2024年再谈美国经济“韧”与“险”：降息了！然后呢？

一、美联储 FOMC 会议简评

美联储如期启动降息，将联邦基金利率由 5.25%-5.5%下调 50bp 至 4.75%-5%。此次会 议决议有1 位委员（鲍曼）表示反对，认为此次会议应降息 25bp。 与 7 月会议声明相比，美联储此次会议声明调整内容较大，更着重对就业市场的关注： 1）对就业增速的表态由“就业温和增长”调整为“就业增长放缓”（have slowed）；2）对 通胀降至 2%的目标区间表示更有信心（has gained greater confidence）；3）声明中表示实 现就业和通胀目标的风险大致平衡（roughly in balance），而此前会议中则一直表示趋于 平衡；4）声明中新增“委员会坚定地致力于支持充分就业，并使通胀率回到 2%的目标”， 此前会议中未提到对充分就业的支持。 9 月经济预期中小幅下调 2024 年 GDP 增速，上调失业率预期。2024、2025、2026 年实 际 GDP 增速预期为 2%、2%、2%（6 月预期为 2.1%、2%、2%）；失业率预期为 4.4%、 4.4%、4.3%（6 月预期为 4%、4.2%、4.1%）；核心 PCE 同比增速预期为 2.6%、2.2%、 2%（6 月预期为 2.8%、2.3%、2%）。同时点阵图预期 2024、2025、2026 年联邦基金利率 中枢为 4.4%、3.4%、2.9%（即预期 2024、2025 年分别降息 100bp，6 月预期为 5.1%、 4.1%、3.1%） 不过此次发布会中，鲍威尔的表态则偏鹰。经济方面，认为经济整体强劲，没有衰退迹 象，失业率尽管提升但仍在低位；通胀方面，则进一步认为通胀上行风险已减弱，且鲍 威尔不断强调当前就业和通胀的风险已大致平衡，即美联储将更关注就业市场的前景； 而对未来利率的指引方面，表示将没有预设路径，将逐次会议进行利率决策，且如果经 济保持稳健，降息节奏也有可能更为缓慢。

近期针对美联储的降息，美元资产价格呈现典型的“衰退交易”，即美元指数、美债收益 率、美股均呈现下行走势，市场交易美国经济数据的不及预期与美联储降息的超预期。 而在此次议息会议后，美联储降息预期方面，市场预期 2024 年美联储将再降息 75bp（对 应 12 月会议将降息 50bp），2025 年上半年美联储再降息 100bp（对应上半年每次会议都 降息）；基于 1994 年以来 4 次降息周期的复盘可以看到，9 月降息落地后，市场对美联 储 2024-2025 年整体降息幅度的预期仍远远强于预防性降息的幅度。 而往后看，资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向 修正，取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。下文我们尝试从尾部风险的视角来分析 美国经济衰退的可能性，进而对资产价格的方向做出判断。

二、美国经济各部门扫描：尾部风险在哪里？

通过对美国经济各部门的扫描，可以看到金融部门盈利改善且流动性无虞，企业部门经 营稳健且高风险的中小企业也出现改善，政府部门较难出现财政力度的大幅退坡，因此 在本轮经济周期中大概率都不会成为造成衰退的“暴雷点”；经济中主要的尾部风险在于 家庭部门中的低收入群体。

