2024年第四季度大类资产配置：A股迎来阶段性行情，配置权益资产正当时

1 2024 年第三季度资产配置组合业绩表现和归因分析

1.1 2024 年第三季度大类资产表现回顾

回顾 2024 年第三季度大类资产表现，多数大类资产上涨，A 股季末迎来大逆转，港 股实现领跑。其中，主要受益于美联储降息以及国内一揽子政策的双重利好，恒生指数涨 幅达 19.3%，领跑其他类型资产。沪深 300 指数紧随其后，A 股第三季度基本处于震荡走 弱状态，但在“924”新政后，短短 5 个交易日迎来逆转，最终涨幅 16.1%。贵金属方面表 现稳定，市场在第三季度反复交易美联储降息和衰退预期，金价冲上历史高位，伦敦金现 涨幅 13.2%，排名第三。美股表现中规中矩，冲高回落后高位震荡，其中纳斯达克指数上 涨 2.6%，标普 500 指数上涨 5.5%，道琼斯工业指数上涨 8.2%。美债方面，随着美联储 降息窗口来临，利率有所下行，10 年期美债期货最终收涨 4%。国内债券方面，第三季度 宏观经济弱复苏，叠加资产荒延续，债市多头情绪延续，但在季末一系列新政后，利率触 底反弹，最终 10 年期国债持平于季度初期。同样，随着美债利率降低，美元指数随之走 弱收跌 4.8%，美元兑人民币也下降 3.4%。原油方面，在地缘政治冲突溢价回落、未来需 求预期走低及主要产油经济体减产不足的背景下，最终大跌 15.6%。全球权益市场涨多跌 少，但新兴市场表现明显强于发达市场，富时新兴市场第三季度涨 10.02%，富时发达市 场涨 5.99%，总体来看，2024 年第三季度全球大类资产表现为权益>黄金>债券>原油。

1.2 2024 年第三季度大类资产配置组合表现

2024 年第三季度自 2024 年 7 月 1 日建仓开始至 2024 年 9 月 30 日，保守型、保守 稳健型、稳健型、稳健进取型、进取型组合实现区间收益分别为 1.98%、4.53%、6.91%、 7.21%和 7.54%，均差于同期沪深 300 表现。其中，进取型组合表现最优，但较沪深 300 指数低 13.85%。在风险控制上，其中：回撤是指持仓净值的阶段高点到阶段低点的波幅， 而亏损是指持仓净值低于 1，也就是低于本金起始值时。五种风险偏好的资产配置组合在 2024 年第三季度年化波动率分别为 2.07%、5.95%、10.40%、10.22%和 10.98%，最大回 撤分别为-0.63%、-2.32%、-4.39%、-4.32%和-4.67%，Beta 值分别为 0.02、0.28、0.25、 0.25 和 0.22。而同期沪深 300 指数的年化波动率为 19.50%，最大回撤为-10.97%，最大亏 损为-8.74%，同期中证 10 年期国债的年化波动率为 2.07%，最大回撤为-0.63%，最大亏 损为-0.01%。

1.3 2024 年第三季度大类资产配置组合归因分析

综合来看，2024 年第三季度资产配置组合的收益贡献主要来自权益类资产，受益于 第三季度末一系列政策对资本市场提振，A 股迎来趋势普涨。收益端来看，国泰中证 800 汽车与零部件 ETF、华泰柏瑞沪深 300ETF 和华宝中证银行 ETF 录得涨幅居前三，所有 权益类 ETF都实现正收益，且除广发中证全指电力公用事业ETF以外都实现10%+收益。 债券类表现相对较差，国泰上证 5 年期国债 ETF 和海富通上证城投债 ETF 区间收益率分 别为-0.08%和 0.69%。商品类资产仅配置黄金，在金价走高的背景下华安黄金 ETF 实现 7.74%的收益。通过品类分散化、对权益类资产与债券类资产等不同品类配置，我们一定 程度上规避了单一市场的系统性风险。风险端来看，第三季度风险贡献主要来自权益类 资产。在保守型、保守稳健型、稳健型、稳健进取型和进取型组合中，权益类资产风险贡 献比例分别为 27.22%、100.19%、72.04%、55.15%和 44.13%；债券类资产风险贡献比例 分别为47.99%、-4.06%、-2.83%、-1.86%和-1.59%；商品类资产风险贡献比例分别为24.79%、 3.87%、30.79%、46.73%和 57.47%。现金类资产一般被视为无风险收益。权益类资产在 各类组合中的风险贡献较大，整体来看是广发中证工程机械 ETF 和广发中证全指电力公 用事业 ETF 的风险贡献比例相对较大；而华泰柏瑞沪深 300ETF、华夏国证消费电子主题 ETF 和国泰中证 800 汽车与零部件 ETF 的风险贡献比例相对较小。

