2024年徐工机械研究报告：优质资产注入增长动能，海外业务提升盈利能力

1. 公司是国内外工程机械领域领先企业

1.1公司发展历史悠久，改革重组及海外拓展扩大优势

徐工机械成立于 1993 年，并于 1996 年在深交所上市，主营业务为生产筑路机 械、铲运机械及混凝土机械。公司成立初期业务以起重机为主，形成了筑路、铲运和 混凝土三大类工程机械主机生产格局。在债转股等一系列改革后，公司率先成为中国 工程机械行业首家营收破百亿的集团。完成混改后，公司于 2022 年反向收购徐工有 限，资产进一步扩大。在全球化发展路线下，2012 年徐工收购德国施维英，并在海 外打造研究和制造基地增强全球竞争力。目前，徐工已成长为全球工程机械行业前列 的领军企业。

公司股权结构多元化，有利于激发公司发展活力。公司实控人为徐州工程机械集 团有限公司，持股比例约为 20.83%，公司国内下设有徐州工程机械集团进出口有限 公司、徐州徐工筑路机械有限公司、徐州重型机械有限公司等 31 家全资控股子公司， 并先后成立三十余家海外分公司，全方位布局全球销售网络。

首次实行股权激励计划，利于提高员工积极性，聚焦长期盈利能力提升。2023 年，公司发布限制性股票激励计划（草案），以 2.94 元/股的回购价格授予限制性股 票 1.18 亿股，约占公司股本总额的 1.00%，激励对象覆盖全体高管、中层干部，覆 盖面较广并重点向人才倾斜，有利于提高员工积极性。业绩考核对 ROE、净利润及年 度分红比例做出要求，聚焦长期盈利能力的提升，彰显公司未来发展信心。

1.2 公司是国内土方机械及起重机龙头企业

公司主营业务为工程机械的研发、制造、销售和服务，主要从事土方机械、起重 机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械、高空作业机械、矿业机械、环卫机械、农 业机械、应急救援装备和其他工程机械及备件的研发、制造、销售和服务工作。各个 系列产品被广泛应用于基础设施和房地产等施工建设领域。

2018-2023 年公司业绩快速上升，营收由 444.10 亿元增长至 928.48 亿元，CAGR 为 15.89%，其中公司传统业务土方机械和起重机械均保持快速增长，高空作业机械 等新业务也快速放量。2023 年受到下游需求减弱影响，公司实现营收 928.48 亿元， 同比下降 1.03%；我们认为随着国内工程机械行业逐步回暖，公司业务发展有望得到 支撑。

2. 传统工程机械行业需求有望逐步回暖

2.1 土方机械行业国内市场有望复苏

土方机械是指能够挖掘、铲运、推平、压实、破碎土壤和砂石等物料的机械，可 分为挖掘机械、铲土运输机械（推土机、装载机等）、压实机械、运输机械等类型， 各类细分产品品种齐全，广泛应用于基础设施建设、资源开发以及农业生产等领域。 我们以挖掘机械为例，可以看到 2024Q2 开始，挖掘机销量有所改善，整体上行 业仍处于底部周期，但销量降幅逐步收窄。2024H1 我国累计销售挖掘机 10.3 万台， 同比下降 5.2%；其中 6 月销量 1.7 万台，同比增长 5.3%，从 2024 年 4 月开始，我 国挖掘机单月销量同比增速已转正。自 2021 年下半年，我国工程机械行业步入下行 周期，2024 年以来，我们认为行业已从底部周期逐步回暖，随着国家设备更新政策 相继落地，需求有望稳步向上。

国内市场方面，2024H1 国内累计销售挖掘机 5.3 万台，同比增长 4.7%；其中 6 月销量 7661 台，同比增长 25.6%。由于宏观经济景气度不高，下游基建投资及房地 产项目实施均有所放缓，目前国内工程机械行业需求仍较弱，但 2024 年 3 月份同比 增速已回正，我们认为国内需求有望进一步回暖。

2.2 土方机械行业海外市场增速自然放缓

海外市场方面，挖掘机出口已由快速增长期逐步过渡到平稳发展期。2018-2022 年，我国挖掘机海外市场销量持续上升，从 1.91 万增加至 10.9 万台，CAGR 高达 54.7%；截至 2022 年，我国工程机械出口已形成较高基数，2023 年我国出口挖掘机 10.5 万台，同比增速由正转负，同比下降 4.0%。2024H1 我国累计出口挖掘机 5.0 万 台，同比下降 13.8%；其中 6 月销量 8942 台，同比下降 7.5%，我们认为挖掘机出口 由快速增长期逐步过渡到平稳发展期，受益于国产品牌去库存、去年同期低基数、海 外部分地区需求温和复苏，下半年出口市场或有望恢复正增长。