（一）居民部门：整体“家底”很厚，风险在低收入群体

居民部门的整体情况无虞，财富与现金流均较强：我们在《更高的财富，更强的现金流 ——美国居民超额财富的再思考》一文中探讨了：作为一个“典型”美国人的 TOM，他 拥有了更高的存量财富与更强的现金流，这有望支撑起他更有韧性的消费支出，同时 TOM 的债务负担并不大，出现流动性风险的概率也较小。具体来说：一则，美国居民持 有的超额“类现金资产”远高于历史：即活期存款和现金、货币基金这两类流动性极高 的资产分别较历史趋势值多增了 3.5 万亿美元、1.4 万亿美元，“类现金资产”可更便利地 转换为消费支出或用于偿还贷款，4.9 万亿美元的超额“类现金资产”可覆盖 24%的存量 负债与近 5 年的利息支出，因此居民部门出现流动性危机的风险不大。二则，超额财富 切实增强了居民的现金流：截至 2024Q1，美国居民财产性收入相较历史趋势值仍有约 1800 亿美元/年的超额部分，居民年消费支出约 19.3 万亿美元，额外增加的财产性收入 达到其消费支出的近 1%。三则，居民的债务负担也并不大：截至 2024Q1 居民资产负债 率仅 11.3%，处于 1980 年以来低位，杠杆可控；同时，居民存量负债利率为 5.2%，仅较 2019 年的 4.8%仅小幅提升。

高收入群体“家底”尤其厚。我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防 线的转变》一文中探讨了：不同收入水平的群体，在财富和工资增长上的分化。其中，高收入群体拥有社会绝大部分“超额财富”，他们的财富效应仍然很强，因此消费能力有 很强的韧性。截至 2024Q1，收入前 20%群体拥有全社会超额财富的 81%，而收入后 20% 群体拥有的超额财富为负；而高收入群体的消费倾向更低、且消费结构更偏向服务消费， 因此高收入群体的“家底”也支撑了全社会的服务消费支出。 低收入群体是目前居民部门最大的下行风险来源。一方面，收入后 20%的低收入群体持 有的超额财富为负，前期的超额储蓄也已耗尽；另一方面，从事生产相关的低薪劳动力 时薪已出现放缓，工资薪金收入对他们的支撑也不再那么强。因此低收入群体的消费能 力可能难以延续，存在潜在的下行风险。

（二）企业部门：整体盈利强劲，高风险的小企业预期改善

企业部门盈利整体稳定，杠杆率未出现大幅提升。数据来看，当前美国企业部门盈利边 际有所回落，但仍处于高位：2024 上半年非金融企业利润同比增速维持在 6%以上，高于 2011-2019 年均值 4%；在经历了疫情后 3 年的高盈利后，美国企业部门的杠杆率也有所 下降，2023 年末为 77.2%，略低于 2019 年 78.3%的水平。

而其中，代表美国大型企业的标普 500 成分股 2024Q1 的平均 ROIC 达到 15.4%，与 2011- 2019 年均值持平，且远高于同期的 WACC 均值 8.8%；大企业经营状况依然较强。

经营不确定性相对较高的小企业信心改善，信贷条件放松，企业部门尾部风险可控。小 企业约占私人就业总数的一半，在美国经济中起到了重要的作用；特别是疫情以来随着 美国初创企业的激增，小企业对就业市场的作用进一步提升：2019Q4-2023Q4 期间，小 企业创造了美国约 71%的净新增工作岗位，高于 2007Q4-2019Q4 期间的 64%。2022 年以 来，小企业相对而言是经济企业部门较大的不确定性来源，美国高通胀带来的成本压力 显著抑制了小企业乐观指数；美联储加息也显著收紧了小企业的信贷易得性。不过 2024 年以来，这一趋势出现了逆转：伴随通胀中枢的下移以及美国金融条件的整体放松，小 企业乐观指数于 2024 年 3 月触底回升，信贷扩散指数也明显改善。目前，小微企业职位 空缺率仍处于历史高位，仍是就业市场的重要支撑；小企业经营信心的改善同样也有望 带来就业需求的韧性。

另外，地产投资也有望在降息落地后较快修复，地产产业链对企业部门经营的拖累或将 改善。一方面，美国地产销售与地产投资收益率（租金回报率-贷款利率）的关联度较高， 2011-2019 年期间地产投资收益率长期维持在 2%-5%的较高水平，带来了地产销售的持 续走强。当前美国地产租金回报率与贷款利率大致持平，降息后贷款利率进一步下行， 租金回报率或将高于贷款利率，有望较快推动地产修复。另一方面，地产是经济中对利 率最为敏感的部门之一，复盘历史也可以看到除金融危机外，美联储降息周期都会带来 地产销售的改善。

