2024年环保行业高股息策略：被低估的城市公用事业

一、固废水务十年维度复盘：业绩倍增、估值持续下杀

近十年，固废、水务公司依托于投资扩产实现业绩倍增。回顾固废、水务龙头公司 的近10年发展历程，各公司均通过投资扩产实现收入和利润的倍增。根据各公司历 年财报（本文全部经营和财务数据均来自各公司历年财报），瀚蓝环境、洪城环境 2013~2023年归母净利润复合增速分别为20%、27%，三峰环境2015~2023年归母 净利润复合增速为22%；2023年四家公司均突破了10亿元归母净利润的大关，2024 年上半年各公司更是在当前大环境的压力下实现了归母净利的正增长，彰显经营稳 健属性。

但固废、水务龙头公司市值增速远不及利润增速。三峰环境2023年末的总市值126 亿元，不及公司2020年末刚上市初期时的139亿元；瀚蓝环境2013~2023年年末总市 值的复合增速为9%，亦不及公司利润扩张增速。

固废、水务公司利润稳健增长，估值却持续下杀。固废、水务龙头公司的估值近十 年经历了持续的下修：2013~2014年前后，各公司的当年年末的PE估值、PB估值中 枢分别为30X、2.7X附近，到2023年年末时却不足10X、1.2X。这背后一方面反映了 估值定价逻辑的切换，2020年前为固废、水务公司的投产高峰期，参考成长股的逻 辑，按照成长增速（20~30%），给予对应PE估值（20x~30x）。2021年后，伴随各 公司进入稳定发展阶段，业绩增速回归到20%以内，且各公司由于ToG类商业模式 而备受质疑，因而估值水平一再下探。

2023年以来，先后经历水务率先领涨→水务、固废普涨→水务板块回调大于固废。 2023年~2024年2月：市场风格逐步从传统红利板块扩散，水务板块因业绩稳、分红 及股息率高，率先跟随市场风格起涨，洪城环境、重庆水务、北控水务集团等4家跑 赢全A指数20-60%；而固废板块22年自由现金流仍为负、市场关注度低，仅三峰环境跑赢全A指数35%左右，瀚蓝环境、光大环境这段时间的相对指数涨幅约为0。 2024年2月~8月初:水务+固废普涨，红利行情持续蔓延，洪城、北控持续上涨；重庆 水务因污水处理费下降、分红降低，逻辑受损，股价大幅下挫；固废板块23年自由 现金流转正，部分公司开始提升分红，瀚蓝环境、光大环境涨幅后来居上，三峰持续 上涨。 近1个月，板块集体回调，但水务跌幅>固废。8月中下旬以来，伴随24年中报的陆续 披露，水务公司因费用、非经常性科目、减值等因素，出现业绩增速、现金流较为不 及预期的情况，洪城环境近1个月相对全A指数跌幅为19%。固废报表符合预期，现 金流改善趋势持续，跌幅整体小于水务板块。

二、24Q2 业绩回顾：增长继续、分红提升

24年H1固废、水务业绩分别同比增长12%和6%，部分公司Q2业绩不佳也主要系由 于一次性补贴、费用变化、会计调整等影响。以固废为例，对于ToG的担忧，我们看 到的却是行业回款改善（板块24H1经营性现金流净额同比+5%）。同时我们年初至 今一直强调的资本开支收缩也在持续演绎（固废板块24H1投资性净流出同比-25%）。 现金流大幅改善下，板块估值修复在即，同时我们也预期类似于绿色动力、海螺创 业的分红提高的积极变化将更多发生。

（一）业绩稳健增长持续，工程业务明显收缩

特许经营+需求刚性+涨价，24H1固废、水务扣非归母净利润持续稳健增长。垃圾焚 烧、水务行业迈入成熟期，行业格局已经基本固化，且受益于特许经营模式和需求 的刚性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳定 的盈利水平，未来仍有潜在涨价带来的利润弹性。2024H1垃圾焚烧、水务分别实现 扣非归母净利润51亿元（同比+11.7%）、45亿元（同比+6.5%）。

