2023年北新建材研究报告：从工业品走向消费品

北新建材历史复盘：石膏板龙头的扩张之路

复盘北新建材的发展历史后，我们认为其发展的核心为在于通过内生扩张以及并购重组实 现业务规模的持续扩张，同时通过规模优势以及工艺进步持续提升单位毛利，从而实现收 入规模和盈利能力的持续提升。公司的业务经营策略伴随着外部环境（地产和基建景气度） 和自身地位（市占率）适时调整，根据不同时期业务侧重点的不同，我们将公司上市后的 发展历史分为 3 个阶段。1997 年至 2003 年为公司上市后的业务调整期，历经八年产业调 整，最后回归石膏板主业。2004 年至 2018 年，公司搭乘国内地产东风，以石膏板为主业， 通过联合重组多家相关企业和脱硫石膏的市场布局不断扩大市场规模和市场占有率，2012 年石膏板年产规模达到 16.5 亿平方米，位列全球第一。2018 年至今，国内地产景气度相对 偏弱，公司石膏板规模扩张进入瓶颈期，针对现状公司提出一体两翼发展策略，以防水和 涂料业务作为石膏板业务的补充，以期作为新的利润增长点。23H1 公司收入/归母净利达 114/19 亿元，同比+9%/+16%，在行业下行周期仍实现了良好的增长。

1997-2003 年：定位新型建材，主业较为宽泛，调整后回归石膏板主业

背景：1998 年“房改”之后，中国房地产市场结束福利房时代，正式步入商品房时代。市 场在房改之前量价波动较大，房改之后量价走势则以平稳增长为过渡，并于 2001 年左右开 始迅速攀升。1999-2003 年，中国房屋竣工面积和房地产开发投资完成额呈持续的高增长 态势，房屋竣工面积年均复合增速为 19%，房地产开发投资完成额年均复合增速为 26%。 自此及之后 10 年，房地产行业出现持续的高景气时期。

公司：1997 年，公司于深交所挂牌上市，定位新型建材公司，拥有两条石膏板生产线（产 能 4500 万平），一条玻璃纤维水泥（GRC）外墙板生产线（产能 400 万平），一条矿棉吸 音板生产线（产能 800 万平）。1998 年，泰山石膏于山东省成立，外资品牌也开始进入国 内市场，并试图通过价格战来抢夺市场份额，公司主营业务受到一定冲击，归母净利较上 年下滑 13.3%。针对市场冲击，公司曾做出一系列战略调整，如 1998 年投资 800 万元控 股北京中新房地产开发有限公司（持股 80%），发展新型住宅及房地产开发；2000 年提出 利用地处中关村科技园区的位置优势，把公司发展成为集新型建材、新材料、电子商务及 智能建筑技术和相关产品的四位一体的高科技公司，同年石膏板业务占营收比例由 1998 年 的 62%降至 40%，但仍属摸索期。

政策倾斜与市场利好为公司重新聚焦石膏板主业奠定基础。1）2000 年，建设部、国家经 贸委、国家质量技术监督局、国家建材局联合发布通知,将逐步限时禁止使用实心粘土砖等 落后建材产品；同年 10 月，国家经贸委又提出“调整建材行业结构，发展新型建材”遵循 的主要原则及发展措施；2）2000 年公司完成工业脱硫石膏在石膏板中应用的技改项目， 并凭此享受税收优惠政策，2000 年 8 月 1 日至 2005 年 7 月 31 日，公司利用脱硫石膏生 产的纸面石膏板免征所得税；受益于新型建筑材料推广以及行业快速发展，公司石膏板销 量连续三年保持增长（2000-2002）。

2004-2018 年：规模扩张+控本提价，业绩营收持续高增

2004-2012 年：并购泰山石膏，规模快速扩张，背景：2004 年国土资源部、监察部联合下发《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂 牌出让情况执法监察工作的通知》，成为我国土地市场化的重要标志，地产进入快速资本化 扩张的时代。此阶段，我国经济高速增长叠加城镇化快速推进，住房市场保持旺盛的需求。 2008 年金融危机后，国内货币环境宽松，国内房地产投资快速增长，受益于地产发展以及 行业渗透率提升，石膏板产量快速增长。 公司：紧抓行业机遇进行规模扩张，2005 年收购当时国内规模最大石膏板厂家泰山石膏， 并以北京和山东为起点进行全国化的生产基地布局。2004 年公司仅拥有三条产线，石膏板 业务规模中国第三，05 年公司重组泰山石膏，2012 年产能已增至 16.5 亿平米，位列全球 第一，期间复合增速 24.3%。

抢先布局脱硫石膏，盈利能力快速提升。2004-2012 年公司营收/归母净利的年复合增速各 为 23.0%/28.7%，规模和盈利快速增长。2006 年起，公司凭借对行业的信心以及出色的战 略眼光，开始在全国范围内率先布局以脱硫石膏为原材料的产线，同时对原有产线进行技 术改造，脱硫石膏的应用帮助公司产能扩张+原材料成本降低，提高了公司规模和毛利水平。 2009 年由于金融危机等因素影响，公司原燃材料采购价格降低，加上规模经济，公司物流 成本及生产能耗均有所下降，毛利率当年提升 8.6pct 至 30.9%；2010-2012 年原材料及煤 电油运价格持续上涨，12 年公司毛利率又回落到 27%左右的水平，但相比于 2004 年仍提 升 13.1pct。

2013-2018 年：降单耗+提价，龙头地位深化巩固

背景：经过上一个时期的快速扩张，房地产市场供求结构逐渐变化，住宅出现存量积压。 2014 年市场调整，需求回落，房企资金趋紧下开始降价促销以回笼资金，但新增供应量持 续入市，库存高位运行，房价出现趋势性下跌。2016 年起，国家为防止过度金融化、防范 和化解债务风险，实行“去杠杆”政策。2015 年后，受经济驱动转换影响，全国固定投资 完成额与房地产开发投资完成额的增长中枢均出现明显下移，房地产竣工面积在 2015、 2017、2018 年均为负增长。

公司：2013-2018 年，公司营收、净利、产能的三年复合增速分别为 12.0%、28.5%、 8.4%，规模扩张节奏明显放缓，但业绩仍保持较高速增长，主要得益于成本控制+产品提 价。2011 年，公司开始推行成本节约计划，建立全面对标、关注绩效的内部运营控制体系， 加强预算考核控制，推进集中采购，通过技术创新降低产品单耗以及投资成本，2013-2016 年，公司单平石膏板价格由 5.16 元降至 4.21 元，单平成本由 3.57 元降至 2.86 元，其中原 材料成本下降 0.33 元至 1.71 元/平，燃料动力成本下降 0.31 元至 0.66 元/平，单位能耗大 幅降低。

