2024年中期非银金融行业投资策略暨资本市场资金供需分析：曙光初具

金融供给侧结构性改革进行

经济步入成熟稳定发展阶段后社会金融需求结构性变化

经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应的金融机构扩张速度也有所不同。

非银金融机构发展在经济成熟阶段后

商业银行主要功能在于向实体提供融资，机构扩张节奏与经济增长基本一致。非银机构服务功能更趋多元，在居民财富管理、企业股权融资方面能提供差异化服务。由于居民财富积累和企业转型需要经济发展到一定阶段，故非银机构扩张时间稍稍滞后于商业银行机构。

企业融资：GDP增速下台阶，信贷需求让位于股权融资

我国已度过经济高速增长期，在经济转型高质量发展的过程中，GDP增速呈现出逐步下台阶的趋势。 经济增速下降过程中，企业、居民等融资主体信贷需求下降。我国人民币贷款增速持续下行。

产业结构调整体现经济转型方向

上市公司的利润结构发生着较深刻的变化。 金融地产行业的上市公司，合计利润占整体上市公司利润比重自2019年起下降。同时，TMT行业、科技行业、资源能源行业的利润占比提升幅度较明显。这些行业利润占比提升在于：1）国家产业政策支持，比如TMT行业就及科技行业；2）行业内上市数量增多，TMT行业最为明显；3）价格周期波动，资源能源行业最为明显。

产业结构调整映射到资本市场投行与交易

从上市公司总市值的角度观察，可以发现，TMT、科技行业总市值占比提升最为明显，消费行业市值占比有小幅提升，资源能源行业市值占比下降较明显。此外，从上市公司数量变化角度，2019年科创板开市以来，TMT、科技类公司上市数量迅速增长，在上市公司数量中的占比也快速提升。 以TMT和科技类公司为代表的硬科技企业是我国探索经济转型的重要方向，在地产增长乏力、基建投入产出比逐步下降、传统增长动能不足的背景下，发展硬科技企业有望为我国找出下一阶段经济扩张的动力。

地方政府融资：从“开正门”到“堵偏门”

我国地方政府“四本账”，包括一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本运营收入和社保基金收入，其中用于经济发展的主要为一般公共预算收入及政府性基金收入。政府性基金收入的主题是土地出让金收入，占比基本处于85%以上。GDP整体下行期，地方政府财政收入及土地出让收入下行。土地出让收入下行主要源于房地产市场下行，本质上是因为经济增长承压。与此同时，地方政府杠杆率仍处于高位。从地方政府角度出发，收入增长下行或将压制举债动力，地方政府杠杆率或将逐步下行。

居民财富持续累积，大财富产业链初具规模

历经长期的高速增长，我国居民财富已经累积至较高水平。过往年份中，以举债形式参与房地产投资为居民财富增长提供了重要助力，但在当前杠杆率居高不下、收入预期下降的背景下，“炒房致富”难以复制。居民财富管理需要探寻更多元的方式，以顺应居民更综合的财富管理需求。 根据招行《中国私人财富报告2023》，2022年我国居民可投资资产规模已达278万亿元，预计2024年有望达到327万亿元。细分资产类别中，资本市场产品、境外投资及保险产品的复合增速较快。

历史经验：行业整合促格局改善，提盈利空间

改革开放以后，我国空调市场产能急剧增长，在供过于求的背景下，企业价格战持续发生，空调出货价由2001年的接近300元持续下降至2004年的1600元左右，行业平均利润率持续下降。 在价格下降的过程中，空调行业集中度持续提升，最终形成格力、美的、海尔三足鼎立的局势。2004年空调出货价触底时，行业CR3已经由底部的33%升至43%。

国九条下资本市场资金平衡

中央汇金和中国证金： “国家队”的资金组成

中央汇金下设中央汇金投资有限公司、中央汇金资产管理有限公司；中国证金主要包括证金公司及其他多个中证金融资产管理计划。 中央汇金：2003年12月成立，代表国家依法行使对国有商业银行等重点金融企业出资人的权利和义务。2007年9月，财政部发行特别国债，从央行购买中央汇金的全部股权，并将上述股权作为对中投公司出资的一部分，注入中投公司。中央汇金由国务院行使股东职责。 中国证金：2011年10月成立，由上交所、深交所等多家交易所及中证登公司共同发起设立。主要职责包括：为证券公司融资融券业务提供转融资和转融券服务；运用市场化手段调节证券市场资金和证券的供给等。 中央汇金及中国证金资金绝大部分来自股东，负债率极低：中央汇金2023年末总资产规模约6.92万亿元，资产负债率仅为7.36%；中国证金最新资产负债数据截至2017年，彼时中国证金总资产规模约1356亿元，资产负债率仅为7.44%。

中央汇金及中国证金：增减持股份以金融股为主

金融股持仓占比高：截至2024Q1，二者金融股（银行及非银金融）持仓占比高达83.2%。除金融股外，食品饮料、采掘、建筑装饰、公用事业等行业持股占比较高，且持仓市值均在500亿元以上。持股变动：以增减持金融股尤其是银行股为主。2020年时，汇金将所持所持超102亿股光大银行股份转让给光大集团，光大集团控股股东仍为汇金公司。此外，汇金在2020年时少量减持了工行、中行、农行等多家银行的股份。2023年时，汇金增持农行近105亿股，增持数量最多，此外还增持中行约3.3亿股、工行约2.9亿股、建行约0.8亿股。

