和黄金饰品行业的价 值贡献。 伴随公司在港澳及海外市场的进一步开拓，我们认为老铺不仅是中国古法手工金器专业第一品牌，未来也 将成为世界黄金饰品第一品牌。将中国传统文化元素、美好寓意带向世界，将是下一个五年老铺的海外开拓使 命。

Q2：老铺的未来收入空间该如何测算？微观和宏观两方面

关于老铺黄金的未来成长空间，我们认为可以从两个维度来看，微观层面主要看开店空间和店效空间，宏 观层面则是看高端饰品市场的空间及老铺未来能占据多少份额。

1）微观层面，我们提出场效（在同一商场的销售收入）概念以替代店效，主要是因为老铺目前在部分商场 是一个商场两个门店，而大部分外资高奢品牌是一个商场一家门店，老铺这种 “B1 层门店+2 楼岛柜”的门店 安排主要系一楼核心位置被外资高奢珠宝品牌占据的现况下为更好获取高净值人群客流而设置，考虑到均为同 一商场的客流，我们认为用场效来替代店效进行与外资品牌的横向对比更为合理。 截至 2024 年 12 月 25 日，老铺在国内（含港澳）门店数量共计 36 家，但是总的进入商场数量仅为 27 家 （部分商场存在 2 个店的情况，如 B1+2 楼岛台的常见搭配），进入的城市更是仅为 15 个，对比主要外资高奢 珠宝品牌 Cartier、VC&A、Tiffany 在国内的入驻商场数（含港澳为 44-66 个，仅统计中国大陆为 33-52 个）仍有 巨大提升潜力，叠加东南亚市场的开拓，我们认为未来 5 年老铺黄金进入的高端商场数量、门店数量均有望实 现翻倍增长。

具化到城市和商场/圈层面，老铺未来渠道翻倍的空间如何实现？从城市角度来看，老铺目前仅进入 15 个 城市（含港澳），对比三大外资高奢珠宝品牌进驻的城市和商场，目前老铺在北京门店较多（SKP 等 8 个商场）， 在南京（德基）、西安（SKP）、沈阳（万象城）、杭州（万象城、杭州大厦）、深圳（万象城、万象天地）核心商 圈均已入驻，但是在上海仅 1 家门店，在香港仅 2 家店、澳门仅 2 家店，在三亚、重庆、宁波、长沙、济南、 青岛、合肥、苏州、哈尔滨、福州等三大外资品牌主要已进驻城市中均无门店。 我们预计老铺未来在上海还能入驻 5 个商场/商圈，南京还能扩 1 家店，以上 10 个空白城市各入驻 1 个商 场，考虑到万象系和 SKP 系仍在国内继续扩张（包括西安、杭州等城市），保守估计未来亦可提供 2 家新开设 商场，预计老铺黄金在中国大陆未来入驻商场/商圈空间合计在 18 个。中国香港、澳门各开拓 1-2 家，以华人目 标客群为主的东南亚可开拓（新加坡 2 家、日本 2 家、泰国 1 家、马来西亚 1 家），包含东南亚市场在内的合计 开店空间在 26-28 个，相比目前已经进入的 27 个商场而言，仍有翻倍空间，取中位数为 54 个。 注：公司在 SKP、万象系门店较多，在目前以上三大港资系商场公司仅在广州太古汇有 1 家门店。 以上潜在开店商场中，除了上海之外，其他大陆城市基本为在新城市开店，客群亦以新群体为主，因此我 们认为拓店对现有门店的店均收入影响很小。

店效方面，以门店角度估算老铺黄金 24 年店均收入预计将达到 2 亿元+（扣税后口径，包含约占比 10%的 线上收入，下同），但以入驻商场角度来看平均场效将达到 3 亿元+（含税口径估计在 3.5 亿元），相比 23 年约 翻倍增长，已超过海外高奢侈珠宝品牌 Cartier、VC&A、Tiffany 在国内约 2.5-3.0 亿（含税口径）的场效水平。 从场效角度来看，将外资高奢侈珠宝品牌的场效作为公司的天花板已经不再适用。