2017 年，我国开始对固体废物进口实施严格管理，正式印发《关于禁止洋垃圾入境推进固 体废物进口管理制度改革实施方案》。2017-2018 年全国进口废纸 2572 万吨、1703 万吨， 同比各降 9.75%、33.79%，国废需求因此大幅增加，价格也随之上涨。公司旗下泰山石膏 紧抓原材料涨价机会，从护面纸入手改善产品质量，打入高端市场，提高高端产品占比， 同时利用市占率及规模优势提价，盈利进一步提升。2017 年公司单位石膏板成本和价格各 为 3.30 元/平、5.20 元/平，同比各增加 0.44 元、0.99 元；需求端看，2017 年公司石膏板 销量 18.21 亿平，同比增长 11.38%。凭借产品提价以及销量增长，2017 年公司实现业绩 翻倍，归母净利润增至 23.44 亿元，同比+100.2%。

通过挤压小企业扩大市场份额，继续产能扩张，进一步巩固行业龙头地位。2016 年，公司 收购泰山石膏剩余 35%股份，至此泰山石膏成为公司的全资子公司。2018 年，公司再次进 行联合重组，与山东万佳共同出资设立合资公司—梦牌新材料有限公司，并由合资公司持 有安徽万佳、宣城万佳、平邑万佳各 100%、100%、50%股权，借此抢占低端市场。山东 万佳为当时国内第二大石膏板集团，合计产能 1.9 亿平（包括 0.4 亿平在建产能），其中安 徽万佳拥有 2 条年产 4000 万平的石膏板生产线（1 条在建），宣城万佳拥有 1 条年产 2500 万平的石膏板生产线，平邑万佳拥有年产 3000 万平与 1250 万平石膏板生产线各 2 条。

2019-至今：巩固“一体”，发展“两翼”

背景：2019 年开始，针对房地产调控政策陆续出台，房企资金压力加大，行业步入下行周 期，但 2022 年以来，地方到中央陆续出台多轮放松政策，且力度与频次逐渐加强，尤其是 伴随着“三支箭”与金融十六条落地，供给端对房企信用与融资托底。据中国石膏板行业 协会，2019-2022 年石膏板行业需求稳定在 30-35 亿平方米左右。 公司：目前公司实施“一体两翼，全球布局”的业务战略，其中，1）“一体”是以石膏板 业务为核心，发展轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、保温材料、纤维水泥板等“石膏板+”配 套系统业务，推广全球原创的“鲁班”万能板全屋装配系统，为客户提供“内墙外墙吊顶 地面”一揽子产品技术解决方案；2）“两翼”是指发展防水材料和涂料业务，进入“十倍+” 市场，培育新业务增长点。

2019-2022 年公司石膏板配套的龙骨产品营收快速增长，从 15.5 亿元增长至 25.2 亿元，期 内 CAGR 高达 17.6%，营收比重由 11.65%提升至 12.63%。此外，公司从 2019 年开始发 展防水业务，主要包括防水卷材、防水涂料和防水工程，2019-2022 年公司防水业务收入 占比快速提升，营业收入由2019年的2.05亿元快速增长至2022年的30.6亿元，期内CAGR 高达 57.6%，营收占比由 1.54%大幅提升至 15.78%，其中防水沥青卷材营收呈高速发展， 由 2019 年的 1.13 亿元快速扩大至 2022 年的 21.60 亿元。公司在巩固国内石膏板和轻钢龙 骨龙头地位优势的同时，不断拓展龙骨和防水业务领域发展，未来营收规模有望持续增长。

石膏板行业展望：对标海外，成长空间犹存

需求：行业已进入平稳期，装配式建筑与住宅渗透率提升驱动

我国石膏板行业 2002-2014 年高速发展，现已进入平稳扩张期。纸面石膏板是以电厂脱硫 石膏为主要原料制成的一种材料，作为一种新型轻质板材，具有质轻、节能、保温、防火、 环保及“会呼吸”等优点，在欧美发达国家的建筑上得到广泛的应用。1978 年由中国新型 建筑材料工业设计研究院建成了我国自主研发的第一条年产 400 万平方米纸面石膏板自动 化生产线，为我国纸面石膏板工业的发展奠定了基础。21 世纪以来，随着石膏板生产技术 的进步，基础建设与地产行业的投资快速发展以及石膏板使用渗透率的提升，我国石膏板 行业 2002-2014 年高速发展。根据《新型建筑材料》（文章编号：1001-702X（2007） 08-0001-04），90 年代末我国纸面石膏板实际销量在 1.0 亿平方米左右，根据国家统计局数 据，我国石膏板产量从 2002 年的 1.66 亿平方米快速增长到 2014 年的 34.44 亿平方米，年 复合增速达 28.3%，高于房屋竣工面积复合增速（CAGR12.8%）。2015 年开始，随着房屋 竣工面积增速的逐渐放缓，石膏板产量增速也有所放缓，行业整体进入平稳发展期。

我国石膏板在住宅领域渗透率偏低，人均石膏板使用量与美日相比仍有较大差距。根据公 司 22 年年报，石膏板属于装饰材料，目前主要应用于吊顶和隔墙装修工程中，其中石膏板 住宅领域需求占 3-4 成，非住宅领域需求占 6-7 成。美国年人均石膏板用量为中国的 3 倍 以上，主要系石膏板在中国住宅领域渗透偏低。中国商业和公共建筑装修领域应用较多（占 比约 70%），住宅领域仍处推广阶段（占比约 30%），且住宅装饰装修中石膏板多用于吊顶 装饰（约 70%），隔墙领域应用尚少。美国石膏板有约 80%应用于墙体建设，这主要由于 美国以独栋住宅为主，承重墙少，无分户墙，且石膏板消费习惯已经养成。历史上看，1） 石膏板产量与房屋建筑竣工面积高度相关，但增速始终位于房屋建筑竣工面积上方，反映 出渗透率不断提升；2）石膏板产量与非住宅商品房的相关度高于住宅商品房的相关度，也 反应出目前我国石膏板主要用于非住宅的现状。据国家统计局，2022 年我国人均石膏板使 用量为 2.2 平米/人，低于美国及加拿大的约 7-8 平米/人。未来随着装配式建筑比例提升、 存量市场激活、隔墙等应用场景拓宽，我国人均石膏板的消费需求仍有望保持增长。