（三）金融部门：流动性安全，盈利能力稳健

银行业运行稳健，各项流动性指标均充足。①资本充足率代表着银行对负债的最后清偿 能力，目前来看，美国各类银行的资本充足率依然稳健，截至 2024Q1，大型、中型和小 型银行的核心资本充足率为 8.5%、9.7%、10.7%，TI 资本充足率为 14.3%、13.6%、13.6%， 均明显高于金融危机前和监管标准。②存贷比也是银行业流动性的重要检测指标之一， 截至 2024 年 8 月，美国商业银行存贷比为 70.8%，仍低于疫情前 76.1%的水平；大型银 行与小型银行存贷比分别为 62.5%、84.2%，也均低于疫情前 70.7%、88.5%的水平，更是 远低于金融危机前的水平。③从现金资产占总资产比重来看，去年以来，大型银行和小 型银行的现金占比虽经历回落，但仍然不低。目前大型银行和小型银行的现金占比分别 为 11.2%、7.3%，均高于疫情前 7.7%、6%的水平。

美国银行业盈利稳定，并且过去 3 年经历了一轮盈利改善。截至 2024Q1 美国大型、中 型和小型银行的净息差分别为2.9%、3.6%、3.4%，2015-2019年的中枢水平为2.8%、3.6%、 3.7%，大型与中型银行的盈利能力仍然稳健，小型银行净息差确实有所收窄，不过尚未 对流动性指标形成冲击。同时回顾 2022-2023 年，大型、中型和小型银行的 ROE 最高达 到 13.1%、18.7%、14.4%，相较 2015-2019 年中枢水平 10.4%、9.8%、9.8%有显著改善。

退一步说，即便部分金融机构出现了流动性风险，当前美联储的应对也很及时。例如 2023 年初硅谷银行出现的小规模流动性危机，美联储及时推出银行定期融资计划(BTFP)，有 效平抑了金融系统的风险。同时，美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴 现窗口、常备回购便利 SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流 动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机，因此当前的美联储对流动性 危机具备了及时应对的能力。

（四）政府部门：预计政府支出将长期维持高位

预计美国政府支出将长期维持高位，财政大幅收缩的风险不大。根据 CBO 于 6 月发布的 10 年预算预测，预计未来 10 年剔除净利息支出后的财政预算支出仍将持续增长，且增长斜率高于疫情前。同时根据 IMF 的预测，2024-2029 年期间，美国财政支出占 GDP 的 比重、政府债务占 GDP 的比重也将维持高位。 哈里斯与特朗普的政治立场均指向了不弱的财政力度。一方面，哈里斯与特朗普均支持 基建投资与制造业回流；另一方面，财政收支方面，特朗普主张减税；哈里斯主张降低 生活成本的财政政策对应十年内赤字增加 1.7-2 万亿美元（详见《24 个领域的左与右： 哈里斯 VS 特朗普——2024 美国大选系列三》）。因此不论大选谁胜出，我们大概率都不 会看到财政力度的大幅退坡。

三、经济的上行动能 VS 下行风险，谁更胜一筹？

明确了尾部风险在低收入群体。这一部分我们尝试分析低收入群体的下行风险对整体经 济的冲击幅度有多大？需要其他部门多大幅度的额外增长可实现对冲。上文分析可见， 政府部门潜在的高支出+高收入群体的财富效应是经济中潜在的上行动能。当前货币政 策的方向高度依赖经济能否软着陆，而经济能否软着陆的关键则在于经济下行风险 VS 上行动能的角逐中，谁更胜一筹。答案是：上行动能。 低收入群体的人口数量、总收入、总消费支出占全社会的比重均较低（均为名义值）。低 收入群体人口数量占全社会的比重为 13%，但获得的年税前收入仅占全社会的 2%，年消 费支出仅占全社会的 5%，这一群体对经济的拉动相对较低；而高收入群体人口占比达 26%，获得的年税前收入占全社会的 58%，消费支出占全社会总消费支出的 45%。

