2024年金杯汽车研究报告：华晨宝马核心供应商，沈汽入主带来新气象

1 公司是华晨宝马内饰和座椅供应商，沈汽入主激发成长新动能

国内领先的汽车内饰和座椅供应商，深度配套华晨宝马。公司主要从事汽车内饰件、 座椅、橡胶件等的设计、生产和销售，主要客户为华晨宝马。内饰业务主要产品包括门内 饰板和仪表板两大类，主要配套车型包括华晨宝马 5 系，X5 和 3 系；座椅业务主要产品为 汽车整椅，主要配套车型包括华晨宝马 5 系和 X5。

剥离亏损整车业务，聚焦汽零再出发。公司成立于 1984 年，前身为沈阳汽车工业公司， 主营轻型载重汽车和旅行汽车。1992 年在上交所上市，成为第一家北方上市公司。1996- 2010 年间，公司领跑国内轻型客车市场，2000 年金杯客车销量达到 6 万辆，市占率达 60%。 2010-2016 年，受行业竞争加剧等因素影响，公司销量下滑，并于 2016 年首次净利润亏损。 2017 年开始，公司通过资产重组、出售等方式逐步剥离亏损的整车业务，逐步向汽零产品 聚焦，通过子公司金杯延锋和金杯李尔分别开展汽车内饰和座椅业务，生产经营稳中求进。

营收表现稳健，债权收回增厚利润。2023年公司实现营收 51.40亿元，同比下降 8.73%， 归母净利润 1.22 亿元，同比下降 18.89%，主要系主要客户新老产品（宝马 5 系）交替，新 产品尚待量产。营收方面，2019-2023 年从 56.00 亿元降低至 51.40 亿元，4 年 CAGR 约2.12%。利润方面，2020 年归母净利润亏损 4.55 亿元，主要受华晨集团破产重整影响，公 司对与其的应收款项、存货等计提减值准备，以及为金杯车辆提供连带责任保证担保确认 的预计负债等综合所致。2024 上半年实现营收 22.51 亿元，同比下降 17.03%，系新品尚未 量产；归母业绩 1.98 亿元，同比增长 64.77%，主要系上半年收回了华晨集团及华晨雷诺金 杯破产重整部分债权。后续看，仍有 8761 万元债权尚待收回，利润有望增厚。

业务结构稳定，座椅是第一大收入来源。2021-2023 年，公司座椅业务营收分别为 27.21 亿、28.20 亿、24.39 亿元，收入占比分别为 52.41%、50.07%、47.45%，保持为公司 第一大业务。内饰业务营收分别为 19.54亿、23.33亿、23.86亿元，收入占比分别为 37.65%、 41.44%、46.43%，为公司第二大收入来源。

座椅和内饰盈利能力较为稳定，受生产爬坡影响上半年毛利率有所下滑。2021-2023年， 公司销售毛利率分别为 18.22%、16.81%、17.75%，销售净利率分别为 7.03%、6.26%、 5.72%。分产品看，座椅毛利率分别为 16.38%、12.49%、12.46%，内饰毛利率分别为 22.07%、23.32%、23.83%，整体较为稳定。2021年座椅毛利率为16.38%，高于年均水平， 我们认为主要系当期客户座椅产品进行了配置更换，使得成本优化。2024 上半年，公司销 售毛利率为 14.43%，同比降 0.67 个百分点，主要系主要客户产品更新换代，生产仍在爬坡。

持续精细化管理，研发费用随主要客户新品开发增长。2021-2024上半年公司销售、管 理、财务三费合计费用率分别为 5.8%、4.8%、4.4%、4.4%，整体呈持续下降趋势，反应公 司费用管理持续收效。研发费用方面，2021-2023 年研发费用率从 3.3%上升至 6.1%，主要 系公司为主要客户进行新产品的设计和开发费用增加；2024 上半年，研发费用率降至 4.2%， 我们认为主要系主要客户新品研发基本完成转入生产阶段，有望在生产爬坡后贡献利润。