如何进一步提升场效？基于门店面积扩店和位置优化，老铺的场效仍有很大提升空间。在此同样以商场视 角来看，老铺所入驻商场的门店面积（同一商场若有 2 家店则面积合并计算）在 100 平以内的仍有 44%，而位 于一层的门店占比仅 4 成，外资高奢珠宝品牌 Cartier、VC&A、Tiffany 的面积往往在 200 平以上，位置基本都在一楼，在此方面公司潜在提升空间巨大。由于在大部分商场中老铺的扣点租金是远高于固定租金（商场一般 二者取其高），因此扩店对公司销售费用中租金的影响非常小。

老铺门店面积扩大后，如何提升单店收入？门店扩张有助于品牌形象提升+金器摆件 SKU 丰富+金饰柜台 增加+核心会员服务运营更好展开。高端品牌不仅是产品高端，更要具备对应档次的氛围感，店铺面积就是其中 重要一环，面积扩大后有助于公司品牌形象的提升（外资高奢品牌均为 200 平以上为主）。微观层面，由于店铺 面积的限制等因素，在过去 3 年公司爆发式增长的时间中，公司金饰品收入占比持续提升，24 年金器的收入占 比预计下降到 20%-25%之间，其中一个重要原因是金器的销售需要更大的展示空间，而 100 平米以内的店对金 器的展示有限，扩店之后能带来更多的金器陈列空间。从客群来看，金器的消费以男性为主（饰品则是女性）， 这块是显著增量。除此之外，门店扩大后金饰的柜台数量也将有所增加。对金卡和黑金卡的会员运营也将更好 展开（目前仅限于 95 折活动和重要节假日赠送小礼品为主），如会员中心品茶聊天等。

假设未来公司现有店面积提升 50%，店效提升 30%+，则未来场均收入有望提升到 4 亿元，结合上文分 析的公司未来店铺扩张空间为 54 家，则未来公司总收入有望达到 200 亿元+，净利润将在 30 亿元+。

2）从宏观角度，如何看待老铺收入未来天花板？我们认为收入端亦有望看到 200 亿元+。根据调研，老 铺的客群主要来自两类，一类是黄金饰品的消费升级人群，另外一类是高端消费理性化下过往购买外资高奢珠 宝品牌的客群转移而来。 高端黄金饰品空间有多大？从市场空间来看，我们看到即使同属黄金珠宝大类，黄金饰品、钻石 K 金饰品 在市场零售额方面仍有巨大区别，23 年国内黄金饰品零售额高达 5180 亿元，钻石品类零售额为 600 亿元，从 品类角度来看，黄金饰品在国内的市场空间是远大于钻石 K 金的。如果仅看黄金饰品中的高端市场，按照中国 黄金报的统计，售价一万元以上价格带能占黄金饰品比重 16%，毛估高端市场（一万元以上）的行业空间在 800 亿元+。 外资高奢珠宝品牌有多少体量？根据欧睿的数据，蒂芙尼、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽珠宝品类 23 年在中 国大陆零售额合计 370 亿元，在中国香港零售额合计 55 亿元，合计约 400 亿元级别。 以上二者合计空间场约在 1200 亿元。 除此之外，中国传统文化元素的细分品类和受众众多，公司还在不断开拓新的品类客群，如公司在 24 年 11 月推出新品“足金天珠系列”，以藏传佛教天珠为设计灵感，根据眼数不同，天珠被赋予如智慧与光明、家庭美 满、婚姻和睦、财运亨通、身体健康等多种吉祥寓意。

