2024年北新建材研究报告：稳健之余迎成长，龙头之外有新机

1 40 年征程，厚积薄发砥砺前行

1.1 石膏板行业龙头，一体两翼快速成长

公司是石膏板行业龙头企业，主营产品为石膏板和龙骨。经过 40 年的发展，公司 石膏板年产能突破 30 亿平方米，旗下拥有龙牌、泰山、梦牌等诸多品牌。2019 年 公司正式实施“一体两翼全球化布局”战略，开启了向消费类建材制造服务商转 型的新征程。

（1）1979-2003 年：石膏板起家，深根固柢

1979 年，公司前身北京新型建筑材料实验厂成立，随后落成第一条石膏板生产线， 生产销售龙牌石膏板产品。1993 年与人民大会堂签订供货协议，龙牌产品从此成 为人民大会堂装修改造指定产品，知名度与认可度不断提升。1997 年公司成功在 深交所上市，同时开启了石膏板二线建设。

（2）2004-2018 年：业务规模持续扩展，全国布局不断深化

公司自深交所上市后，正式进行全国生产线布局。2004 年公司发布“3 年 3 亿平 方米，力争中国第一”的宏伟目标，并通过投资建设生产线和收购公司等方式实 现业务规模的飞速扩张。2006 年公司石膏板业务规模达 4 亿平方米，稳居中国第 一，2009 年实现全国 10 亿平方米石膏板产业布局，2012 年达到 16.5 亿平方米， 跃居世界第一。

（3）2019 年至今：战略变革，渠道丰富

2019 年，公司正式开始实施“一体两翼，全球化布局”战略，在持续做强做优石膏 板和石膏板+业务的同时，加快做大防水、涂料两大业务，推动布局非洲、中亚、 中东、东南亚等新兴国际市场。 产品端，公司围绕“一体两翼”战略，聚焦石膏板主业并向防水、涂料延伸，构 建完善的产品技术解决方案。“一体”为板材和龙骨业务，“两翼”分别为防水业 务和涂料业务，各业务领域下各有多种产品品类。2019 年公司先后联合重组全国 知名领军品牌禹王防水、中原区域防水龙头企业金拇指防水、西南地区防水龙头 企业蜀羊防水。2020 年公司在禹王系、蜀羊系、金拇指系防水公司的基础上进行 整合优化，成立统一的经营管理公司北新防水集团。同年，公司与中国涂料工业 协会签署战略合作协议，宣告涂料发展战略布局全面启航。从业绩端来看，公司 在 2020 年以及 2021 年实现收入增速 26.12%/25.15%,防水卷材、防水涂料、防水 工程收入总占比达 17.12%/17.89%，防水业务开拓对营收推动成效显著。

渠道端，公司在持续布局大型地产商客户之余，大力拓展家装渠道。2019 年 5 月， 公司同产业链上下游近百家房地产公司、建筑装饰公司及设计院达成战略合作伙 伴关系，联手深装集团签署中国装饰行业首个独家供货战略协议，并与深装协会 26 家中国百强装饰企业达成战略合作关系。2020 年，与北京市建筑装饰协会 4 家 副会长装饰企业签署战略合作协议，同年与厦门市建筑装饰协会 17 家会员企业签 订战略合作协议。

1.2 股权结构稳定，激励计划彰显公司对未来信心

公司股权结构稳定，第一大股东中国建材股份有限公司持股 37.83%。实际控制人 为中国建材集团有限公司。尹自波担任集团董事长及法人，贾同春担任副董事长。 下属控股公司、子公司数量众多，包括泰山石膏、北新防水、北新涂料等。

激励计划强有力，彰显公司对未来信心。2023 年 12 月 29 日，公司发布限制性股 票激励计划，拟以 13.96 元/股的价格授予不超过 1290 万股，约占当期总股本 0.76%， 激励对象不超过 347 人，包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员等。同时 2024-2026 年扣非归母净利润不低于 42.65/61.64//64.73 亿元，扣非 ROE 不低于 17%/18%/19%，且高于对标企业 75 分位值或同行业平均水平。

1.3 提价增收降本增利，现金流持续维持较高水平

2023 年收入增速修复，提价持续进行时。在石膏板业务产能全国布局，渠道快速 扩张的基础上，2013-2021 年以来公司营业收入总体呈现上升趋势，2022 年受到 地产波动及疫情影响收入增速下滑，2023 年收入实现同比增速 11.27%，主要系公 司多元业务齐发力，石膏板价稳叠加防水业务放量。分业务来看，石膏板是公司 主要的收入和利润来源，2023 年收入占比 61%；2019 年起防水建材通过收并购快 速扩张，2023 年防水卷材收入占比为 12%。