二次装修市场弥补部分新房竣工面积放缓，具备开发潜力。相较于传统的木材、大理石等 建筑材料，石膏板具有轻质、易安装、适应性强等优点，因此除了依赖新房市场外，在存 量房装饰市场中也占据一定位置。而且可支配收入的提高带来中国居民消费观念和审美情 趣的提升，特别是中产群体的扩大，对住宅和公共建筑的装饰装修会提出更多的要求，主 动进行自有住宅装修的更新，推动公共建筑装修质量的提升。中国二次装修市场规模的扩 大，会弥补部分新建建筑精装修规模的放缓，成为新的市场增长点。

随着装配式建筑的发展，石膏板在隔墙领域的使用率有望提高。近年，国家出台诸多政策 推行绿色建材和装配式建筑发展，装配式建筑需要大量使用内部隔墙、天花板等构件，这 些构件中使用的材料之一就是石膏板。2017-2021 年期间，受房地产行业发展速度放缓， 我国装配式建筑新开工面积增速也有所下降，但受到装配式建筑行业组装方便、成本较低 等优势，总体仍呈现出持续增长的态势。石膏板作为绿色建材，制造过程中的碳排放量仅 为水泥的四分之一，而且相较于传统的隔墙材料，节省时间成本、现场噪音和灰尘污染较 小，且石膏板本身施工后表面光滑平整，不需要额外进行粉刷等处理，装配式建筑的发展 有望提高石膏板在墙体中的使用率。

2022 年全国新开工装配式建筑面积达 8.1 亿平方米，较 2021 年增长 9.5%，占新建建筑面 积的比例为 26.2%。根据住房和城乡建设部发布的《“十四五”建筑业发展规划》，提出到 2025 年，装配式建筑占新建建筑的比例达 30%以上。若假设 25 年新建建筑面积与 22 年 相等，同时假设房屋墙体面积是地面面积的 2.5 倍，考虑石膏板在墙体中的应用目前较少， 假设其中 15%的墙体采用石膏板，若仅考虑装配式建筑比例提升至 30%，则 25 年相对 22 年石膏板的增量需求拉动约为 0.4 亿平；若考虑装配式建筑墙体中石膏板的使用比例提升至 30%，则 25 年相对 22 年石膏板的增量需求拉动约为 3.9 亿平。整体来看，我们认为未来 装配式建筑比例的提高以及石膏板渗透率的提升有望为石膏板带来较大的增量需求。

格局：龙头份额稳定，毛利率长期有望向上

我国石膏板行业壁垒较低，参与者众多，但市场份额较为集中。20 世纪 90 年代，我国政 府加强推进墙体材料改革，房改后建筑业加速度发展，纸面石膏板市场需求日益旺盛，国 内企业纷纷投资建厂，1997 年由新型建筑材料工业杭州设计研究院和北新建材联合开发的 2000 万平米北新二线投产，标志我国有能力设计、建设大规模石膏板生产线。同时，国外 企业相继进入中国市场，包括德国 KNAUF（可耐福）、法国 SaintGobain（圣戈班）及 Lafarge （拉法基）集团，先后在芜湖、上海、天津等地建厂，石膏板行业走向规模化生产道路，产品使用领域不断增加，产品类型也发展到 20 多个种类，包括石膏吸音板、耐火石膏板、 石膏复合板等新型品种。但是，资金、技术受限导致各地石膏板市场发展不平衡，中小企 业进场使得石膏板产品质量良莠不齐。自 2016 年起，受房地产调控政策的不利影响，石膏 板需求增速开始逐步回落。在市场需求不足、销售量波动、成本上升的态势下，石膏板行 业加大了对新产品的开发力度以进一步淘汰落后产能，行业内部整合与升级速度加快。

目前我国石膏板竞争格局大致分为三类：高端市场由北新建材、可耐福、圣戈班和优时吉 博罗等国际知名企业构成，此类企业的生产装备、技术研发、产品质量均为国际水平，为 目前我国石膏板市场的主要参与者；据 2019 年中国石膏协会统计，北新龙牌产能约 4.5 亿 平方米，泰山高端线产能为 6.5 亿平方米，三大外资合计 3.35 亿平方米，全国高端市场石 膏板总产能为 15 亿平方米左右（其中 11.07 亿平方米为有效产能），公司在高端市场中占 据主导地位，合计产能占比达到 73%。中端市场主要由单机年产量 1000 万平方米以下的 民营企业构成，该类企业主要分布于山东临沂、河北晋州及湖南常德等区域；低端市场主 要由数量众多的小型民营企业构成，部分企业产品质量、环保标准等不能达到国家有关标 准。中低端市场总产能为 30 亿平方米（其中有效产能 22.13 亿平方米），其中中端产品包 括杰森（1.2 亿）、拜尔（2 亿）和泰山石膏的法斯特等，低端产品包括泰山的五星牌以及 公司与万佳合资的梦牌等，格局分散，竞争较为激烈。

高端市场主要被北新建材、可耐福、圣戈班及顶诺（原优时吉博罗，被可耐福收购后，品 牌升级为顶诺）占领。可耐福是一家总部位于德国的石膏板公司，1996 年进入中国市场， 其所生产的石膏板主要在华北、华东、华南市场销售，部分出口到美国、韩国、东南亚和 中国香港、台湾地区。圣戈班是世界著名的玻璃和玻璃纤维生产商，收购 BPB 后进入石膏 板业务领域，产品主要在华东市场销售。博罗公司是在收购原有拉法基集团亚洲区域的石 膏板业务后进入中国，优时吉与博罗自 2013 年组建合资公司优时吉博罗，该公司产品主要 在华东和西南市场销售，于 2021 年被可耐福全资收购。北新建材旗下“龙牌”、“泰山”、 “梦牌”系列产品分别服务不同档次的客户群体，据公司 22 年年报，截至 22 年末中国纸 面石膏板行业产能约 48.7 亿平米，其中公司产能 33.58 亿平米，市场占有率超过 60%。圣 戈班、可耐福与顶诺三家外资企业在中国境内的产能总和约为 4 亿平米，市场占有率约为 8%，其他企业占比约 23%。

全球石膏板行业集中度较高，美中日为主要产出国。据 Global Gypsum 统计，截至 2020 年 7 月，全球共 107 家石膏板企业，合计年产能达 136.58 亿平方米。其中，93%的产能份 额由头部 25 家企业提供，整体行业集中度较高。按国别来区分，美国/中国/日本分别占据 了全球 27%/22%/6%的产能份额，总计达 55%，美中日为石膏板的主要产出国。