资产质量快速改善，盈利质量不断向好。随着公司持续聚焦汽零主业，剥离亏损业务， 逐步压缩银行贷款，资产负债情况快速改善，2019-2024 上半年资产负债率从 84.2%降低至 63.2%。公司现金流情况较好，2024 上半年实现经营性现金流净额 4.99 亿元，净现比约 1.9， 盈利质量较优；在手资金充裕，货币资金达到 19.84 亿元，货币资金占总资产比重达 47.6%， 未来也将根据长短期发展目标制定详细资金使用计划，提高资金利用效率。

沈阳市国资委为公司实际控制人。沈阳市汽车工业资产经营有限公司为公司第一大股 东，持股比例 18.53%。辽宁并购股权投资基金和沈阳工业国有资产经营有限公司分别为公 司的第二和第三大股东，持股比例分别为 5.05%和 4.87%。2024年 3月，华晨集团重整交割 完成，沈阳市国资委通过沈阳汽车（间接通过华晨集团子公司汽车工业、申华控股，以及 一致行动人辽宁并购基金）及沈阳工业分别持有金杯汽车 3.09 亿股及 0.64 亿股，占金杯汽 车总股本的 23.59%及 4.87%，合计股比为 28.47%，同时也为公司实际控制人。

2 宝马集团持续深化中国布局，新世代车型有望革新内饰行业

2.1 内饰件市场空间广阔，行业格局较为稳定

汽车座椅和仪表板总成是价值量最高的两大汽车内饰件。汽车饰件可分为内饰和外饰 两大类，其中汽车内饰件指汽车内部起功能、装饰等作用的一系列零部件，包括仪表板、 方向盘、座椅、顶棚、侧壁、汽车膜、以及地毯等表面覆饰物。根据华经产业研究院，汽 车座椅在汽车内饰中价值量约 45%，占比最大；仪表盘总成、顶柜总成、门板总成价值量 其次，占比依次为 13%、9%、8%。

单车价值量提升和汽车产量增长驱动内饰行业规模稳健提升。汽车“新四化”趋势下， 座舱、仪表盘等内饰件向舒适化、智能化发展，驱动汽车内饰单车价值量稳步提升，据华 经产业研究院统计，2019-2023 年我国汽车内饰件的平均价值水平从 8137 元增长至 8500 元 左右。与此同时，国内外汽车生产也逐步恢复，2023 年国内/全球汽车产量分别为 3011/9355 万辆，同比增速分别为 9.6%/10.0%，带动汽车内饰市场规模稳中有升。

预计 2024年中国和全球汽车内饰市场规模分别为 2679亿和 8056亿元。我们假设 2024- 2026 年中国汽车产量增速分别为 3.6%、1.5%、1.0%，全球分别为 0.3%、3.0%、1.6%，国 内外汽车内饰件单车价值量相同且 2024-2026 年增速均为 1%，由此测算 2024-2026 年国内 汽车内饰市场规模分别为 2679、2746、2801 亿元，2023-2026 年 3 年 CAGR 约 3.1%，全球 分别为 8056、8378、8597 亿元，2023-2026 年 3 年 CAGR 约 2.6%，呈现平稳增长态势。

汽车内饰行业集中度低，产品种类、功能、工艺差异构成壁垒。汽车内饰种类较多， 且各产品核心功能差异较大，所需工艺和经验积累也各不相同，因此存在一定的产品类型 拓展壁垒，行业竞争格局相对分散。按照企业形态，汽车内饰供应商可分为 1）跨国汽车 公司在国内的独资、合资公司（如安通林、麦格纳等）、2）主机厂的直属、合资公司或全 资子公司（如延锋、诺博等）、以及 3）独立民营企业（如新泉股份、上海沿浦等）。