公司降本增效措施平滑毛利率，规模效应下期间费用率下行。公司主营产品纸面 石膏板的生产成本由原材料（护面纸、石膏、煤炭等）、燃料动力成本和人工成本 构成，护面纸、石膏、煤炭等原材料采购价格受市场价格波动而变化，带动毛利 率变化，但公司产品结构调整、护面纸自产以及各类降本增效措施能够在原材料 波动下平滑毛利率。 费用率来看，2019 年以来销售费用率逐年提升，主要系防水、涂料业务开始发力， 2023 年公司管理费用率有所下降，2024Q1 继续维持下行趋势，“一毛钱”降本成 效显著。 2020 年以来公司归母净利率基本维持稳定，盈利能力较强。2019 年净利润大幅收 缩，主要系 2018 年的美国石膏板诉讼和解费用在 2019 年支付，同时公司相继收 购蜀羊防水、禹王防水、金姆指防水，防水品类投资增加。后续防水涂料规模扩 大成本摊薄，叠加石膏板降本提价下，2020 年以来公司归母净利率基本维持稳定。 绝对值来看，2023/2024Q1 归母净利润同比+12.07%/+38.11%，凸显盈利韧性。

公司现金流稳定维持较高水平，主要系石膏板业务位于竣工链，以零售渠道为主。 2019 年现金流下滑系诉讼和解费用支出增加，2021 年以来经营现金流重回正常水 平，经营质量提升。经营稳健下净利率保持稳定，使得公司 ROE 处于行业相对较 高水平。

2 石膏板是高集中度的稳健市场，龙头尚存提价空间

2.1 石膏板百亿元市场，公司约占七成份额

石膏板是工业与民用建筑内部装修广泛采用的一种新型建筑板材。石膏板作为一 种装修材料，属于地产后周期产业，一般在房屋竣工后装修前期开始做石膏板吊 顶、隔墙等的基础装修，目前广泛用于住宅、办公楼、商店、旅馆和工业厂房等 各种建筑物的内隔墙、墙体覆面板（代替墙面抹灰层）、天花板、吸音板、地面基 层板和各种装饰板等。

我国石膏板百亿市场规模，产能较为稳定。截至 2022 年，我国石膏板产能达 48.7 亿平方米，产量达 30.7 亿平方米，总体市场规模约为 169 亿元。2021 年以前整体 来看产能及市场规模增速较为稳定，2022 年以来受到地产波动影响，我国石膏板 产能、产量、市场规模分别同比下降 0.6%/12.5%/12.5%。

石膏板产业链包括： 1）上游：石膏板以石膏为主要原料，煅烧为建筑石膏后加入少量添加剂与水搅拌， 连续浇注在两层护面纸之间，再经过凝固、干燥而成。具体来看，石膏板原材料 包括护面纸和石膏浆，石膏浆成本占比约为 20%、护面纸成本占比约为 40%；燃 料动力（主要包括煤炭和电力）成本占比约为 23%；人工成本约占 8%。

2）中游：我国石膏板行业集中度较高，公司为绝对龙头。我国石膏板行业参与者 分为 3 类：①公司是龙头， 2021 年市占率高达 69%（产能口径）；②海外高端品 牌，包括可耐福、圣戈班、顶诺（前身为优时吉博罗）等，3 家外资企业占据 7% 的市场份额，2021 年其在中国境内的石膏板合计产能约为 3.44 亿方；③其他中小 企业，数量较多，约为 300 家左右，而规模较小、管理较为不规范。

3）下游：据公司 2022 年报，我国现阶段，商业和公共建筑装饰装修领域为石膏 板主要消费市场，占比约 70%，石膏板在住宅领域应用还处于推广发展阶段，占 比约 30%。在住宅领域中，约 70%集中于吊顶领域，于隔墙领域应用尚少。

2.2 看海外：龙头具备议价权，上行周期率先提价

石膏板最早于 1890 年由美国人发明制造，1917 年传入欧洲，随后才在我国开始 工业化生产，我们可以通过复盘海外巨头发展历程，从而归纳我国石膏板企业的 未来趋势。

1）圣戈班：聚焦于轻型与可持续建筑领域的全球化企业

17-19 世纪：圣戈班成立于 17 世纪，迄今有 300 余年历史，其前身是皇家玻璃加 工坊，主要负责承接凡尔赛宫等大量的皇室订单。1678 年承建了凡尔赛宫的镜廊， 18 世纪初圣戈班规范了工厂的实际生产流程，确保了制造工艺和生产效率。 19-20 世纪：圣戈班蓬勃发展，开始全球化布局，同时实现业务多元化。圣戈班 18 世纪开始从法国走向国际化，1829 年进入美国市场，1858 年于德国曼海姆和斯托 尔伯格成立分公司，此后先后进驻了意大利（1888 年）、比利时（1898 年）、西班 牙（1905 年）。 20-21 世纪：圣戈班通过收并购进入新领域。20 世纪初，圣戈班开始涉足玻璃纤 维制造，并将这项创新技术用于绝缘材料、工业纺织品和建筑增强材料的制造， 改进玻璃制造技术。1970 年圣戈班与球墨铸铁管生产商穆松桥合并，进入管道领 域。1990 年通过收购国际企业不断扩大全球业务范围，包括磨料、塑料和陶瓷领 域等专业领域。2005 年，通过收购全球领先的石膏板制造商 BPB 和玻璃棉及其 绝缘解决方案提供者依索维尔（ISOVER），圣戈班继续拓宽建材业务范围，成为 室内解决方案领域的全球领导者。自此，圣戈班聚焦于可持续发展建筑市场，为 节能环保需求提供创新解决方案，从而改善居住环境。