从竞争格局来看，高奢行业具备天生的高集中度，高端黄金饰品及金器市场主要为公司（24 年预计约 81 亿 收入）和周大福传承（收入 300 亿+），新锐品牌包括琳朝、君佩等，我们认为高端黄金饰品市场未来的格局也 将如外资高奢珠宝品牌一样更为集中，公司的最大优势是金镶嵌尤其是金镶钻产品既能吸引喜欢黄金饰品的客 群也能吸引喜欢 K 金钻石为的客群。我们认为未来公司的份额会持续提升，参考头部外资高奢品牌在高端 K 金 钻石的市场份额，在此按照 15%-20%份额估算，预计公司未来收入有望达到 180 亿-240 亿元。

Q3：老铺的下一阶段，店效距离全球箱包皮具奢侈品龙头还有多远？

在第一章节我们已经提到老铺黄金的最大优势是其背靠中国传统文化元素在国内拥有广大受众群体，考虑 到黄金饰品在国内的市场规模远大于钻石 K 金，老铺的场效也已超过 Cartier 等海外高奢珠宝品牌，本章我们将 全球奢侈品箱包皮具头部品牌也纳入对比的范围，从更宽视角看待高奢时尚品牌收入和店效的天花板。（考虑到 存在大量中国消费者在海外购买奢侈品包包，下文所涉及国内零售数据可能会小于国人对于该品牌在海内外消 费的总量，在此仅供参考) 先看下 2023 年三大顶奢箱包皮具品牌在国内的零售额及店效水平，参考欧睿数据： 2023 年 Hermes 在中国大陆的总零售额达到 177 亿元，店均零售额能做到 6.3 亿元； 2023 年 LV 在中国大陆的总零售额达到 227 亿元，店均零售额能做到 4.1 亿元； 注：以上两品牌的口径为箱包/服装/鞋履/珠宝/腕表。 2023 年 Chanel 在中国大陆的箱包/皮具/腕表品类（未包含服装/鞋履）总零售额达到 99 亿元，店均零售额 能做到 5.2 亿元，如果包含服装，我们预计店均零售额将不低于 Hermes（爱马仕的皮具占收入比为 40%-50% ）。

考虑到爱马仕 Hermes 的业务最纯（相比 LVMH多品牌和多类业务）、数据易获取（Chanel 未上市），下文 主要以分析全球顶奢龙头爱马仕为主。 从全球顶奢龙头爱马仕身上，有哪些点值得借鉴？

1）长期来看成熟顶奢品牌主要是依靠店效增长，而非门店数量的持续扩张。爱马仕的发展历史接近 200 年， 其在全球的渠道布局早已基本完成，过去十年全球门店数量基本保持在 300 家左右（2023 年为 294 家，相比 2011 年的 328 家还有所下降，主要是特许经营门店下降），全球店均收入则从 2011 年的 881 万欧元增长到 2023 年的 4521 万欧元（3.4 亿元人民币），期间爱马仕的收入增长基本是依靠同店收入增长来实现。（注：①中国同 店收入比非中国区高，主要系国人对爱马仕品牌热衷度高、零售额含税、国内门店数量偏少等原因；②老铺仍 处在渠道扩张期，待渠道数量翻倍后，也将走向店效增长。）

2）品类扩张对爱马仕的收入增长亦有贡献。以爱马仕为例，我们看到皮具之外的收入（主要是成衣及配饰） 占比在过去五年时间内取得了明显提升。从 19 年到 23 年，爱马仕最核心品类皮具和马具收入占比从 49.6%降 到 41.3%，成衣及配饰收入占比则从 22.9%提升至 28.9%。对于老铺而言，品类扩张亦将是未来驱动同店收入提 升的主要方式，包括金饰品系列扩张增加受众人群（如天珠系列）、店铺面积扩大后金器陈列增加、新开辟生活 方式类产品等。

我们认为，高奢品牌店效的天花板由品牌定位所对应的高消费力客群数量和供给端的竞争格局所决定，这 也是海外高奢品牌对于门店数量的追求不如快销品这么高的根本原因。老铺黄金在古法黄金尤其是金镶钻领域 已经实现了产品领先走向品牌领先的第一步，从竞争格局来看公司头部地位稳固，当下公司仍处于品牌快速破 圈期，截至 24 年 6 月，老铺黄金的累计会员人数仅 27.5 万人（会员贡献 95 成以上收入），在黄金珠宝消费升 级及高奢消费理性化的趋势下，未来可开拓群体依然巨大。