寡头垄断格局形成过程：先发企业掌握技术及市场优势，通过并购小企业扩大规模并加速 市场出清。USG 公司于 1901 年成立，是美国最早引进并把石膏板进行商业推广的企业之 一。成立后，公司不断更新产品线，先后推出 Sheetrock 石膏曲面板以及 Sheetrock 超轻 石膏板，保持产品竞争力领先，同时也是行业最早用工业副产品脱硫石膏代替天然石膏的 公司之一。作为美国石膏板行业龙头，USG 也充分诠释了规模和布局优势下的市场扩张： 据 USG 官网及年报，1）USG 自营 11 个石膏矿，可以满足公司石膏板生产 49%的原材料 需求，资源优势凸显；2）USG 在美国拥有 4 家护面纸厂，实现护面纸 100%自给，进一步 降低成本；3）USG 的石膏板工厂分布在美国多个州，半数以上的石膏板工厂靠近自营石 膏矿、护面纸厂，公司布点广泛，一方面降低生产成本，另一方面拓展区域市场。1991-2005 年间，美国石膏板市场受益地产市场增长迎来快速发展，在此期间，美国石膏板市场出现 了多次大型的收购和重组，包括国内石膏板企业间合并、海外石膏板巨头通过收购方式进 入，以及非石膏板企业通过并购进入石膏板行业等。2018 年，USG 与可耐福就收购一事达 成协议，可耐福以每股 44 美元（包含 0.5 美元/股的特别股息）、总价约 70 亿美元收购 USG 全部流通股。

吉野石膏成立初期是一家经营石膏矿的企业，通过引进石膏板生产技术，成为最早在日本 生产石膏板的企业。此后，吉野石膏不断加强研发投入，在日本率先将脱硫石膏应用于石 膏板生产，率先取得 ISO9001、9002 认证，并建设世界顶级的综合性能测试中心。此外， 公司积极与美国国家石膏（NationalGypsum）、澳大利亚 CSR 等国外领先企业进行技术合 作。据吉野石膏官网，吉野石膏拥有 22 家石膏板工厂，遍布日本全境，领先拥有 5 家工厂 的千代田 UTE。一方面，吉野石膏广布的工厂和遥遥领先的产能，帮助公司占领更多消费 市场。另一方面，日本石膏板原料中有 71%为副产品石膏，23%为进口天然石膏，广布的 工厂帮助公司以更低的运输成本排他性的抢占电厂脱硫石膏资源，靠近港口的工厂可以以 较低的成本运输进口的天然石膏原料。以吉野石膏为例，当日本石膏板市场不景气时，吉 野石膏可以维持运营，并通过收购兼并进一步提升市场份额。20 世纪 80 年代，公司与日 产建材、多木建材合并， 1990-2022 年日本石膏板市场需求有所下滑，企业数量下降，期 间吉野石膏市占率逆势提升，据公司官网，22 年公司市占率约 80%。

海外市场呈周期波动，寡头盈利能力逐步提升。在市场发展的成熟期，以 USG 和美洲石膏 为代表的不同规模的企业，在市占率保持稳定的同时，经营状况呈现周期波动，主要受需 求波动影响。一方面，两家企业的市场份额保持相对稳定；另一方面，企业石膏板出货量、 营收以及毛利率呈现周期波动。日本方面以日本第二大石膏板生产商千代田 UTE 为例，20 世纪 90 年代以来，千代田 UTE 营业收入和归母净利润伴随行业波动呈现周期变化。与此 同时，公司的盈利能力稳步抬升，毛利率呈现上升态势，从 1993 年的 29%提升至 2022 年 的 42%。

展望：预计 23-27 年石膏板需求低速增长

房屋装修市场可拆分为广义公建和住宅两大应用场景。广义公建和住宅内又分别拆为新建 端和存量端。进一步细分，广义公建又可拆分为公共建筑和工商业建筑，新建端住宅可以 拆分为精装房和毛坯房，存量端住宅可以拆分为存量住宅翻新和老旧小区改造，最终形成 八个细分应用场景。

下游需求看，我国约 70%石膏板用于广义公建领域，仅 30%用于住宅领域。根据北新建材 22 年年报，我国约 70%石膏板用于广义公建领域，仅 30%用于住宅领域。总建面占比约 25%的广义公建领域贡献约 70%石膏板需求，而总建面占比约 75%的住宅领域仅贡献 30% 石膏板需求。住宅领域石膏板需求待激活叠加存量端消费建材需求占比逐年攀升趋势，精 装房、存量住宅翻新与老旧小区改造有望进一步打开石膏板未来销量空间，增加未来石膏 板复购频次。

接下来，我们进行 2012-2022 不同类型建筑单位石膏板需求测算。给定 70%石膏板用于广 义公建领域，30%用于住宅领域这一比例，结合 2012-2022 年住宅与非住宅竣工面积之比， 可以计算出相同竣工面积的住宅与非住宅石膏板需求之比为 0.21：1，这一比例反映了我国 石膏板需求在住宅领域尚未广泛应用。给定相同竣工面积的住宅与非住宅石膏板需求之比 为 0.21：1 不变，结合 2012-2022 年国内石膏板总需求与建筑物竣工总面积数据，可以测 算出以上年份住宅与非住宅单位石膏板使用量估计值，并可据此得出以下观点。

1）建筑物单位石膏板使用量整体呈上升趋势，但增速逐渐放缓。测算结果可以看出， 2013-2015 年建筑物单位石膏板使用量迅速增加，2016-2019 年增速放缓，部分年份略有 下滑。2020-2022 年，受新冠疫情，建筑业周期下行等多方面因素影响，建筑物单位石膏 板使用量略有下降，但下滑幅度不大，整体相对 13 年依旧呈上升趋势。

2）住宅单位石膏板使用量远低于非住宅。在我们测算结果中，2013-2022 年住宅单位石膏 板使用量在 0.2-0.4 平米之间浮动，而非住宅单位石膏板使用量则在 1.2 平米以上，最高可 达到 1.8 平米。对于这一测算结果，我们推测一定程度可以说明在住宅领域，石膏板吊顶应 用尚未被完全激活，隔墙应用频率则相对吊顶而言更低。同时我们推测在非住宅领域，即 广义公建领域，石膏板隔墙应用已经开始缓慢激活，但仍未达欧美日本等发达国家水平。在以上假设条件下，我们测算出未来石膏板需求有望保持稳定增长，其中存量端石膏板需 求占比稳步上升，到 2027 年我国石膏板需求有望达 34.5 亿平米，其中存量需求占比由 2022 年的 11.4%提升至 2027 年的 17.8%。