2.2 就近定点配套模式不断强化，多采用“一品一点”合作模式

汽车内饰将围绕整车制造形成产业集群，强化就近定点配套模式。近年来，我国汽车 产业链逐步完善，已初步形成长三角、中部、珠三角、京津冀、西南和东北六大零部件集 群。汽车内饰产业作为汽零产业的重要一环，为满足汽车制造 JIT（Just In Time，准时制生 产方式）的主流生产管理模式的配套需求，提高生产效率、降低运输成本，就近定点配套 模式有望不断强化，内饰企业将向产业集群聚集。

内饰行业多采用“一品一点”的合作模式，与主机厂建立紧密合作关系的供应商难以 被替代。主机厂筛选合格供应商时一般会进行多方面的综合评价，筛选标准较高，且 Tier 1 级汽车内饰件企业往往能够直接参与主机厂的同步研发，因此主机厂往往会与在研发实力、 生产技术、质量控制体系等方面具有较强竞争力的供应商建立长期稳定的合作关系，且多 采用“一品一点”的合作模式，一旦选定供应商，一般不会轻易进行更换。该模式下， Tier 1 内饰件企业与主机厂的合作关系更为紧密，形成一定的竞争壁垒。

2.3 宝马集团新增在沈 200 亿投资，新世代车型拉动配套汽零需求

宝马集团全球产销稳健，新能源车型快速增长。据 Marklines，2023 年宝马集团全球 销量 238.4 万辆，同比增长 8.6%，全球产量 261.5 万辆，同比增长 8.0%。2018-2023 年， 宝马集团全球产销整体平稳增长，销量从 222.1 万辆增长至 238.4 万辆，产量从 250.6 万辆 增长至 261.5 万辆。受集成制动系统问题影响部分车型交付停止，2024 年前三季度销量 162.5 万辆，同比下降 5.7%，产量 177.3 万辆，同比下降 10.5%。新能源车型销量则延续强 劲，前三季度实现销售 51.6 万辆，同比增长 12.2%。

中国是宝马集团第一大市场，本土化生产持续推进。据 Marklines，2018-2023 年宝马 集团在中国销量从 46.6 万辆增长至 74.4 万辆，销量占比从 21%增长至 31%；2023 年，中国 是宝马集团第一大市场，其次分别为美国和德国，销量占比分别为 17%和 12%。同时，宝 马集团在中国生产占比也持续提升，2018-2023年在中国产量从 49.1万辆增长至 72.9万辆， 产量占比从 20%提升至 28%。

沈阳基地成为宝马集团全球最大生产基地。2010-2024 年 4 月，宝马沈阳基地累计投资 已达1050亿元，形成大东工厂（第1工厂，年产能40万辆，2023年生产42万辆，Marklines 数据，下同）、铁西工厂（第 2 工厂，年产能 40 万辆，2023 年生产 31 万辆）和里达工厂 （第 3 工厂，年产能 5 万辆，规划产能 40 万辆，其中 10 万辆新能源汽车，30 万辆传统燃 油车）三大产能布局，是宝马集团全球最大的生产基地。其中，里达工厂是宝马纯电动汽 车 i3 的全球唯一生产基地，已于 22 年 6 月建成投产。 宣布深化在华布局，增加投资 200 亿元。2024 年 4 月 26 日，宝马宣布将深化在华布 局，计划对沈阳生产基地增加投资 200 亿元人民币，主要用于大东工厂的大规模升级和技 术创新，为 2026 年启动宝马“新世代”车型的本土化生产奠定基础。2023 年 11 月，总投资 额 100 亿元、为“新世代”车型配套的第六代动力电池项目已在沈阳全面竣工，将于 2024 年内完成设备安装，2026 年正式启用。

新世代车型革新座舱，有望带动内饰件价值量提升。宝马新世代车型最大亮点在于能 够带来革命性交互创新的 BMW“全景视域桥”（Vision Neue Klasse 座舱），据新世代概念 车图示，方向盘底部为扁平状、中央显示屏附带矩阵背光灯、内饰设计上摒弃了装饰性镀 铬或皮革。我们认为，新世代车型座舱将是全面升级，有望带动座椅、仪表盘等内饰件需 求和价值量提升。据 Marklines，除大东工厂外，整合宝马 iFACTORY 战略中全部数字化要 素的里达工厂，也有望在 26 和 27 年生产采用新世代平台的 iX3 和 i3 纯电动汽车。