社保基金：委托投资占比提升趋势明显

社保委托投资占比已经上升至65%以上。社保基金投资方式分为直接投资和委托投资两种，直接投资由社保基金直接管理运作，主要包括银行存款、信托贷款、股权投资、股权投资基金、转持国有股和指数化股票投资等。委托投资由社保基金委托投资管理人管理运作，主要包括境内外股票、债券、证券投资基金，以及境外用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等。

投资收益率水平较高，权益资产对收益率影响较大。2008年-2022年，社保基金投资收益率稳居7.5%以上，2021年以前稳居8.0%以上。社保基金权益投资收益率波动较大，2009年时突破16.0%，2022年则下探至-5.1%。2008年-2022年，社保基金权益投资收益率简单平均值为6.2%。

公募基金：被动债基及“固收+”基金推动发行回暖

基金发行规模增速持续提升：截至2024年7月，公募基金份额已近6900亿份，同比增速约17%。2022年时，公募基金发行份额同比减少近50%，主因股票型、混合型基金发行大幅下降。2023年起，基金发行增速在被动债基、“固收+”基金增长推动下持续提升。 被动债基、 “固收+”推动发行回暖：被动债基发行份额占比由2021年的不足5%提升至2024年前7月的近30%，占比提升最为显著；“固收+”基金发行在历经2022年的大幅下降后开始逐步回暖，截至2024年前7月，“固收+”基金发行份额已回升至15%左右。 主动股基占比持续下降，被动股基占比基本稳定：主动股基发行占比由2021年的近50%降至2024年前7月的约6%，占比下降最为显著；被动股基发行占比稳定在10%左右。

证券：整合成为行业主线

业绩触底：营收、净利润负增长，投行、利息净收入拖累明显

2024年Q1，A股上市券商合计营收901.69亿元、同比-23.7%，归母净利润313.05亿元、同比-30.3%。 营收结构方面，投行收入及利息净收入占比下降。投行收入减少主因股权融资额下降，利息净收入减少主因两融规模下降。经纪收入占比基本稳定，投资收益占比有所提升。今年以来，虽股市表现不佳，但债市表现良好。根据上市券商卖出回购金融资产款的增幅，我们判断债券收益提升一定程度上缓冲了股票收益的下降。

经纪及两融：市场交投低迷，分部收入持续负增长

2021年以来，A股的日均成交额逐年下降，拖累了券商的经纪业务收入增长。此外，两融规模下降也明显拖累了利息净收入增长。2024Q1，上市券商合计实现经纪业务收入240.49亿元、同比-8.8%，利息净收入75.85亿元、同比-34.3%。 投资者对于风险资产的偏好程度持续下降是股市交易低迷的关键。根据央行的城镇储户问卷调查，居民愿意增加更多投资占比由2020年末的25%左右降至2024年3月末的14.9%，而增加更多储蓄占比则大幅度上升。投资者行为保守、股市财富效应不佳致市场交投低迷，券商经纪收入及利息净收入因此承压。

股票+混合基金保有规模：券商超越独立基金销售机构

根据中基协数据，截至2023年末，代销机构股票+混合型基金保有规模（前100名）合计5.02万亿元、同比-11.2%、半年度环比-10.4%。 各代销机构中，券商保有量占比逐年提升，其占比由2021年上半年末的17.1%升至2023年末的28.4%。独立基金销售机构占比基本稳定在25%左右。全国性商业银行占比下降明显，由2021年上半年末的56.7%降至2023年末的43.7%。城商行、农商行、保险公司等机构保有量较低。

保险：产品调整与险资行为

行情回顾：多因素加持下的修复行情

2024年上半年，保险股在红利行情及地产政策等多因素催化下，截至2024年7月12日，累计实现涨幅8.08%。具体来看： 1月至2月末：行业估值处于历史地位，随着红利行情走强，带动保险股整体估值修复。3月至4月中旬：Q1业绩预期偏弱，叠加长端利率下行，“利差损”风险加剧，保险股走势呈现短期回调趋势。财险标的相对具备一定优势，股价表现优于寿险标的。 4月中旬以来：随着4月份地产政策的强力催化，带动保险板块地产风险的化解及出清，缓解资产端配置压力。负债端方面，政策进一步引导定价利率下调，缓解险企刚性负债成本压力。 个股表现方面，截至7月12日，上市险企累计涨跌幅分别为中国太保（+20.8%）>中国人寿（+12.7%）>中国人保（+9.9%）>中国财险（+6.1%）>中国平安（+5.9%）>新华保险（-0.3%）。中国太保转型红利持续释放，负债端及资产端企稳，上半年实现领跑。

负债端：核心指标企稳回升，归母净利润波动加大

2024年上半年，在监管引导下，保险行业持续压降负债成本，叠加新会计准则的实施，保险业务核心价值指标稳增，归母净利润表现短期承压。营业收入方面，上市险企表现相对分化。2024年一季度，A股5家上市险企合计实现营业收入6575.5亿元，同比增长1.4%。 中国人寿人身险龙头优势凸显，叠加改革成果的持续释放，一季度营收同比增长14.4%，中国太保、中国人保、中国平安、新华保险分别同比1.1%/0.7%/-2.0%/-8.7%。归母净利润方面，受新会计准则实施的影响，资产端投资收益波动加大利润表震荡，一季度上市险企归母净利润实现830.9亿元，同比下降9.1%。其中，仅中国太保实现正增，归母净利润同比提升1.1%。中国平安、中国人寿、中国人保、新华保险分别同比下滑4.3%/9.0%/23.5%/28.6%。

报告节选：

编辑：火腿肠