同时，我们对建筑物竣工面积增速和住宅单位石膏板使用量对未来石膏板需求的影响进行 了敏感性分析：若 2027 年新增建筑物竣工面积与 2022 年持平，住宅单位石膏板使用量年 均增速 5%，预测石膏板需求将从 2022 年 30.7 亿平米增加至 2027 年 35.9 亿平米。若 2022-2027 年住宅单位石膏板使用量保持不变时，建筑物年均竣工增速每降低 1pct，石膏 板需求年均增速降低约 0.8pct，表现出一定韧性；而若 2022-2027 年建筑物竣工面积保持 不变时，考虑石膏板在住宅的应用比例提升（隔墙使用比例提升以及厚度提升），假设住宅 单位石膏板使用量年均增速每增加 1pct，石膏板需求年均增速升高约 0.3pct，表明住宅领 域石膏板需求激活一定程度可以对冲建筑物竣工面积下滑对石膏板需求不利影响。

从工业品走向消费品：公司商业模式转换期

核心模式转换：依托成本优势，创新价格带

过去的三十年，我们认为公司的核心优势在于通过产能扩张的规模效应、产品生产工艺技 术研发改进、上游原材料布局等多方面举措建立起了深厚的生产质量和成本壁垒，即在石 膏板的工业品制造领域，公司实现了从国产替代到世界领先的转变。展望未来，我们认为 公司利用自身在工业品制造上的优势，正逐步将石膏板业务的商业模式由工业品向消费品 转换，通过商业模式的转换，公司有望降低原材料等生产要素对盈利的影响、淡化对地产 周期的依赖，实现源远流长的增长。

成本优势：旧价格带的维持

我们可以看到，2013-2022 年，公司的产能由 16.5 亿平米增长至 33.6 亿平米，虽然单位成 本由 3.57 元/平米增长至 4.15 元/平米，但其单位毛利同样由 1.59 元/平米增长至 2.23 元/ 平，我们认为其中隐含的是两个因素，一是公司产品单价持续提升，二是公司通过生产成 本的优化，使得成本的涨幅低于价格的涨幅。公司的石膏板成本由原材料、燃料动力、人 工成本以及其他成本构成，其中原材料包括护面纸、石膏等，燃料动力主要为煤炭和电力， 而公司成本上的优化得益于规模效应、研发和技术优势、上游原材料布局以及原材料种类 创新等多个方面。

内部管控优化，单位人工保持稳定。一方面，公司通过研发专用构件和模块拼装工艺以简 化现场墙体建造工艺工法，提高施工效率节约人工成本。另一方面，公司推行双线择优的 采购管理模式，打破部门、层级和人员边界，建设扁平化、网络化的智慧采购组织，举全 公司之力对大宗原燃材料市场进行充分调研，广泛开发国内外新供应渠道，构建了多元化 供应体系，促进了采购成本的优化。总部发挥采购中心的战略职能，作为公司采购门户获 取信息、资源和商机；区域公司发挥区域内优势，就近开发本地化供应资源。总部和区域 公司分工互补，择优替代，实现了内部竞合。得益于高效组织架构与人力资源管理，公司 人工成本波动不大，一直维持低于 10%成本占比，人工成本控制得当。

上游原材料布局降低采购成本。公司石膏板生产原材料主要包括护面纸、石膏等，利用工 业副产石膏生产石膏板的技术不但能够降低生产成本，而且能够节约天然石膏和土地资源， 解决工业废弃物无法存放的问题，并减轻副产石膏粉末对大气造成的污染，实现了资源的 综合再利用和环境保护。公司 2003 年以后新建的生产线已全部采用工业副产石膏为原料。 据公司债券评级报告，公司工业副产石膏的采购距离（即生产基地与供应商的距离）一般 控制在 100 公里以内，以有效的控制物流成本。

据公司债券评级报告，护面纸约占石膏板生产总成本的 40%，近年来公司对“低克重护面 纸产品研发”，“环保型石膏板专用护面纸产品研发”等课题进行研究，致力于降低护面纸 纸耗成本，同时扩展可用的护面纸产品工艺及种类，提高原材料的自供比例，进一步控制 护面纸的成本。截至 22 年公司现有护面纸自给率约为 30%，并正在建设 40 万吨护面纸生 产线以进一步解决原料需求，该产线投产后护面纸自给率有望增至约 60%。

2013-2016 年，全球范围内能源价格下跌，与此同时，公司与华能集团、中电投、国电、 大唐、华润电力等公司建立了稳固的合作关系，燃料动力成本得以持续下降。2017-2020 年，公司燃料动力成本基本保持稳定。2021 与 2022 年，新冠疫情叠加俄乌冲突，国际能 源价格上涨，公司燃料动力成本也有所上升。

价格传导机制有效，盈利能力趋势上升。高市占率带来的强话语权使公司在面对市场不确 定时更具防御力，在成本上升的时期提升售价，有效完成价格传导，盈利水平不受挤压。 在 2017/2018/2021/2022 年期间，受原材料护面纸及煤炭价格上升的影响，石膏板单位成 本显著上升，当年同比分别+16%/+11%/+5%/+14%，但受益于公司较强的议价能力，公司 石膏板平均单价当年同比分别+23%/+8%/+6%/+10%，部分年份价格涨幅甚至高于成本涨 幅，毛利率不降反升。高效的价格传导机制赋予公司较强的抗周期能力，使得公司保持较 为稳定的盈利能力。23H1 受益于原材料及能源成本下行，公司石膏板毛利率达 38.4%，同 比+3.0pct，再次验证了公司良好的盈利弹性。

提价空间：新价格带的创造

日本石膏板实现持续提价，得益于行业高集中度及高端产品不断升级。对标海外，日本和 美国石膏板行业呈现出接近垄断竞争格局，同时产品种类不断丰富、迭代升级，带来更强 的定价权。以日本为例，日本石膏板行业呈现出较高的集中度，全国石膏板行业由吉野石 膏和千代田两家企业垄断，其中，2022 年吉野石膏在日本全国的市占率约 80%。据日本石 膏板协会，2001-2022 年日本石膏板的总销量在 4.4-5.9 亿平米区间，整体表现较为平稳， 但单价由 2001 年 146 日元/平米逐步提升至 2022 年的 162 日元/平米。

我们认为日本石膏板单价持续上升主要原因有三个：1）厚度提升，据日本石膏协会统计， 1996 年以前，日本石膏板以 9.5mm 的为主，1996 年后 12mm 的石膏板占比超过 9.5mm， 同时 15mm 的石膏板占比持续提升，截至 2022 年 12mm 的石膏板占比已超过 60%；2） 产品种类丰富及功能性提升，日本石膏板产品不断地进行功能升级和品类丰富，如强化板、 耐火板等高端品类的占比持续提升，带动单价上涨；3）高集中度下，企业之间更容易形成 良好的竞争环境及价格上的协同，在上游成本压力下能够顺利传导实现产品提价。

