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再谈美国经济“韧”与“险”：降息了！然后呢？核心结论：当前市场对美联储 2024-2025 年降息幅度的预期已远远强于预防性 降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此资产价格下一步是沿着衰退 交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正，取决于经济仅是增速下 行还是深度衰退。在这篇报告中，我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济 衰退的可能性。 通过对经济各部门的扫描，我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中 的低收入群体。不过，由于低收入群体消费支出仅占全社会总消费的 5%，如 果他们的消费支出下滑 10%，仅拖累名义 GDP 0.34 个百分点；能够被当前高 收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此，从尾部风险的角度 看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，当前的“衰退 交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能 性，即资产价格有可能出现反转。

1、美联储 FOMC 会议简评。 美联储如期启动降息，将联邦基金利率由 5.25%-5.5%下调 50bp 至 4.75%- 5%。与 7 月会议声明相比，美联储此次会议声明更着重对就业市场的关注， 并在经济预期中小幅下调 2024 年 GDP 增速，上调失业率预期。会议点阵图预 期 2024 年-2026 年联邦基金利率中枢为 4.4%、3.4%、2.9%（即预期 2024、 2025 年分别降息 100bp，6 月预期为 5.1%、4.1%、3.1%）。不过此次发布会中， 鲍威尔的表态则偏鹰：对未来利率的指引方面，表示将没有预设路径，将逐次 会议进行利率决策，且如果经济保持稳健，降息节奏也有可能更为缓慢。

2、美国经济各部门扫描：尾部风险在哪里？ 居民部门的整体情况无虞，财富与现金流均较强。 我们在《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》一文中 讨论过：1）美国居民持有的 4.9 万亿美元超额“类现金资产”远高于历史，可 覆盖 24%的存量负债与近 5 年的利息支出；2)超额财富切实增强了居民的现金 流，额外增加的财产性收入达到其消费支出的近 1%。3）居民的债务负担也并 不大：截至 2024Q1 居民资产负债率仅 11.3%，处于 1980 年以来低位，存量负 债利率为 5.2%（2019 年为 4.8%）。 高收入群体“家底”尤其厚。我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美 国经济防线的转变》一文中讨论过：截至 2024Q1，收入前 20%群体拥有全社 会超额财富的 81%，而收入后 20%群体拥有的超额财富为负，高收入群体当 前的财富效应极强。 因此，低收入群体是目前居民部门最大的下行风险来源。一则低收入群体持有 的超额财富为负，前期的超额储蓄也已耗尽；二则从事生产相关的低薪劳动力 时薪已出现放缓。

企业部门：整体盈利强劲，高风险的小企业预期改善。 2024 上半年非金融企业利润同比增速在 6%以上，高于 2011-2019 年均值 4%； 而其中，代表美国大型企业的标普 500 成分股 2024Q1 的平均 ROIC 达到 15.4%，与 2011-2019 年均值持平，且远高于同期的 WACC 均值 8.8%；大企 业经营状况依然较强。 经营不确定性相对较高的小企业出现改善，企业部门尾部风险可控。2024 年 以来伴随通胀中枢的下移以及美国金融条件的整体放松，小企业乐观指数于 2024 年 3 月触底回升，信贷扩散指数也明显改善。