2 2024 年第三季度宏观分析

2.1 海外经济：美国降息周期打开，全球流动性迎拐点

2.1.1 美国：9 月超预期降息 50 个基点，就业数据或决定 11 月降息幅度

（一）美联储议息会议

美联储议息会议方面，美联储在 9 月的议息会议上，透露出了以下几项关键信息： 一是美联储的政策焦点已经从控制通货膨胀转向支持就业市场的稳定。会议记录中 增加了对通货膨胀向 2%的目标水平稳步下降的信心表述，这表明美联储对通货膨胀的下 降趋势感到满意，并预计未来通货膨胀将进一步回落至目标水平。在就业方面，美联储主 席鲍威尔在会议后的新闻发布会上指出，虽然通货膨胀的压力有所减轻，但就业市场的 压力却在增加，目前的政策目标是在支持就业和控制通货膨胀之间找到平衡。此外，会议 文件中的措辞也有所调整，从“坚决实现 2%的通胀目标”修改为“坚决支持最大就业并实 现 2%的通胀目标”，这表明稳定就业市场已成为美联储的首要任务。 二是美联储决定在 9 月份降息 50个基点，这一决定超出了市场普遍预期。这是自 2020 年 3 月以来的首次降息，将联邦基金利率目标区间下调至 4.75%至 5.00%。首先， 降息幅度超出了市场的预期，尽管鲍威尔在新闻发布会上表示，美国经济目前没有显示 出衰退的迹象，也不认为经济衰退即将到来，但在衰退风险不大的情况下，美联储选择了以 50 个基点的幅度开启货币宽松周期；另外，美联储内部对于此次降息幅度存在分歧， 美联储理事米歇尔·W·鲍曼在内部表决中投了反对票，认为在当前经济环境下，降息 25 个基点将是一个更合适的选择。 三是美联储预计在 2024年将再进行两次降息，而在 2025年和 2026年也将继续降 息。点阵图预计，与 6 月份的预测相比，年内降息次数增加了两次。9 月份的点阵图显 示，2024 年末联邦基金利率适当水平的预测中值为 4.4%，较 6 月份的预测降低了 0.7 个 百分点，这表明美联储官员预计年内将再次降息 50 个基点，预计 11 月和 12 月将分别降 息 25 个基点。此外，点阵图还显示，2025 年至 2026 年联邦基金利率适当水平的预测中 值分别为 3.4%和 2.9%，预示着 2025 年将再降息 100 个基点，2026 年将降息 50 个基点。 同时，长期政策利率有所上调，9 月份的点阵图显示长期利率预测为 2.9%，较 6 月份上 调了 0.1 个百分点，鲍威尔在会议中也表示，中性利率将比疫情前高得多，不会再回到低 中性利率水平。 四是美联储决定维持每月缩减规模为 600亿美元不变。根据会议纪要，美国国债每 月赎回上限为 250 亿美元，机构债务和 MBS 每月赎回上限为 350 亿美元。截至 2024 年 9 月，美联储资产负债表规模较 2022 年 4 月的峰值已减少了约 18000 亿美元。 总体而言，美联储在 2024 年 9 月的议息会议上展现了对当前经济状况的审慎评估， 并对未来的政策路径提供了明确的指引。这些决策体现了美联储在维护物价稳定和促进 就业最大化的双重使命之间的平衡，同时也表明了其对未来经济风险的警惕。

（二）就业市场

非农数据方面，三季度数据逐步走强。先是美国8月非农就业人数有所回升，但14.2 万人的增长仍然低于市场预期的 16.5 万人，反映出就业市场的增长并不如预期般强劲。 不过，9 月的美国非农就业数据表现强劲，新增非农就业人数达到 25.4 万人，远超过市 场预期的 15 万人，这一数据不仅较 8 月份有显著提升，而且 7 月和 8 月的数据也经过上 修。其中，8 月数据从 14.2 万人上修至 15.9 万人，7 月就业数据被上修的幅度更大，上 修 5.5 万人至 14.4 万人，也即 8 月和 7 月的就业合计上修 7.2 万人。9 月份的非农数据一 举扭转了前几个月不断下修引发的数据质量的担忧，显示出美国就业市场的韧性和市场 对经济“软着陆”预期增加。 失业率方面，9 月维持改善趋势。8 月份失业率小幅下降至 4.2%，尽管有所改善且符 合市场预期，但仍然高于 6 月份的水平，在当时仍反映出就业市场的压力仍然存在。然 而，9 月份失业率 4.1%，低于预期的 4.2%，9 月劳动力参与率稳定在 62.7%，预期为62.7%， 8 月也是 62.7%，连续第三个月保持在 62.7%。另外，用于计算失业率的家庭就业调查显 示出更为强劲的就业增长前景，这部分就业人数增加了 43 万人，就业/人口比率上升至 60.2%，上升了 0.2 个百分点。