固废业绩符合预期，水务业绩稍逊主要系费用、非经常因素影响。从个股来看，固 废板块中三峰环境、永兴股份、绿色动力出现了Q2归母净利同比下滑，主要系工程 利润收缩导致，运营利润、垃圾处置量、上网电量等均同比稳健增长。水务板块Q2 业绩表现稍逊，根据各公司2024年中报：（1）洪城环境Q2归母净利同比-4%，主要 系去年的政府补贴等非经常性补助较多；（2）重庆水务业绩下滑较多，主要系污水 处理费下调等因素影响。

工程业务呈收缩趋势，固废板块表现更为明显。伴随在建项目的减少，固废水务公 司的工程收入/利润均呈下滑趋势，整体来看固废公司的工程业务收缩幅度大于水务， 主要是由于水务板块仍有管网等投资需求。根据各公司历年财报，（1）粤丰环保 2024H1已无工程收入，成为纯运营公司；（2）三峰环境2024H1的工程收入占比仅 为4%，与2021年的37%相比已有明显下滑；（3）瀚蓝环境的工程净利润2024H1已 降低至0.04亿元，占公司总归母净利润的比重已降低至0.45%。

（二）伴随自由现金流加速改善，分红亦在提升

固废行业资本开支收缩拐点已至，2024H1维持自由现金流为正；水务板块投资支出 依然较大。伴随着主流城市环保基础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不 断转运，新签项目数量大幅缩减。行业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩。水 务板块经营性现金流受应收账款、会计准则变更等影响有所下滑，同时由于水务板 块存在提标改造和后续管网相关投资，2024H1投资性现金流净流出额为106亿元（与 去年同期持平），自由现金流为-66亿元。而固废板块回款持续改善、经营性现金流 持续改善，而资本开支收缩过程更为简短，2024H1投资性现金净流出额为55亿元， 自由现金流持续为正，2024H1简略自由现金流（经营性现金净额+投资性现金净额 粗算得出）为15亿元，期待其后续分红潜力提升。

固废板块大多数个股24H1已实现自由现金流转正。从个股来看，固废各公司经营性 现金流净额改善明显，且伴随在手项目基本建设转运，可见的投资性现金流大幅收 缩，三峰环境、永兴股份、旺能环境、上海环境、绿色动力、军信股份24H1自由现 金流均已实现转正，瀚蓝环境24H1自由现金流同比增加5.5亿元。水务整体来看现金 流改善趋势并不明显，主要系管网等投资强度依旧较高。

伴随着现金流转正，我们也看到了各公司在中报层面分红积极的变化：（1）绿色动 力，公司发布未来三年分红承诺，2024-2026年分红比例提升至40%、45%和50%； （2）海螺创业，首次进行中报特别分红，对应公告当日股息率达1.7%；（3）光大 环境，中报分红比例提升至35%，在工程利润收缩下保持了分红的稳健性。

三、红利资产多维对比：重视城市公用事业的边际变化 及投资价值

根据广发策略组外发报告《从交易边际变化到认知内在价值：如何看红利调整？》， 按照交易逻辑，红利资产可以分为两类，一类是依靠牌照优势，可以维持供给侧的 壁垒，从而可以维持ROE的稳定性，比如公用事业、铁路公路、港口、运营商、银 行等；另一类是周期资源品，受到国内外大宗价格影响较大，比如煤炭、有色、石油 石化等。

（一）固废&水务——城市公用事业，盈利与民生需求挂钩

作为居民刚性需求，城市供水、污水处理和垃圾处理量长期稳定增长。根据住建部 《城乡建设统计年鉴》，我们整理了2011年以来全国垃圾处理量、供水量、污水处 理量的情况，除了2020、2022年垃圾处理量下滑（主要系疫情下清运体系受到影响） 外，整体都以4-6%的复合增速稳健增长。其他红利类资产的需求及收入业绩等可能 跟宏观经济、大宗品价格相挂钩，但固废&水务更贴合城市居民的民生需求，即为 “城市公用事业”资产，长期需求更稳定。