2）可耐福：著名建筑系统与绿色建材的制造商

1932 年，可耐福在佩尔开设石膏生产厂，1958 年在德国 Iphofen 建造首家石膏板 生产厂，奠定了石膏板行业的坚实基础。1971 年，在奥地利成立首家境外子公司， 1978 年收购美国一家玻璃棉保温材料生产厂，开始了进军全球市场的进程。随后， 公司业务版图遍及欧洲、南美、北非、澳洲以及亚太地区。2002 年收购德国 AMF 公司以及 ALCOPOR 集团欧洲保温材料业务，2019 年收购美国优时吉以及欧洲和 亚洲的阿姆斯壮发展天花业务，公司进一步向建筑材料领域发展。近年来，公司 战略聚焦向经济迅速发展的亚太地区，2021 年收购澳洲拉法基集团石膏业务，同 时在中国、韩国、泰国、印度尼西亚、新加坡等在内的国家均设有可耐福的生产 基地或办事处。目前，可耐福全球销售网络遍布 90 个国家和地区，拥有超过 12 个子品牌、300 个生产基地、逾 41500 名员工。

3）USG：行业领先的建筑产品与创新解决方案提供者

1902 年，USG 由 30 家独立的石膏制造公司合并成立。1909 年收购萨克特石膏板 公司，进入石膏板市场。1920 年代，第一次世界大战后，公司进入扩张时期，在 美国各地开设新工厂，同时成立加拿大石膏子公司，进军加拿大市场。1930 年代， 美国进入大萧条时期，公司积极拓展业务范围，将产品线扩展到绝缘板、外墙板、 接缝胶带和工业成型石膏领域，还推出了第一款吸音天花板 Acoustone。1960 年 代，公司又将业务延伸至水泥、油漆和云母领域。1970 年代，依靠新成立的 L&W Supply Corporation，正式拓展分销业务。1980 年代，创立 Durock 品牌,收购 Donn Incorporated,成为唯一一家完全集成天花板系统提供商。2013 年公司与 Boral Gypsum 成立合资企业 USG Boral，成为亚洲、澳洲和中东地区最大、技术最先进 的室内外建筑产品公司之一。2019 年，加入可耐福集团。USG 始终秉持着产品创新的理念，以此度过了众多难关，在大萧条时期发明吸音天花板，在金融危机时 期推出 SHEETROCK 超轻石膏板产品，减少 35%的重量而保持产品强度。该创新 降低了运输安装成本，且因不易变形而得以进入东南亚市场，帮助公司度过了难 关。如今，公司拥有超 2700 项专利，48 家生产基地，7500 名员工，业务遍及全 球各地区。

从海外来看，石膏板头部企业大多为综合型建材供应商，产品线丰富。海外石膏 板龙头多数拥有上百年乃至数百年历史，在发展过程中已经累积丰富的行业经验。 从业务来看，头部企业主要通过收并购的方式拓展业务领域，一方面收购石膏板 公司从而获取当地石膏板渠道和资源，提升市占率，另一方面收购其他建材企业， 拓宽产品线至吊顶、龙骨、天花乃至防水、砂浆、管道、陶瓷等领域，成为大型 综合建材供应商。分业务来看，2018 年圣戈班绝缘材料和石膏业务收入仅占总收 入 17%，USG 墙板和饰面业务收入占总收入 54%。

圣戈班、USG 石膏业务营业利润率维持较高水平，主要系其议价能力高，具备向 上提价空间。圣戈班绝缘材料和石膏业务营业利润率持续上行，从 2013年的7.60% 提升至 2018 年的 10.55%，同时 USG 石膏板营业利润率略有波动，但大多年份维 持在 10%以上；营业利润率较高主要系其在美国石膏板占有一定份额，议价能力 较高，在需求良好的环境下持续提升石膏板价格。 美国石膏板市场提价存在一定规律：首先，下游新开工及翻新需求旺盛。其次， 龙头率先提价，比如 1999 年在需求强劲的基础上 USG 和 National Gypsum 联合 多次提价，全年涨价超过 25%；接着，其他石膏板企业跟随提价，比如 2010 年底 USG 宣布提价最高幅度 25%后，其他主要石膏板企业也发布类似公告，包括 SureTeed、National Gypsum、Lafarge 等；2012-2015 年圣戈班旗下石膏板品牌 CertainTeed 多次在 USG 及 National Gypsum 涨价后宣布提价。不过，联合提价行 为也受到一定约束，2012 年联合提价超过 35%后受到反垄断法指控，涉及企业的 石膏板销售额占美国和加拿大的 99%以上；2015 年 12 名住宅建筑商提起诉讼， 指控至少自 2011 年 9 月以来 USG、美国石膏公司、L&W 和其他 7 家墙板制 造商联合提高在美国销售的石膏墙板的价格。