我们将挖掘机市场分为国内市场+国外市场，其中国内市场又拆分为更新需求+ 新增需求，我们假设①国内更新需求：挖掘机使用周期为 8-10 年，所以我们取 2009- 2011 年 3 年国内挖掘机销量平均值为 2019 年更新需求，并依次类推预测 2024-2026 年需求；②国内新增需求：新增需求主要受到基建、房地产等下游需求影响，我们预 测 2024-2026 年国内新增需求同比增速分别 5%/5%/10%；③海外市场：考虑到 2020 年以来海外市场增长快速，已经成较高基数，我们预测 2024-2026 年海外市场销量 同比增速分别为 0%/5%/5%。 综上，我们预测 2024-2026 年我国挖掘机销量将分别 18/20/25 万台，2024 年我 国挖掘机销量或将处于底部弱复苏状态。

2.3 起重机械行业国内市场发展成熟

起重机械主要在企业内部用于进行物料的装卸、运输、升降、分拣、堆垛、储存 和配送等，广泛应用于建筑、制造、采矿、航空、海运、物流等各个行业。常见的起 重机类型主要有塔式起重机、履带起重机、汽车起重机、随车起重机等。从我国起重 机制造的细分品类总体销量来看，2023 年汽车起重机/随车起重机/塔式起重机/履带起重机销量占比分别为 35%/34%/26%/5%（不包含其他）。

据中国工程机械工业协会工程起重机分会统计，2018-2023 年，我国随车起重机、 履带起重机销量呈现波动上升趋势，汽车起重机、塔式起重机销量有所下滑。2018- 2023 年随车起重机销量由 14084 增长至 24108 台，CAGR 为 11.35%；履带起重机销量 由 1878 增长至 3208 台，CAGR 为 11.30%；汽车起重机销量由 32072 下滑至 24258 台， CAGR 为-5.43%；塔式起重机销量由 23000 下滑至 18282 台，CAGR 为-4.49%。

中国起重设备市场规模 2022 年为 119 亿美元，预计 2023 年全年将达到 130.6 亿美元，同比增长率为 9.7%。根据尚普咨询数据，2022 年全球起重设备市场规模达 到 380 亿美元，预计 2023 年全年将达到 405.6 亿美元，同比增长率为 6.7%。其中， 中国是全球最大的起重设备市场，2022 年占全球市场份额的 31.3%，预计 2023 年全 年将达到 32.2%。 起重机行业竞争格局清晰，徐工机械、中联重科、三一重工三大厂商市场竞争优 势明显。根据中研产业研究院数据，2022 年中国起重设备行业的市场集中度较高， 前十大企业的市场份额合计为 69.5%，其中徐工集团保持了领先地位，占据了 20.2%的市场份额;中联重科和三一重工紧随其后，分别占据了 16.8%和 15.2%的市场份额; 其他主要企业包括浙江永强、山推股份、铁建重工、厦工股份、山河智能、浙江鼎力 和利勃海尔等。

2.4 起重机械行业出口销量增加明显

近年来我国起重机出口量增加明显，2018 年我国汽车起重机/随车起重机/履带 起重机出口量分别为 2125/1173/636 台，2023 年上述起重机出口量分别为 7438/4772/1795 台，CAGR 分别为 28.5%/32.4%/23.1%。相较而言，近两年上述起重 机内销销量有不同程度下滑。

2023全球起重机制造商10强企业总计销售额170.05亿美元，同比下降27.09%。 除马尼托瓦克和特雷克斯 2 家美国企业外，其余 8 家企业销售额均出现不同程度下 降，3 家中国企业销售额同比降幅较为显著。利勃海尔再度跃居全球起重机制造商 10 强榜首。徐工位列第 2 位，中联重科、三一重工分列第 3 和第 5 位。