城镇化水平、人均垃圾量仍有提高空间，城市公用事业资产长坡厚雪。国家的城镇 化率和人均垃圾产量呈现一定正相关关系，根据国家统计局数据， 近年我国城镇化 水平显著提升，2001-2023年，我国城镇化率从38%提升至66%，城镇人口从4.81亿 增长至9.33亿。城镇人口的日益增长带动城市垃圾总产量的增加。

（二）基本面对比：盈利能力、现金流、债务结构不输其他传统红利板块

1. 对比红利资产——成长性、分红、盈利能力视角

指标选取：（1）X轴表示成长性~2023-2026年Wind一致预期的归母净利润复合增速； （2）Y轴表示股息率~2021-2023年平均股息率水平；（3）气泡大小表示盈利能力 ~2023年加权ROE。 综合考虑未来三年成长性、股息率水平、ROE三要素，固废、水务资产与核电、水 电、通信运营商位于同一区间。（1）固废板块：大部分公司未来3年归母净利润的 复合增速8%-15%，历史可保持股息率1%~4%；永兴股份2023年股息率约为4%、未 来3年业绩复合增速17%左右；伟明环保复合增速则近30%，但分红少。固废公司整 体2023年加权ROE为6~20%。（2）水务板块：洪城环境股息率最高为5%~6%，未 来3年业绩复合增速预计7~8%以内；重庆水务历史稳定高分红标的，股息率在4%左 右。水务板块2023年加权ROE为6~15%。

2. 对比红利资产——应收账款、现金流视角

现金流：固废、水务的净现比可达1.7~2。我们对比各板块2021-2023年收现比及净 现比情况，收现比方面，水务固废板块平均值为0.8~1之间，与铁路、高速板块接近， 逊于水电、核电、港口等其他行业；净现比方面，由于水务固废公司折旧摊销占比 高，平均净现比可达1.7~2，与其他红利资产相比亦处于中上游水平。

应收账款：固废&水务板块应收账款体量大，1年以内账龄占比属于中游水平。从应 收账款体量来看，截至23年底，水务板块应收账款占23年营收的比重为23%、占总 资产比重为6%，位于中上游；固废板块应收账款占总营收比重为40%、占总资产比 重为8%，高于其他红利板块。从账龄结构来看，截至23年底，水务板块、固废板块 1年以内应收账款占71%、75%，属于中游水平。从减值情况来看，除通信运营商板 块，水务、固废2023年计提坏账减值损失绝对额占归母净利的比重为2.7%、5.1%， 主要系固废及水务公司的应收账款体量较大所致。

固废水务支出占比低：以重庆市为例，水、固支出财政支出的0.10~0.50%。据外发 报告《公用事业价格机制系列（一）：价格机制亟待理顺，重视环保运营资产重估》， 我们对重庆市2022年污水处理、生活垃圾处理的实际财政收支强度进行测算，梳理 对收入端居民征收的污水处理价与支出端中政府额外补贴金额之间的关系。基于重 庆当前对居民征收的污水处理价（1元/吨用水量），非居民用户污水处理价（1.3元 /吨用水量），重庆市（1）污水处理收入（居民征收）：达12.54亿元，与实际政府 性基金预算收入中13.75亿匹配，占收入比0.41%；（2）污水处理支付：达30.05亿 元，与实际政府性基金预算支出12.08亿+一般公共财政预算20.00亿匹配，占支出比 0.42%。（3）垃圾处理费支出7.5亿元，与一般公共财政预算支出9.46亿匹配，占支 出比0.10%。