2.3 看国内：消费量和应用场景有望拓宽，龙头尚存提价空间

1）对比国内外人均石膏板消费量，未来我国人均石膏板消费量还有提升空间

根据《石膏行业的发展现状及趋势》（李逸晨，2019），2018 年中国的石膏板年人 均消费量为 2.3 平方米，而同期美国的石膏板人均使用量约为 7.3 平方米，加拿大 为 7.0 平方米，韩国、法国、英国、德国、日本均达到 4.0 平方米以上。2022 年， 中国石膏板销量为 30.73 亿平方米，基于 14.12 亿的人口，人均使用量仍仅有 2.18 平方米。

2）纸面石膏板的应用场景有望进一步拓宽

从应用场景来看，美国石膏板 80%用于建筑隔墙、20%用于吊顶装饰装修，我国 石膏板约 70%集中于吊顶领域，于隔墙领域应用尚少；从应用建筑类型来看，美 国石膏板 80%用于住宅，我国现阶段商业和公共建筑装饰装修领域为石膏板主要 消费市场，石膏板在住宅领域应用还处于推广发展阶段。我国石膏板在墙体中应 用较少的原因包括 1）我国建筑大部分为砌筑材料；2）过去石膏板隔墙的隔音性 能较差；3）大量替代品出现。未来，纸面石膏板的应用场景有望进一步拓宽，一 方面系技术完善下产品厚度增加、配方改良，隔音等性能提升，另一方面生产条 件愈发成熟叠加规模化，生产成本得以降低。

同时，重装也将提供增量需求。对标海外来看，2018 年美国石膏板需求结构以重 装为主，占总需求的 50%左右。同时，从我国装修需求现状来看，随着消费者年 轻化，其对于室内装修需求的升级也将加速石膏板吊顶在住宅中的应用，拉动我 国石膏板市场。

3）大型石膏板企业会朝业务多元化发展

对比海外石膏板龙头，目前我国龙头企业还处于初步发展阶段，业务范围有望进 一步拓宽。公司通过一系列收并购，将业务从单一的石膏板拓宽至龙骨、防水、 建筑涂料等多元建材领域，持续向综合型建材供应商迈进。

4）龙头具备提价能力

从海外经验来看，龙头公司具备较强议价能力，曾多次联合对石膏板进行提价。 公司是我国石膏板绝对龙头，其市占率远超海外石膏板龙头企业，因此议价能力 或更加显著。从价格对比来看，公司旗下“泰山”、“龙牌”两大石膏板品牌价格 带较海外同规格产品价格带略低，仍有较大提升空间。

3 一体稳健，两翼迸发

3.1 一体：石膏板价增本降为核心，龙骨配套率提升创增量

3.1.1 强议价权+产品结构优化，石膏板量稳价增

多品牌覆盖范围广，满足客户多层次需求。公司石膏板品牌充分满足了各层次客 户的需求，公司拥有全球石膏板行业自主品牌——“龙牌”和“泰山”，主打高端 产品；同时拥有“禹王”“蜀羊”“梦牌”等多个知名品牌，覆盖中端市场。

从量上来看，公司石膏板销量未来提升空间有限。从需求的角度，一方面地产波 动下新增需求较少，另一方面短期内我国石膏板需求仍将主要以工商业建筑为主， 增量场景拓展较为缓慢。从市占率的角度，2022 年公司石膏板产量口径市占率已 经达到 68%，同时行业内小型生产厂商数量较多，较难实现全市场覆盖，市占率 提升空间有限。因此不论从总需求还是公司产能占比来看，量的扩大空间存在上 限。

从价上来看，公司石膏板尚有提价空间：

1）丰富的经验以及高知名度提供提价的基础

公司行业经验丰富，项目均为国家重大工程，品牌知名度较高。公司多种石膏板 产品广泛应用于人民大会堂、奥运会、世博会场馆等国家重大工程、地标性建筑 和现代家居生活，产品市场认可度较高，品牌影响力较大。“2023 房地产开发企业 综合实力 TOP500 首选供应商服务商品牌测评榜单”中龙牌和泰山石膏板分别以 25%和 18%的首选率位列第一和第二。2023 年“龙牌”、“泰山”、“梦牌”均荣获“2023 房建供应链综合实力 TOP500 首选供应商”，均入选中国房地产业协会供应链大数 据中心“5A 供应商”企业库和“石膏板类 TOP10 首选供应商”。

石膏板产品差异性直观来看并不大，同时石膏板价格占总体装修造价的比例较低， 选择中高端产品和普通产品的造价区别差异不大，因此为避免后续问题，多数客 户倾向于选择行业经验丰富、知名度较高著名石膏板品牌。公司石膏板已经过多 年验证，符合大部分招标方的选择条件，这成为公司提价的基础。

2）性能、质量较优创造提价的条件

公司在石膏板生产技术进步上持续发力，泰山石膏板在性能方面较优，赋予其一 定提价空间。由于石膏板规格比较固定，以纸面石膏板为例，常用规格主要有: 长 度: 1500、2000、2400、2440mm；宽度: 900、1200、1220mm；厚度: 9.5、12、15、 18mm，产品差异性不大，更高质量的石膏板更能受到市场的青睐，公司旗下泰山 牌高端石膏板质量对比市场普通的石膏板产品有巨大的优势。