薪资增长方面，工资同比环比均超预期。8 月份时薪同比增速小幅回升至 3.8%，环 比增速也有所提高至 0.4%。而 9 月份工资同比环比均超预期，其中同比增长 4%，为 5 月 份以来的最高，预期增长 3.8%；环比增长 0.4%，预期增长 0.3%，也高于预期。美联储官 员们密切关注工资增长，整体上看薪资水平仍在增长，劳动力市场对薪资的议价能力依 然较强，这可能对消费支出和整体经济活动产生积极影响。 虽然8月的就业数据显示出一些积极的迹象，但整体就业市场的增长趋势明显放缓， 包括此前一系列数据显示美国劳动力市场降温，例如非农数据走弱，ISM 制造业的就业 指数持续疲软，外加就业增长的其他指标有所降温，这使得劳动力市场的相关数据甚至 超过通胀，成为最受关注的经济数据。由于担心美国劳动力市场继续恶化，美联储 9 月 超预期降息 50 个基点。但是美国 9 月就业增长大幅超出预期，创下今年 3 月以来的最大 增幅，失业率意外下降，工资同比涨幅上升，缓解了人们对美国劳动力市场恶化的担忧， 并可能使美联储坚持更渐进的降息步伐。非农数据发布后，市场降低了对美联储将在 11 月下一次政策会议上再降息50个基点的预期，预计美联储 11月降息 25个基点的概率更 大，但要警惕美国大选带来的不确定性。

（三）美国大选

美国总统大选当前选情仍较为焦灼，在关键摇摆州的结构及当前选情来看，当前哈 里斯略微领先于特朗普。 从历史行情来看，美国大选与权益市场相关性更大，多数在大选日之后的 1 个月到 半年内胜率较高，而商品、汇市及美债则相对无明显规律。从历史收益率均值看，大选日 前一季度至大选日后一周，美股市场表现相对较弱，市场倾向于待大选所带来的政治及 政策不确定性降低后，市场迎来明显反弹。中长期来看，民主党总统当选后股市往往表现 得更好。 若特朗普胜选，其主张推动企业减税，长期看或提高企业盈利能力，利好美股市场表 现；同时，其支持传统基建及提高传统能源供应、推动制造业回流，中长期预计将对我国 出口链形成一定压力，但在其正式上任前的窗口期则形成支撑；推升美国中长期通胀中 枢。若哈里斯胜选，则扩大财政支出压制美元表现；此外扩大新基建、支持信息科技以及 新能源领域，或将利好相关板块的表现；对金融领域监管更为强硬，若其顺利当选，短期 内美国金融股可能面临下行风险。

2.1.2 其他主要经济体：欧元区经济持续低迷，日央行操作不确定性较大

（一）欧元区经济增长承压

近期，欧元区宏观经济形势呈现出震荡走弱的趋势。一方面经济增长面临下行压力， 另一方面通胀水平虽有所回落，但核心通胀压力依然存在。此外，欧洲央行的货币政策也 面临调整压力。 从经济增长情况来看，欧元区经济增速有所放缓。2024 年第二季度欧元区 GDP 环比 增长 0.2%，低于预期和初值的 0.3%，表明欧元区经济增长动能有所减弱。从分项来看， 贸易活动和政府支出对经济增长有一定支撑，但投资活动成为拖累。同时，就业人数环比 和同比增速均有所下滑，其中同比增速连续四个季度未能实现回升。此外，薪资增长也出 现放缓迹象，第二季度员工人均薪酬同比增长 4.3%，低于一季度的 4.8%和欧央行此前预 测的 5.1%，反映出欧元区经济增长面临一定压力。在制造业方面，9 月份欧元区制造业 PMI 录得 45%，为 9 个月来低位，低于市场预期，拖累欧元区综合 PMI 半年来首次降至 荣枯线以下。整体来看，当前欧洲制造业景气程度较差，就业数据也未有明显改善，市场 对其未来经济预期偏弱。

从通胀水平来看，虽然整体通胀率有所回落，欧元区 HICP 同比增速较 2022 年最高 点已经回落 8.8 个百分点，较 2023 年 9 月最后一次加息时也有明显回落，但核心通胀压 力依然存在。具体来看，9 月份欧元区 CPI 同比增长 1.8%，较 8 月的 2.2%有所下降，但 核心调和 CPI 同比增长 2.7%，仅较前值下降 0.1 个百分点，降幅小于 CPI，表明潜在的 价格压力依然存在。此外，服务业通胀比预期更持久，且服务通胀的持续性在欧元区国家 中普遍存在，表明核心通胀的进一步下降需要依赖服务业通胀的放缓，而目前服务业通 胀下降进展似乎已经停滞，通胀前景仍存在不确定性。 从货币政策来看，欧洲央行面临压力较大，一方面经济增长放缓和潜在的通胀压力 存在，使得欧央行需要在支持经济增长和控制通胀之间寻求平衡，在整体通胀有所下行 且制造业 PMI 放缓的背景下，欧央行在 6 月份的议息会议上下调三大主要利率 25 个基 点，是自 2022 年 6 月以来的首次降息。但欧央行同时上调了对 2024 年经济和通胀的预 测，显示出对经济前景的谨慎乐观态度。此外，欧央行表示不对任何特定的利率路径做预 先承诺，显示出对后续降息节奏的保守态度。9 月 12 日，欧洲央行将存款机制利率下调 25 个基点，主要再融资利率和边际贷款利率下调 60 个基点。鉴于经济增速有放缓迹象， 市场对欧洲央行进一步降息力度超过美联储的预期仍然存在，这可能会影响欧元对美元 贬值幅度超预期，进而对欧元区经济产生负面影响。