3. 对比红利资产——债务负担视角

指标说明：X轴表示截至23年底的资产负债率；Y轴表示2023年的经营性现金流净额 /截至23年底的带息负债；气泡大小代表2023年的财务费用率。图中展示的样本股中 剔除银行板块（不适用），以及现金多、债务负担轻的运营商和动力煤板块。 与其他红利资产相比，固废板块的债务负担与电力公司接近，水务板块则较轻。（1） 固废板块：除军信股份、伟明环保外，大部分固废公司的资产负债率为60%~70%左 右，经营性现金流/带息债务为0.1~0.3左右，即靠经营性现金流还清当前带息债务需 要3~10年。（2）水务板块：资产负债率为50%~60%，略低于固废。经营性现金流 /带息债务为0.2~0.3，即靠经营性现金流还清债务需要3~5年。债务负担轻于固废板 块。

（三）边际变化：格局稳定、CAPEX 下降、FCFF 向好、分红有潜力

根据广发策略组外发报告《中国资产ROE如何实现层级跃迁？——24H2策略》，红 利资产的股息率差异，本质在于ROE的稳定性，要么来自盈利的可持续增长（做大 分子），要么加大分红比例（降低分母）。 分子：当前红利类资产大部分处于稳定发展期，大多数资产的业绩增速基本回 归到15%以内。 分母：在ROE预期弹性下滑的背景下，提升股东回报是降低ROE分母的最有 效方式。不管是通过分红将净资产分掉，还是通过回购将净资产注销掉，都有利于 提升ROE或者稳定ROE。实现上述传导逻辑的关键是公司具备可持续、可预见的自 由现金流，其现金流背后的是行业发展阶段及竞争格局的问题。

相比时点值，更需要关注边际变化。与“天生格局就好”的动力煤、水电、铁路、港 口、运营商等资产相比，我们认为更应关注“潜在稳定类资产”。固废各公司进入到 成熟期，预计24-26年归母净利润复合增速在8-15%左右，行业格局相对稳定，部分 公司通过并购整合提升市占率；CAPEX、杠杆率均处于下降阶段，带动FCFF快速改 善、分红能力提升。水务行业的24-26年归母净利复合增速在8-10%左右，行业格局 相对稳定，分红能力保持高位水平。

CAPEX：2020-23年，固废资本开支显著收缩，水务因仍要投资建设管网略有提升。 我们选取“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”来代表公司的 CAPEX情况。2020年-2023年固废板块资本开支明显收缩，复合降幅达21%（23年 相对于20年），水务板块略有提升，主要系未完工的水厂、污水厂、管网等。高速、 港口、通信运营商CAPEX亦呈收缩趋势。

杠杆率：2020年-24H1，固废持续降杠杆，水务板块杠杆率略有提升。对比各板块 2020年及2024H1平均资产负债率，固废、通信运营商、铁路、核电板块呈下降趋势， 截至24H1，固废板块平均资产负债率为55%。水务板块的资产负债率水平略有提升。

FCFF：2020-23年，固废板块重点公司的资本开支显著收缩，带动FCFF逐年改善， 2023年板块的自由现金流已转正。水务板块由于仍有资本开支，FCFF有所波动。

平均分红率：固废板块分红提升趋势更为明显，水务保持高位。伴随FCFF的改善， 固废板块重点公司2021-2023年逐年提升分红率水平，23年平均为38%。水务板块重 点公司的分红率保持高位水平，2023年平均为51%。

（四）估值视角：城市公用事业投资价值仍被低估

1.纵向对比：近3年/近10年估值分位数，固废仍处于低位水平

我们各类红利资产统计“近3年PE-TTM/PB-LF估值分位数”、“近10年PE-TTM/PBLF估值分位数”情况。（1）近三年维度，大部分红利类资产的估值处于75%以上的 分位数水平，水务的洪城环境、重庆水务亦是如此，固废类资产中三峰环境较高，其 他位于30%分位数以下。（2）近十年维度，动力煤、水电、高速等估值分位数依然 处于较高水平，水务中的洪城环境位于40%分位数以内，而全部的固废资产均处于 35%以内的估值分位数水平。