3）高端产品占比提升能够带动产品均价上行

龙牌石膏板销量占比从 2015 年的 15.7%逐年提升至 2020 年的 19.2%，龙牌石膏 板定位高端，从均价来看每平方高于泰山石膏 2-3 元左右，公司有望持续通过产 品结构改变，提升石膏板产品整体均价。

经验丰富、市占率高、质量较优、结构调整等多重因素下，公司强议价能力被证 明，从整体石膏板均价趋势来看，呈现波动上行的状态，从 2015 年的 4.45 元/平 提升至 2023 年的 6.34 元/平。

3.1.2 护面纸自给、石膏资源绑定，降本持续进行中

单平成本中护面纸、工业副产石膏、煤炭、电力占比 41%/17%/23%/6%。公司石 膏板产品成本主要集中在材料和燃料两项上，其中材料包括工业副产石膏和护面 纸，以单耗看，1 平米石膏板消耗工业副产石膏约 9.49kg，单位成本为 0.62 元/平； 消耗护面纸约 0.38kg，单位成本为 1.52 元/平。其中燃料包括煤炭和电力（以燃煤 为例），以单耗看，1 平米石膏板消耗煤炭约 1.13kg，单位成本为 0.84 元/平；消 耗电力约 0.42kwh，单位成本为 0.23 元/平。单平成本中护面纸占比最高，达 41% 左右，脱硫石膏/煤炭/电分别占比 17%/23%/6%。

公司在材料和能源方面均存在降本空间：

1）护面纸

护面纸价格随其原材料价格变化而波动，且波动幅度较大。护面纸主要起增强石 膏板强度的作用，其成本在原材料中占比最高。废纸是护面纸的主要原材料之一， 但 2017 年国务院《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方 案》禁止进口未经分拣的废纸、环保部《进口废纸环境保护管理规定》明确进口 废纸加工企业年产能不小于 5 万吨、2021 年禁废令落地，供需两端同时限制进口废纸，废纸行业供不应求价格持续攀升，从而带动护面纸均价上行，公司护面纸 供应商之一博汇纸业护面纸均价自 2020 年 3364 元/吨逐年提升至 2022 年的 4709 元/吨。2022 年下半年以来，受行业景气度波动影响，国废价格有所下降。 图34.2021 年起国废价格提升显著，2022 年下半年以来 国废价格有所回落 图35.博汇纸业石膏护面纸销售均价跟随原材料波动影响，国废价格有所下降。

护面纸行业集中度高，供应商议价权较高，公司自产护面纸减少原材料价格波动 风险。护面纸行业高度集中，2020 年 CR4 约为 90%，博汇/华润/强伟/泰和市占率 分别为 16%/28%/24%/21%（未计算泰和纸业 40 万吨产能投产）。高集中度下，护 面纸厂商享有较高议价权，在供需错配大背景的基础上，石膏板生产商不论企业 规模，在护面纸外购的情况下均较难规避原材料价格波动的风险。基于此，公司 通过泰和纸业自产护面纸，控制原材料成本。

公司护面纸自给率持续提升，40 万吨产能完全投产后有望基本实现自给。泰和纸 业为泰山石膏子公司，其拥有 3 条护面纸产线，分别于 2006/2011/2020 年投产， 护面纸规划产能分别为 8/20/40 万吨。据泰山石膏信用评级报告，2019 年公司自 产石膏板护面纸 26.5 万吨，若以上述 0.38kg/平的护面纸单耗计算，2019 年 19.94亿方石膏板产量对应约76万吨护面纸，因此2019年公司护面纸自给率约为35%。 同口径下，2020Q1-3 公司护面纸自给率约为 59%。若后续护面纸 40 万吨项目产 能利用率进一步提升后，公司护面纸有望基本实现自给，从而提升公司成本控制 能力。

护面纸自给率提升 10/30pct，石膏板单位成本下降 0.05/0.15 元/平，毛利率提升 0.9/2.6pct。在 2019 年护面纸自给率 35%的情况下，公司护面纸采购均价为 4011 元/吨；同样在 2020 年前三季度自给率 59%的情况下，公司护面纸采购均价为 3700 元/吨，因此我们可以总结出，自给率平均提升 10pct，护面纸采购成本下降约 130 元/吨，以上述 0.38kg/平的单耗计算，石膏板单位成本下降 0.05 元/平，石膏板毛 利率提升 0.9pct。若自给率提升 30pct，石膏板单位成本下降 0.15 元/平，石膏板 毛利率提升 2.6pct。