综上所述，欧元区经济复苏的力度仍然不足，且面临诸多挑战，包括较高通胀、内外 需疲软以及货币政策面临的方向选择压力。尽管欧盟委员会的最新经济预测显示，今年 欧元区经济将平均增长 0.8%，明年增长率将进一步提高到 1.4%，但这一预测并未完全消 除市场对于欧元区步入技术性衰退的担忧。在此背景下，欧央行需要在支持经济增长和 控制通胀之间寻求平衡，未来欧元区经济走势仍存在不确定性。

（二）日本央行继续加息概率大

日本宏观经济的复苏态势正逐步显现，经济增长数据显示，经历了 2023 年的 GDP 高 速增长后，2024 年前两个季度在高基数下仍保持 2.5%和 2.2%的较高水平，高于 2022 年 同期水平，表明经济维持较好复苏势头。虽然 9 月制造业 PMI 初值下降至 49.6%，较 8 月 的终值 49.8%有所下滑，连续三个月呈现下降趋势，但是服务业 PMI 则从 8 月的 53.7%上 升至 53.9%，因此日本综合 PMI 仍保持在 52.5%，位于荣枯线以上，意味着整体经济活动 还是维持在扩张区间。另外，出口是日本经济重要增长引擎，进入 2024 年以来，当月出 口同比中枢明显较 2023 年上移。 在通胀方面，新首相石破茂在就任后的就职演说中强调，他的首要经济任务是战胜通 缩，使国家进入稳定的增长轨道。目前，日本 CPI 自 2022 年 4 月起连续二十多个月超过 2%，而剔除食品和能源的核心 CPI 也自 2022 年 4 月起连续超过 2%的目标值，这反映出 日本的通胀水平已经稳定在其央行的目标区间内。整体来看，预计 2024 年 CPI 同比涨幅 为 2.8%-3.0%。 关于货币政策，日本央行将关注三个关键因素：美国总统大选、服务价格走势以及年 度工资谈判前的势头，不过这些因素大概率只会影响加息节奏。尽管新任首相石破茂首要 经济任务是战胜通缩，但其继承了前任岸田文雄的经济立场，叠加当前 CPI 同比已经稳 定在 2%以上，因此不会阻碍央行加息进程，预计日本央行2024 年年底加息的概率为60%， 明年还有两次加息的机会，大概率加息到 1%。

2.2 国内经济：政策端逐步发力，内需或迎来改善

2.2.1 投资端

固定资产投资表现转弱，民营企业拖累明显。2024 年前 8 个月，固定资产投资增长 了 3.4%，而民间固定资产投资则略有下降，降幅为 0.2%。与 1-7 月相比，这两个指标的 增长速度都有所下降，民间投资增长甚至转负。从投资的内部结构来看，1-8 月份的主要 投资增长显示出基建和制造业的支撑力度有所减弱，也是导致整体投资增速放缓的主要 原因，而房地产投资继续呈现负增长的趋势。民间投资与固定资产投资的增速差距在 1-8 月份达到了 3.6 个百分点，与上个月持平，并且一直处于较高水平。今年以来，这一差距 一直保持在高位，显示出民间投资明显落后于整体投资。8 月份，民间投资的累计增速再 次转为负增长，主要受到价格低迷、企业预期和信心受挫、房地产市场不景气以及外部需 求不确定性增加的影响。展望后续，民营企业往往以中小企业为主，而中小企业经营面 临较大压力，仍需政策积极呵护。从对景气度有一定预测性的 PMI 来看，9 月份大型企 业 PMI 为 50.6%，年内始终保持在扩张区间；中、小型企业 PMI 分别为 49.2%和 48.5%， 仍低于荣枯线。