由于低收入群体在消费支出中的体量较低，因此他们的尾部风险对经济的拖累也不大。 历史复盘可以看到，仅有低收入群体的消费下滑并不会带来全社会消费的衰退。2004 年， 低收入群体经历了一次失业率的大幅提升：美国并未发布分收入阶层的失业率数据，不 过由于约 50%的低收入群体都是高中及以下学历，因此我们可以粗略地以高中及以下人 口的失业率数据来衡量低收入群体的就业情况，可以看到 2004 年高中及以下人口失业率 增速明显超出高学历人口的失业率水平。而同期，低收入群体的人均消费支出也出现下 滑，2004 年同比增速录得-4%，但由于当时除低收入群体外，其余群体的人均消费支出 均在增长，低收入群体并没有对全社会形成显著拖累，2004 年全社会人均消费支出同比 增速录得 2%。但 2003 年由于除高收入群体外的其他收入群体的人均消费支出均出现负 增长，这才拖累了整体消费增速接近 0 增长。

经济的上行动能 VS 下行风险，谁更胜一筹？上行动能。低收入群体年消费支出仅占全 社会的 5%，如果他们的消费支出下滑 10%，仅拖累全社会消费支出 0.5 个百分点，拖累 名义 GDP 0.34 个百分点（消费支出占名义 GDP 的比重约 68%）；而这仅需高收入群体消 费支出提升 1.1%即可对冲。另外，未来 10 年美国财政预算支出年均增长约 2850 亿美 元，相当于当前政府支出的约 5%，对 GDP 可带来约 0.8%的额外拉动（政府支出占名 义 GDP 的比重约 17%），可见财政支出长期高位也可对冲低收入群体对经济的拖累。

四、资产展望：“衰退交易”或已充分

文章开头我们所提出的问题：当前的“衰退交易”方向是否可持续？基于上文对经济各 部门的扫描、以及对尾部风险的排查，我们认为这一轮美国经济周期由尾部风险带来衰 退的概率并不大，而我们估算的各项衡量美国经济衰退概率的指标目前多数较低、两类 指标的均值均指向衰退概率低于 40%。因此当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来 降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。

另一个资产方面值得关注的问题是：美联储启动降息后，理论上来说美国名义利率的下 调会提高我国资产的吸引力（例如上证指数 ERP 提升，A 股的投资性价比提升）。那么， 当前市场预期的美联储降息进度对 A 股吸引力的提升节奏如何？我们从两个维度来进行 测算： 单纯从国内市场来看，目前市场预期2025 年6 月前美联储降息225bp，2024年降息 125bp， 2025 年上半年再降息 100bp；当 2024 年末降息 125bp 落地，预计可带来上证指数的外资 ERP 回升到过去 10 年间 88%的分位数（截至 2024 年 9 月 13 日处于 47%分位数）；当 2025 年上半年再降息 100bp 落地，预计可带来上证指数的外资 ERP 进一步回升到过去 10 年间 97%的分位数4。 对比其他市场来看，美联储降息会带来外资投资亚洲各个金融市场的性价比均提升，我 们需要对比 A 股吸引力提升幅度相比其他市场是否足够大。我们分别计算了 2024 年美 联储降息 125bp、2025 年美联储再降息 100bp 落地后，上证指数、日经 225、恒生指数、 胡志明指数、韩国综指、孟买 Sensex 指数的外资 ERP 变化幅度：可以看到，2025 年降 息落地后，上证指数 ERP 提升幅度预计处于亚洲其他市场的中游水平，ERP 绝对水平仅 次于恒生指数。 由此可见伴随着美联储降息的推进，不论是单纯从国内市场来看，还是对比其他市场来看，只要 A 股盈利可以稳定住，到今年年末 A 股对外资的吸引力预计就将逐步恢复，而 到 2025 年如果如期降息，A 股对外资的吸引力预计就将回升到较高的水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）