2024年固定收益2025年投资策略：利率重返震荡，信用定价修复

2024 年债券行情回顾：收益率创历史新低，信用利差先下后上

总体来看，2024 年债市继续大涨，长久期品种和低等级信用债涨幅更大。收益率变动来看，2024 年各品种收益率都大幅下行。其中，短端收益率下行幅度普遍大于长端，期限利差走扩。信用利差方面，短期限、高等级信用利差2024 年小幅走扩，低等级信用利差大幅压缩。

估值曲线：各品种收益率大幅下行

截至 2024 年 11 月 15 日，2024 年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1 年期国债、10 年期国债、10 年期国开债、3 年AAA、3 年AA+、3年AA 和 3 年 AA-分别变动-69BP、-46BP、-53BP、-58BP、-61BP、-64BP 和-192BP。信用利差方面，3 年 AAA、3 年 AA+、3 年 AA 和 3 年AA-分别变动了27BP、27BP、21BP 和-116BP。

收益率波动下行

具体来看，2024 年债市收益率整体呈现波动下行的走势，在4 月末、7月初、8月上旬、9 月末分别出现短暂回调。根据驱动因素，以10 年期国债为例，2024年债券市场大致分为以下几个阶段： （1）年初至 4 月：市场对于基本面预期偏悲观，债市大涨。经济方面，2023年四季度经济数据不及市场预期。政策方面，2024 年两会政策目标未超预期。另外资本市场方面，权益市场快速走弱助长了避险情绪。综合以上，这一阶段10年期国债收益率快速下行，至 4 月下旬达到最低点 2.23%。（2）4 月下旬至 6 月中：地产政策频出，央行提示长债风险，债市短暂回调后窄幅波动。5 月地产政策频出，政策力度超出市场预期，再加上央行多次提示长端利率风险，10 年期国债收益率回升后窄幅波动。 （3）6 月下旬至 9 月下旬：基本面和金融数据整体偏弱，债市整体保持上涨势头，期间受政策影响债市出现三次短暂回调。这一时期内，经济基本面数据弱于市场预期，“金融挤水分”背景下社融等数据连续走弱，10 年期国债收益率重归下行通道，并在 8 月初和 9 月中旬分别创下 2.10%和 2.03%新低。7 月初央行公告将开展国债借入操作，8 月上旬交易商协会查处国债交易违规行为，9月末财政货币政策大超预期，分别导致 10 年期国债收益率阶段内回调。（4）10 月至今：经济数据好转，各部门出台刺激政策，债市收益率波动下行。十一后财政部、住建部和央行等部门相继公布了经济托底政策，11 月初人大常委会议召开公布了化债规模，另外 9 月经济数据环比出现好转，市场就政策力度和效果博弈，10 年期国债收益率波动下行，并向下突破2.10%。

信用债方面，2024 年曲线总体波动和国债较为接近，8 月后出现一定背离。以3年期品种来看，年初至今各等级收益率整体呈现下行走势，在4 月下旬、8月和9月末分别出现了短暂回调。

信用利差——2024 年信用利差先下后上

信用利差方面，2024 年各品种信用利差先下后上，当前中高等级信用利差已回到年初水平。2024 年初，城投债供给整体偏弱而理财子规模增长，“资产荒”背景下，各品种信用债利差压缩；3 月中下旬，开年经济数据公布好于市场预期，国债收益率下行放缓，中高等级的信用债利差小幅回调走阔，尔后继续快速收窄；4月末地产政策边际放松，导致中高等级信用债利差再次短暂小幅走扩，但很快就回到下行区间；8 月下旬，受到国债回调的影响，各品种信用债利差快速走扩，9月末财政货币政策大超预期，理财赎回潮加速了信用利差的走扩；10 月国庆节后财政部公告继续安排专项债额度化债，信用利差短暂修复后继续走扩。

中债市场隐含评级下调风险下降

截至 11 月 15 日，2024 年中债市场隐含评级下调的信用债金额为1,597 亿，下调金额较 2023 年大幅下降；上调方面，全年上调总金额6,977 亿，绝对水平较2023年也有所下降。 上述上调和下调的样本中，2024 年城投债占比分别为38.4%和31.0%，和2023年相比，今年上调样本中城投债占比有所上升，下调样本中城投债占比小幅下降。

违约风险：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险下降

2024 年国内信用债违约风险大幅下降，广义违约金额较2023 年减少约7成。截至 11 月 15 日，按照首次违约发行人数量来看，2024 年新增10 个；按照广义违约口径（包括首次展期、交叉违约及技术性违约等），2024 年违约金额323亿，非金融企业信用债违约率 0.11%。