2. 横向对比：对标海外，固废&水务存在低估

根据广发策略组外发报告《中国资产ROE如何实现层级跃迁？——24H2策略》，牌 照/特许经营权类的红利资产由于供给侧的壁垒较强，是A股市场中ROE稳定预期最 强的方向，因此主要采用净资产估值的PB-LF海外红利类资产的对应关系如下：ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍；ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍； ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。

四、重点公司分析

（一）瀚蓝环境：固废+燃气助力业绩高增，现金流大幅改善

Q2 扣非业绩同比+36%，固废运营、燃气贡献主要增量，工程业务净利润几乎为 0。 公司发布 2024 年半年报：24H1 公司实现营收 58.24 亿元（同比-1.74%）、归母净 利润 8.87 亿元（同比+28.59%）；单二季度归母净利润 5.06 亿元（同比+33.29%）、 扣非归母净利 5.01 亿元（同比+35.61%）。上半年营收小幅下滑主要系固废工程业 务收缩（24H1 营收、净利润为 2.58、0.04 亿元），但①受益于济宁项目电费确权增 加净利润 1.2 亿元，②固废在运项目经营效率提升，24H1 固废运营净利润同比+39% 至 5.54 亿元；此外，天然气业务进销差价改善，24H1 净利润同比+0.57 亿元至 1.17 亿元（Q1/Q2 为 0.41/0.76 亿元）。 经营性现金流大幅改善，资本开支持续收缩。24H1 经营性现金流净额 9.41 亿元 （23H1 为 2.69 亿元）；剔除 14 号影响公司 24H1 实际经营性现金流 9.61 亿元 （23H1 为 4.04 亿元），主要系固废、排水加速回款，拨付机制理顺。公司 24H1 资 本开支 11.18 亿元（同比-0.93 亿元），按照规划公司资本开支仅剩固废在建 1450 吨 /日+筹建 750 吨/日，部分焚烧+项目，排水扩建项目 5 万方/日等，自由现金流有望 持续改善。 私有化粤丰持续推动中，粤丰 24H1 经营稳健。近日公司公告瀚蓝佛山增资事项进 展：瀚蓝佛山已完成工商变更登记手续，且公司与高质量发展基金签署补充协议。 且公司近日已针对上交所问询函进行第一次回复。根据粤丰半年报，粤丰 2024H1 实 现净利润 4.45 亿元 HKD（建造业务营收为 0），经营所得现金同比+60%至 6.13 亿 元 HKD。

（二）光大环境：盈利结构改善，分红稳定

盈利有所下滑，但利润、资产、现金流结构上已明显改善。公司发布 2024 年半年度 中期业绩公告与中期推介材料，公司 2024H1 年实现营业收入 156.12 亿港元（同比 -4.16%，主要为工程收入下滑所致）、归母净利润 24.54 亿港元（同比-11.89%）。利 润虽有所下滑，但同时我们应看到公司在利润、资产、现金流结构上已出现明显变 化：（1）运营收入占比提升：2024H1 运营收入为 94.6 亿港币（占总收入 61%）， 较 2023H1 的运营收入占比的 58%有所提升；（2）负债水平下降：资产负债率由 2023 年底的 65.37%进一步下降至 2024H1 的 64.27%；（3）分红稳定：尽管利润有所下 滑，公司依然保持了 14.0 港仙/股的分红（派息比例 35%，较 23H1 提升了 4%）， 较去年同期不变，分红稳定也表达出公司对于股东回报的重视。 全国固废龙头企业，存量时代、运营为王。根据公司发布的中期推介材料，2024H1 年公司实现垃圾处理量 2800 万吨（同比+9%），驱动公司固废运营收入 48.61 亿港 元。展望未来，公司在海外扩张以及收并购市场仍有增量机会，优质的运营项目也 将继续提供稳定现金流。

现金流为王时代，期待公司分红潜力。公司已实现从投资驱动向轻重并举的发展模 式转变。根据推介材料，24H1 光大绿色环保超预期结算 15.34 亿元国补、自由现金 流加速转正下，我们期待公司后续分红潜力。