基建投资方面，极端天气叠加项目缺乏导致增速有所下滑。2024 前 8个月里，基础 设施建设的投资增长了 7.9%，如果不考虑电力行业，则增长了 4.4%，由于极端天气条件， 如高温和强降雨，以及缺乏高质量的本地项目的影响，这两个指标都比 1-7 月有所下降。 具体到各个行业，1-8 月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、 水利环境和公共设施管理业分别增长 23.5%、6.7%、1.2%，较前值分别回落 0.4、1.5 个 百分点和提高 0.5 个百分点，交通运输业的投资增长放缓最为显著，而电力行业的投资增 长则继续高位下降。展望未来，虽然政府债券加快使用可能会对基建投资增长形成有力 支持，但是资金的分流或削弱这种力度。具体来说，9 月份新增的专项债券发行量约为 10279 亿元，比前 8 个月有明显增加。按照目前的速度，9 月底发行进度已经超九成，预 计剩余专项债券将在 10 月底前发行完毕，这将为基础设施建设投资提供强有力的资金保 障。然而，由于超过 30%的新发行专项债券的用途尚未明确，预计在本地优质项目不足 和地方政府债务压力较大的情况下，这些债券的投向可能会进一步分散，因此对基础设 施建设投资的支持作用不应被过分乐观。此外，截至 7 月底，金融机构的财政存款余额 仍高于近年来的同期水平，这表明未来财政存款的加快使用可能会为基础设施建设投资 提供一定的保障。然而，超长期特别国债对基础设施建设领域的支持作用可能会低于预 期。一方面，今年的超长期特别国债主要集中在 5 月至 11 月发行，而且中央政府已经明 确安排了大约 3000 亿元的超长期特别国债，用于支持大规模的设备更新和消费品的以旧 换新，预计这些资金中用于基础设施建设的比例不会太高。另一方面，考虑到这些资金更 倾向于支持那些具有长远利益的紧急和成熟项目，预计这些项目将更多地集中在民生和 高质量发展领域。总的来说，尽管后续财政政策可能力度加码，会为基础设施建设投资 提供一定的支持，但资金的分散使用和对其他领域的政策倾斜或使实际效果有所折扣， 预计基础设施建设投资将保持稳定，全年的增长率可能在 6.5%左右。

制造业增速高位放缓，高技术制造业投资持续引领。2024 年的前 8 个月，制造业的 投资增长了 9.1%，虽然仍然是三大投资领域中最高的，但其比去年同期下降了 0.2 个百 分点，并且已经连续五个月放缓。制造业投资的放缓有三大原因：一是大规模的设备更新 继续支持着制造业的投资，但支持作用正在减弱，1-8月份设备和工具的投资增长了16.8%， 较前值下降 0.2 个百分点；二是由于 PPI 的降幅扩大以及国内外需求的放缓，制造业企业 扩张意愿有所减弱；三是产能利用率的持续低迷限制了企业资本扩张的动力。从行业来 看，上游、中游和下游行业的投资增速都在放缓，其中中下游行业的放缓幅度更大。上 游方面，由于 PPI 降幅扩大和房地产、基础设施需求的放缓，有色金属、化学原料等上游 原材料行业的增速有所回落，但重点行业的能耗、排放和技术标准的提升继续支持着投 资增速韧性；中游方面，1-8 月装备制造业投资增长 10.0%，较 1-7 月份回落 0.7 个百分 点，总的看中游装备制造业的投资增速出现了分化，汽车、通用设备、计算机通信等行业 的投资增速加快，但电气机械、铁路船舶航空、金属制品等行业由于之前的基数较高，增 速有所回落；下游方面，由于国内消费需求恢复的放缓和物价低迷影响了企业盈利预期， 下游消费品制造业的投资增速大多放缓，整体上 1-8 月份的增速比 1-7 月份下降了 0.9 个 百分点。大规模设备更新和消费品以旧换新政策效应释放，高技术制造业和装备制造业 维持高景气。1-8 月份，高技术制造业的投资增长了 9.6%，较制造业投资的整体增速高出 0.5个百分点，国内产业升级的步伐继续推进。展望未来，预计制造业的投资增速高位 震荡，高技术制造业大概率是后续财政政策发力重点方向之一，支撑制造业增速维持在 8.5%左右。具体来看，已经逐步落地的大规模设备更新政策的进一步实施将对上游原材 料和中游装备制造业的投资形成较强支撑，而后期财政增量政策可能对高技术制造业形 成新的支持。例如，9 月份高技术制造业和装备制造业 PMI 分别为 53.0%和 52.0%，比上 月提高 1.3 和 0.8 个百分点，边际改善幅度较大。不过，全球需求放缓和国内 PPI 持续负 增长，可能会抑制制造业投资意愿。另外，9 月份制造业 PMI 为 49.8%，景气度连续 5 个 月处于收缩区间，制造业持续保持高增速的基础尚不牢固。其中，9 月份生产指数较上月 上升 1.4 个百分点至 51.2%，新订单指数较上月上升 1.0 个百分点至 49.9%，导致制造业 “生产和新订单指数差”由上月的 0.9%升至本月的 1.3%，供需缺口有所扩大，制造业“供 强需弱”格局延续也会一定程度抑制制造业投资增速。