Q4：如何评估老铺爆火的持续性？品类忠诚度、社群裂变及时代趋势

23 年起，随着在小红书等社交平台的种草成功，公司实现品牌快速破圈，消费的会员人数迅速增加。24 年 8 月起在貔貅&金刚杵叠戴等网红爆款引领下公司电商销售额进一步提速增长，9 月中秋节上海豫园门店等开展 满减活动、消费者预期公司即将上调产品零售价格更是引发抢购热潮、11 月北京 SKP 店庆期间销售额再创新 高，如何看待老铺黄金爆火的持续性？

首先，与餐饮口味、IP 潮玩等流行趋势相比，人类对于黄金饰品的喜爱历史长达数千年，是黄金饰品最大 的基本盘。我们认为流行趋势的持续性首先取决于品类特点，例如餐饮口味的流行趋势往往更迭较快、IP 潮玩 的生命周期可持续几代人、数十年。而黄金作为贵金属，人类对于黄金饰品的喜爱绵延数千年，早在公元前 14 世纪古埃及就有图坦卡门黄金嵌饰面具、国内的宫廷珠宝饰品中黄金也一直发挥重要承载体。近一点，我们看 到以意大利宫廷金色复古工艺为代表的 Buccellati 在国内亦取得快速发展。

其次，以梵克雅宝为例，高端珠宝消费具备羊群效应，一旦兴起可快速通过社群裂变传播，爆发势能惊人， 持续性也长。在奢侈品消费中，消费者往往具有从众心理，通过购买特定品牌和元素来表达身份认同，流行趋 势易在社群裂变传播，表现为较强的羊群效应。以梵克雅宝为例，2010 年以直营形式全面进入中国市场，2019 年起在国内市场热销，“四叶草”等蕴含幸运含义的饰品成为爆款，大陆整体零售额从 2018 年的 21 亿元迅速 增长至 2021 年的 69 亿元，3 年时间增长 2.3 倍，22 年保持平稳的基础上，23 年仍实现了增长。

最后，老铺黄金相对外资珠宝奢侈品溢价率较低、保值性更高，受益于高端消费理性化的时代趋势。以日 本为例，在经历 90 年代初经济极度繁荣的时代后，经济泡沫破灭后奢侈品销售也经历大幅下降。国内来看，伴 随近几年经济增速的放缓，高净值人群消费逐步趋于理性化，根据《2024 胡润至尚优品—中国高净值人群品牌 倾向报告》，2024 年中国高净值人群家庭年均消费金额下降 11%，其中日用奢侈品下降明显且二手奢侈品倾向 人群提高到六成多。老铺黄金的毛利率为 42%，远低于历峰集团（整体 68%/预计饰品为 75%+)、低于 Tiffany 的 62%，其溢价程度相比海外高奢品牌显著要低，主要原材料为易变现的黄金，保值率（高达 80%左右）高于外资 高奢珠宝，受益于消费理性化趋势。

Q5：金价波动对老铺的业绩影响该怎样衡量？

老铺黄金所有金饰品和金器均为一口价模式。 市场关心金价波动或者说金价下行对老铺黄金的业绩影响，我们认为，应该分几种情况讨论。 首先，虽然近期金价有所回调，但是是相比 24 年 10 月 30 日最高点的回调，并非是相比公司最近调价时间 点回调，当前金价仍高于老铺黄金最近一次调价日（24 年 9 月 23 日）的金价（592 元/克）。老铺黄金饰品和摆 件均采用一口价方式定价，参考外资高奢珠宝品牌，公司一般在 1 年内对产品价格调整 2 次（偶尔 3 次），2023 年以来，公司调整过 5 次价格，其中 23 年调价 3 次，24 年调价 2 次，均为上调价格。老铺黄金产品最近一次调 价日期是 2024 年 9 月 23 日，当日上海金 Au9999 收盘价 592.2 元/克，调价背景系沪金价较上半年调价日（24 年 4 月 1 日）已上涨 10.2%，当前金价仍高于此价格，因此消费者仍然是受益。