对应到公司来看，公司石膏板逐渐往高端化、差异化发展。近年来公司持续开发高端产品， 包括耐火石膏板、耐水石膏板、智能控温石膏板等多种类型，可应用于室内的不同场景， 高端产品的占比提升有望带动公司销售单价的提升。

高市占率及品牌认可度带来高定价权，拓宽价格带提升市场覆盖面积。据公司年报，2022 年末公司在石膏板行业市占率超过 60%，其中以旗下“龙牌”和“泰山”为主力。2018-2023 年期间，“龙牌”和“泰山”首选品牌率均为前四名，其中龙牌连续五年占据首位。客户对公 司的品牌认可度为公司提供了强而有力的话语权及定价权。从市场上的零售价来看，“龙牌” 和“泰山”的标准款或基本款式石膏板售价约为每平米 9.5 元，相比之下国产品牌标准款不 到 9 元，而外资品牌标准款约为 11 元；龙牌”和“泰山”性能升级的较高端产品定价较外 资品牌定价高，如耐水石膏板，“龙牌”每平米售价约 22 元，而外资品牌则为 21 元。

利用成本优势构筑价格壁垒，行业集中度仍有上升空间。据中国石膏板行业协会，中国目 前有 90 余家石膏板企业，行业集中度相比于 20 年前已经有较大提升，但对比海外，欧洲 主要石膏板企业仅有 3 家，美国 3 家，日本 2 家，韩国 2 家，行业集中度仍有进一步提升 的空间。公司依托生产制造上的规模和技术优势，在同等规格的产品上能够做到更低的成 本以及更优的质量，同时基于高市占率带来的定价权，公司可在不同产品上创造独特的价 格带，保持自身盈利水平的同时持续压缩小企业的盈利空间，从而持续推进行业出清和集 中度提升。

产品矩阵：多品类全覆盖，提升高端化占比

产品体系：全品类覆盖全市场，改造升级成本低驱动存量市场， 石膏板主要用于吊顶等竣工环节，装修升级成本低。石膏板在施工装修的应用中处于竣工 阶段（据公司年报，国内以吊顶为主，占比约 70%；隔墙使用占比约 30%），与瓷砖、涂 料类似。由于在装修中处于后端，石膏板、瓷砖、涂料等建材的销售更靠近 C 端消费者， 因此其具有较强的消费属性。与其他品类（如瓷砖）相比，石膏板具有竣工环节占用成本 较低，升级成本低等特点。据国家统计局 2022 年公布的《中国人口普查年鉴 2020》，2020 年我国平均每户居住面积 111.18 平方米测算，若石膏板应用仅考虑吊顶部分，估算每户大 约需 55-66 平方米石膏板，低端产品（假设 5 元/平方米）高端产品（假设 15 元/平方米） 每平米价差 10 元，简单估算可知，111.18 平方米户型全面采用低端石膏板和高端石膏板的 造价差仅为 550-660 元，升级成本较低。同时，石膏板具有轻薄、隔音、耐火等优良特性， 未来在装配式隔墙上仍具有较大的升级空间。

公司产品规格多功能广，消费者选择空间广阔。北新建材子品牌“龙牌”和“泰山石膏” 均有开发高端新产品，品种多样，配套材料齐全。除普通系列、耐水系列、耐潮系列、耐 火系列纸面石膏板外，另有高级耐水耐火系列、净醛系列、双防（防开裂、防下陷）系列 等特种石膏板系列。与此同时，石膏板又具有同质化特征，各特殊用途石膏板多是在满足 石膏板基本质量标准基础上增强某种特性衍生而来。产品规格多样化与基础功能同质化使 得消费者在采购石膏板时选择空间广阔，可以根据具体装修需求，选择合适产品系列与规 格。

“双金字塔+护城河”实现市场全面覆盖。公司旗下“龙牌”，“泰山”，“梦牌”三个品牌分 别覆盖高、中低及低端市场，其中，“梦牌”为近年来新打造的针对低端市场的品牌。三个 品牌具有明显协同效能，覆盖全系列需求，其中“龙牌”策略为结构上形成倒金字塔，通 过高定价带来高利润；“泰山”则形成重金字塔结构，实现全系列全覆盖；“梦牌”注重性 价比、效率和服务。公司通过三个品牌的联动带来“双金字塔+护城河”的全面覆盖，以“龙 牌”和“泰山”继续作为压舱石巩固公司在石膏板行业的领先地位，“梦牌”聚焦追求性价 比的低端产品市场，挤压小企业市场份额，淘汰落后产能，形成护城河。

以“梦牌”为代表的公司低端产品或成为销量增量的主要发力点。据公司年报，22 年公司 在整个石膏板市场中占有率超过 60%，但主要由“龙牌”和“泰山”两个品牌构成。据公 司年报，公司目前成功覆盖石膏板市场中的第一类及第二类市场，即高档产品及中低档产 品，但在第三类市场，即低档产品中的份额占比较低。公司在 2022 年财报中的未来发展战 略中亦提出推动“城市到县乡”，加大力度拓展、实现县乡销量增长。“梦牌”的品牌认可 度正快速上升，2023 年首次进入房建供应链首选品牌测评中的石膏板首选品牌率前十名， 以 3%的首选品牌率排名第七。随着公司持续推进在低端市场的份额抢占，“梦牌”的市场 份额有望持续扩大，成为公司石膏板整体市场占有率提升的突破口。

价格体系：全矩阵推动盈利能力提升

从公司销售策略来看，作为公司主要品牌的“泰山”毛利率及收入增速偏向于稳定，是公 司高市占率的主要贡献，据公司公告及我们测算，2018-2022 年期间泰山平均收入增速为 5%，毛利率稳定在 30%左右水平。“龙牌”聚焦高端市场，主要通过与大客户合作开拓新 市场，抢占外资品牌份额，收入增速较高， 2018-2022 年期间平均收入增速为 11%，由于 品牌溢价较高，因此其毛利率在 40%-50%左右，高于业务整体毛利率水平。“梦牌”则是 公司近几年发展较快的品牌，通过提高性价比的方式与中小企业竞争，毛利率较低，在 5%-20%区间，但近几年收入增速较高，市场份额迅速提升。