3 华晨宝马业务为基本盘，积极开拓新客户增量

3.1 深度绑定宝马，持续研发强化内饰座椅 Tier 1 竞争优势

合作国际巨头，实现汽零业务转型升级。公司通过与全球汽车零部件系统供应商巨头 李尔集团、延锋集团等组建合资公司，进行汽车内饰件的研发生产—— 1）金杯李尔&李尔金杯：2021 年 4 月 13 日，李尔（中国）投资有限公司与公司在沈 阳签署战略框架协议，双方将展开全面合作，为华晨及其关联公司提供汽车座椅。9 月 28 日，李尔金杯（持股 51%）与金杯李尔（持股 49%）在沈阳成立，专注于高端乘用车座椅 制造，打造全球先进的零部件合资企业。金杯李尔主要配套车型为宝马 5 系、宝马 X5 等， 李尔金杯主要配套车型为宝马 3 系。 2）金杯延锋：前身为金杯江森，2018 年成立金杯延锋，南北两厂占地面积 共计 7.2 万 平方米。目前为华晨宝马提供汽车内饰，主要车型为宝马 5 系、宝马 X5、宝马 3 系等。

持续研发投入，费用前置静候新车型放量。公司非常重视新产品和新工艺的开发， 2024 年上半年公司研发费用支出 0.94 亿元，同比下降 14.5%；2022 和 2023 年，公司研发 费用分别为 2.44 亿、3.15 亿元，同比分别增长 43.8%、29.2%。我们认为，公司研发费用增 长同步主要客户华晨宝马的车型更新，新车型有望在今明年放量，带来业绩增长。 研发成果丰硕，强化宝马 Tier 1 竞争优势。截至 2024 上半年，公司在研发领域的加大 投入取得了优异的成果，下属有 3 家高新技术企业，3 家专精特新企业，1 个国家 CNAS 级 试验室，2 个省级技术中心。公司总部及控股企业研发人员总数 126 人，各技术团队成员具 有丰富的技术经验和卓越的解决问题的能力，通过与整车厂的同步工程开发，在供应商体 系中拥有良好的声誉和影响力，在技术领域中始终保持一级优质供应商的优势竞争地位。

2023 年座椅和内饰产销下滑，单车价值量有所提升。 产量：2023 年座椅产量 27.0 万台套 ，同比下降 17.9%；内饰产量 48.0 万台套，同比下 降 5.9%；销量：2023 年座椅销量 27.0 万台套，同比下降 17.8%；内饰销量 47.9 万台套，同 比下降 5.8%。产销下滑我们认为主要是因为华晨宝马 5 系在 2024 年初规划新车型切换，公 司座椅和内饰主要供应 5 系和 X5，产销因此受到影响。 单车价值量：公司产品单车价值量有所提升，我们测算 2023年座椅单车价值量约 9032 元/台套，同比增长 5.2%；内饰单车价值量约 4978 元/台套，同比增长 8.5%。考虑到产品毛 利率基本稳定，我们认为单车价值量提升主要系原材料成本提升推动。展望后续，随单车 价格更高的宝马 5 系正常生产，公司产品的单车价值量有望稳中有升。 产能：截至 2024年 7月 18日，公司宝马订单稳定，座椅业务产能可以满足订单需求， 内饰业务需要扩大产能。公司经营稳健且现金流情况很好，良好的现金储备也能为未来扩 大产能做好充分的准备。