2）工业副产石膏

工业副产石膏是公司石膏板的主要原材料之一。工业副产石膏是工业生产中因化 学反应生成的以硫酸钙为主要成分的副产品或废渣，为一种工业废弃物，主要包 括脱硫石膏和磷石膏。目前公司工业副产石膏均为脱硫石膏，脱硫石膏大部分产 生自燃煤电厂，为火电废弃物。 材料端，公司早期实现脱硫石膏替代天然石膏技术，成本得以降低。公司 2000 年 自主研发了 100%采用燃煤电厂脱硫石膏替代天然石膏的成套技术，相比使用天 然石膏做原料，每利用 1 吨脱硫石膏替代天然石膏可减少碳排放 32.8 千克，同时材料成本也得以显著降低。目前，公司持续进行磷石膏替代脱硫石膏相关研发， 对比两种材料，磷石膏在成本端更具优势，但磷石膏中杂质较多，对建筑石膏性 能危害较大，通常需要通过净化除杂之后才可使用，但磷石膏成本相对更加低廉， 若后续能够成功拓展磷石膏替代脱硫石膏原料范围，材料成本有望进一步降低。

业务端，公司享受先发优势，率先占据火电厂周围有利位置建厂，和下游火电厂 建立稳固合作。与火电厂合作的好处有以下几点： ①直接获得火电厂生产过程中的副产品脱硫石膏：2019 年，公司与华润电力深度 合作，形成“大理石废浆-脱硫石膏-石膏板材”的产业链，每年可消纳电厂烟气脱硫 产生的固废脱硫石膏 20-30 万吨，采用电厂蒸汽做为热源，年用气量 20 万吨以上。 2020 年，公司与中国电力在全国范围内开展脱硫石膏资源综合利用、综合能源服 务等一系列战略合作。2021 年，公司与国电科环集团从脱硫石膏固废资源化利用 等领域开展全方位合资合作。 从结果验证来看，2020 年我国重点发表调查工业企业的脱硫石膏产量为 1.47 亿 吨，综合利用量为 1.07 亿吨，其中用于石膏板生产 30%，即 3210 万吨左右。公 司 2020 年生产石膏板 20.33 亿方，以上述 9.49kg/平单耗计算，需要使用脱硫石膏 约 1929 万吨，占全国用于生产的脱硫石膏总产量的 60%左右。可见公司已经通过 位置优势成功获取了全国大部分脱硫石膏产能，建立其余中小厂商无法比拟的先 发优势。

②控制运输半径和成本：公司运输费用占总成本比例维持在 1.8%以内，公司将厂 房设于火电厂周边，将脱硫石膏采购距离控制在 100 公里以内，能够有效控制运 输成本。

3）燃料

公司通过持续技术创新严控燃料成本。燃料是石膏板生产中无法规避的重要成本 之一，过去数年间煤炭价格波动较大，基于此公司开发新材料、优化生产技术从 而实现燃料成本降低。首先，公司开发新材料应用：比如积极试用果壳等生物质 颗粒，替代部分原煤，有效降低生产成本。其次，公司在生产过程方面加以创新 从而实现降本：比如泰山石膏开发了燃煤热风直接烘干工艺，减少了一次换热， 使热能利用率得到了进一步提高，平均煤耗比导热油传热工艺降低 30%，电耗降 低 20%左右，该技术为行业首创。龙牌集团通过对热风炉系统工艺调整、降低蒸发量等，实现煤耗降低 0.01kg/平；通过调整石膏板各规格品种，实现石膏消耗降 低 0.13kg/平，综合来看龙牌实现石膏板生产成本降低 0.0478 元/平。

3.1.3 龙骨产能投放配套率提升，成本下行有望贡献业绩增量

龙骨是一种用于支撑造型和固定结构的新型建筑材料，主要用于吊顶，配套石膏 板来使用。目前国内 90%以上的精装修项目中，都是使用轻钢龙骨做为基层骨架 来应对复杂多变的吊顶造型。公司龙骨产品以轻钢龙骨为主，是以优质冷轧连续 热镀锌卷板为原材料，采用冷弯工艺生产的薄壁型钢。

全国龙骨市场规模约 300-400 亿元，公司拥有约 8%的市场份额。2022 年全国石 膏板销量 30.73 亿平方米，根据公司披露的 1 万平米石膏板需配套 16 吨龙骨测 算，预计全国龙骨需求量为 491.68 万吨。按龙骨平均价格约 6500 元/吨来算，2022 年全国龙骨市场规模约 320 亿元。公司 2022 年龙骨业务实现收入 25.17 亿元，市 占率约为 7.88%。

近年来，公司龙骨收入增速较快，当前配套率 10%左右，尚有较大提升空间。龙 骨营收从 2013 年的 5.83 亿元上升至 2023 年的 22.90 亿元，CAGR 为 16.42%， 2022-2023 年增速下行主要系行业需求影响。从配套率来看，2022 年公司石膏板 销量 20.95 亿平方米，龙骨销量约为 34 万吨，龙骨配套率仅 10%左右，同时 2019- 2022 年龙骨配套率持续提升，未来配套率仍有较大提升空间。2020 年公司根据 “一体两翼，全球布局”发展战略目标，制定新一轮产业布局发展规划，计划进 行 100 万吨龙骨产能布局，若产能全部布局完毕，龙骨配套率可提升至 25%左右 （以 25 亿石膏板销量为基准，对应 400 万吨龙骨需求量）。