价格带赋予石膏板类似鲜牛乳、酱油的消费属性。我们统计了电商平台上北新建材各品牌 单价数据，可以看到：1）相同产品中，公司不同品牌之间的单价存在明显的阶梯式差异， 如普通 9.5mm 石膏板，最低价仅为最高价的 63%；2）相同厚度的产品中，不同的功能具 有不同的溢价，以 12mm 的龙牌石膏板为例，防火石膏板及防水石膏板分别较普通石膏板 溢价 55%和 100%；3）相同品牌的相同产品中，同样存在档次定位及价格带差异，如普通 9.5mm 的泰山石膏板，泰山泰和和泰山五星针对相对低端的市场，价格相比于普通的泰山 石膏低 31%和 28%。 石膏板产品细分价格带出现，以及高端产品高溢价是消费品重要特征。对比其他消费品， 以鲜牛乳和酱油为例，分别对比京东商城不同品牌相同规格鲜牛乳（100ml）和特级生抽酱 油（500ml），不同品牌及定位的产品存在明显的价格带，给消费者带来更多的选择。

分析石膏板细分价格带形成的原因，我们认为主要有三点：首先，我们前文提到过，立足 消费者角度，选择高定位石膏板对装修总成本影响较小，与选择高溢价酱油不会造成餐饮 成本大幅上升同理，消费者对石膏板产品功能、质量以及个性化设计等多方面的需求，催 生了石膏板多样化的产品种类及价格带，带动石膏板消费品属性进一步提升。 其次，不同规格与档次石膏板确实在多方面存在差异。不同档次的石膏板在功能、质量、 应用场景、美观度、工艺细节等多方面都有程度各异的差距，除产品本身的质量之外，不 同价位的石膏板在运输、售后等服务方面也具有差异。石膏板产品的功能随着需求和使用 场景的多样化不断升级，如防水、防潮、防火、阻燃、吸收甲醛、装饰、多合一等，因此 在构成成分及所采用的技术工艺上具有较高的差异化。产品构成成分及生产技术并不同质 化，信息透明度较低，因此也加强了高端石膏板的溢价能力。

追根溯源，石膏板的细分价格带出现来自于品牌溢价。石膏板于 20 世纪初诞生于海外， 1997-1999 年，可耐福、圣戈班等海外巨头产线陆续在国内投产。当时国产石膏板和外资 石膏板产品质量存在显著差异，外资企业在早期就建立起了较强的品牌认知，出现较高的 品牌溢价，价格远高于高于国内品牌。而北新建材经过多年深耕，生产规模持续扩大，不 仅缩小了在产品功能及质量上与外资品牌的差距，也逐步建立起了品牌认知，在中高端市 场占有率持续提升。

销售渠道：全渠道遍布全国，产能配套交付能力

渠道为王：开辟多渠道类型，贯彻精细化管理 ，优化渠道定位，丰富渠道类型。公司积极围绕“纵向更深入、横向更丰富”增加渠道数量 和丰富渠道类型，强化渠道黏度、提升渠道承载力、升级渠道系统性，优化渠道推动“一 体两翼”产品向整体应用解决系统转变，加速主业产品向消费类建材转型，推动“公装到 家装、城市到县乡、基材到面材、产品到服务”四个转变，加大力度拓展县乡、家装零售 业务，既对冲了传统领域下行的压力，也取得了更大赛道持续成长的基础，2022 年公司实 现全年家装零售销量、县乡销量稳定增长。 目前公司石膏板的应用领域分为工程、家装、电商、渠道（经销），公司根据不同渠道的特 点，设计了多种产品及销售模式以满足不同的消费需求。

家装：品类拓展发力家装赛道，打造超级单品，推出“泰山金砖九项全能高端石膏板”；联 名世界顶级时尚设计品牌，推出伊维娜然系列天然高基板；充分发掘泰山的自然文化，推 出印象泰山系列产品；以中国独特的生肖文化和吉祥寓意为灵感，以中国传统剪纸艺术为 创意，推出十二生肖系列高端石膏板。公司基于家装行业新的市场需求和行业痛点，通过 空间定制产品化、部品部件工厂化、安装施工装配化，将全屋装配分解为八大空间模块， 实现小开支、大功能、无打扰、快交付、高保障、全周期，即装即住，打造绿色健康家居， 服务品质生活。据公司官网，2022 年公司家装零售销量同比增长 30.41%、县乡销量同比 增长 19.1%。在工装销售占比较高背景下，公司发力家装领域有望进一步开拓新市场，迎 接新增长点。

工程：品类焕新巩固工程赛道，在泰山普通板系列、概念板系列、功能板系列基础上，全 新推出“GFP 泰山高强石膏基阻燃板”这一革命性材料，解决了传统木板施工的痛点，拓 宽了石膏板应用新领域。北新建材内部统计，获得国家建筑工程奖 90%的建筑都采用了公 司旗下“龙牌”绿色环保产品体系。龙牌以高品质、绿色化及完善的系统解决方案广泛服 务于人民大会堂、中国共产党历史展览馆、奥运会、亚运会、世博会、全运会等国家重点 工程。公司现已在工程领域深耕多年，品牌效应明显，现正在努力打通工程领域品牌知名 度向家装等领域拓展。

电商：2020 年，公司推进营销 2.0 再创新，组建专业化的电商零售工作小组，打造新时代 的互联网和移动电商营销新模式。据公司官方公众号，2021 年公司双十一购物节直播带货 隆重登场，直播首秀 1 小时观看次数上万次，点赞数破 10 万。2021 年 11 月 19 日，北京 材运来商贸有限公司（ “掌上辅材”）与北新建材签署战略合作协议。双方将在前期零售 领域深度合作的基础上，进一步将战略合作延伸到家装市场，原材料、新型材料应用及北 新建材全产品体系应用等方面，共同探索搭建更完善的建材家居供应链生态体系，共建共 创、实现共赢。

经销渠道是公司的核心销售模式。20-22 年公司经销收入占比均高于 90%，多年来公司始 终坚持“渠道为王”的市场策略，依托全国多家区域公司，深入市场，深度服务客户。相 继推出了泰山经典蓝、三享系列、家和系列等品类，在巩固一二线城市的基础上深入县乡 市场，按照城市规模、客户销量、贡献率等细分渠道层级。北新建材石膏板产品以销定产， 经过多年深耕，其营销网络现已深入全国各大城市及发达地区县乡城市。公司官网统计， 其在华中、华东、西南、北方、南方、东北、西北共设 7 家区域公司、22 家分公司、655 家地级及以上行政区经销商，通过密集的经销商销售网络和扁平化的管理，开展与房地产 开发商、公装公司和家装公司全方位深度合作，实现对终端市场的有效掌控。