结构来看，2024 年违约主体依然集中在民企地产债。2024 年地产债违约率为1.4%,较上年明显下滑，民企债违约率为 1.3%，央企债违约率0.2%，地方国企债违约率0.0%。

回收率：依然偏低

截至 2024 年 11 月 15 日，2024 年违约债券共回收38.7 亿本金，涉及到72只债券，30 个发行人。和 2023 年相比，2024 年违约债券回收金额有所回落。2014年至今，违约债券共兑付本金 964.4 亿，兑付率仅 8.8%。

总体来看，2024 年国内经济修复整体弱于市场预期，债市大涨。收益率方面，长端下行幅度小于短端，曲线增陡。信用利差方面，上半年信用债收益率跟随利率快速下行，信用利差快速压缩，8 月信用债跟随利率债回调，但是信用债调整幅度更大，信用利差快速走扩。评级间利差方面，一揽子化债政策下，低资质信用债收益率压缩更多，评级间利差缩窄。中债市场隐含评级变动方面，2024年下调风险继续下降。违约风险方面，2024 年违约金额大幅下降，违约仍集中在民企地产债。

2025 年利率债投资策略：逆周期调节力度加大，债市重返震荡

中国宏观确定性：逆周期调节力度加大

9 月 26 日政治局会议提出加大逆周期调节力度，随后一系列稳增长政策接踵而至。财政政策方面，目前已经推出十万亿化债政策，另外特别国债、扩大专项债及提高赤字也在流程和计划当中。货币政策方面，支持性的货币政策立场下降准降息依然可期。

财政政策：加力扩内需，托底防风险

四季度以来，财政政策更加积极。首先 10 月 12 日财政部新闻发布会宣布了一系列政策，包括采取综合性措施补缺口，用好用足存量政策，加大逆周期调节力度，加力支持地方化解政府债务风险，发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳等等。另外 11 月 8 日全国人大新闻发布会又提到，本轮化债规模共计十万亿，而且明年的财政政策将更加积极，包括提高赤字，扩大专项债规模，发行超长期特别国债等等。我们预计，2025 年广义赤字率可能抬升至8%，具体措施包括提高赤字率、扩大专项债以及增发特别国债等。

货币政策：量在价先，节奏前置

9 月 24 日金融支持经济高质量发展新闻发布会，潘功胜行长提到，“根据中央的决策部署，为进一步支持经济的稳定增长，人民银行将坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境”。我们预计，2025 年货币政策以固本培元为主。从操作逻辑看，2025 年货币政策将以流动性支持为主，价格型调控空间难以超过今年。从节奏上看，上半年有望一定程度上延续今年的政策强度，但随后逐步进入观察期。我们预计，2025 年公开市场7 天逆回购利率降息幅度约20BP，集中在明年上半年发力。

中国宏观不确定性：2025 年居民消费和民间投资走向何方？

2024 年前 10 个月，我国社会消费品零售总额累计增速只有3.5%，与新冠疫情之前的 8%相差甚远，而民间固定资产投资累计增速则只有-0.3%，尚未转正。国内居民消费的疲弱以及民间投资的低迷是当前我国经济走弱的主要痛点。展望 2025 年，预计随着政府投资和政府消费需求的回暖，居民消费信心和企业投资需求均逐渐恢复，进而我国消费困境出现改善，民间投资恢复正增长。

2025 年经济企稳，通胀温和回升

GDP 同比方面，假设 2025 年中国政府的 GDP 增长目标依然设定在5%附近，我们预计 2025 年四个季度 GDP 分别为 5.1%、5.2%、5.0%和4.7%。节奏上，鉴于“短期内稳增长措施带动政府需求回暖”以及“政府需求撬动社会需求”两大基本假设，我们预计经济运行节奏在 2025 年二季度末期存在波折风险。

通胀方面，2025 年预计 CPI 同比均值约为 0.6%，PPI 同比-0.9%。节奏上，2025年下半年 CPI 和 PPI 同比均出现较明显回升。我们以PPI 和CPI 权重（0.35:0.65）来构建物价综合指数，2025 年上半年物价指数低位来回震荡，下半年逐渐回升。