3.2 深度受益宝马中国战略推进，收并购延伸产业布局

宝马是公司第一大客户，有望受益“家在中国”战略。2021 年 12 月底，宝马集团以 “家在中国”主题，对外宣布了全面升级的中国战略，将秉持“中国优先”原则，在新产 品开发中优先考虑中国市场需求，并不断强化与中国伙伴的共创共赢。同时我们认为，宝 马集团有望加大中国生产占比，依托沈阳基地配套供应链降本增效增强市场竞争力。2019- 2023 年，公司对宝马集团的营收占比从 84.5%提升至 89.2%，2023 年对其收入达 45.9 亿元。 我们认为，随着宝马集团战略重心不断向中国倾斜，公司有望获取更多配套订单。

收购实发公司，布局上游发挥协同效应。2024 年 7 月 3 日，公司公告拟通过子公司金 晨汽车对沈阳实发汽车配件有限公司投资 4,185 万元，持股其 51%股权；2024 年 7 月 23 日 交易完成，金晨汽车成为实发公司控股股东。实发公司为金杯汽车旗下座椅及内饰业务配 套塑料件及总成件，为宝马二级塑料件供应商，2023 年收入 6400 万元，净利润 431 万元。 本次投资将有利于扩大公司收入规模，稳固产业链，发挥协同效应，增强公司市场竞争力。

3.3 沈阳汽车“1+2+N”的关键载体，沈阳金杯复产有望带来新气象

沈阳市目标新增 2-3 家百亿级零部件龙头企业。2023 年中，《沈阳市汽车产业高质量发 展三年行动计划（2023-2025）（征求意见稿）》发布，针对整车（华晨宝马、上通北盛等）、 零部件、充电设施、产业基金等方面提出发展目标。在完善汽车产业上下游配套体系方面， 文件提出“沈阳将继续做大做强汽车底盘、车身、内外饰件等传统优势零部件”、“新增 2-3 家百亿级零部件龙头企业，培育 2-3 家国内汽车零部件领军企业”等。

零部件是沈阳汽车“1+2+N”产业布局的重要构成。沈阳汽车有限公司成立于 2023 年 2 月，是沈阳市市属国有控股企业。沈阳汽车以整车业务、传统零部件业务和智能化新兴 零部件业务以及其他业务板块的“1+2+N”产业布局为指引，以资本运作与产业发展为双 轮驱动，明确十年内回归国内汽车第一梯队的发展愿景。同时沈阳汽车将助力沈阳市汽车 产业的结构调整和转型升级，为东北老工业基地的全面振兴全方位振兴贡献力量。 公司已成为沈阳汽车旗下重要零部件公司。23 年 8 月，华晨集团重整计划经法院裁定 后，沈阳汽车获得重组后华晨集团 100%股权，24 年 3 月 15 日股权正式交割。沈阳汽车入 主公司，有望为公司带来更多支持、帮助和变化。

沈阳金杯复产在即，整零协同公司有望受益。2024 年 9 月 26 日，沈阳汽车党委书记、 董事长实地考察和指导沈阳金杯整车厂，指出“整车复产，是沈阳汽车的头等大事，更是 沈阳汽车产业发展的大事。整车协同零部件发展壮大，才是沈阳汽车的战略目标。”次日， 沈阳汽车党委副书记、总经理召开“金杯复产车身件整零协同调度会”，强调“以金杯整车 复产为契机，以全力推动旗下零部件企业能力建设和协同发展为指导思想，通过整零协同， 达成先稳步复产，再逐步做大做强的战略方向。”我们认为，公司作为沈阳汽车旗下座椅和 内饰供应商，技术过硬、产能充足，有望受益沈阳金杯整车复产。

全力拓增量、提规模，新客户开发可期。据公司公告，除华晨宝马外，公司已积极寻 找外部市场开拓机会，并成立了相关专班，计划在未来两三年内争取获得国内优质整车厂 的汽车零部件配套份额，减少对单一客户的依赖。与此同时，《沈阳市“十四五”汽车产业 发展规划》中指出，发挥华晨宝马、雷诺、华晨和通用北盛的辐射与带动作用，加强区域 合作、分工，完善“飞地经济”模式，推动建设沈阳经济区汽车产业经济圈。我们认为， 政策支持下，公司将加快新客户拓展进度，并有望在沈阳率先取得突破。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）