政策拐点来临，地产或将企稳。房地产产业链约占我国 GDP 的 20%左右，其在稳定 经济增长和守住系统性风险底线方面具有举足轻重的地位。从市场的需求角度分析，商 品房的销售面积下降趋势有所减缓，开发投资的增长速度与上个月持平，当前数据反映 行业仍在调整但降幅整体小幅收窄。销售面积的下降趋势有所减缓，8月份商品房的销售面积同比下降 24.5%，虽然降幅比上个月扩大了 0.8 个百分点，不过部分原因是去年同期 的基数提高了 5.0 个百分点；1-8 月累计下降了 18.0%，降幅比 1-7 月略微收窄，减少了 0.6 个百分点。投资增长速度的降幅与上个月持平，8 月份全国房地产开发投资同比下降 了 10.2%，降幅小幅收窄减少 0.6 个百分点；1-8 月累计下降了 10.2%，降幅较前值持平。 从供给的角度来看，去库存的压力在继续增加。从库存指标来看，8 月份的产销比为 8.9 倍，比上个月提高了 0.2 倍，比 2020 年底提高了 6.0 倍，处于相对高位；从商品房待售 面积来看，8 月份是 7.38 亿平方米，同比增长了 13.9%。总体来看，房地产市场去库存的 压力较大，特别是在销售情况不佳的情况下更为明显，去库存是未来的主要任务。从价格 的角度来看，商品房价格的增速降幅继续扩大。8月份70个大中城市新建商品住宅价格 指数环比下降了 0.7%，连续 15 个月环比负增长；同比下降了 5.7%，降幅比上个月扩大 了 0.4 个百分点。市场没有出现“以价换量”的现象，即价格调整并没有带来销售量的提升， 这表明市场的预期和回复动能较弱，这种格局短期内难以改变，迫切需要出台超出预期 的强刺激政策。展望后续，9月政治局会议强调“止跌回稳”，叠加各项存量及增量政策相 继发力，地产或迎企稳。本次会议新增“促进房地产市场止跌回稳”提法，表现出高层对稳 住房地产的决心与重视。具体来看，需求端方面，会议提出“调整住房限购政策，降低存 量房贷利率”，短期内一线城市全面放开限购基本板上钉钉，同时商业银行 10 月份将落 实存量房贷利率降至新发放贷款利率附近（平均降幅约 0.5 个百分点）。供给端，会议提 出对商品房建设要“严控增量、优化存量、提高质量”，这意味着未来商品房供给以去库存 为主，增量上更多建设绿色、低碳、智能、安全的 “好房子”，存量上推动收储已建未售 的商品房用作保障房。同时 “止跌回稳”也体现在“稳房价”方面，预计未来“白名单”项目 贷款以及支持盘活存量闲置土地政策将持续优化、加大力度。

2.2.2 消费端

消费修复动能有所走弱，一揽子政策或促进四季度消费转暖。2024年1-8月份社会 消费品零售总额同比增长 3.4%，较 1-7 月份回落 0.1 个百分点，与去年全年两年平均增 速持平。8 月当月社零同比增长 2.1%，较上月回落 0.6 个百分点；环比基本持平，但从小 数点后两位看仍下降 0.01%，2024 年以来社零已出现 5 个月环比为负，反映出消费增长 动能持续疲弱，是拖累经济增速放缓的主要原因。限额以上商品零售增速再度转负，汽 车、升级类和基本品消费多数放缓。8 月份限额以上商品零售下降 0.7%，增速较上月回 落 0.7 个百分点，再次转负。主要是居民收入增长乏力、消费意愿不足所致。具体来看， 受量价齐跌、居民消费意愿不足等的影响，汽车类零售额同比下降 7.3%，拉动全部社零 下跌 0.7 个百分点以上，拖累作用明显，也是限额以上商品零售转负的重要原因之一；除 家电类、通讯器材类商品零售、粮油食品类基础消费等几个大类外，其他消费品类均偏 弱，无论是升级类、其他基本品类和房地产相关类消费品均较 2019 年疫情前水平大幅回 落，表明居民消费行为已明显更为谨慎。

展望后续，近期一揽子政策或促进四季度消费转暖。先是“730”政治局会议将“要以提 振消费为重点扩大国内需求”置于下半年重点工作首位，并提出“经济政策的着力点要更 多转向惠民生、促消费”，未来促消费增量政策有望密集出台，为社零的修复打下夯实的 政策基础。“730”政治局会议后，尽管政策预期较强，但是居民消息信心仍然不足，这一 点从 8 月社零数据有所展现。主要原因则是国内房价、股价等持续调整，居民存量财富 缩水对消费的负面冲击比想象中更大。例如，2021 年下半年以来国内房价已下跌逾 10%， A 股跌幅逾 30%，居民存量财富名义价值已有所收缩。特别是国内中产阶级虽有一定资 产且抗风险能力偏弱，他们的财富受到的冲击尤为明显，与其密切相关限额以上商品零 售增速均已随之放缓。在“924”一揽子新政和 9 月政治局会议后，地产大概率“止跌回稳”， 股市从目前走势看也基本摆脱颓势，居民所拥有资产的财富效应边际改善，对未来的信 心大增将很大程度上促进消费的全线回暖。预计居民收入和边际消费倾向或改变弱修复 的格局，全年社零增长 4.5%左右。