3. 新兴工程机械行业仍具有空间

3.1 高空作业车行业国内市场高速发展

国内高空作业平台市场发展迅速，保有量稳步增长。当前我国劳动力成本上升， 施工方和使用者的安全意识不断提升，使用高空作业平台有降低用人成本、高空坠落 风险并提高工作效率的优势。2022 年中国高空作业平台租赁业市场收入规模达到 124.53 亿元，同比增长 13%，IPAF 预计 2023-2024 年收入规模将分别达到 155.29 亿 元/177.96 亿元。2022 年中国高空作业平台租赁业市场设备保有量达到 44.84 万台， 同比增长 36%，预计 2023 年市场保有量达 62.77 万台，保持 40%的高速增长。

《ACCESS INTERNATIONAL》发布了“全球高空作业平台制造企业”榜，我们以全球 40 强企业中的中国企业收入之和为国内市场总规模，测算了 2021/2022 年中国高空 作业平台市场规模约为 32.81/41.36 亿美元。国内有浙江鼎力、徐工机械、中联重科 等上市公司均从事高空作业平台业务，2022 年徐工高空作业机械板块以首次超过 10 亿美元的收入成为跃居中国第一，全球第三。

中国高空作业平台市场起步相对较晚，受限于中国高空作业平台设备还未到更 新期，因此我们直接对总保有量增长率进行预测。近年来随着国产替代步伐的加快， 中国高空作业平台行业整体处于快速发展阶段，2019-2022 年中国高空作业平台保 有量增速分别为 65.4%/62.8%/57.0%/36.0%，目前中国高空作业设备渗透率显著低于 欧美市场，预计未来随着《劳动法》等法律法规的进一步完善和人工成本的提升，高 空作业设备替代脚手架等简易施工设备的进程将不断加速，整体行业增速有望高于 美国和欧洲。因此我们预测 2023-2025 年中国高空作业平台保有量同比增速分别为 25%/23%/20%，分别为 63/77/93 万台。

3.2 高空作业车行业海外需求稳定增长

北美、欧洲等海外发达国家和地区经济发展水平高，安全生产法规严格，高空作 业平台市场成熟。根据 IPAF 数据，受全球供应链复苏和租赁商投资规模增长的影响， 2022 年美国高空作业平台租赁业市场设备保有量为 79.43 万台，同比增长 10%，预 计 2023 年或增长至 84.99 万台。2022 年欧洲十国高空作业平台租赁业市场设备保有 量达到 34.02 万台，同比增长 5%，受高空作业平台租赁业设备的投资规模和更替需 求驱动，IPAF 预计 2023 年欧洲十国高空作业平台设备保有量或增长至 35.14 万台。

我们以全球 40 强高空作业平台制造商的收入之和为全球市场总规模，测算了 2021/2022 年全球高空作业平台市场规模约为 123.3/143.62 亿美元，2022 年徐工机 械、浙江鼎力、中联重科和临工重机等 10 家中国高机制造商位于前 40 强行列。

我们将海外高空作业平台租赁市场拆分为更新需求+新增需求，我们假设： ①更新需求：美国高空作业平台租赁业的设备平均服役年限为 5 年，所以我们 取 2017-2019 年 3 年美国高空作业平台保有量平均值为美国 2023 年更新需求；欧洲 十国高空作业平台租赁业的设备平均服役年限为 9 年，所以我们取 2013-2015 年 3 年欧洲高空作业平台保有量平均值为欧洲十国 2023 年更新需求，并依次类推预测 2024-2025 年海外高空作业平台更新需求； ②新增需求：新增高空作业平台设备需求主要来源于市场自然增长等需求影响， 美国和欧洲十国 2019-2022 年的高空作业平台保有量新增需求 CAGR 分别为 10.9%/7.8%，2023 年公共卫生事件因素消散，主要国家市场整体经济逐步恢复，美 国制造业回流，在此背景下，由于美国高空作业设备市场增长持续保持稳定，大型设 备租赁商不断扩大采购规模，因此我们预测 2023-2025 年美国新增需求同比增速分 别为 12%/10%/8%；欧洲高空作业设备市场成熟度较高，设备保有量较为稳定，因此 我们预测欧洲新增需求同比增速分别为 8%/7%/6%。 综上，我们预测 2023-2025 年美国及欧洲高空作业平台租赁市场需求合计为 120/126/133 万台。

3.3矿山设备行业国内市场持续增长

矿山机械是直接用于矿物开采和富选等作业的机械，主要包括采矿机械、选矿 机械和探矿机械，以及其他辅助机械设备。近年来，我国工业化、城镇化建设的不断 推进以及建筑、交通、水利等基础设施建设的持续投入，推动砂石建材、冶金、煤炭 等基础工业对石材和固体矿物的需求不断增长，带动了矿山机械市场的快速发展。 2018-2023 年我国矿山机械行业收入由 2414 亿元增长至 3151 亿元，矿山机械行业利 润由 115 亿元增长至 210 亿元。