其次，即使相比调价日金价有下跌，老铺黄金的品牌溢价亦足以支撑一定程度的金价下跌。老铺黄金的目 标客群为追求高品质首饰的群体，消费者本身就愿意接受更高的溢价程度，老铺已经从产品溢价转化为品牌溢 价。老铺的客群对于金价下跌的敏感性相对于按计价模式的大众黄金饰品品牌的客群较低，我们认为老铺黄金 的品牌溢价足以支撑一定程度的金价下跌。以 2021 年为例，沪金均价同比-3.3%，公司收入、净利润、平均单 店收入分别同比+41.2%、+29.4%、+27.4%。

最后，若金价相比公司调价日的金价有较大回调（如下跌超过 20%），公司仍有多种手段来实现既维护品 牌价值亦做一定灵活性调整，如：1）9 折和 95 折活动加码，但商场亦会分摊，毛利率的牺牲会有，但是有限； 2）现有产品保持价格、维系消费者情感，通过大量推新品（包括迭代款）进行适当价格调整。采用产品推新等 方式调整产品结构、吸引多层次的消费者，也是部分奢侈品品牌的常用策略，例如在全球需求疲软的背景下， 历经多年涨价的香奈儿于 2025 春夏新品亦会推出数款定价相对偏低的小皮具。

对于金价下跌，我们在此做个情景假设来看看对利润的可能影响，假设金价维持半年持平后转为下跌 10% （相对于公司产品调价日），公司所有产品不调价格，在此做个业绩影响的模拟测算，主要分为两个阶段。 阶段一（半年内，公司库存周转是半年时间），在此期间金价下跌主要影响销量（亦为收入），从毛利率角 度看，由于公司一口价模式下终端售价固定，故短期内毛利率基本不变（库存先进先出法下），在收入下降、费 用刚性影响下，净利率将有所下滑。假设金价下跌 10%，销售费用中 80%跟随收入浮动，管理费用固定，以 24H1 实际数据为基础，在此作情景假设：①若同店收入下跌 10%，则我们测算毛利率 41.3%/不变，净利率 16. 1%/- 0.6pct，同店净利润下滑 13.2%；②若同店收入下跌 20%，则我们测算毛利率 41.3%/不变，净利率 15.4%/-1.3pct， 同店净利润下滑 26.4%。 阶段二（半年之后，低价库存进入成本项）：在终端售价不做调整的情况下，由于原材料成本下降，故毛利 率将逐步提升，与销量下滑对净利润的负面影响形成一定抵消，最终综合影响需要根据金价下调、销量下调的 幅度来综合测算。黄金占收入比重为 50%，假设金价下跌 10%，则毛利率将改善 5%，同样在此作情景假设：① 若同店收入下跌 10%，则我们测算毛利率 46.3%/+5.0pct，净利率 19.1%/+3.2pct，同店净利润增长 7.1% 。②若同 店收入下跌 20%，则我们测算毛利率 46.3%/+5.0pct，净利率 19.9%/+2.4pct，同店净利润下滑 8.3%。 以上测算和假设均仅供参考，相关波动幅度以未来实际发生为准，相关测算原理可以借鉴。 另外，以上测算均为同店店效在进入平稳阶段的静态测算，考虑到：1）同店仍处于上升期，2）公司仍处 于渠道扩张期，门店数量年增长 15%左右，亦对公司整体业绩向上提供坚实支撑。 从长期来看，老铺黄金快速发展的背后是黄金饰品的供给侧创新，是中国传统文化在高端市场的大放异彩， 金价波动只是短期扰动因素，不改公司长期向上发展趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）