2.2.3 进出口端

出口维持较强韧性，但第四季度承压概率大。按美元计价，8 月份，我国进出口总值 5262.7 亿美元，同比上涨 5.2%，环比 7 月上涨 1.9%。其中，出口 3086.5 亿美元，同比上 涨 8.7%，高于市场预期（上涨 7.17%），环比 7 月上涨 2.7%；进口 2176.3 亿美元，同比 上涨 0.5%，低于市场预期（增长 3.55%），环比 7 月上涨 0.9%。8 月我国出口增速较 7 月提高 1.7 个百分点，考虑到去年同期出口基数触底回升，叠加 7 月出口有走弱迹象，这 一增速水平超出市场普遍预期。海外需求持续回暖，叠加补库存行为改善是出口保持韧 性的主因。例如，发达经济体 8 月制造业 PMI 普遍回升，美国 8 月 ISM 制造业 PMI 为 47.2%，较上月提高 0.4 点；英国 8 月制造业 PMI 为 52.5%，较上月提高 0.4 点，连续四 个月处于 50 点以上；日本 8 月制造业 PMI 为 49.8%，较上月提高 0.7 点；韩国 8 月制造 业 PMI 为 51.9%，较上月提高 0.5 点且连续四个月处于 50%以上。另外美国补库存行为 有所改善，美国 8 月份 ISM 制造业 PMI 中，自由库存、客户库存和订单库存三个分项均 止跌回升，分别录得 50.3%、48.4%和 43.6%，较上月提高 5.8、2.6 和 1.9。根据美国零售 联合会（NRF）8 月份更新的今年货量预测，2024 年全年的进口货量将同比增长 12.1%， 今年美线货量的峰值将出现在 8 月，而且第四季度的货量不会出现急跌。

展望后市，受去年同期基数走高叠加海外经济、政治等局势不明朗等影响，四季度 出口或将持续承压。一是低基数效应边际减弱。2023年7月出口同比增速阶段性见底为 -14.3%，8 月出口当月同比增速已经开始探底回升至-8.55%，9 月升至-6.85%，而去年四 季度也是快速走高，对今年四季度读数形成制约。二是全球经济景气度不明朗导致外需 仍有不确定性。9 月摩根大通全球制造业 PMI 指数为 48.8%，已连续三个月处于收缩区 间，反映外需放缓信号已经出现；同时，9 月官方制造业 PMI 指数中的新出口订单指数 为 47.5%，较 8 月大幅下降 1.2 个百分点，已连续 5 个月处于荣枯线下方，外需存在一定 不确定性；另外，从高频数据来看，全球各主要航线指数基本都有不小降幅，预示着全球 贸易活跃度趋缓。三是美国大选焦灼且关税风险仍存。当下，从两位总统候选人来看，特 朗普表示对中国进口产品征收高达 60%至 100%的关税，哈里斯或继续延续拜登政府时期 的对华态度，为拉拢选民和减少对华供应链依赖，有一定概率再度加征关税。美国政府 9 月 13 日确定大幅度上调中国产品的进口关税，以加强对美国国内战略产业的保护，一些 关税将于 9 月 27 日生效。除了对中国电动汽车加征 100%的关税以外，美国还将对中国 太阳能电池加征 50%的关税，对中国钢铁、铝、电动汽车电池和关键矿物加征 25%的关 税。同时，美国将中国半导体的进口关税提高 50%，此新税率将于 2025 年 1 月开始生效。

3 2024 年第四季度大类资产定性分析

回顾 2024 年第三季度，9 月成了各大类资产配置发生边际变化的关键时间节点。三 季度全球资本始终围绕着美联储降息窗口打开预期和美国经济软着陆做文章，反复交易 并且博弈年内降息次数以及降息幅度。海外市场方面，期间随着降息概率提升，贵金属表 现较好，黄金、白银均涨幅靠前；但美国就业市场趋弱引发市场对经济衰退担忧，美股中 以英伟达、苹果、特斯拉等为主的科技龙头企业出现筑顶迹象，使得美股三大指数高位震 荡；而原油、有色金属等偏向顺经济周期的商品，也在全球经济增长边际放缓背景下，价 格有所承压；美债同样受益于降息预期走强，无风险利率下行。在美联储 9 月超预期降 息 50 个基点之后，全球流动性迎来拐点，因此在三季度末时，各大类资产都出现一定程 度价格上涨。国内方面，“924 新政”之前，由于各主要经济和金融数据持续走弱，市场对 政策出台的力度和效果也不及预期，投资信心不足，致使 A 股在第三季度持续缩量震荡 下行趋势。与此对应的则是债市表现出强大的韧性，尽管央行持续提示长债收益率风险， 不过在三季度政府债券供给偏慢、机构“欠配”需求较强、“资产荒”行情持续演绎的背景下， 各主要期限利率中枢仍不断下移至历史低位。然而在“924”新政后，仅仅 5 个交易日，股 市发生了阶段性趋势逆转，债市迎来调整。