债市重返震荡，波动加剧

我们认为，2025 年债券市场将摆脱 2024 年利率单边下行格局，基准的10年期国债利率有望以 2.10%为平台，总体呈现震荡格局。此外，由于绝对利率水平较低，票息保护不足以及投资者结构多样化等因素，预计2025 年利率波动将有所加大。首先，在稳增长发力背景下，我国 2025 年经济企稳概率更大，这一变化将有望改变债券投资者的经济悲观预期，利率大幅下行难度加大。历史数据显示，名义利率走势通常和名义增长率走势相关，如果 2025 年经济增长企稳，那么长期利率单边下行的概率将明显下降。同时，截至 11 月 15 日，1 年期国债收益率1.39%，10 年期国债 2.09%，均处于历史低位。另外 2024 年来看，1 年期国债已经下行超过 70BP，10 年期国债下行 51BP，利率下行幅度已然较大，显示市场投资者对经济预期相对悲观。 其次，从期限利差角度来看，预计 2025 年 10 年期国债利率波动区间为【1.85%，2.25%】。从 2025 年宏观经济展望来看，经济企稳，货币政策宽松，上述宏观情景和疫情放开之前的 2022 年存在一定的相似之处。参考当时的国债期限利差（10年-1 年）运行情况，10 年和 1 年期限利差基本都在【60BP-80BP】范围波动，因此我们预计 2025 年 10 年期国债波动范围在【1.85%，2.25%】。

再次，利率变化节奏上，预计债市先扬后抑。上半年货币政策宽松，宏观增量政策效果逐渐显现但是投资者对经济走稳仍存在一定的分歧，利率波动下行。下半年随着宏观政策逐渐落地，政府需求撬动社会需求得到验证，投资者对经济的悲观预期一定程度上得以扭转，债市调整，利率上行。

央行增持短期限国债，短端税收利差有望维持在高位

2024 年 8 月下旬以来，短端政策性金融债和国债的利差显著走阔，税收利差绝对水平明显高出长端。截至 11 月 12 日，1 年国开债和1 年国债利差为24BP，3年为 30BP，10 年为 6BP，分别较 8 月 21 日上行 9BP、16BP 和0BP，处于最近三年历史 89%、97%和 7%分位数。

我们认为，短端税收利差走阔的主要原因是 8 月以来央行进行了买入短期限国债的操作，这一新增需求压低了短期国债利率。8 月央行向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，同期中国外汇交易中心的债券二级交易数据显示 8 月大型银行大量卖出了 5-7 年和 7-10 年的国债，因此我们估计央行主要是买入 3 年以内的国债。另外 9 月和 10 月，央行分别净买入面值为2000亿的国债，买入规模依然较大。 考虑到央行已将国债买卖纳入到货币政策工具箱，而且潘功胜行长提到人民银行在二级市场开展国债买卖的整个过程将会是渐进式的，我们预计2025 年短期限国债的需求仍将大于供给，短端政金债和国债的税收利差仍将保持在高位。

2025 年信用债投资策略：信用利差背离结束，信用下沉仍优选城投债

对于单个信用债个券而言，一段时间内，它的收益波动可以分解为以下几个部分：（1）持有期票息；（2）本身所在估值曲线的变动；（3）是否评级迁移（上调或者下调）；（4）是否违约；（5）违约后的偿付比率。和利率债相比，有违约风险的信用债收益波动影响因素更多。

违约率：2025 年违约风险保持低位

根据企业的偿债来源划分，债市违约催化剂分为两类：（1）外部融资环境收缩导致的企业违约，典型的比如2018 年的违约潮和2011年的城投债危机； （2）企业自身经营不善，内部流动性枯竭引发的资金链断裂，典型的例子是2015年过剩产能产业债危机； 从 2025 年的宏观运行来看，我们认为上述两个催化剂恶化概率较小。首先，2025年我国逆周期调节力度继续加大，央行会坚持支持性的货币政策立场，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，因此企业外部融资环境将继续保持友好态势。其次，十万亿化债政策推出，2028 年之前，我国地方政府需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，短期地方政府债务偿还压力大大减轻。再次，企业内生流动性方面，预计 2025 年GDP 名义增速4.8%，经济增长略好于 2024 年，企业经营状况大幅恶化概率较小，因此内生流动性也存在保障。综合内外两方面，我们认为 2025 年我国债券市场违约风险将继续保持在低位。

具体到城投债，我们认为 2025 年城投债违约风险和信用风险将继续下降。此次隐债置换规模较大，能有效缓解地方政府短期偿债压力。根据DM 的统计，2023年底城投债余额 15.5 万亿，城投公司有息债务余额59.9 万亿，因此我们认为12万亿隐性债务化解规模绝对金额和相对比例均很可观，这将有效缓解融资平台短期偿债压力。另外，从历史经验来看，城投债提前偿还往往以低等级高收益的品种为主，我们预计未来三年上述情景会继续发生。