2023 年，采矿业固定资产投资同比增长 2.1%，已连续三年保持增长，资本开支 节奏加快带来矿山设备需求增长。中国矿山机械竞争力持续提升，跟随本土矿商绑 定出海，贸易顺差持续扩张。2013 年我国矿山机械出口金额为 15.6 亿美元，进口金 额为 7 亿美元，贸易顺差为 8.6 亿美元；2023 年我国矿山机械出口金额为 41.3 亿美 元，进口金额为 2.8 亿美元，贸易顺差为 38.5 亿美元。目前国内规模较大的矿山设 备企业包括徐工机械、中信重工、中联重科、三一重装、太原重工等。

3.4矿山设备行业海外市场具有较大空间

矿山设备全球市场空间广大，亚太地区是最大的矿山机械市场。根据 Precedence Research 研究统计，2023 年全球矿山装备市场规模为 1183 亿美元，随着欧洲、北美 地区资源需求扩张以及中东、非洲地区设备更新的催化，预计 2025 年矿山装备市场 规模将达 1308 亿美元。亚太地区是最大的矿山机械市场，占有大约 40%份额，其次 为北美和欧洲，分别占有 28%和 18%的市场份额。全球矿山机械核心厂商有卡特彼勒、 小松、山特维克、利勃海尔、阿特拉斯·科普柯等，前五大厂商占有约 46%的份额。

4. 公司为国内工程机械行业龙头

4.1 反向吸收徐工有限，优质资产注入

4.1.1 优质资产丰富徐工机械产品矩阵

2022 年 8 月，徐工机械反向收购徐工有限，实现徐工集团工程机械板块的整体 上市。徐工机械向徐工有限的全体股东徐工集团、天津茂信、上海胜超等发行股份吸收合并徐工有限。上市公司为吸收合并方，徐工有限为被吸收合并方。吸收完成后， 徐工集团仍为徐工机械实控人，上市公司实际控制人未发生变更，其持股比例从 38% 下降至 20%。 徐工机械主要收入来源起重机械板块中汽车起重机市场占有率全球第一，全地 面起重机、履带起重机和随车起重机均处于国内龙头地位，起重机械板块整体市场 竞争力较强。徐工有限挖掘机械、塔式起重机均位居国内第二位，混凝土机械位居全 球前三位，矿业机械是国产品牌中的领军者。交易完成后，徐工有限旗下挖掘机械、 混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等生产配套优质资产整体注入上市公司，分别对 应的业务经营主体为徐工挖机、徐工矿机、徐工施维英和徐工塔机。

优质资产注入丰富徐工机械产品矩阵，优化产业结构。2021 年，公司起重机械 /工程机械备件/桩工机械/铲运机械占比分别为 32.3%/22.5%/10.6%/9.6%，整体以起 重机械为核心，其他业务较为分散。2022 年吸收合并后，公司产品矩阵新增土方、 混凝土、矿业和道路机械，塔式起重机合并到起重机械，铲运和挖掘机械合并到土方 机械，压实和路面机械合并到道路机械,起重机械/土方机械/混凝土机械/桩工机械 占比分别为 25.4%/25.2%/10.1%/8.3%，业务板块划分更加明晰，整体收入结构更加 均衡，产业结构优化。

4.1.2 起重机械保持强势，土方机械、混凝土机械竞争力增强

传统优势起重机械仍保持强势，市占率连续多年居行业首位。塔机资产注入徐 工机械后，徐工机械起重机业务扩大，起重机械稳居全球第一。

公司新业务板块快速发展，土方机械及混凝土机械在营收中的占比快速上升。 2023 年公司挖掘机位居全球第六、国内第二；公司混凝土机械稳居全球第一阵营， 2022-2023 年公司混凝土机械销售额位于国内第二。

4.1.3 矿机业务及高空作业车业务有望为公司带来新增长

公司矿业机械属于新兴产业，目前位于国内第一、世界前五，公司矿机业务产品 主要为矿挖设备，收入占比超 30%；矿铰卡，收入占比超 50%；其余为破碎筛分设备 及备品备件。公司矿机业务收入规模从 2019 年的 13.50 亿元上升至 2023 年的 58.61 亿元，CAGR 达 44.35%，收入增长强劲。吸收合并后矿机收入占营收比明显增长，2022 年和 2023 年分别达到 5.47%和 6.31%，矿机业务有望维持高增长。