展望2024年第四季度，海外方面，四季度美国进入通胀及就业数据关键观察窗口期， 而美国 9 月非农数据再度转强，11 月降息 25 个基点的可能性又逐渐提升。在大选时点临 近的背景下，加上像美股、黄金当前均处在高位，地缘政治冲突及政策风险或将推升金融 市场波动性。国内方面，9 月底的一系列政策为第四季度的经济和市场走向指明了方向， 基本面恢复情况、政策面出台力度和资金面宽松程度，都将超出这一系列政策发布前市 场的预期，股市或迎来阶段反转，利率在资金面宽松的支撑下大概率在较低位置反复震 荡。2024年第四季度大类资产表现可能为：港股>A股>大宗商品>美债>美股>国内债券。

3.1 权益资产

A 股方面，尽管经历了 9 月末的暴涨，但 A 股当前整体估值仍处于历史较低水平， 同时新政之后 5个交易日的市场表现也基本确立了A股第四季度有超预期的阶段性行情， 是主要配置方向。另外，港股更加受益于美联储降息带来的利好，同时也同样受益于国内 政策利好，相比 A 股或更具备弹性。方向上，建议关注以下板块：（1）直接受益于股票 市场转暖的券商、互联网金融、多元金融板块；（2）前期深度调整且业绩较为稳定的板 块，或将获得估值修复，如以白酒、食品饮料为主的大消费和新能源板块；（3）受益于 9月底一系列政策后可能迎来反转的房地产板块；（4）受益于经济结构优化，政策倾斜 的板块，如以新质生产力为核心的科技线。

3.2 债券资产

尽管央行持续提示长债收益率风险，不过在三季度政府债券供给偏慢、机构“欠配”需 求较强、“资产荒”行情持续演绎的背景下，各主要期限利率中枢仍不断下移至历史低位。第四季度，预计债市先是在“股债跷跷板”效应、地产止跌回稳趋势以及财政发力预期的背 景下，债券价格从高位震荡下行；但年内经济增速发生较大改善的概率仍然偏低，随着情 绪和风险释放后，债市逐步回归基本面，利率在资金面宽松的支撑下或在新的平衡点反 复震荡。总体看来，对于债券资产，四季度建议以逢高减仓为主，配置比例应小于三季 度。

3.3 大宗商品

三季度原油、有色金属等偏向顺经济周期的商品，也在全球经济增长边际放缓背景 下，价格有所承压；期间随着美联储降息概率提升，贵金属表现较好，黄金、白银均涨幅 靠前。展望后续，四季度市场大概率围绕美国 11 月降息幅度反复交易，在此背景下，大 宗商品价格波动或会加剧。原油方面，尽管全球需求未有明显改善，但投资者仍将博弈各 大产油经济体减产预期，同时随着地缘政治冲突有加大趋势，原油可能在当前点位宽幅 震荡，鉴于原油当前位置不算高，可适当逢低进行配置。贵金属方面，随着美国 9 月非 农数据转强，11 月再度降息 50 基点概率降低，后期多空双方会根据美国主要经济数据和 美联储表态不断拉扯使金价震荡，但全球流动性改善的环境下对金价有所支撑，鉴于黄 金价格当前处于高位，建议以观察为主。

3.4 现金

现金方面，随着权益市场转暖，性价比降低，适当减配。

4 基于量化模型的资产组合构建及验证

4.1 2024 年第四季度资产组合配置建议

确定投资标的后，这部分我们拟采用不同的资产配置模型构建投资组合。根据我们 多风险等级构建方法论中所论述的，我们保守型采用风险平价+BL 模型构建，关注平衡 收益与风险，并考虑宏观择时；保守稳健型组合采用风险平价+BL 模型构建，关注平衡 收益与风险，并考虑宏观择时，本期主观相对更侧重权益资产配置；稳健型组合采用 CVAR 构建，侧重降低组合波动率和最大回撤；稳健进取型采用风险平价模型构建，侧重风险均 衡、使得各资产对投资组合的风险贡献度相同；进取型组合采用风险平价+CVAR 模型构 建，侧重平衡风险贡献和降低最大回撤。 组合暂不考虑加杠杆的情况，货币基金均配置 15%。根据我们上文的国内外宏观经 济分析，我们倾向于认为，2024 年第四季度在可配置 ETF 资产表现为：港股>A 股>大宗 商品>美债>美股>国内债券。宽基方面，我们用沪深 300 做配置；行业方面，在板块上做 偏好进攻的配置，推荐直接受益于股票市场转暖的券商板块，业绩较为稳定或将获得估 值修复、如以白酒、食品饮料为主的大消费和新能源板块，受益于经济结构优化而政策倾 斜的板块、如以芯片半导体、算力和软件为主的科技线，同时配置部分港股 ETF。我们选取证券、消费、锂电池、芯片、通信、信创和恒生科技 ETF；债券方面，标配利率债和信 用债。商品方面，选取黄金、原油作为主要的配置方向。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）