中债市场隐含评级下调风险：保持在低位

对于信用债而言，影响它利息率的最核心因素是违约率和回收率。对于违约率较高，同时回收率低的债券，它应该支付更多的利息作为补偿。而中债市场隐含评级1，它的背后实质上是市场定价，中债市场隐含评级较低的品种，相应的利息率更高。因此，长期来看，违约率和中债市场隐含评级二者正相关性。2024年两者演绎也符合上述规律，2024 年债券市场违约风险下降，相应的中债市场隐含评级上调占比提高，下调占比继续下降。考虑到 2025 年债券市场违约风险保持在低位，我们预计 2025 年个券的中债市场隐含评级将趋于稳定。

中债估值曲线：投资级信用利差背离将告一段落

流动性溢价是投资级信用利差纵向波动的主导因素

一段时间之内的信用利差波动，我们把它叫纵向信用利差波动。对于投资级信用债来说，企业经营状况的周期性变化对债券价格的影响通常较小。而且发行人信用资质越好的债券，影响越不明显。 债券是要求发行人在规定期限内向投资者偿还借款并支付利息的债务工具。换句话说，债券持有到期的收益主要取决于利息收入和本金是否偿付。当债券为固定利率产品时，假设年利率为 6%，则该只债券持有到期的最大收益是全部利息+本金，而最小收益为 0，即范围为（0~全部利息+本金），对应的持有期收益率为（-100%~6%）。因此，投资债券的收益率具体显著的不对称性。如果发债人经营状况恶化，以至于偿债能力严重削弱，最终本金和利息均无法偿付，投资该债券的收益率将为-100%。但如果发债人经营状况持续改善，投资该债券持有到期时，最大的收益率也即利息率。债券的持有期收益率分布上有顶，下无底。也就是说，债券价格和公司经营状况并不是线性关系。在公司经营状况恶化至违约风险放大的节点时，债券价格和公司经营状况的相关性斜率将明显增陡，债券价格往往暴跌。但当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或者变差），信用债的价格波动均较小。

然后从我国信用债信用利差运行情况来看，即使在信用风险频发的时期，AA级以上的中债曲线信用利差仍基本遵循和国债走势正相关的稳定关系，这一运行历史也说明投资级信用利差纵向波动的主导因素是流动性风险溢价。

2025 年投资级信用利差重新跟随债市波动

8 月下旬以来信用债信用利差明显走阔，和债券市场走势出现了小幅的背离，我们认为主要原因还是债市流动性风险加大。首先，8 月大行卖债风波后期，国债交易市场意外暂时“冻结”，债券市场流动性环境不佳叠加债市调整，债券基金赎回担忧加剧。其次，9 月下旬政策转向后，资本市场波动剧烈，A 股大幅上涨，债市大幅下跌，十一期间理财及债券基金遭遇赎回潮，流动性风险再次放大。

历史复盘来看，信用利差和债市走势背离相对少见。2008 年以来主要有以下三段时期出现过较长时期的背离：

（一）2008 年 4 月 29 日——2008 年 7 月 1 日，持续44 个交易日

这一时期 3 年期国债收益率上行 30BP，3 年 AA+中票下行9BP，信用利差下行39BP，具体见图 41。回顾历史，这段时期的背景是长期利率“非理性”上行。期间引导长期利率大幅上行的重要事件包括，5 月 7 日招标的30 年期国债大幅超出预期，带动中长期利率迅速走高；5 月 12 日发布的 4 月 CPI 数据显示通胀继续走高，当天下午央行宣布提高法定存款准备金率 0.5%；6 月7 日央行再度宣布提高法定存款准备金率 1 个百分点；6 月 19 日，发改委宣布上调油价和电价，市场再度对通胀形势非常悲观。在上述事件的冲击下，一些机构被迫止损，最终10 年期国债收益率上升至 4.6%的高位。

（二）2008 年 10 月 15 日——2009 年 3 月 6 日，持续99 个交易日

这段期间信用利差走势与国债利率走势恰好相反。造成这种差异是因为当时信用债收益率基本没动，而国债先快速下行，然后再快速上行。我们认为，出现这一背离走势的主要原因是当时是一个非常特殊的时期——全球金融危机。上述期间，国内工业增加值同比在半年时间内下滑超过 10%，投资者对信用风险的担忧明显放大。

（三）2020 年 3 月 6 日——2020 年 12 月 31 日，持续208 个交易日

这一期间债市走势和 2008 年金融危机较相似，投资级信用利差和国债收益率背离非常明显。具体来看，2020 年二季度，国债收益率先快速下行，然后快速上行。相应的，信用债收益率也先下后上，但是总体波动幅度明显小于同期国债，导致信用利差被动走阔后被动收窄。2020 年下半年，3 年国债和3 年AA+收益率均保持上行态势，但是国债收益率波动幅度仍大于信用债，导致多数时候3年AA+信用利差和国债走势负相关。基本面方面，这一时期首先海内外新冠肺炎疫情蔓延加速，以美联储为代表的全球央行货币政策放松加速，后期国内疫情快速清零，经济强劲修复。