（三）三峰环境：收入结构持续改善，现金流稳步提升

2024 年上半年，公司收入、业绩实现稳增。根据公司 2024 年中报披露，公司 2024H1 实现收入 31.32 亿元（同比+5.08%）、归母净利润 6.66 亿元（同比+5.29%）、扣非 归母净利润 6.62 亿元（同比+9.18%）。其中 2024Q2 实现收入 15.8 亿元（同比 +10%）、归母净利润 2.76 亿元（同比-2.34%）。 2024Q2 业绩下滑系工程业务收缩影响，运营收入增长稳健：（1）运营板块：收入 19.71 亿元（同比+11%），毛利润 9.05 亿元（同比+15%），板块增长系垃圾焚烧项 目陆续投产（报告期内公司共有 3 个垃圾焚烧项目投运）；（2）设备板块：收入 9.30 亿元（同比+108%）、毛利润 1.16 亿元（同比+106%）。同时，公司于 2024H1 签署 垃圾焚烧设备供货合同约 5 亿元；（3）EPC 建造板块：收入 1.22 亿元（同比-69%， Q2 仅千万级收入）、毛利润 0.33 亿元（同比-65%），板块收入、毛利下滑系在建项 目减少所致（截至 2024H1，公司仅剩在建、筹建垃圾焚烧项目 5 个，处理规模合计 3900 吨/日）。在建项目大幅收缩，运营收入稳步提升，公司收入结构已显著出现改 善。 现金流大幅改善：2024H1 实现经营性现金流净额 11.29 亿元（去年同期 8.9 亿元）、 投资性现金流净额-3.72 亿元（去年同期-6.37 亿元），自由现金流 7.57 亿元（去年 同期 2.53 亿元）。负债率由 23 年底 55.82%下降至 55.00%。在公司迈入运营阶段， 自由现金流持续提升，债务结构优化的大背景下，期待后续现金流改善之后的分红 潜力。

（四）洪城环境：降本增效，扣非业绩稳健增长

降本增效，扣非业绩稳健增长。公司发布 2024 年半年报：实现营收 39.45 亿元（同 比+1.89%）、归母净利润 6.05 亿元（同比+3.38%）、扣非归母净利润 6.03 亿元（同 比+10.5%），公司扣非业绩增速更高主要由于去年同期确认更多政府补贴和同一控 制下企业合并产生的净损益。2024H1公司期间费用率同比下降1.71pct至15.61%， 归母净利率同比增加 0.22pct 至 15.32%。2024H1 经营性现金流净额 6.09 亿元（同 比-25.57%），下滑主要由于应收账款增加和会计准则变更，截至 24H1 应收账款达 22.2 亿元（同比+4.3 亿元）。公司 2023 年分红 5.42 亿元，根据 24-26 年分红规划 承诺 50%分红比例，当前股息率 4.4%。 水务业务稳定增长，燃气接驳业务下滑。水务业务营收利润稳定增长：污水处理实 现收入 12.37 亿元（同比+1.56%）；供水实现收入 4.55 亿元（同比+2.59%）、毛利 2.13 亿元（同比+16.54%），毛利率 46.91%（同比+5.61pct），自来水毛利率提升主 要由于降本增效。燃气板块实现收入 14.27 亿元（同比-9.89%）、毛利 1.75 亿元（同 比-11.06%），营收利润下滑主要由于燃气接驳减少。工程业务实现收入 7.33 亿元 （同比+97.09%），工程业务收入大幅增加主要由于厂网一体化提供增量。

期待厂网一体化、直饮水提供增量。根据年报，2023 年公司完成进贤县、安义县等 “厂网一体化”网点布局，共计投资额 37 亿元，贡献利润增量的同时提升污水收集效率。此外公司争取年底建成 100 个直饮水项目、实现供水量 400 吨/日，与供水业务 形成双轮驱动。此外公司提出将积极拓展若干个固废收并购项目，有望为公司发展 注入新动能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）