带钢为龙骨的主要原材料，占比约 79%。龙骨的生产以带钢为主要原材料，生产 的主要能源以煤炭和电力为主。从成本构成来看，据泰山石膏公众号，每 1 吨带 钢可以产 2716 米龙骨，一米对应 0.377kg，因此一吨带钢可生产 1024kg 龙骨，按 2022 年冷轧带钢均价 4868 元/吨来算，1kg 龙骨的带钢成本约为 4.75 元，约占龙 骨单位成本（2022 年为 6 元/kg）的 79%，余下则为能源及人力等其他成本。

带钢价格下降 10%，龙骨单位毛利率提升 6.4pct，带钢价格进入下行轨道，龙骨 利润有望释放。我们进行敏感度测算，以 2022 年冷轧带钢价格为基准，当冷轧带 钢价格下降 10%时，龙骨单位成本下降 0.48 元/kg，单位毛利率增加 6.4pct。2023 年以来冷轧带钢平均价格同比有所下降，2023 年 1-9 月冷轧带钢价格同比下降 11.74%，龙骨利润弹性或将释放。

3.2 两翼：防水+涂料腾飞在即，强现金流筑安全边际

3.2.1 防水：雄厚资金实力下，防水业务扩张具备相对优势

公司 2019 年确定了“一体两翼、全球布局”的发展战略目标，通过收并购正式进 军防水领域。2019 年公司联合重组四川蜀羊、北新禹王等 8 家企业以及河南金拇 指，形成覆盖全国的十大防水产业基地布局。2020 年公司实施防水业务管理整合， 进行一体化管理。2021 年北新防水成立，研发打造“北新”防水品牌，目前已推 进 15 个防水材料生产基地布局，完成第一阶段整合重组。同年北新月皇、北新澳 泰、北新赛特加入北新防水，公司开启第二轮战略重组。2022 年公司联合重组远 大洪雨，共布局 16 个防水材料生产基地。

公司可以石膏板产生的丰富资金拉动其他建材业务发展，进入防水领域具备一定 优势。由于渠道 B 端占比较高，防水销售环节通常存在一定应收款项，因此防水 行业对于企业现金流有一定要求。较多的营运资金能够在保证企业稳定经营的基 础上，持续进行市场开拓，提升市占率。公司资金实力雄厚，石膏板业务经过长 期运作已经实现稳定的销售增速以及较高市占率，产生丰富的现金流。基于此， 公司可利用石膏板产生的雄厚资金发展相关建材业务，与其他企业相比在拓业务 方面具备一定优势。

基于石膏板业务提供的丰富现金流，公司的防水业务得以快速扩张： （1）公司进行一系列收并购来快速扩大防水市占率：相较于开发自有品牌，收购 已有防水企业对于公司而言更加占优，主要系这些企业已经拥有自己的产线、渠 道，在当地具有一定资源，整合重组可以更加快速地获取其产能、抢占份额。

（2）充足现金流支持防水业务逆势扩张

在需求较为良好的年份，公司防水材料享受行业红利，在渠道铺设、销售推进的 基础上实现防水建材收入高增，2021 年公司防水卷材/防水涂料实现收入增速 4.0%/23.8%。而需求较弱的年份，石膏板产生的较高现金流可在各个方面支持防 水业务的快速扩张，2023 年公司防水卷材/防水涂料收入实现增速 29%/30%。

从利润的角度来看，2021-2023 年公司防水卷材毛利率分别为 27.4%/17.3%/18.7%， 防水建材分部净利率分别为 6.3%/-3.1%/3.9%，2023 年利润率提升显著，一部分原 因在于沥青价格高位下行，另一部分原因在于公司业务持续开拓下规模效应增强。 对比来看， 2023 年 公 司 / 东方雨虹 / 科 顺 股 份 防 水 卷 材 毛 利 率 分 别 为 18.7%/27.7%/21.2%，公司防水建材分部/东方雨虹/科顺股份净利率分别为 3.9%/7.0%/-4.3%，可见 2023 年公司防水业务逆势扩张效果显著。

公司轻质建材分部应收账款占营收比重较低，基本可以忽略不计，而防水行业下 游主要包括地产和基建，应收账款通常较多且回款较慢，公司防水建材分部应收 账款占营收比例较高，2023年该比例为49%，2023年分部应收账款周转率为2.04。 公司作为央企拥有良好的信誉，同时石膏板业务较高资金水平为防水板块发展提 供了坚实的基础，从整体角度看公司应收账款周转率仍处于较高水平、应收账款 占营收比重仍低，防水业务还存在持续拓展的空间。

Top500 地产商防水首选品牌榜单中，北新防水以及旗下防水品牌首选率持续提 升。进入防水市场以来，2020-2021 年北新防水旗下品牌首选率加总均为 7%，2022 年北新防水联合重组华北领军企业远大洪雨后影响力进一步提升，2022 年品牌首 选率达 13%，2023 年进一步攀升达 18%。 防水行业集中度仍低，公司防水业务未来发展空间较大。从市占率看（规模以上 企业主营业务口径），2022 年几家龙头企业占据 30%左右的市场份额，余下尚存 在较大发展空间。其中，中小型防水供应商生存难度增加，一方面系当前地产波 动、防水需求收窄，中小企业自身运营陷入困境；另一方面系部分项目方或主动 要求使用知名品牌防水材料，中小企业业务拓展空间被动压缩。看未来，央企背 景、整体现金流情况良好、渠道和产能持续增加等多项因素加成，公司可通过持 续并购整合快速提升市占率，防水业务发展前景广阔。