公司的高空作业机械收入维持较高增速，2020-2023 年公司高空作业机械收入分 别为 37.34/49.98/65.50/88.83 亿元，分别同比增加 54.55%/33.85%/31.05%/35.62%, 根据英国 KHL 集团旗下权威杂志《Access International》发布“2023 年全球高空 作业机械制造企业 20 强”榜单（Access M20），徐工蝉联中国第一、全球前三。

4.1.4 优质资产拉升公司整体毛利率

徐工机械吸收的优质资产毛利率较高。2021 年徐工有限主营业务毛利率为 22.15%，其中挖掘机械/高空作业机械/路面机械/起重机械毛利率较高，分别为 30.48%/29.25%/23.13%/21.75%。2021 年，徐工机械的整体毛利率为 16.24%，其中高 空作业机械/起重机械/桩工机械毛利率较高，分别为 28.36%/22.46%/21.30%,徐工有 限优质资产毛利率相对较高。

优质资产并入后拉升徐工机械整体毛利率。优质资产并入后，土方机械等高毛利 产品占比明显提升，拉升了徐工机械整体毛利率。

4.2公司全面加速海外业务发展

公司积极拓展海外布局，深度参与全球化进程。2011 年，公司荣登全球工程机 械前五强。2012 年，徐工收购全球混凝土机械领军企业德国施维英公司。2013 年， 位于德国杜塞尔多夫的徐工欧洲研究中心落成，2014 年，徐工首个海外全资生产基 地——徐工巴西制造基地竣工投产。2022 年，公司占据全球 5.8%的市场份额，蝉联 全球工程机械行业第三，2023 年公司海外业务收入占比超过 40%。

公司围绕“总部抓总、区域主战、产品线主建”的战略思想，成立了国际事业总部， 打造了“1+14+N”的国际化运营体系，推动公司国际化能力的提档升级。公司拥有 39 家海外子公司，40 个海外大型服务备件中心，营销网络覆盖全球 193 个国家和地区。 2023 年公司分别在英国、新加坡等国家成立了 5 家销售子公司。公司目前在海外坚 持经销直销并重的战略，2023 年公司经销占比大于直销，公司海外经销商已达 300 家，并有 11 海外制造基地与 KD 工厂。公司海外业务具有较高毛利率。

根据英国 KHL 集团发布了 2023 年全球工程机械制造商 50 强排行榜，徐工机械 2023 年全球市场份额约为 5.3%，位列全球第四，全国第一。公司 2023 年海外收入 占比约 40%，在可比公司中处于中等水平，我们认为未来公司海外营收仍有进一步上 涨空间。

公司目前主要出口区域有东南亚、中亚、非洲、印尼、南美、欧洲、北美、西亚 北非、中美洲、大洋洲。根据公司公告，目前公司出口亚太区域占比 50%以上；南美 区域占比 20%以上，欧洲北美区域占比约 10%。2024Q1 公司外销占比已超过 44%，其 中 土方机械 / 起重机械 / 混凝土机械 / 道路机械 / 矿山机械 分 别 占 比 33%/23%/18%/7%/6%，综合来看土方机械出口占比明显超过国内。

4.3公司估值安全边际高，风险敞口逐步下降

对比徐工机械及可比公司估值，公司 PE 长期处于可比公司中的较低位置，PB 位 置相对适中，我们认为公司当前价位仍具备较强安全边际。随着工程机械及挖掘机 行业景气度逐步向上，公司海外收入占比有望提升，高毛利产品布局或逐步深入，盈 利能力有望逐步提升。

根据PB-ROE模型，徐工机械估值仍存在提升空间。2024Q1徐工机械ROE为2.81%， 显著高于三一重工等 7 家主机厂平均值 1.91%，在 7 家主机厂中位列第三。2024 年 8 月 8 日，公司 PB 为 1.3，低于 7 家主机厂平均值 1.5，在主机厂中位列第五，我们认 为公司估值仍存在提升空间。

我们统计了公司 2023 年表内敞口及表外敞口，由此计算 2023 年公司表内敞口 压降约 35 亿元，表外敞口压降约 45 亿元。2024 年公司将通过与金融机构开展合作， 持续改善客户结构，对融资业务实施实行扎口管理等措施继续实施压降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）