展望 2025 年，我们认为投资级信用利差的背离将告一段落，投资级信用利差将重新跟随债市波动。首先，长周期来看，投资级信用债信用利差波动流动性溢价主导，2025 年债市重回震荡，债市流动性风险有望缓解，因而2024 年8月以来的背离有望告一段落；其次，2025 年货币政策继续坚持支持性立场，银行间资金利率有望维持在合理水平。再次，当前多数品种信用利差绝对水平已经回升至2024 年年初位置，信用债性价比相对凸显。

中债隐含评级 AA-城投债仍有配置价值

短周期内的融资平台信用风险主要取决于融资平台融资渠道的畅通程度。如果融资平台融资渠道收紧，信用风险将明显增加。考虑到十万亿化债政策推出，而且六万亿置换债发行已经启动，我们认为 2025 年地方政府及融资平台的短期偿债压力有望继续缓解。 当前低等级城投债和普通信用债之间的利差补偿尚可，仍有一定的配置价值。截至 11 月 15 日，1 年期 AA-城投债和 AA 城投债的利差为37BP，利差处于历史偏低水平。AA-级不同品种来看，经过 2024 年的反弹，AA-城投和AA-中票、AA-钢铁债以及 AA-煤炭债的相对利差已经处于近些年中位水平，相对价值不错。

保护度测算

按照 11 月 15 日收益率买入，各品种持有 6 个月的票息收益可以覆盖的收益率上行幅度见表 8。10 年期国债 2.09%的收益率，如果持有半年，可以抵御12BP收益率上行的净价损失；然后 3 年 AAA 信用债，票息可以抵御收益率上行46BP。

主要结论：利率重返震荡，信用定价修复

2024 年 9 月以来，我国出台了大量宏观增量政策托底经济，包括但不限于十万亿化债、存量房贷利率下调、存贷款利率继续下调等，我们预计逆周期调节力度加大的政策方向在 2025 年会持续，而上述稳增长措施有望带动政府需求回暖。同时，随着一些列稳增长措施的出台，居民和企业信心有望逐渐恢复，进而以政府投资、政府消费为主导的需求带动总需求回暖。我们预计2025 年GDP 增速约为5%，四个季度 GDP 同比分别为 5.1%、5.2%、5.0%和 4.7%。通胀方面，预计 2025 年 CPI 同比均值约为 0.6%，PPI 同比-0.9%。节奏上，2025年下半年 CPI 和 PPI 同比均出现较明显回升。我们以PPI 和CPI 权重（0.35:0.65）来构建物价综合指数，2025 年上半年物价指数低位来回震荡，下半年逐渐回升。货币政策方面，2025 年货币政策以固本培元为主。从操作逻辑看，2025 年货币政策将以流动性支持为主，价格型调控空间难以超过2024 年。从节奏上看，上半年有望一定程度上延续 2024 年的政策强度，但随后逐步进入观察期。利率债方面，预计 2025 年 10 年期国债利率波动区间为【1.85%，2.25%】。投资策略方面，建议区间操作，波段为主。利率变化节奏上，我们预计债市先扬后抑。上半年货币政策宽松，宏观增量政策效果逐渐显现但是投资者对经济走稳仍存在一定的分歧，利率波动下行。下半年随着宏观政策逐渐落地，政府需求撬动社会需求得到验证，投资者对经济的悲观预期一定程度上得以扭转，债市调整，利率上行。 信用风险方面，宏观经济稳中向好，货币政策保持宽松，预计2025 年违约风险会保持在低位。然后中债市场隐含评级下调方面，预计2025 年下调风险也保持在低位。 投资级信用利差方面，流动性溢价仍是 2025 年的主线逻辑。我们认为，2025年投资级信用利差的背离将告一段落，投资级信用利差将重新跟随债市波动。当前多数品种信用利差绝对水平已经回升至 2024 年年初位置，信用债性价比相对凸显。 信用下沉方面，化债背景下城投品种信用风险会继续下降，中债隐含评级AA-城投债仍有配置价值。短周期内的融资平台信用风险主要取决于融资平台融资渠道的畅通程度。如果融资平台融资渠道收紧，信用风险将明显增加。考虑到十万亿化债政策推出，而且六万亿置换债发行已经启动，我们认为2025 年地方政府及融资平台的短期偿债压力有望继续缓解。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）