展望防水业务，通过沉淀、整合和优化，公司在成本和生产方面取得突破，并预 期未来将继续优化。此外，公司重视防水技术的创新和突破，通过建立防水研究 院等措施支持技术更新升级。防水业务有望实现规模效益均衡发展，贡献更多利 润，形成三足鼎立的业务结构。

3.2.2 涂料：收并购持续推进，市场份额有望提升

公司通过运营自主品牌和收并购大力培育涂料业务。2016 年公司成立龙牌涂料， 推出自主品牌“龙牌漆”，2019 年随着“一体两翼、全球布局”发展战略目标提出， 公司开始大力培育涂料业务。2020 年公司提出计划将涂料产业基地发展至 20 个。 2021年公司成立全资子公司北新涂料，并先后分两次收购了灯塔涂料100%股权。 2023 年公司发布公告称，拟收购嘉宝莉 78%股权。此外，公司与上海马各成立战 略合资企业，布局粉末涂料业务，进军工业涂料。2023 年，公司实现涂料收入 9.68 亿元，同比增加 22.38%。

拟收购嘉宝莉 78.34%股份，涂料业务开拓再下一城。公司于 2023 年 9 月 20 日 发布公告称，有意收购嘉宝莉化工集团股份有限公司的控制权，并签署《交易条 款备忘录》及《诚意金协议》，拟向以公司名义开立并由双方共同监管的银行账户 支付 1000 万元尽调诚意金，涂料领域布局再落一子。2023 年 12 月 29 日，公司 公告称拟以 40.74 亿元收购嘉宝莉 78.34%股份，以 2022 年 2.68 亿元净利润计算， 对应估值 19.37x，处于行业平均水平以下，价格优势显著。

嘉宝莉承诺 2024 年、2024-2025 年、2024-2026 年的扣非归母净利润不得低于 4.13/8.75/13.94 亿元，年度来看 2024-2026 年扣非归母净利润考核指标为 4.13/4.62/5.19 亿元，2025-2026 年同比增速 11.86%/12.34%。

嘉宝莉是我国乃至全球知名涂料品牌，最早可追溯至 1993 年。30 年的发展历程 中，公司在第一个 10 年突破竞争重围，建立了木器家具漆的市场领先地位；第二 个 10 年进入内墙漆领域，并成功建立新的支柱业务；第三个 10 年在建筑涂料与 建筑节能领域开始布局，并成功打造第三个支柱业务即工程漆业务。目前，嘉宝 莉业务涉及了建筑涂料、木器涂料、工业涂料、地坪涂料、辅材辅料等多个领域。 综合实力的发展壮大，收入及市占率持续提升。嘉宝莉 2022 年实现营业收入 36.09 亿元，2023 年 1-7 月实现营收 20.47 亿元，2022 年国内建涂领域的市占率为 2.6%。 截至 2022 年底，零售终端覆盖全国 3000 多个县镇市场，开设了超过 20000 余家 门店，截止 2023 年 7 月底，嘉宝莉共有经销商 5096 家。嘉宝莉在全国建有 8 大生产基地，设计涂料年产能超 100 万吨。目前嘉宝莉已成为中国涂料 10 强、全球 涂料 25 强企业。

公司收购嘉宝莉或产生较强协同效应：1）对于公司来说，通过自身强有力的现金 流优势以及优异的统筹管理能力，赋能嘉宝莉做大做强，从而有望为公司带来业 绩增量，补强建筑涂料领域，贯彻“转型消费类建材制造服务商”的战略规划； 2）对于嘉宝莉来说，在公司支持下，零售渠道有望进一步开拓，同时公司具备较 大优势的工程渠道也有望赋能于嘉宝莉，市场份额或提升。展望涂料业务，通过 嘉宝莉收购，涂料业务规模有望得到显著提升。此外，公司充分利用嘉宝莉在 C 端市场和渠道方面的优势，实现区域协同和市场全覆盖。

当前涂料行业竞争格局仍未稳定，公司有望通过收购嘉宝莉在涂料行业立稳脚跟， 持续扩大市场份额。2022 年我国建筑涂料市场中立邦/三棵树/多乐士/嘉宝莉市占 率分别为 13.3%/6.2%/4.4%/2.6%，CR5 市占率为 28.8%，集中度仍相对较低。据 涂界统计，2021 年我国涂料生产企业数量在 8000 家左右，其中约 2000 家收入规 模在 2000 万以上，其余 75%左右的涂企收入规模较小。在头部品牌持续加强渠道 建设、营销投入和产品研发从而扩大销售额和市占率的基础上，有望进一步抢占 市场份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）