经销网络遍布全国，实现产品多元化与一体化。公司于全国设立若干区域公司，这些公司 都是经营主体，各区域公司根据经销商实力，石膏板销量，决定下一年的授信力度，总部 对区域公司设置考核目标。北新建材旗下石膏板三个品牌，其中泰山是独立体系，龙牌则 设置了五大区域公司，实现产供销一体化，梦牌规模较小，只有安徽和山东的区域公司。 总部于 2021 年新设立全屋装配式事业部，给区域公司起支撑作用。各个区域公司实现区域 化的管理，已经变成区域产品的竞争。各品牌下均实现产品多元化与一体化。根据不同的 客户分等级，每个品牌独立管渠道。截至 2023 年 7 月，公司地级行政区以上营销网点数量 达到 655 个，实现了地级及以上行政区营销网络全覆盖，并不断向县区级市场下沉。

对经销商实力进行评估后分级，实现动态化精细管理。北新建材对经销商分类分级进行管 理，有一级经销商、二级经销商以及更低一级经销商之分。不同经销商需满足不同条件， 经销商级别存在晋升机制，初始时每家经销商都会被赋予一个特定等级。经销商整个团队 是一动态调整过程，业绩优异则提升等级，业绩不达标则退出。据公司官网统计，经过多 年市场培育，公司现已拥有 655 家地级及以上行政区经销商。公司各省经销商数量与当地 房地产开发投资额密切相关，保证各地产能充分发挥和供货稳定。对比公司经销商数量和 当地房地产开发投资额可以发现，未来公司在江苏、浙江、山东、河南、湖北、湖南等华 中与华东地区还存在经销商覆盖空间。

销售周期较短，提供配送服务，加强渠道把控。结算方面，公司对下游经销商施行额度加 账期的年度授信销售政策，不同级别经销商额度和账期不等。结算方式主要为汇款或银行 承兑汇票。公司通过经销模式将货款回收风险有效转移，效果良好。据公司公告的投资者 调研纪要，石膏板的运输半径一般为 300-500 公里，新疆地区可能会延长到 700 公里。经 销商可以要求配送，此时价格会包含运费，但大部分情况下经销商选择自提。在施工层面， 公司会提供技术支持。通过设置合理的销售周期和账期、提供直接从工厂运送到工地的订 单模式、并提供技术支持，公司对渠道掌控能力得以加强，确保订单及时履行，减少库存 和回款压力，同时通过配送和自提方式满足经销商的需求，确保销售过程高效和顺畅。

产能配套：立足国内经销服务，积极开拓海外市场

2022 年公司石膏板产能达 33.58 亿平方米，在建石膏板产能 2.75 亿平方米，占国内石膏 板产能 69%。根据中国建筑材料联合会石膏建材分会及公司 2022 年年报披露数据，截至 2022 年末，中国纸面石膏板行业产能约 48.7 亿平方米，公司石膏板产能 33.58 亿平方米， 占全国石膏板产能 69%；全国石膏板产销量为 30.73 亿平方米，公司石膏板产量 20.95 亿 平米，石膏板销量 20.93 亿平米，占全国石膏板销量 68%。目前公司已拥有石膏板生产线 90 条，分布在全国 70 余个城市，国内在建产能 2.75 亿平方米。

50 亿平方米石膏板全球产业布局已全面启动，并计划在“十四五”期间完成布局。2019 年，公司于半年报提出，根据市场形势和公司发展需要，经过对市场和资源统筹分析，北 新建材制定新一轮全球石膏板产业布局发展规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至 50 亿平方米左右(其中国内至 40 亿平方米左右、海外 10 亿平方米左右)，海外产能布局占 比 25%，配套进行 50 万吨龙骨产能布局。全球产业布局或将进一步提高其全球市场市占率， 打开未来销量增长空间。

助力构建中国-中亚共同体，中亚北新投产在即。为推进全球化的业务布局，公司在海外多 地筹备新建生产线，其中坦桑尼亚和乌兹别克斯坦产线已建成，其中中亚北新石膏板（乌 兹别克斯坦）项目设计年产能 4000 万平米，旨在建造一个产能覆盖中亚地区，技术与设备 先进的石膏板生产基地。该生产基地不仅能满足中亚地区广泛的建筑和装饰需求，同时可 以为当地提供更多的就业机会和可持续的经济增长。我们认为，此举有望加强企业在中亚 地区影响力，提高当地市场占有率，并以此为基础继续扩大海外产能布局。

品牌建设：国内龙头地位稳固，市场知名度继续提升

从“产能”驱动逐步过渡到“产能+产品+品牌”驱动 ，产能驱动：我们认为公司早期的发展主要通过产能驱动（即规模扩张），公司大量投资于固 定资产，着重于提高产量以满足市场需求，主要由于石膏板产品同质性较高，且生产具有 规模化效应，因此采用规模化生产策略能够有效提升生产的效率和稳定性。因此，早期公 司的核心竞争力主要源于强大的生产能力。2014-2022 年，公司固定资产占比均稳定在 45% 左右，占比高且稳定。另一方面，公司 2015-2019 年（除 2016 年）固定资产与在建工程 净投资额大幅上升，2019 年达到峰值，伴随的是 2015、2017 和 2018 年三年均出现净现 金流入为负情况，2020 年及之后，公司固定资产与在建工程净投资额有所下降，净现金流 入状况也得到一定改善（22 年净流出减少）。由此可见，2019 年之前，公司是典型产能驱 动型企业，公司战略也以扩张产线、并购同行、提高产品市占率为主。

产品驱动：我们认为公司从产能驱动过渡到产品驱动的重要特征在于其对技术要素的投入 大幅增加，这也是公司将石膏板的商业模式从工业品转向消费品的表现。公司依赖于产品 本身，并以消费者为中心，从用户体验出发进行产品的设计和开发。2018 年以来，公司研 发投入逐年增加，研发投入与营业收入之比也逐年上升，22 年研发费用略有降低主要系材 料及动力费用减少，但研发费用率仍同比提升 0.17pct 至 4.32%。也是在 2018 年以来，公 司石膏板产品单价开始实现较快提升，产品价格带愈加细分。

品牌驱动：我们认为品牌驱动型企业的典型特点是各类要素投入相对均衡，依托于品牌优 势，公司可以以较低的生产要素及费用投入稳定公司在行业内的领先优势，赚取超越同行 的收益。我们认为公司依托强大市场份额，逐步建立较强的品牌影响力，形成消费者忠诚 度，保持市场竞争力并持续创造品牌溢价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）